公司简介
　　公司主要从事功率半导体芯片和器件的研发、设计、生产和销售。主营产品包含晶闸管、防护器件、二极管、MOSFET器件和芯片、SiC/GaN器件等。晶闸管、二极管等采用IDM垂直整合模式，MOSFET采用Fabless+封测模式。由于消费类需求不振，公司晶闸管等传统业务承压，1-3Q22公司主营业务收入为12.85亿元，同比下滑4.55%，实现归母净利润2.93亿元，同比-24.54%。
　　投资逻辑
　　车规级产品布局全面，MOSFET占比迅速提升。公司的车规级产品(MOS,TVS)可广泛应用在汽车助力转向、油泵、水泵以及车窗、座椅等。目前SGTMOS已实现车用，在客户开拓情况良好，超级结MOS开始量产，在公司8英寸产线产能逐步提升下，我们看好中高压功率半导体需求增长+国产替代的机会，车规级产品有望快速增长。2021年MOSFET国产化率为30.5%，预计至2026年MOSFET国产化率将达64.5%。根据公司公告，可转债募投的车规级封装产线项目达产后将形成每年20亿元的销售规模，截止2022年第三季度末已累计完成3.47亿元的工程量投资，项目将于2023年底完成建设。我们预测未来公司募投项目产能逐步释放，MOSFET业务将成为公司业绩成长的新驱动力。
　　工控需求回暖明显，家电、消费电子行业需求有望逐步复苏。公司的传统业务晶闸管、防护器件主要针对工控、家电和消费电子等领域，1-3Q22,公司晶闸管业务出现大幅下滑(YoY-41.2%)。全球半导体短期下行不改长期向好格局，WSTS预测23年半导体市场规模将同比-4.1%，降至5566亿美元，我们认为全球半导体这一波下行周期有望在3Q23触底向上。根据产业链调研信息，自22年12月以来工业类客户加单情况明显，我们预计未来晶闸管和防护器件等业务的需求也将逐步恢复。
　　盈利预测、估值和评级
　　预测公司2022-2024年实现归母净利润3.78/4.97/6.49亿元，同比-23.88%/+31.24%/+30.69%，对应EPS为0.51/0.67/0.88元。公司是本土功率半导体IDM企业，考虑到未来公司车规级产品和MOSFET出货占比的提升，给予公司2024年35倍PE，对应目标价31.0元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　技术迭代和产品升级不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；对进口设备依赖的风险；可转债转股压力的风险。
　　

研究报告全文：公司主要从事功率半导体芯片和器件的研发设计生产和销售主营产品包含晶闸管防护器件二极管MOSFET器件和芯片SiCGaN器件等晶闸管二极管等采用IDM垂直整合模式MOSFET采用Fabless封测模式由于消费类需求不振公司晶闸管等传统业务承压1-3Q22公司主营业务收入为1285亿元同比下滑455实现归母净利润293亿元同比-2454车规级产品布局全面MOSFET占比迅速提升公司的车规级产人民币元成交金额百万元品MOSTVS可广泛应用在汽车助力转向油泵水泵以及车窗29001200座椅等目前SGTMOS已实现车用在客户开拓情况良好超27001000级结MOS开始量产在公司8英寸产线产能逐步提升下我们看2500800好中高压功率半导体需求增长国产替代的机会车规级产品有望23006002100400快速增长2021年MOSFET国产化率为305预计至20261900200年MOSFET国产化率将达645根据公司公告可转债募投的17000车规级封装产线项目达产后将形成每年20亿元的销售规模截止2203142022年第三季度末已累计完成347亿元的工程量投资项目将成交金额捷捷微电沪深300于2023年底完成建设我们预测未来公司募投项目产能逐步释放MOSFET业务将成为公司业绩成长的新驱动力工控需求回暖明显家电消费电子行业需求有望逐步复苏公司的传统业务晶闸管防护器件主要针对工控家电和消费电子等领域1-3Q22公司晶闸管业务出现大幅下滑YoY-412全球半导体短期下行不改长期向好格局WSTS预测23年半导体市场规模将同比-41降至5566亿美元我们认为全球半导体这一波下行周期有望在3Q23触底向上根据产业链调研信息自22年12月以来工业类客户加单情况明显我们预计未来晶闸管和防护器件等业务的需求也将逐步恢复预测公司2022-2024年实现归母净利润378497649亿元同比-238831243069对应EPS为051067088元公司是本土功率半导体IDM企业考虑到未来公司车规级产品和MOSFET出货占比的提升给予公司2024年35倍PE对应目标价310元股首次覆盖给予买入评级技术迭代和产品升级不及预期的风险市场竞争加剧的风险对进口设备依赖的风险可转债转股压力的风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录一国内领先的功率半导体全方位生厂商411公司深耕功率半导体领域二十余年412公司运营情况稳定研发投入持续加码6二半导体市场下游需求分化工业光伏和新能源汽车持续景气721全球半导体行业进入下行周期功率半导体持续受益高景气行业722晶闸管市场行业集中度较高公司市占率国内第一全球第三1023车用工业等高端MOSFET市场需求旺盛国产替代空间广阔12三横向拓展优化产品结构垂直整合带来长期竞争优势1531晶闸管等传统业务反转有望车规MOSFET放量开启新的成长曲线1532逆周期扩张产能IDM模式铸就长期核心竞争力17四盈利预测与投