事件：公司发布2022年业绩快报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为18.06/2.78/2.72亿元，同比+23.92%/54.68%/57.00%，符合市场预期。同时发布2023年一季报预告，营业收入同比增长趋势不变，实现归母净利润0.97-1.04亿元，同比+41.10%-51.28%；实现扣非归母净利润0.95-1.04亿元，同比+41.20%-53.80%，超出市场预期。
　　点评：
　　核心乌灵系列优势突出，基药红利、渠道拓展和规模效应驱动业绩高增：2018年底乌灵胶囊、灵泽片、百令片进入国家基药目录，公司聚焦“一体两翼”战略，实现四年业绩高增，2018-2022年乌灵系列和百令片收入CAGR分别约为32.5%和18.6%。2022年疫情加剧不改增长趋势，乌灵胶囊/灵泽片销售收入分别同比+23.54%/ 68.42%，百令片虽受湖北联盟集采未中标的影响，但由于其他区域的增长，销售收入仅减少3.24%，实属难得。2022年利润端增速显著高于收入端，主要因为三大产品核心原料为发酵制剂，规模效应明显，单位成本快速下降，同时整体费用率得到有效控制，净利率从2021年的12.3%提升至15.4%。
　　定增项目落地，中长期产能无虞：2022年12月公司通过定增成功募资9.1亿元，发行价格为9.81元/股，主要用于智能化中药生产基地建设与升级项目、企业研发中心升级项目、数字化运营决策系统升级项目及补充流动资金。公司现拥有200吨和400吨乌灵菌粉两条生产线，可满足乌灵系列产品出厂口径近20亿元的生产和销售。预计到2025年底随着乌灵菌粉新产能投产，公司将具备近30亿元乌灵系列产品的产能基础，中长期增长无虞。
　　疫后需求扩容，院内市场高景气，持续看好公司未来发展：乌灵胶囊主治失眠、抑郁和焦虑状态，已进入54个临床指南、专家共识及专著，百令片具有补肺肾、益精气和提高免疫力的作用，新冠后遗症催生了新增市场需求。由于公司接近90%的销售来自院端，2023年随着院内门诊量的恢复，药品入院工作和联盟地区的集采放量也将加速。此外2月28日国务院办公厅印发了《中医药振兴发展重大工程实施方案》，明确提出要将中西医结合工作纳入医院等级评审和绩效考核，临床和学术基础深厚的优势品种有望获益。
　　盈利预测、估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司加速院内外渠道渗透，中药饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们上调22- 24年归母净利润预测为2.78/3.91/4.97亿元（较前次预测+8%/15%/15%），当前股价对应PE为31/22/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采风险；OTC渠道拓展不及预期；研发进展不及预期。

研究报告全文：2023年3月15日公司研究乌灵系列持续高增看好疫后需求扩容和院内高景气佐力药业300181SZ2022年业绩快报2023年一季报预告点评要点买入维持事件公司发布2022年业绩快报实现营业收入归母净利润扣非归母净利当前价1231元润分别为1806278272亿元同比239254685700符合市场预期同时发布2023年一季报预告营业收入同比增长趋势不变实现归母净利作者润097-104亿元同比4110-5128实现扣非归母净利润095-104亿分析师林小伟元同比4120-5380超出市场预期执业证书编号S0930517110003点评021-52523871核心乌灵系列优势突出基药红利渠道拓展和规模效应驱动业绩高增2018linxiaoweiebscncom分析师黄素青年底乌灵胶囊灵泽片百令片进入国家基药目录公司聚焦一体两翼战略执业证书编号S0930521080001实现四年业绩高增2018-2022年乌灵系列和百令片收入CAGR分别约为325021-52523570和1862022年疫情加剧不改增长趋势乌灵胶囊灵泽片销售收入分别同比huangsuqingebscncom23546842百令片虽受湖北联盟集采未中标的影响但由于其他区域的增长销售收入仅减少324实属难得2022年利润端增速显著高于收入端市场数据主要因为三大产品核心原料为发酵制剂规模效应明显单位成本快速下降同总股本亿股701时整体费用率得到有效控制净利率从2021年的123提升至154总市值亿元8634定增项目落地中长期产能无虞2022年12月公司通过定增成功募资91亿元一年最低最高元7121311发行价格为981元股主要用于智能化中药生产基地建设与升级项目企业研近3月换手率11608发中心升级项目数字化运营决策系统升级项目及补充流动资金公司现拥有200吨和400吨乌灵菌粉两条生产线可满足乌灵系列产品出厂口径近20亿元股价相对走势的生产和销售预计到2025年底随着乌灵菌粉新产能投产公司将具备近3031亿元乌灵系列产品的产能基础中长期增长无虞17疫后需求扩容院内市场高景气持续看好公司未来发展乌灵胶囊主治失眠抑郁和焦虑状态已进入54个临床指南专家共识及专著百令片具有补肺肾3益精气和提高免疫力的作用新冠后遗症催生了新增市场需求由于公司接近-1190的销售来自院端2023年随着院内门诊量的恢复药品入院工作和联盟地-24区的集采放量也将加速此外2月28日国务院办公厅印发了中医药振兴发展0322062209221222重大工程实施方案明确提出要将中西医结合工作纳入医院等级评审和绩效考佐力药业沪深300核临床和学术基础深厚的优势品种有望获益收益表现盈利预测估值与评级公司作为乌灵行业龙头以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百1M3M1Y相对54410752704令系列公司加速院内外渠道渗透中药饮片和配方颗粒聚卡波非钙片等有望绝对15