公司是国内高端阀门龙头，全产业链布局规模领先。公司的营收体量位居行业领先地位，通过对原材料、锻件等产业链全面布局，已经构建了全链路、多产品、跨行业的综合布局能力。公司覆盖下游行业众多，主要包括油气开发、炼化、LNG、化工、多晶硅等。复盘历史，公司业绩受油气开发周期及化工周期影响，顺周期业绩改善趋势显著。
　　下游六大板块共振上行，新一轮共振周期空间广阔。公司下游六大核心行业（油气开发，LNG，造船海工，多晶硅，化工和通用领域）均出现景气复苏态势，共同驱动公司业绩修复。本轮周期细分行业还表现出应用高端化（如深海油气，LNG，高端船舶），产品出口替代及国产化率提升特征（如化工，造船等），驱动公司高质量成长前景可期。
　　高端化+全球化布局完善，提前扩张产能助力业绩增长。公司凭借二十年的深厚积累，具备品牌+海外渠道+资质三重优势，有望充分受益海外油气/LNG/海工造船领域的全球复苏。目前全球市场第1-3名龙头收入体量分别为公司的8.5/3.6/2.2倍，公司未来发展空间仍然广阔。公司于2019年提前布局高端产能扩张，2023年高端产能释放助力业绩增长。
　　产品升级+材料成本优化+管理改善，利润率拐点预计2023年到来。高端阀门单价高，毛利率更为丰厚，给予公司更强的定价能力。此外，材料成本以及海运费回落，叠加公司规模效应管理优化，公司股权激励进一步绑定核心管理团队，毛利率有望在2023年底部复苏。
　　盈利预测与投资建议。预计22-24年公司营收将为43.4/51.0/60.0亿元；归母净利润为4.96/5.93/7.75亿元。参考可比公司估值，且考虑到公司在阀门的龙头地位，给予纽威股份23年合理PE倍数20x，对应合理价值15.8元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济及地缘政治；下游投资扩张不及预期风险；钢材及汇率波动风险等

研究报告全文：TablePage公司深度研究机械设备证券研究报告纽威股份TableTitle603699SH公司评级TableInvest买入当前价格1225元国内外需求共振新周期乘风破浪合理价值158元报告日期2023-03-14TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo公司是国内高端阀门龙头全产业链布局规模领先公司的营收体量位总股本流通股本百万股7490674906居行业领先地位通过对原材料锻件等产业链全面布局已经构建了总市值流通市值百万元91769176全链路多产品跨行业的综合布局能力公司覆盖下游行业众多主一年内最高最低元1225712要包括油气开发炼化化工多晶硅等复盘历史公司业绩LNG30日日均成交量成交额百万48556受油气开发周期及化工周期影响顺周期业绩改善趋势显著近3个月6个月涨跌幅9384178下游六大板块共振上行新一轮共振周期空间广阔公司下游六大核心行业油气开发LNG造船海工多晶硅化工和通用领域均出现相对市场表现TablePicQuote景气复苏态势共同驱动公司业绩修复本轮周期细分行业还表现出应用高端化如深海油气LNG高端船舶产品出口替代及国产化率3725提升特征如化工造船等驱动公司高质量成长前景可期13高端化全球化布局完善提前扩张产能助力业绩增长公司凭借二十1032205220722092211220123年的深厚积累具备品牌海外渠道资质三重优势有望充分受益海外-11-23油气LNG海工造船领域的全球复苏目前全球市场第1-3名龙头收入纽威股份沪深300体量分别为公司的853622倍公司未来发展空间仍然广阔公司于2019年提前布局高端产能扩张2023年高端产能释放助力业绩增长产品升级材料成本优化管理改善利润率拐点预计2023年到来高分析师TableAuthor代川端阀门单价高毛利率更为丰厚给予公司更强的定价能力此外材SAC执证号S0260517080007料成本以及海运费回落叠加公司规模效应管理优化公司股权激励进SFCCENoBOS186一步绑定核心管理团队毛利率有望在2023年底部复苏021-38003678盈利预测与投资建议预计22-24年公司营收将为434510600亿元daichuangfcomcn归母净利润为496593775亿元参考可比公司估值且考虑到公司分析师孙柏阳SAC执证号S0260520080002在阀门的龙头地位给予纽威股份23年合理PE倍数20x对应合理价值158元股首次覆盖给予买入评级021-38003680风险提示宏观经济及地缘政治下游投资扩张不及预期风险钢材及sunboyanggfcomcn汇率波动风险等分析师汪家豪SAC执证号S0260522120004盈利预测021-38003678TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元36323962434151016000wangjiahaogfcomcn增长率1889196175176请注意孙柏阳汪家豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动百万元EBITDA7685856619021097归母净利润百万元528377496593775相关研究TableDocReport增长率158-285313197307EPS元股070050066079103市盈率x17752173185215471184ROE185129153155168TableContactsEVEBITDAx1252146814891094875数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明159TablePageText纽威股份公司深度研究目录索引一多产品布局的高端阀门龙头新周期业绩改善显著6一全套高端阀门解决方案供应商全产业链布局规模领先6二发展历程复盘油气及化工周期交替驱动公司业务持续成长8三经营业绩持续修复纽威股份行业内领先优势较为显著16二下游六大板块共振上行国产化高端化空间广阔20一油气开采上游投资稳健扩张深海开发驱动高端阀门需求22二LNG液化储运装卸产能同步扩建特种阀门需求扩容27三造船新一轮长周期上行本土阀门供应商受益下游份额提升30四化工全球炼化产能重塑加速国内炼厂建设持续推进34五多晶硅光伏装机量增势明确多晶硅产能扩展需求旺盛35六通用机械中国经济平稳有序恢复制造业升级有望催生高端应用37三高端化全球化布局完善营收与利润率双击开启40一品牌海外渠道资质三重优势叠加持续受益全球市场复苏40二提前布局高端产能扩张需求复苏产能释放共筑新成长44三产品升级材料成本优化管理提升利润率拐点预计2023年到来47四盈利预测和投资建议54五风险提示56识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明259TablePageText纽威股份公司深度研究图表索引图1阀门制造产业链梳理6图22020年国内阀门制造营收前十名公司亿元6图3纽威股份股权结构截止至2021年末6图42021年阀门制造业下游行业结构8图52010年至今纽威股份营业收入与原油价格复盘9图62010年至今纽威股份毛利润率及归母净利润率与原油价格复盘9图7纽威股份自1997年创立以来扩张历程复盘10图82009-2014年油价高位运行中国GDP增速放缓10图92009-2014年全球油气开发资本开支实现扩张10图102010-2014年公司海外营收体量显著大于国内且整体增速更高11图112009-2014年纽威股份在行业高景气周期展现较强盈利能力11图12原油价格与国内GDP增速持续下探12图13低油价对上游开发投资意愿显著冲击12图142014-2017年公司国内与海外营收均遭遇冲击13图152015-2017年公司国内外业务毛利润率下行13图16中国千万吨级炼厂分布图13图17七大石化基地集中推动13图18化工企业购建固定无形长期资产支付的现金亿元及合计增速14图192017-2021年公司国内外营收亿元及增速情况15图20油价上行并保持坚挺国内GDP位于底部复苏15图21全球油气开发资本开支再度开启扩张15图22纽威股份营业收入亿元与增速16图232021年可比公司营业收入亿元16图24国内各阀门制造公司生产人员数量及占总员工比例17图25国内各阀门制造公司毛利润率复盘17图262017-2021年公司归母净利润率亿元及增速18图27各公司2022年前三季度归母净利润率18图28纽威股份下游客户销售额分布呈较为分散2021年18图29纽威股份固定资产规模及固定资产周转率复盘19图30纽威股份经营性现金净流入及占营收比重情况分析19图31阀门零件出口单价21图32阀门及类似装置出口单价21图33中国阀门进口与出口平均价格以及进出口均价差值美元台22图342021年起全球陆地与海上油气开发资本开支规模持续修复22图35油服三巨头公司营收增速持续修复23图36油服三巨头公司毛利润率保持攀升23图37贝克休斯本轮油气上行周期订单承揽情况持续改善23图38海上油气勘探开发平均深度提升显著24图39海上油气勘探开发离岸距离增长24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明359TablePageText纽威股份公司深度研究图40全球新投入FPSO数量艘25图41海洋油气生产平台种类25图42以尼日利亚OML130深水油田开采系统为例26图43深海阀门公称压力承载能力更强26图442205双相不锈钢抗腐蚀性能显著优于普通钢材材料单吨价格更高27图45天然气需求量至2050年将保持稳健增长28图46全球LNG贸易量增长明确28图472022-2027年全球新增加LNG处理量与LNG船舶数量29图48LNG船即期运价创2018年以来新高29图49欧洲LNG再气化处理站产能30图50全球造船行业新接订单量万载重吨31图51全球造船行业分船型投资额十亿美金31图522021与2022年全球新船价格指数攀升至较高位水平31图53全球船舶预计交付时间表百万载重吨截至2022632图54全球造船业逐步形成中韩双寡头格局MillionCGT32图552022年8月全球主要船型订单情况十亿美元33图56中国船舶集团新接单及在手订单全球市占率持续提升33图57全球及前三大炼化产区产能情况百万桶天34图582025年全球各地区炼化产能较2016年变动情况35图59Clarksons预测2025年全球炼化产能结构35图60国内头部炼化公司固定资产规模显著扩大35图612022Q3各公司在建产能情况35图62中国及全球年新增光伏装机量36图63中国逐步成为全球多晶硅产量最高国家36图64多晶硅产能利用率再度接近饱和36图652021-2024年国内多晶硅扩产规划万吨年37图66中国GDP增速及2023年三十七家机构预测平均值38图67非金融性公司中长期新增人民币贷款数据三月滚动39图68工业企业产成品库