资建议1941盈利预测1942投资建议及估值20五风险提示21图表目录图表1公司主要产品4图表2主营业务收入构成按项目5图表3主营业务收入构成按产品5图表4公司产品下游应用及主要客户情况5图表5公司销售毛利率和净利率情况6图表6公司主营业务毛利率情况6图表7公司历史营收情况6图表8公司历史归母净利润情况6图表9公司应收账款周转率情况6图表10公司存货周转率情况6图表11公司研发费用投入及占比情况7图表12公司期间费用率情况7图表13全球半导体当季销售额7图表14全球半导体销量及销售均价当季同比7图表152023年全球半导体分区域及细分领域增长预测8图表16台湾制造业PMIvs电子暨光学PMI8图表17全球半导体交货时间9敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表18国产功率半导体IDM平均存货及库存周转天数9图表19McKinsey预测未来半导体行业70的成长来自汽车数据运算和无线领域的驱动9图表202017-2022年中国功率半导体市场规模及增速10图表212022年中国功率半导体市场结构10图表22英飞凌2021-2022年各领域营收情况单位百万美元10图表23全球晶闸管市场规模11图表24全球晶闸管市场下游应用结构预测11图表252021年全球晶闸管市场区域结构11图表262021年全球晶闸管市场竞争格局11图表272021年中国晶闸管市场竞争格局11图表282019-2026年全球MOSFET市场规模12图表292019-2026年中国MOSFET市场规模12图表302021年全球MOSFET市占率前十厂商12图表312021年中国MOSFET市占率前十厂商12图表32英飞凌预测新能源汽车半导体单车价值量将从2021年的1000美元提升至2027年的1500美元13图表33中国新能源汽车销量及同比增速情况13图表34中国公共充电桩保有量13图表35国内主要功率半导体厂商历史营收情况百万元14图表36国内主要功率半导体厂商历史营收增速情况14图表37国内主要功率半导体厂商历史毛利率情况15图表38公司MOSFET业务模式15图表39公司MOSFET业务营收及增速情况16图表40公司MOSFET业务占比情况16图表41公司车规级产品在汽车上的应用16图表42车规级MOSFET及TVS产品17图表432020-2022年中国白色家电当月销量情况17图表442022-2027年中国白色家电行业前景预测17图表45公司固定资产情况18图表46公司在建工程情况18图表47公司历次募投项目情况18图表48公司各业务营收及毛利率预测19图表49可比公司估值比较市盈率法20敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究11公司深耕功率半导体领域二十余年捷捷微电成立于1995年是一家专业从事半导体分立器件电力电子元器件的研发生产和销售的高新技术企业公司是国内生产方片式单双向可控硅最早及种类最齐全的厂商之一公司建有ERPMES等基础信息化平台具有自主开发能力和自主知识产权有自己产品的结构特点和独特的工艺技术图表1公司主要产品来源公司官网公司公告国金证券研究所公司主营产品为各类电力电子器件和芯片分别为晶闸管器件和芯片防护类器件和芯片包括TVS放电管ESD集成放电管压敏电阻等二极管器件和芯片包括整流二极管快恢复二极管肖特基二极管等厚膜组件晶体管器件和芯片MOSFET器件和芯片IGBT器件和芯片碳化硅器件等公司的晶闸管二极管以及防护系列产品目前采用垂直整合IDM的经营模式MOSFET业务采用Fabless封测模式根据公司年报以及半年报披露的口径功率半导体分立器件为公司贡献主要营收1H22分立器件业务实现营收639亿元业务占比达到了76171H22功率半导体芯片业务营收为182亿元占比2168而功率器件封测业务和其他业务分别占比081和133按产品分类来看根据公司公告的投资者关系活动记录表的数据公司的传统业务晶闸管占比从2019年的49下降至2022年前三季度的2218防护器件和MOSFET业务占比逐年上升1-3Q22公司MOSFET芯片器件业务实现营收541亿元占比达421敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表2主营业务收入构成按项目图表3主营业务收入构成按产品功率半导体分立器件功率半导体芯片晶闸管防护器件MOSFET功率器件封测其他业务1001008080606040402020002019202020212022H12019202020212022Q1-Q3来源Wind国金证券研究所来源公司投资者关系活动记录表国金证券研究所公司产品应用广泛下游覆盖了消费电子工业控制汽车电子安防通信等领域在低压电器领域的主要客户有正泰电器德力西家用电器领域进入了美的海信等头部客户的供应链安防照明领域客户覆盖海康大华飞利浦照明等公司在工控电动工具以及电子电力模块等领域也积累了众多优质客户图表4公司产品下游应用及主要客户情况来源公司官网公司公告国金证券研究所1-3Q22消费电子需求持续疲弱公司传统业务晶闸管业绩承压晶闸管业务前三季度营业收入同比下滑4120是拉低公司营收增速和综合毛利率的主要原因新能源汽车光伏和工业等领域的持续高景气带动了MOSFET的需求量加速提升公司MOSFET业务迅速放量为公司打开了新的成长空间综合来看1-3Q22公司的销售毛利率较上一年同期下降了566个pcts敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