711502556成为新的增长点我们上调22-24年归母净利润预测为278391497亿元较资料来源Wind前次预测81515当前股价对应PE为312217倍维持买入评级相关研报风险提示集采风险OTC渠道拓展不及预期研发进展不及预期深耕乌灵系列创新中药渠道拓展持久续航公司盈利预测与估值简表佐力药业300181SZ投资价值分析报告指标202020212022E2023E2024E2022-11-21营业收入百万元10911457180623012873营业收入增长率19723360239227392488净利润百万元89179278391497净利润增长率2469810203546840742721EPS元015029040056071ROE归属母公司摊薄554973104413461565PE8442312217PB4741323027资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-1420221213由于定增股本增加至701亿敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告佐力药业300181SZ利润表百万元202020212022E2023E2024E资产负债表百万元202020212022E2023E2024E营业收入10911457180623012873总资产24702749344238124247营业成本350416506627790货币资金254232713758834折旧和摊销5454556475交易性金融资产6166000税金及附加1518233037应收账款272300349445556销售费用51870884010651324应收票据00000管理费用848697122149其他应收款合计627324152研发费用30467089105存货201274327407513财务费用1590-8-8其他流动资产16938383838投资收益01334流动资产合计965942146816992005营业利润110225339464584其他权益工具461649649649649利润总额109222333458579长期股权投资22222所得税1430446076固定资产7497388179111006净利润95192289397502在建工程14090115128少数股东损益7131275无形资产7065666667归属母公司净利润89179278391497商誉130130130130130EPS元015029040056071其他非流动资产53114133133133非流动资产合计15051807197421132242现金流量表百万元202020212022E2023E2024E总负债750765633753908经营活动现金流280252306387493短期借款303178000净利润89179278391497应付账款189277334414521折旧摊销5454556475应付票据1119141722净营运资金增加106-36135200229预收账款12345其他3155-162-268-308其他流动负债00111投资活动产生现金流-121-37-178-199-198流动负债合计599585465575718净资本支出-55-148-202-202-202长期借款300000长期投资变化22000应付债券00000其他资产变化-681092434其他非流动负债2522201612融资活动现金流-53-243352-143-219非流动负债合计151181167178190股本变化009300股东权益17191983281030593339债务净变化-9-166-18200股本609609701701701无息负债变化11618050120155公积金404411124412831333净现金流105-284814576未分配利润332455583761970归属母公司权益16031844265929013175少数股东权益117139151158163盈利能力202020212022E2023E2024E费用率202020212022E2023E2024E毛利率679714720727725销售费用率47454861465046304610EBITDA率189205218226226管理费用率766588538528518EBIT率137166188198200财务费用率141063-001-037-029税前净利润率100153185199201研发费用率279313387387367归母净利润率81123154170173所得税率1314131313ROA397084104118ROE摊薄5597104135156每股指标202020212022E2023E2024E经营性ROIC83132155177194每股红利010020025034043每股经营现金流046041044055070偿债能力202020212022E2023E2024E每股净资产263303379414453资产负债率3028182021每股销售收入179239257328410流动比率161161316296279速动比率128114245225208估值指标202020212022E2023E2024E归母权益有息债务4611011---PE8442312217有形资产有息债务6411377---PB4741323027EVEBITDA395271220169136资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0816202835敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报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