存与利润总额增速对比39图69通用装备单季度毛利率于钢材价格指数对比39图70中国制造业各行业利润额亿元40图71纽威股份全球销售渠道布局40图72公司海外市场累计销量分布情况40图732021年国内各阀门品牌商海外市场营收规模百万元43图74纽威股份海外市场销售额较全球头部阀门品牌商仍存在一定差距43图75疫情后我国阀门出口金额创新高且呈现加速增长44图762017-2021年各公司固定资产投资百万元44图77纽威股份固定资产规模显著扩张44图78通安特殊阀工厂营业收入及达产率预测46图79通安特殊阀工厂利润水平预测46图80阀门零部件生产项目营业收入及达产率预测47图81阀门零部件生产项目利润水平预测47图82公司各类阀门毛利润率及销售额占比48识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明459TablePageText纽威股份公司深度研究图83近年中高端阀门销售量万台提升48图84纽威股份单台阀门平均销售价格以及利润金额提升显著48图85纽威股份上市至今专利成果获取情况49图862021年各阀门制造公司研发人员梳理名49图872021年各阀门制造公司人均研发费用万元人49图882021年公司成本结构50图89公司毛利率与废钢价格变动趋势50图90人工成本占公司总成本比重持续下探51图91公司生产人员数量减少同时人均阀门产量提升51图92公司运输费金额及占海外营业成本比重51图932020年至2023年1月中国集装箱船运价格指数51图94纽威股份人均创收能力持续提升52图95公司人效处于行业内较领先水平万元人52图96规模优势带动纽威股份整体费用率持续优化52图972021年国内阀门制造公司管理费用率情况52表1公司各类阀门产品系列梳理7表2纽威阀门下游应用领域及历史项目梳理7表32009-2014年纽威股份国内与海外油气行业客户梳理12表42019炼化一体化项目投产计划14表5国内头部上市阀门制造公司下游覆盖行业梳理16表6纽威阀门下游覆盖行业展望20表7全球头部海洋油气企业未来战略规划24表8全球在建天然气液化项目梳理28表9LNG低温阀门技术考量及说明30表10海外头部船用阀门制造公司及其产品梳理34表112022-2024年国内光伏硅片多晶硅产能分布情况及预测单位万吨年37表12中央关于保障经济平稳运行政策指导梳理38表13全球阀门制造市场格局41表14纽威股份已获取众多认证资质41表15迪威尔的深海零部件性能远超行业标准42表16纽威股份下游行业主要客户梳理42表17正在建设中的扩产改造项目45表18纽威股份已建成产能情况梳理45表19纽威股份通安特殊阀工厂项目产品明细及销售额测算46表20纽威股份阀门零部件生产项目产品明细及销售额预测47表21纽威股份产品研发进度截至2021年末50表22纽威股份新一轮高管团队情况53表23两期员工持股计划情况53表24纽威股份盈利预测核心假设表54表25纽威股份可比公司估值表截至2023年3月14日收盘55识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明559TablePageText纽威股份公司深度研究一多产品布局的高端阀门龙头新周期业绩改善显著一全套高端阀门解决方案供应商全产业链布局规模领先纽威股份是国内头部阀门制造商全产业链布局成熟完备主营产品包括闸阀球阀止回阀截止阀锻钢阀等各类工业阀门可实现广泛下游应用覆盖公司自上而下实现原料生产阀门设计磨具与加工全环节产品销售覆盖并产生协同效应根据中国通用机械工业年鉴2021对国内阀门制造行业前十名公司经营情况统计与排序纽威股份营收规模稳居行业龙头地位较国内其他阀门制造公司领先优势显著图1阀门制造产业链梳理图22020年国内阀门制造营收前十名公司亿元35302520151050数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心数据来源中国通用机械工业年鉴2021广发证券发展研究中心全产业链布局构筑完整闭环交付能力纽威公司通过控股子公司对阀门制造产业链实现全面布局其中纽威工业材料主要为高端铸件生产纽威石油设备主营油气钻采工程方案纽威东吴机械主要为核电及安全阀门纽威流体控制主要为高端蝶阀与锻钢阀拥有自动化产线以及数字化管控全产业链布局有助于公司实现闭环交付能力实现更好的产品性能把控能力图3纽威股份股权结构截止至2022年7月8日数据来源公司财报纽威股份关于股东协议转让股份完成过户登记公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明659TablePageText纽威股份公司深度研究纽威股份阀门产品类型众多充分满足下游客户的多元化需求公司阀门产品涵盖闸阀截止阀止回阀球阀蝶阀调节阀核电阀水下特种阀门等众多品类纽威股份研发团队针对不同使用工况以及介质特性为单种阀门品类进行产品延申完整的阀门产品体系可充分迎合客户工程建造中各类需求从而实现全套解决方案表1公司各类阀门产品系列梳理类别工作原理主体材料具体产品及应用场景1楔式闸阀栓接和压力自密封等系列产品2平行闸板闸阀高温高压的工启闭件由阀杆带动沿碳钢低温钢不锈钢合金钢闸阀况蒸汽给水3平板闸阀油气管输4超低温闸阀低温行业LNGLPG阀座作升降运动双相钢空分5撑开式平板闸阀高温高压管线启闭件由阀杆带动沿碳钢不锈钢合金钢双相钢1铸钢截止阀介质隔离2锻钢截止阀T型Y型角式截