表5公司销售毛利率和净利率情况图表6公司主营业务毛利率情况销售毛利率销售净利率功率半导体分立器件功率半导体芯片功率器件封测6060505040403030202010100020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所12公司运营情况稳定研发投入持续加码2022年前三季度公司实现主营业务收入1285亿元同比-455归母净利润为294亿元同比-2454图表7公司历史营收情况图表8公司历史归母净利润情况主营业务收入百万元左轴归母净利润百万元左轴同比增速右轴同比增速右轴200080600100160060500806012004040040300800202020004000100-200-200-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2018-2021年公司应收账款周转率Wind计算分别为443409436和602次2022年前三季度公司的应收账款周转率略微下降至399次2018-2020年公司应收账款周转率相对稳定2021年公司应收账款周转率较2020年上升较多主要系行业景气度较高公司收款情况良好2022年下半年行业景气度出现分化部分产品需求较差导致回款速度有所回落图表9公司应收账款周转率情况图表10公司存货周转率情况应收账款周转率次存货周转率次7456435534253215211050020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2018-2021年公司存货周转率Wind计算分别为315337391和4042018-2021年公司整体存货周转情况良好随着公司新业务的开拓和传统业务下游需求持续低迷敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究2022年前三季度公司的库存水位略有上升存货周转率下降至187次图表11公司研发费用投入及占比情况图表12公司期间费用率情况研发费用单位百万元左轴销售费用率管理费用率研发费用率右轴16014研发费用率1401214120101210088010660844062024002020182019202020212022Q1-Q3来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所公司研发费用率显著上升1-3Q22公司的研发费用率达到了1144创历史新高公司在大力开展技术创新的同时也非常注重自主知识产权的创造与保护工作截至2022年上半年公司共获得授权专利160项其中发明专利26项实用型新专利133项外观专利1项已受理发明专利107项受理实用新型专利16项目2018-2021年公司期间费用率分别为137712681717和17452022年前三季度公司期间费用率达到了2308主要系公司产品不断丰富和换代升级立项的研发项目不断增加研发费率持续提升所致21全球半导体行业进入下行周期功率半导体持续受益高景气行业根据Wind的数据4Q22全球半导体销售额为1302亿美元同比-14684Q22全球半导体销量较上一年同期也出现了负增长降幅达1260图表13全球半导体当季销售额图表14全球半导体销量及销售均价当季同比全球半导体当季销售额亿美元40全球半导体销售均价当季同比全球半导体销量当季同比180030160014002012001000108006000400-102000-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所WSTS预测2023年半导体市场规模将同比减少41降至5566亿美元预计以中国为中心的亚太地区作为全球最大半导体市场将出现75的负增长日美欧地区将维持正增长但增长幅度近乎持平其中美国增长08欧洲增长04日本增长04敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表152023年全球半导体分区域及细分领域增长预测来源WSTS国金证券研究所根据集微网的数据从A股上市的IDM类功率半导体公司单季度的平均库存周转天数来看3Q22的平均库存周转天数1265天和平均存货2207亿元均处于历史高位但在此次的库存压力风波中较Fabless优势明显平均库存同比环比增长幅度均较为稳定库存周转天数和库存水位都处在相对安全的水平图表16台湾制造业PMIvs电子暨光学PMI来源Macromicro国金证券研究所目前全球半导体延续下行趋势结合2023年全球半导体交货周期台湾电子暨光学行业PMI半导行业平均库存水位以及交货周期等信息我们看到台湾电子暨光学产业PMI的客户存货从2021年6月的45开始逐步提升2022年年初以来急剧拉升由202201的50提升至202208达到历史高点632022年9月开始下降至2022年11月降到52但从历史经验看库存水位上行周期通常为1-2年其中主动加库存1-15年被动加库存周期为05-1年我们认为台湾半导体厂商在今年三季度开始进入主动去库存库存水位有望快速下降主动库存调整周期在1年左右之后进入被动去库存的景气上行期因此我们研判全球半导体有望在3Q23触底并迎来向上拐点敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表17全球半导体交货时间图表18国产功率半导体IDM平均存货及库存周转天数全球半导体交货时间天平均存货亿元左轴平均库存周转天