止截止阀阀座轴运动低温钢镍基钛合金3超低温截止阀低温行业LNGLPG空分启闭件借介质作用力碳钢不锈钢合金钢双相钢1旋启式升降式止回阀旋启升降2轴流式止回阀高流通管道止回阀自动阻止介质逆流镍基钛合金3超低温止回阀低温行业LNGLPG空分1浮动硬密封球阀高温含颗粒介质工况2侧装软密封固定球阀大口径启闭件绕垂直于通路碳钢不锈钢合金钢双相钢球阀高压力管线流体控制3双阻塞及泄放球阀上装软密封固定球阀超低温球阀的轴线旋转碳钢大口径高压力管线流体控制石油天然气管路低压力工况等碳钢不锈钢合金钢双相钢1三偏心蝶阀双偏心蝶阀管道流体截断与调节2超低温偏心蝶阀低温行蝶阀启闭件绕固定轴旋转球墨铸铁铜业LNGLPG空分3中线蝶阀腐蚀类工业流体控制1超低温调节阀低温行业LNGLPG空分2单座调节阀套筒调节阀依靠启封件改变通路多级降压调节阀大压力差大温差流体控制以及含杂质流体控制等3耐冲碳钢不锈钢合金钢及双相钢调节阀截面积以调节流量压刷角型调节阀煤化工系统中激冷室碳洗塔闪蒸罐等设备的流量调节4不锈钢合金钢及双相钢力波纹管调节阀严格密封介质调节5偏心旋转调节阀含纤维或微小固体颗粒状介质的控制6V型调节阀高粘度带有纤维和颗粒的介质控制水下阀--水下闸阀水下球阀海洋油气水下生产系统中流体输送核电阀-不锈钢碳钢合金钢等核电阀核电站中核岛N1常规岛CI和电站辅助设施BOP系统中使用数据来源公司官网广发证券发展研究中心公司阀门覆盖较多的下游细分行业其中油气开发炼化LNG化工等是核心业务领域纽威股份深耕阀门制造二十余载其产品已在陆地油气开采储运炼化LNG液化装置海工油气等传统能源领域实现销售布局曾参与众多国内与海外大型工程项目产品成熟性与可靠性已在行业内获得充分验证随着近年来公司下游领域不断拓展延申纽威股份在船舶制造光伏晶硅电池通用机械制造等多个行业完成销售布局实现更加多元化的阀门应用根据前瞻产业研究对阀门各下游主要应用行业占比结构统计工业阀门下游应用主要集中在油气能源化工三大领域合计占比约44表2纽威阀门下游应用领域及历史项目梳理应用行业应用行业特点产品典型项目泰国PTTEPF12GAS马来西亚SAMARANG中油物装中俄东线天然气管道陆地油气高温高压腐蚀API6A阀门及井口装置项目陕京四线天然气管道项目巴林国家天然气公司管道扩建液化天然气极低温低温阀门澳大利亚QCLNG项目舟山新奥LNG接收站中石油江苏LNG接收站识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明759TablePageText纽威股份公司深度研究腐蚀高压海巴西石油FPSOMV24MV26MV29项目英国PREMIEROIL壳牌Stone海工油气FPSOFLNG系统的阀门水深海FPSOProject壳牌PreludeFLNGProject等深海开采水下条件纽威水下闸阀和水下球阀中海油文昌9-29-310-3气田群项目中海油渤南天然气回收利用项目等高温高压非恒力石化炼油乙烯PTA项目浙江石化炼化一体化项目烟台万华化学MDI精炼石化石化及化工行业的阀门类型清洁及强腐蚀一体化及大乙烯项目美国PUGETSOUN美国BaytownPlant科威特KNPC化工重污染含毒性纽威阀门化工行业解决方案马来西亚巴斯夫Lemongrass项目博大化工项目桐乡中新项目安全性密封性满足核123级以及非核级法电NNB辛克立角项目中广核防城港台山红沿河核电项目中原对外巴核电及抗腐蚀性安全等级要求阀门基斯坦K2K3项目国际核聚变实验堆ITER核聚变基地冷却水系统项目等耐磨耐腐蚀硬密封球阀偏心蝶阀角阀卡塔尔QSTEC多晶硅厂项目阿尔塔维拉氧化铝精炼厂全球铝项目云南华联其他高流通性等刀闸阀等锌铟项目巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目数据来源公司官网广发证券发展研究中心图42021年阀门制造业下游行业结构其他19油气17医药3钢铁4能源14灌溉6炼化13造纸6化工11废水7数据来源前瞻产业研究院广发证券发展研究中心二发展历程复盘油气及化工周期交替驱动公司业务持续成长复盘纽威股份的发展历程公司经营业绩与下游油气化工行业的周期关系密切阀门制造与销售通常与下游覆盖行业产能扩张情况呈较高关联性因此阀门公司经营业绩受周期变化影响较大根据纽威股份业务发展以及下游需求变动可将公司过去的发展历程划分为五个主要阶段具体来看1快速成长期1997-2008初创阶段公司产能规模以及海外销售渠道快速拓展2高景气扩张期2009-2014受益油气投资上行公司阀门出海带动业绩攀升3下行调整期2015-2017低油价冲击阀门需求公司主动探索多元业务转型4转型修复期2018-2020受益国内大炼化行动化工阀门带动业绩复苏5国内外共振新周期2021至今高能源价格背景下全球油气LNG海工造船景气显著上行叠加国内经济复苏公司国内外需求共振新一轮成长周期开启识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明859TablePageText纽威股份公司深度研究图52010年至今纽威股份营业收入与原油价格复盘国内营收亿元海外营收亿元布伦特原油价格美元桶-右轴总营收yoy-右轴2015-20172019-2020452010-20142021120行业原油价格下行行业油价低迷国内大多行业40行业高油价行情100投资意愿低迷炼化行动催生新需求共振复苏35上游投资持续扩张公司经营业绩受挫公司受益炼化扩产营80公司主营海外市场30开启业务多元化探索收规模出现修复油气阀门营收增长公司受6025主动拓宽下游应用益炼化扩4020产营收2015规模出现010修复5-200-40201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源公司招股书公司财报广发证券发展研究中心图62010年至今纽威股份毛利润率及归母净利润率与原油价格复盘布伦特原油价格美元桶-右轴毛利润率归母净利润率2010-2014202150120石油天然气上游开发需求火热底部复苏45带动公司利润率上行在即100403580302015-20172018-202025主营产品利润水平下降多化工阀门带动利润修复6020元化探索尚未成熟40151020500201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源公司招股书公司财报广发证券发展研究中心1快速成长期1997-2008阀门产能与海外渠道快速拓展发展根基扎实稳固公司创立早期快速完成产能建设以及海外销售渠道布局工作根据公司招股说明书中关于该时期发展历程介绍自1997年创立以来纽威股份依托前瞻性战略布局在阀门制造领域进行快速扩张新建产能实现从工业原材料纽威铸造纽威工业材料到阀门生产制纽威泰山工厂的全面覆盖同时在销售渠道方面加速推进中东南美地区市场开拓工作在沙特巴西成立子公司纽威股份成长阶段的扎实布局为后续油气行业上行周期境外业务扩张打下牢固基础识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明959TablePageText纽威股份公司深度研究图7纽威股份自1997年创立以来扩张历程复盘数据来源公司招股书公司财报广发证券发展研究中心2高景气扩张期2009-2014受益高油价油气开支上行阀门出海驱动业绩改善高油价带动全球油气开发投资上行公司精准把握高景气出海机遇回顾上一轮油气行业上行周期原油价格经历2008年低谷后强势反弹并保持高位运行高油价驱动上游业主增产全球油气开发投资规模稳定攀升海外市场油气阀门购置需求旺盛纽威股份在此期间成功把握境外市场良好发展机遇在国内宏观经济增速趋缓背景下依托出口业务显著受益图82009-2014年油价高位运行中国GDP增速放缓图92009-2014年全球油气开发资本开支实现扩张布伦特原油价格美元桶全球油气开发资本开支十亿美元yoy-右轴中国GDP增速-右轴25120127001001060020500808154006063001040420052021000000200920102011201220132014200920102011201220132014数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源IHSMarkit发布最新油气行业上游报告焦姣广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1059TablePageText纽威股份公司深度研究海外扩张是公司本轮经营业绩增长的关键驱动根据公司年报披露彼时的纽威股份销售产品近70以上为油气阀门受益行业高景气上行公司总营收实现快速增长收入规模由2009年的153亿元大幅提升至2014年的273亿元增幅达784年复合增长率约为123按地区结构来看海外市场是公司营收最主要来源占比约60-70除2013年外公司海外收入增速在较大基数条件下仍整体高于国内图102010-2014年公司海外营收体量显著大于国内且整体增速更高国内营收亿元海外营收亿元国内增速-右轴海外增速-右轴301002580206015401020500-2020102011201220132014数据来源公司招股书公司财报广发证券发展研究中心前期生产销售良好布局创造良好基础支撑公司盈利能力提升纽威股份成长早期所完成的产能扩建以及境外销售布局赋予公司较强盈利能力油气行业高景气时段内公司毛利润率归母净利润率高点分别为452206此外规模效应对于公司归母净利润金额提升效果显著由2010年的290亿元快速提升至2014年的564亿元增长幅度高达945CAGR约为142略高于营业收入同期增速图112009-2014年纽威股份在行业高景气周期展现较强盈利能力归母净利润亿元-右轴毛利润率归母净利润率506405430320210100200920102011201220132014数据来源公司招股书公司财报广发证券发展研究中心受益海外优质客户资源拓展成果公司同众多国际石油巨头建立良好合作关系根据纽威股份招股说明书以及年报中关于上一轮油气行业上行时期的公司客户合作情况披露公司已成功取得包括壳牌BP埃克森美孚道达尔雪佛兰俄气等在内的众多海外石油巨头公司供应商资质认证并完成对其油气阀门销售本轮油气行业上行再度来临公司有望再度从先前深度合作关系中受益识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1159TablePageText纽威股份公司深度研究表32009-2014年纽威股份国内与海外油气行业客户梳理所属地区客户名称国内市场1中国石油天然气股份有限公司2中国石化3海洋石油工程股份有限公司1沙特阿拉伯国家石油公司2阿布扎比国家石油公司3埃克森美孚4委内瑞拉国家石油公司5英海外市场国石油集团公司6壳牌石油公司7雪佛龙8道达尔9俄罗斯天然气公司10康菲石油公司数据来源公司招