数天右轴25140301202520201001515801010605405020002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3来源Macromicro国金证券研究所来源集微网国金证券研究所根据McKinsey的预测全球半导体市场规模将从2021年的5900亿美元增长到10650亿美元2021-2030年CAGR7其中增速最快的领域为汽车领域将从500亿美元增长到1500亿美元CAGR13其次是工业领域CAGR9市场规模将从2021年的600亿美元增长至2030年的1300亿美元图表19McKinsey预测未来半导体行业70的成长来自汽车数据运算和无线领域的驱动来源McKinsey国金证券研究所功率半导体是能够支持高电压大电流的半导体功率半导体主要用于改变电压和频率或将直流转换为交流交流转换为直流等的电力转换中国是全球功率半导体需求大国新能源汽车和光伏等产业的蓬勃发展有望带动功率半导体用量进一步提升敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表202017-2022年中国功率半导体市场规模及增速图表212022年中国功率半导体市场结构市场规模亿美元左轴同比右轴功率ICMOSFET功率二极管IGBT其他21019581906124018541802148017505430170-21640165-4160-6201720182019202020212022E来源Omdia国金证券研究所来源中商产业研究院国金证券研究所国内的功率半导体产业链正在日趋完善各项技术也在不断突破根据Omdia的数据2021年中国功率半导体市场规模约183亿美元同比64预计2022年将进一步增长至191亿美元根据中商产业研究院的数据目前功率半导体市场中占比最多的是功率IC以543的占比成为功率半导体第一大细分市场MOSFET功率二极管IGBT占比分别为164148124图表22英飞凌2021-2022年各领域营收情况单位百万美元202120221600014000120001000080006000400020000AutomotiveIndustrialPowerConnectedOtherTotalPowerControlSensorSecureOperatingSystemsSystemsSegments来源英飞凌国金证券研究所根据英飞凌公司公告2022财年英飞凌实现营收14218亿美元同比2855按产品下游应用领域来看汽车工业控制能源和传感器连接安全领域分别实现营收65161794071822亿美元汽车领域营收同比增幅达346以4583的占比继续成为公司主营业务第一大应用领域汽车工业新能源光伏数据中心等下游应用领域需求强劲是英飞凌业绩保持高增速的主要原因22晶闸管市场行业集中度较高公司市占率国内第一全球第三晶闸管又称可控硅可以用微小的信号功率对大功率电流进行控制和变换除了整流晶闸管还可以用作无触点开关以快速接通或切断电流常用于电机调速和温度控制等场景根据WSTS的数据全球晶闸管市场规模由2017年718亿美元增至2021年824亿美元年均复合增长率为35根据BusinessResearchInsights的预测全球晶闸管市场规模将从2023年的831亿美元增长至2028年的1242亿美元期间复合增速达59预计到2028年晶闸管市场占比最大的两个下游应用将分别是汽车和工业领域敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表23全球晶闸管市场规模图表24全球晶闸管市场下游应用结构预测来源BusinessResearchInsightsWSTS国金证券研究所来源BusinessResearchInsights国金证券研究所根据赛迪顾问的数据2021年中国以3664的占比成为了全球晶闸管最大的单一市场图表252021年全球晶闸管市场区域结构中国3664亚太其他地日本851区1509美洲1711欧洲2266来源赛迪顾问集成电路中心国金证券研究所根据WSTS的数据中国晶闸管市场规模由2017年的1764亿元增至2021年2114亿元期间的年均复合增长率达46从全球晶闸管市场份额来看根据华经产业研究院的数据2021年全球晶闸管CR10为910CR2为341其中意法半导体STM市占率204排名第一国内市场方面2021年晶闸管CR10为938CR2为488公司市占率达285国内份额最大STM市占率为202位居第二图表262021年全球晶闸管市场竞争格局图表272021年中国晶闸管市场竞争格局Semikron其他890STMShindengenSemikron其他6203402302102040江西瑞能Shindengen260捷捷微电360Littlefuse2802850湖北台基吉林华道440360LittlefuseVishayRenesas5301370660株洲中车湖北台基1070590STMRenesas20201040捷捷微电江西瑞能株洲中车134014401060来源华经产业研究院国金证券研究所来源华经产业研究院国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究23车用工业等高端MOSFET市场需求旺盛国产替代空间广阔功率MOSFET是一种金属氧化物-硅场效应晶体管旨在用于低压应用兼顾高开关速度和卓越效率这项创新技术是诸多应用的核心组成部分包括消费电子产品电源DC-DC转换器电机控制器射频