股书公司财报广发证券发展研究中心3下行调整期2015-2017低油价冲击阀门需求公司主动探索多元业务转型油价行业遭遇下行上游资本开支投入力度严重收缩伴随原油需求长预期衰减国际油价自2014年下半年起陷入下跌行情并持续多年处于低位震荡低油价行业冲击石油公司投资意愿扩产需求萎缩传导至油气阀门行业根据IHSMarkit数据全球油气勘探开采投资由2014年的6990亿美元减少至2016年的3420亿美元下跌幅度高达511另外叠加国内经济增速连续下滑国内海外需求呈现同步下行阀门出口所遭遇冲击难以转移图12原油价格与国内GDP增速持续下探图13低油价对上游开发投资意愿显著冲击全球油气资本开支十亿美元右轴布伦特原油价格美元桶yoy-中国GDP增速-右轴80020120757001010060072050080400-10606930040-206620020-3010006320142015201620170-4020142015201620172018数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源IHSMarkit发布最新油气行业上游报告焦姣广发证券发展研究中心国内与海外营收萎缩毛利润率水平出现连续下滑油气开发投资放缓对于纽威股份业绩冲击影响显著公司国内外营收规模均出现明显下降另外毛利率情况来看行业下行造成同业竞争恶化影响严重2017年公司国内与海外毛利润率分别较2013年下降18177个百分点2017年整体毛利率为313较2013年450高点下降137个百分点同时油气阀门遇挫历经启发公司管理层进行多元化业务布局转型纽威股份发展转向多行业阀门新品开拓为公司后续业绩修复与爆发打下战略根基识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1259TablePageText纽威股份公司深度研究图142014-2017年公司国内与海外营收均遭遇冲击图152015-2017年公司国内外业务毛利润率下行国内营收增速-右轴海外营收增速国内业务海外业务整体毛利率306020551050045-1040-2035-3030-40-502520142015201620172013201520162017数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心注纽威股份2014年未对国内与海外市场毛利润率进行拆分披露4转型修复期2018-2020受益国内大炼化行动化工阀门带动业绩修复炼化行业需求涌现国家出台多项政策推动石油炼化产业发展提速2015年国家发改委颁布国家发展改革委关于进口原油使用管理有关问题的通知及石油产业规划布局方案运行建设一定规模储气设施的前提下使用进口原油并将设立七大石化基地2016年工信部发布石化和化学工业发展规划提出增强烯烃芳烃等基础产品保障能力对国内千万吨级炼油装置和百万吨级乙烯装置新建或改扩建图16中国千万吨级炼厂分布图图17七大石化基地集中推动数据来源亚化咨询广发证券发展研究中心数据来源兴园化工园区研究院广发证券发展研究中心国内油气改革破垄断提速民营炼化企业快速崛起以恒力石化为例公司在2017年的2000万吨年炼化一体化项目成为首个列入国务院文件的重大民营炼化项目并在同年拿到第一批原油非国营贸易进口市场配额400万吨伴随新型民营炼化一体化项目陆续投产新型民营炼化一体化企业配额大幅增长2020年共有54家企业获得首批原油非国营贸易进口允许量额度总计10383万吨同比增长约8识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1359TablePageText纽威股份公司深度研究表42019炼化一体化项目投产计划项目位置项目名称年产能万吨大连长兴岛中石油大连石化恒力炼化华阳福佳中沙华锦共计四个7500上海漕泾中石化高桥石化漕泾炼化一体化项目2000广东惠州中海油惠州炼化1000福建古雷中国石化古雷炼化一体化项目1600河北曹妃甸中石化曹妃甸海湾炼化新华联合石化旭阳炼化共计四个9200江苏连云港中石化连云港项目盛虹石化共计两个4800浙江宁波中石化镇海炼化浙江石化共计两个5500广东湛江揭阳中石化湛江中科中石化揭阳中委共计两个3000山东省裕龙炼化项目东营港大炼化及其他规划共计两个8500项目合计43100数据来源大炼化集中投产下的中国市场广发证券发展研究中心炼厂产能建设投资扩张为化工阀门开拓市场空间以万华化学东方盛虹等为代表的化工企业购建固定无形长期资产的现金支出增长显著公司三大化工客户在此阶段购建固定无形长期资产的现金总额由2017年674亿元增至2021年8211亿元扩张近12倍图18化工企业购建固定无形长期资产支付的现金亿元及合计增速万华化学恒力石化东方盛虹合计开支yoy右轴90070080060070050060040050030040020030020010010000-10020172018201920202021数据来源各公司财报广发证券发展研究中心受益国内化工相关业务增长公司国内营收高于海外驱动整体业绩复苏下游化工业务拉动对公司营收规模实现带动收入体量由2017年的240亿元增至2021年的400亿元分地区来看国内大炼化的背景下公司在国内市场营收增速远超海外2018年增速高达85并在此后稳定维持在约20-30速率2021年纽威股份的国内营收体量达2074亿元超越公司的国外业务营收规模识