RF应用交通技术和汽车电子产品据TrendForce统计MOSFETIGBT与Bipolar均属于功率半导体元件而MOSFET的市场结构占比常年高于50在全球5G基础设施和5G手机PC及云服务器新能源汽车新基建等市场推动下全球MOSFET市场以较高速度增长据芯谋研究的数据2021年全球MOSFET市场规模突破100亿美元达到了1132亿美元同比336同期国内MOSFET市场规模为466亿美元同比379增速高于全球平均水平主要系国内新能源汽车充电桩光伏等应用领域的快速发展图表282019-2026年全球MOSFET市场规模图表292019-2026年中国MOSFET市场规模全球MOSFET亿美元左轴增长率右轴中国MOSFET亿美元左轴增长率右轴18040804016035703514030603012025502510020402080153015604010201020510500002019202020212022E2023E2024E2025E2026E2019202020212022E2023E2024E2025E2026E来源eefocus芯谋研究国金证券研究所来源eefocus芯谋研究国金证券研究所根据Omdia和Yole的数据在功率MOSFET市场2021年全球TOP10的供应商市占率合计占比达到783CR5为562TOP10厂商中大陆厂商华润微Nexperia闻泰子公司和士兰微的市占率合计占比仅为121而排名第一的英飞凌2021年全球市场份额达255全球功率MOSFET市场仍由英飞凌安森美东芝等欧美日系厂商主导从市场规模来看无论全球市场还是中国市场国内企业的MOSFET市占率都远不及欧美日系厂商国内MOSFET市场前十大供应商中的自主厂商市占率合计占比仅为234若细分到汽车光伏等对产品要求更高的应用领域国内企业的占比甚至更低图表302021年全球MOSFET市占率前十厂商图表312021年中国MOSFET市占率前十厂商英飞凌2140其他英飞凌21702550其他3080东微半导安森美士兰微3402601060Nexperia420瑞萨290安森美12华润微华润微东芝330970450AOS500东芝670意法半导体Vishay意法半导体370新洁能士兰微瑞萨540AOS4500660470640来源OmdiaYole国金证券研究所来源eefocus芯谋研究国金证券研究所根据英飞凌4Q22的公告2021年一辆混动或纯电汽车所使用的半导体平均价值量在1000美元左右其中大部分属于功率器件随着新能源汽车功率以及传统系统复杂度的提升预计到2027年纯电汽车的半导体单车价值量将提升至1500美元左右敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表32英飞凌预测新能源汽车半导体单车价值量将从2021年的1000美元提升至2027年的1500美元来源英飞凌国金证券研究所车用功率器件的快速增长主要源于汽车电动化以及800V高压平台的渗透率逐步提高根据JWInsights的研究全球MOSFET市场规模平稳增长而车用MOSFET将伴随新能源汽车的持续渗透而快速增长根据Marklines的数据中国2022年新能源汽车全年完成销售6887万辆新能源汽车渗透率达256根据国金研究所电车组的预测数据2023年中国的新能源汽车销量将达到900万辆预计2023年中国新能源汽车渗透率将提升至375图表33中国新能源汽车销量及同比增速情况图表34中国公共充电桩保有量公共充电桩保有量万个中国新能源车销量百万辆左轴200同比增速YoY右轴18016014200140121601201010081208060680404402020002020202120222023E2024E2025E来源Marklines国金证券研究所来源Wind国金证券研究所充电桩领域目前高压充电是主流趋势IGBT更适用于1000V以上350A以上的大功率直流快充但目前仍存在一定技术瓶颈短期MOSFET仍是充电桩的主流应用器件根据Wind的数据截至2023年1月中国公共充电桩保有量为18385万个中国的新能源汽车与充电桩配比从2017年的2791下降至2022年前8个月的2061根据工业部发布的新能源汽车产业发展规划202120352030年我国的车桩比建设目标为1120202030年我国将投入190亿美元用于新增2000万座以上充电桩以满足快速增长的新能源汽车充电需求长景气期驱动车用MOSFET国产替代加速进行中虽然我国是全球MOSFET最大的应用市场新能源汽车产业链的发展也处于全球领先水平但至今我国所需的MOSFET仍严重依赖进口而在中高端功率器件领域进口比重高达90以上目前来看国内企业在中国MOSFET市场的占有率仍处较低水平出于供应链安全市场供应紧张等多方面因素的考量国内的整车厂Tier1等下游客户会有较大意愿导入国产供应商敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表35国内主要功率半导体厂商历史营收情况百万元捷捷微电扬杰科技士兰微新洁能东微半导80007000600050004000300020001000020182019202020212022Q1-Q3来源Wind国金证券研究所从营收规模来看公司与Fabless模式的新洁能东微半导更为接近与同为IDM模式为主的士兰微扬杰科技在体量上存在一定差距图表36国内主要功率半导体厂商历史营收增速情况捷捷微电扬杰科技士兰微新洁能东微半导18016014012010080604020020182019202020212022Q1-Q3-20来源Wind国金证券研究所由于各公司下游侧重的应用领域有所不同1-3Q22各公司业绩表现也出现了分化由于2H22消费类需求未见回暖迹象公司业绩受晶闸管业务影响1-3Q22营收同比出现了小幅下滑得益于MOSFET等功率器件在汽车工控等高附加值应用场景的出货提升东微半导和扬杰科技在1-3Q22的营收增速保持在了行业较高水平敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表37国内主要功率半导体厂商历史毛利率情况捷捷微电扬杰科技士兰微新洁能东微半导605040302010020182019202020212022Q1-Q3来源Wind国金证券研究所从毛利率来看士兰微和公司受下游消费电子家用电器需求疲软的影响工厂稼动率有所下滑1-3Q22的毛利率均呈下降趋势Fabless模式的东微半导受益于下游新能源汽车充电桩和光伏等领域的需求旺盛规模效应的逐步显现也有助于综合毛利率的改善公司的晶闸管和二极管等产品采用IDM模式MOSFET产品采用Fabless封测的模式在下游需求出现分化时公司的毛利率水平较为稳定3Q22公司的综合毛利率达4314依旧保持行业领先31晶闸管等传统业务反转有望车规MOSFET放量开启新的成长曲线汽车应用从有刷电机到无刷电机车用照明大量使用LED照明的转变汽车也越来越电动化智能化和网联化推动了功率器件的需求增长公司顺应汽车电动化和智能化趋势车规级产品持续聚焦在汽车三电电池电源及电机车身照明及智能出行ADASTelematicsandInfotainmentsystemsetc等应用图表38公司MOSFET业务模式来源公司可转债募集说明书国金证券研究所根据公司投资者关系活动记录表公司MOSFET的业务模式以Fabless封测模式进行MOSFET芯片主要由上海和无锡团队设计6英寸芯片通过立昂微四川广义进行流片8英寸和12英寸分别在中芯集成和广州粤芯进行流片芯片封装以委外代工为主自主封装为辅检测由公司自主完成MOSFET下游客户与晶闸管业务有所重叠也有利于公司的MOSFET产品迅速放量敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表39公司MOSFET业务营收及增速情况图表40公司MOSFET业务占比情况MOSFET营收百万元左轴同比右轴4560070040500600355004003040030025300202002001510010010005020182019202020212022Q1-Q3来源公司投资者关系活动记录表国金证券研究所来源公司投资者关系活动记录表国金证券研究所根据公司投资者关系活动记录表的数据公司MOSFET业务快速放量毛利率也在逐步改善2018-2021年公司MOSFET业务营收从1400万元增长至524亿元期间复合增速达23451-3Q22公司MOSFET业务实现营收541亿元同比增长4369MOSFET业务收入占比从2018年的26迅速提升至1-3Q22的421成为了公司营收占比最大的产品图表41公司车规级产品在汽车上的应用来源公司官网新浪汽车国金证券研究所在汽车电机应用方面公司的车规级MOSFET和TVS可广泛应用于汽车助力转向油泵水泵车窗尾门座椅等在新能源汽车电源和传统车灯照明系统中公司的车规级MOSFET涵盖了40-60V低压100-150V中压以及超级结高压650V以上的高频率开关电源车规级TVS采用CLIP封装避免了虚焊减少芯片应力提高可靠性针对汽车电池管理应用公司车规级TVS在SMB封装尺寸上实现优异的钳位能力和快速的响应速度车规级MOSFET在提供极低的导通阻抗时兼具高可靠性以适应汽车的恶劣工况敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表42车规级MOSFET及TVS产品料号料号MOSFET封装类型产品特性TVS封装类型产品特性数量数量降低导通内阻同时额外降低采用公司自有专利结构PDFN5x6-8L器件结电容效应减少Qg汽车汽车电机DO-218ABDO-218封装具备高12PowerJE10x12进而提供较高的工作效率减电机10应用SMC度一致性强耐冲击性PDFN5x6-8L-D少发热并提供兼容市面主流应用实现高可靠性应用先进封装架构汽车PDFN5x6-8L通过先进工艺制程提供优异电源采用独特CLIP结构汽车电源PDFN3x3-8L的电气特性如RDSON和应用SMB相对于传统的AB结应用含车1515PDFN5x6-8L-DQg非常适合工作频率较高含SMBF构可以避免虚焊减灯照明TO-263-3L的开关电源应用车灯少芯片应力提供高可照明靠性实现卓越的钳位PDFN5x6-8L提供极低导通阻抗产品最小能力漏电流小快速汽车PowerJE10x12在058m以及兼容市面主的响应速度同时满足汽车电池电池17TO-252-3L流封装的先进封装架构满足5SMBAEC-Q101等级测试规管理应用管理PDFN5x6-8L-D客户对大功率高散热低热范应用PDFN3x3-8L阻的需求来源公司官网国金证券研究所2022年以来受房地产表现低迷和疫情反复的影响国内家电市场表现疲软内需释放不足整体规模有所下滑根据同花顺iFinD的数据2022年3-11月国内白电市场家用空调的月度销量环比持续下滑冰箱和洗衣机的月度销量基本保持稳定中国家用电器协会表示目前国内家电业务以存量市场为主从需求侧来看我国家电内销市场规模在8000亿元左右行业增势趋稳业界普遍认为随着国民经济恢复