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1459TablePageText纽威股份公司深度研究图192017-2021年公司国内外营收亿元及增速情况国内营收亿元海外营收亿元国内增速-右轴海外增速-右轴4010035803060252040152010050-202017201820192020数据来源公司年报广发证券发展研究中心5国内外共振新周期2021-至今海外能源投资复苏叠加国内宏观需求回暖国内外需求共振周期向上与2010-2014年周期类似本轮周期受益高油价背景下国际市场油气LNG开发的显著复苏但是与此前不同的是本轮周期复苏还叠加造船海工国内多晶硅新能源以及整体宏观环境的底部复苏属于较为罕见的国内外需求共振修复2020年下半年起原油价格再度攀升至高位EIA对于未来两年油价高位运行保持乐观2023年2024年预计年均油价分别为82957757美元每桶为全球油气行业上游资本开支增长提供支撑另外当前国内宏观经济尚处于底部复苏位置Wind机构一致预测对于中国经济未来增长持良好信心此外公司层面与上轮周期不同的是公司历经多年积累已完成高端化升级高端产品开始走出国门进军海外因此我们认为未来经营业绩有望在本轮多行业复苏共振中持续改善图20油价上行并保持坚挺国内GDP位于底部复苏图21全球油气开发资本开支再度开启扩张全球油气资本开支十亿美元yoy-右轴布伦特原油价格及预测美元桶60030中国GDP增速及预测-右轴120950020810074001080653000604403200-10220100-2010020192020202120222023E2024E0-3020192020202120222023E2024E数据来源WindEIA广发证券发展研究中心数据来源RYSTADENERGY广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1559TablePageText纽威股份公司深度研究三经营业绩持续修复纽威股份行业内领先优势较为显著公司下游布局多元其中油气LNG等能源领域布局与同行差异化显著对比国内其他阀门制造公司下游行业覆盖来看江苏神通冶金电力化工中核科技核电电力永和智控给排水暖通供气伟隆股份城镇给排水消防给水系统污水处理智能自控石油化工冶金纺织电力食品环保永和智控建筑物给排水暖通供气整体来看其他可比公司下游覆盖范围较窄且应用场景更为基础高端化程度不及纽威股份表5国内头部上市阀门制造公司下游覆盖行业梳理公司名称2021年营收亿元下游行业覆盖纽威股份396油气生产与开发油气下游精炼LNG海工造船化工多晶硅核电等江苏神通191冶金电力化工中核科技156核电电力永和智控101建筑物给排水暖通供气系统智能自控73石油化工冶金放在电力食品环保伟隆股份42城战给排水消防给水污水处理数据来源各公司财报广发证券发展研究中心纽威股份近年营收整体保持增长体量优势较可比公司更为显著2017年起纽威股份营收规模持续稳定修复公司2021年总营收金额达3962亿元同比增长约91较2017年的2395亿元实现近654提升此外纽威股份2022Q3季报披露前三季度累计营业收入为2954亿元另外对比国内其他阀门制造公司来看纽威股份稳居行业龙头地位收入规模优势显著约为行业第二位江苏神通收入体量207倍图22纽威股份营业收入亿元与增速图232021年可比公司营业收入亿元45营业收入亿元营收yoy-右轴402035403015302510202015105100050数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心纽威股份具备庞大生产力生产人数数量显著领先纽威公司人力优势是公司营收规模远超可比公司的重要营收截止至2021年末纽威股份拥有2287名生产人员占总员工比重约648国内其他阀门制造公司来看江苏神通生产人员数量为720名浙江力诺为441名强大的生产力水平是为纽威股份在行业中全面竞争以及未识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1659TablePageText纽威股份公司深度研究来实现业绩进一步扩张提供稳定支撑图24国内各阀门制造公司生产人员数量及占总员工比例生产人员数量名占总员工比重-右轴2500807020006015005040100030205001000纽威股份江苏神通永和智控伟隆股份中核科技智能自控浙江力诺数据来源各公司财报广发证券发展研究中心公司毛利率与油价化工周期关联度高顺周期毛利率弹性大且领先同行通过选取纽威股份江苏神通营收规模位于行业第二位智能自控类似纽威股份多行业布局且涉及油气业务永和智控给排水与供气行业中核科技电力与核电行业五家代表性上市公司公司对阀门制造行业毛利率进行复盘整体来看近十年各公司毛利润率均呈现一定下滑趋势但2009-2014年油气行业高景气时期纽威股份毛利率呈现高弹性增长且领先同行2018年尽管全球油价相对稳定但受益国内化工需求公司毛利率也出现过一定弹性毛利率水平也再度领先同行图25国内各阀门制造公司毛利润率复盘数据来源各公司财报广发证券发展研究中心纽威股份近年归母净利润率保持修复当前处于二次上行拐点位置公司2017年起归母利润率呈现修复但由于公司海外业务占比较大受制于2021-2022年疫情影响当前尚处于二次上行拐点位置另外对比其他阀门制造公司来看纽威股份归母净利润率水平位于行业前列水