正常发展促进家电消费措施的效果进一步显现将利于家电市场形势的好转图表432020-2022年中国白色家电当月销量情况图表442022-2027年中国白色家电行业前景预测冰箱月销量万台家用空调月销量万台洗衣机月销量万台2000150010005000Jul-20Jul-21Jul-22Jan-20Jan-21Jan-22Mar-20Mar-21Mar-22Nov-20Nov-21Nov-22Sep-20Sep-21Sep-22May-20May-21May-22来源iFinD国金证券研究所来源前瞻产业研究院国金证券研究所根据前瞻产业研究院的预计2022全年白色家电市场规模将小幅增长至3400亿元左右随着白色家电行业智能化绿色化高端化转型升级成效显现国内的白色家电市场规模将继续增大2027年中国白色家电市场规模有望超过4000亿元家电领域复苏有望将对晶闸管中低压MOSFET等功率器件的需求产生积极影响32逆周期扩张产能IDM模式铸就长期核心竞争力公司积极扩建MOSFETIDM产能公司MOS业务积极往IDM模式发展公司于2019年定向增发募集资金735亿元用于电力电子器件生产线建设项目和新型片式元器件光电混合集成电路封测产线建设项目2021年公司通过可转债项目募集资金净额117亿元用于建设功率半导体车规级封测产业化项目截至2022年第三季度末公司固定资产和在建工程分别为1385和2177亿元较上一年同期提升了7848和26223敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究图表45公司固定资产情况图表46公司在建工程情况固定资产百万元在建工程百万元160025001400200012001000150080060010004005002000020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所根据公司公告公司通过可转债项目募投先进封装产线提升公司的车规产品竞争力项目建设完成后可达到年产1900kk车规级大功率器件DFN系列产品120kk车规级大功率器件TOLL系列产品90kk车规级大功率器件LFPACK系列产品以及60kkWCSP电源器件的生产能力项目达产后预计可实现收入20亿元净利润3亿元目前项目已经开工建设累计完成347亿的工程量投资预计2023年底建设完成项目达产后预计形成20亿元的销售规模图表47公司历次募投项目情况募投项目及时间建设内容主要产品主要联系和区别新建电力功率半导体器件芯片生产线1条配套功率半导体器件封装线1条年产出4英寸晶圆42万片用于器件生产线晶闸管公司生产各类电力电子器件芯片45850万只自封IPO募建设项目装电力电子器件428亿只投项目新建半导体防护器件芯片生产线1条配套器件封装201703半导体防护线1条年产出4英寸晶圆48万片用于公司生产晶闸管二极管器件生产线防护器件各类半导体防护器件芯片76600万只自封装半导含防护器件贴建设项目体防护器件72亿只片式二极管等新建电力电子芯片生产线1条年产出6英寸芯片晶体管含电力电子器60万片封装生产线5条TO-220系列TP-3P系MOSFET同属MOSFETIGBT快恢复二极件生产线建列SOT-22389系列TO-252系列TO-92系列于功率半导体器非公开管FRD晶闸管等设项目年产出自封电力电子器件30亿只技术研发及检测件范畴但属不同发行股线1条实验室1个分支主要区别在票募投新型片式元于结构上和功能项目新建电子元器件芯片生产线1条配套成品封装线1件光电混合上的区别二极管202001条年产出4英寸晶圆150万片器件209亿只贴片式压敏电阻贴片式二极管集成电路封为不可控器件晶其中贴片压敏电阻16亿只贴片式二极管175亿和交直流光电耦合混合电路测产线建设闸管为半可控器只交直流光耦18亿只项目件MOSFET为车规级封测的MOSFET产品全控型器件可转债功率半导体年封装测试各类车规级大功率器件和电源器件车规级大功率器件DFN系募投项车规级封16275kk的生产能力其中DFN系列产品1425kk列车规级大功率器件TOLL目测产业化项TOLL系列产品90kkLFPACK系列产品675kk系列车规级大功率器件202106目WCSP电源器件产品45kkLFPACK系列WCSP电源器件来源公司可转债募集说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究2022年前三季度在市场大环境和下游需求疲弱的情况下公司的MOSFET销售占比提升明显公司的MOSFET产品主要针对新能源汽车光伏储能等高门槛高景气度的下游应用领域在下游需求的拉动下公司计划进一步整合无锡和上海的MOSFET团队提高MOSFET产品竞争力优化产品结构以实现市场份额的提升根据Wind投资者问答公告公司的8英寸产线为高端功率器件产业化项目建设用地位于南通市苏锡通科技产业园内目前项目的一期基础设施及配套等建设已完成二期设备也在逐步投入中一期项目已经于2022年9月开始试生产项目进展顺利试生产的产品良率符合预期预计2023年底8寸线项目产能将达到10万片8寸线项目将帮助公司缓解MOSFET产能紧张的问题扩大市场占有率进一步提升公司的市场竞争力公司晶闸管二极管及防护系列产品采IDM模式上市以来持续扩产以巩固公司的行业龙头地位新产品方面公司于2021年在无锡成立了控股子公司江苏易矽科技致力于硅基IGBT器件及宽禁带半导体等新型功率器件的设计和研发截至3Q22公司与中科院电子研究所西安电子科技大学合作研发的SiCGaN器件共拥有5项实用新型专利另外有6个发明专利正在申请受理中第三代半导体的产业化是未来功率半导体器件发展的必然趋势短期内由于衬底外延部分的良率低成本居高不下第三代半导体的全面普及进展受限公司及时布局宽禁带半导体做好了相应的技术和人才储备积极推动SiC和GaN器件的产业化进程公司多个产能建设项目稳步推进完善了公司的战略布局助力公司打造长期的核心竞争力41盈利预测预测2022-2024年公司分别实现营业收入1902亿2646亿和3459亿元同比72739153073图表48公司各业务营收及毛利率预测项目202020212022E2023E2024E功率半导体分立器件百万元71102142883151227206962257544增长41211009558436862444占比70348060795278217445毛利率50124739435842904173功率半导体芯片百万元2836530597334414441854568增长825478793032832285占比28061726175916791577毛利率37844518403140683965功率器件封测百万元134828100300增长107722571420000占比076147378867毛利率5078408041164194其他业务百万元16232453269832383821增长7635114100020001800占比161138142122110毛利率51749533950080007500营收合计百万元101090177280190167264619345933增长4999753772739153073毛利率46704770436942924179来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究主营业务收入预测得益于国内新能源汽车充电桩光伏等应用领域的快速发展中高压功率半导体2022年持续景气工控需求回暖明显家电消费电子行业有望触底反弹全球半导体短期下行不改长期向好格局WSTS预测23年半导体市场规模将同比-41降至5566亿美元我们认为全球半导体这一波下行周期有望在3Q23触底向上根据产业链调研信息自22年12月以来工业类客户加单情况明显根据公司年报的口径公司主营业务可分为功率半导体芯片功率半导体分立器件和功率器件封测三大板块我们看好中高压功率半导体的长期需求增长叠加功率器件国产替代的机会根据芯谋研究2021年MOSFET国产化率为305预计随着国产替代的加速至2026年MOSFET国产化率将达645未来随着公司业务规模的扩大和募投项目产能的逐步落地预计公司2022-2024年功率半导体分立器件板块业务营收分别为151220702575亿元功率半导体芯片在2022-2024年将分别实现收入334444546亿元随着公司的可转债募投的高端器件封测项目产能逐步落地我们预计2022-2024年功率器件封测业务营收将分别为2800万元1亿和3亿元毛利率预测考虑到工控和消费类的需求回暖晶闸管和防护器件板块的收入将逐步回升由于公司在晶闸管和防护器件业务采用IDM模式下游需求回暖带动公司机台稼动率的提升我们预计晶闸管和防护器件的毛利率将逐步修复功率半导体分立器件下游需求分化传统业务IDM模式的晶闸管和防护器件毛利率较高MOSFET等业务占比的提升拉低了分立器件业务板块的综合毛利率考虑到功率半导体芯片价格的正常年降我们预测功率半导体芯片业务的毛利率将略有下降随着公司新增封测产能的逐步释放我们判断未来功率器件封测业务的毛利率也将稳中有升期间费用率的假设公司期间费用逐年上升主要系公司加快了中高端MOSFET的商业化进程因此加大了研发投入的力度未来随着公司MOSFET业务持续放量规模效应将越发显著我们认为公司销售费用率和管理费用率将有所下降预计2022-2024年销售费用率和管理费用率分别为190150130和710690680为了保持公司在晶闸管防护器件等传统领域的领先地位以及提升MOSFETIGBT等新产品的市场竞争力我们预计未来公司将保持较高的研发费用率预计2022-2024年公司的研发费用率分别为111095预测2022-2024年公司分别实现归母净利润378亿497亿和649亿元同比增长-23883124和306942投资建议及估值预测公司2022-2024年EPS分别为051067088元对应PE40153059和2341倍公司是国内领先的功率半导体IDM厂商晶闸管市占率国内第一MOSFET放量顺利未来在下游汽车新能源和工业控制等领域需求的拉动下具有较高的成长空间首次覆盖给予公司2024年35倍PE买入评级对应目标价3100元股图表49可比公司估值比较市盈率法EPSPE名称股价元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E扬杰科技5548081522427634355444482248220081618士兰微3459005107080106139485255057432232682483新洁能805013829219295385142006148367127322090东微半导25199055291431604757--560139913038中位数399730002287平均数401930002307捷捷微电23205806805106708875344663401530592341来源Wind国金证券研究所截至2023年3月14日注扬杰科技士兰微新洁能为Wind一致预期东微半导已覆盖捷捷微电为国金证券研究所预测值敬请参阅最后一页特别声明20