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1759TablePageText纽威股份公司深度研究图262017-2021年公司归母净利润率亿元及增速图27各公司2022年前三季度归母净利润率归母净利润亿元归母净利润率-右轴141612541210388246140020江苏神通纽威股份浙江力诺智能自控中核科技永和智控数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源各公司2022年三季报广发证券发展研究中心纽威股份下游客户结构分散对单一客户依赖程度较低公司下游多元化布局成果显著从前五大客户销售额占比情况来看在行业中处于相对较低水平2021与2022年CR5占比分别为169307分散式客户分布使公司产品议价能力相对更强且不易因为少数客户恶化或丧失导致业绩和现金流量大幅下滑图28纽威股份下游客户销售额分布呈较为分散2021年客户11180客户2790客户3465其他客户合计客户43666928客户5271数据来源公司财报广发证券发展研究中心公司固定资产周转率在上一轮油气高景气周期出现大幅提升回顾纽威股份固定资产周转率2010-2014年期间公司固定资产归母基本维持在4亿元水平周转率水平呈现高弹性增长由2010年的284次快速攀升至2014年的593次实现翻倍公司已开启新一轮高端阀门产能建设投入2020年起部分项目转入截止至2022年三季度末纽威股份固定资产规模已达1226亿元约为上轮规模3倍水平本轮高端产能扩建投用后叠加下游多行业需求共振复苏公司固定资产周转率将有望再度呈现高弹性增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1859TablePageText纽威股份公司深度研究图29纽威股份固定资产规模及固定资产周转率复盘固定资产规模亿元固定资产周转率次-右轴14712610584634221002010201120122013201420152016201720182019202020212022E数据来源公司招股书公司财报广发证券发展研究中心公司现金流常年保持良好2022年前三季度经营性现金净流入占营收比持续高位现金流指标来看上一轮油气行业高景气周期阶段公司2012-2014年经营性现金流净额中枢水平为427亿元占当年营收比重的中枢值为175公司2021年情况来看流入净额均值达692亿元超上轮均值6212020至2022前三季度经营性现金流净额占营收比重持续稳定在约16水平图30纽威股份经营性现金净流入及占营收比重情况分析数据来源公司招股书公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1959TablePageText纽威股份公司深度研究二下游六大板块共振上行国产化高端化空间广阔六大下游核心行业共振上行驱动公司订单业绩修复阀门行业下游分布广泛公司在油气开采LNG装置造船化工多晶硅通用机械等多领域实现阀门件销售布局当前六大核心领域均出现行业景气复苏特征驱动公司订单及业绩逐步修复其中油气开采LNG开发受益于较高的能源价格下游勘探开发整体呈现出加速特征带动阀门使用需求造船多晶硅行业受益于下游高景气度整体也处于景气周期向上通道化工通用机械受益于后疫情时代经济底部复苏整体需求走出低谷触底回升表6纽威阀门下游覆盖行业展望驱动因素覆盖行业周期位置应用场景高端化产品出口替代下游客户国产化率提升油气开采深水深层油气开发提升阀门标准全球油气开发投资上行国产油气-LNG开发底部复苏LNG极低温特性以及防爆安全要求装备及零部件制造商出海加速通用机械2023年国内宏观经济开启稳定复苏当前制造业升级转型背景下新半军等高端产业阀门应用前景广阔造船LNG船等气体船型订造量增长中国强势崛起订单市占率提升多晶硅中高位向上多晶硅应用于光伏新能源高端场景-国内多晶硅迎来新一轮产能扩张化工-欧美炼化产能加速向中国转移数据来源广发证券发展研究中心除了行业整体需求复苏外对于阀门应用的需求侧细分行业还表现出应用场景高端化出口替代下游国产化率提升三大变化驱动国内阀门龙头迎来更广阔的发展机遇1应用场景高端化是指客户对阀门技术水平性能参数交付质量等要求提高以满足使用环境特殊工况下游领域包括油气开采LNG开发多晶硅造船等领域在本轮上行过程中存在产品需求高端化升级趋势1本轮油气行业受海洋开发投资增长驱动为满足深海高压抗腐蚀低维修频次等特殊应用要求适用于海上极端工况条件的高性能阀门需求提升2全球LNG开发即将迎来新一轮大规模产能释放产业中包括液化处理储存运输再气化三大环节自上而下均存在大量低温保冷应用场景低温防爆阀门空间广阔3多晶硅行业来看受益新能源产业在国内强势崛起阀门应用拓展至全新领域新能源高端阀门前景广阔4造船行业中气体船订造量提升上部模块存在较为广阔高端阀门应用空间高端化的阀门需求要求公司强化研发投入不断进行产品升级创新高端阀门竞争壁垒较高利润空间更为丰厚我国出口阀门疫情后均价逐步提升凸显出口场景高端化特征近年中国向海外出口阀门件平均价值量保持稳定攀升单位重量口径来看2021年3月峰值价格为933美元千克较2017年1月提升近5075较2020年1月疫情初期提升约2751从单台均价口径来看2022年末再创新高达322万美元万套较2020年1月提升约2811识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2059