国内专注于重油品深加工的稀缺标的，首次覆盖给予“买入”评级
　　博汇股份专注于油品深加工，依托自主技术实现催化油浆和馏分油等的转化利用，具备循环经济和环保双重优势。重芳烃/白油等重组分油品行业供给持续收缩，而传统领域需求有望复苏，且锂电负极、食品、化妆品等新兴市场不断拓展。伴随原料供应稳定及需求改善，公司40万吨/年重芳烃和40万吨/年环保芳烃油装置负荷和吨净利水平有望持续提升，未来可转债募投项目实施后，产品高附加值属性进一步突显，业绩有望持续增长。我们预计公司22-24年归母净利1.57/3.17/4.48亿元，对应EPS为0.89/1.80/2.55元，参考可比公司23年Wind一致预期平均11x PE，考虑公司油品深加工资产稀缺性和新项目成长性，给予公司23年13倍PE估值，对应目标价23.40元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　重芳烃传统领域需求迎来改善，针状焦领域应用拓展贡献增量
　　公司首套40万吨/年装置以燃料油/油浆等为原料生产重芳烃产品，下游包括沥青助剂、橡胶助剂和润滑油助剂等，伴随国内经济稳增长等政策发力，传统领域需求有望改善，同时公司拓展重芳烃产品在针状焦领域的应用，目前已实现3000吨/月左右的稳定供货，产品附加值和需求空间进一步提升。另一方面，受益于小型炼厂退出、重组分油品供给收缩及原油高价等因素，重芳烃产品价格和价差持续改善，叠加公司原料供应稳定性得到保障以及产能利用率继续提升，重芳烃装置盈利贡献有望持续增长。
　　环保芳烃油供需格局良好，公司新项目增量有望持续兑现
　　公司第二套40万吨/年装置以加氢尾油等为原料生产环保芳烃油（白油）产品，下游包括日化、化纤、改性塑料、润滑等，伴随国内经济复苏，需求端亦有望持续修复。由于国内外炼油产能的收缩，2021年以来调油料等重组分供给紧缺，同时因消费税政策及国内炼厂白油产销减少等因素，白油供给持续趋紧，供需良好助力价格价差整体抬升。公司环保芳烃油装置21年6月投运后因氢气供应等问题运行效益低，未来伴随氢气自主供应及开工负荷提升，我们预计环保芳烃油装置将贡献显著的盈利增量。
　　高端白油项目有序推进，未来产品继续向高附加值延伸
　　公司已完成可转债项目发行事宜，募投资金将用于新建10万吨/年食品级/化妆品级白油、8万吨/年轻质白油等项目建设，而据隆众资讯，国内高端白油领域国产替代需求逾30万吨，未来高附加值产品放量将助益公司产品竞争力提升及盈利增长。同时公司亦积极拓展重芳烃和白油产品在碳纤维、锂电池负极材料等领域应用，未来产品高附加值属性进一步凸显。
　　风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告博汇股份300839CH专注重油深加工项目增量持续兑现华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年3月14日中国内地石油化工目标价人民币2340研究员庄汀洲国内专注于重油品深加工的稀缺标的首次覆盖给予买入评级SACNoS0570519040002zhuangtingzhouhtsccomSFCNoBQZ933861056793939博汇股份专注于油品深加工依托自主技术实现催化油浆和馏分油等的转化利用具备循环经济和环保双重优势重芳烃白油等重组分油品行业供给联系人张雄持续收缩而传统领域需求有望复苏且锂电负极食品化妆品等新兴市SACNoS0570121100029zhangxionghtsccom场不断拓展伴随原料供应稳定及需求改善公司40万吨年重芳烃和40861063211166万吨年环保芳烃油装置负荷和吨净利水平有望持续提升未来可转债募投联系人姚雯薏项目实施后产品高附加值属性进一步突显业绩有望持续增长我们预计SACNoS0570122010032yaowenyihtsccom公司22-24年归母净利157317448亿元对应EPS为089180255862128972228元参考可比公司23年Wind一致预期平均11xPE考虑公司油品深加工资产稀缺性和新项目成长性给予公司23年13倍PE估值对应目标价基本数据2340元首次覆盖给予买入评级目标价人民币2340收盘价人民币截至3月14日1866重芳烃传统领域需求迎来改善针状焦领域应用拓展贡献增量市值人民币百万3280公司首套40万吨年装置以燃料油油浆等为原料生产重芳烃产品下游包6个月平均日成交额人民币百万4924括沥青助剂橡胶助剂和润滑油助剂等伴随国内经济稳增长等政策发力52周价格范围人民币1243-2132BVPS人民币537传统领域需求有望改善同时公司拓展重芳烃产品在针状焦领域的应用目前已实现3000吨月左右的稳定供货产品附加值和需求空间进一步提升股价走势图另一方面受益于小型炼厂退出重组分油品供给收缩及原油高价等因素博汇股份重芳烃产品价格和价差持续改善叠加公司原料供应稳定性得到保障以及产人民币相对沪深300能利用率继续提升重芳烃装置盈利贡献有望持续增长2212207环保芳烃油供需格局良好公司新项目增量有望持续兑现172公司第二套40万吨年装置以加氢尾油等为原料生产环保芳烃油白油产品下游包括日化化纤改性塑料润滑等伴随国内经济复苏需求端153亦有望持续修复由于国内外炼油产能的收缩年以来调油料等重组1282021Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23分供给紧缺同时因消费税政策及国内炼厂白油产销减少等因素白油供给持续趋紧供需良好助力价格价差整体抬升公司环保芳烃油装置21年6资料来源Wind月投运后因氢气供应等问题运行效益低未来伴随氢气自主供应及开工负荷提升我们预计环保芳烃油装置将贡献显著的盈利增量高端白油项目有序推进未来产品继续向高附加值延伸公司已完成可转债项目发行事宜募投资金将用于新建10万吨年食品级化妆品级白油8万吨年轻质白油等项目建设而据隆众资讯国内高端白油领域国产替代需求逾30万吨未来高附加值产品放量将助益公司产品竞争力提升及盈利增长同时公司亦积极拓展重芳烃和白油产品在碳纤维锂电池负极材料等领域应用未来产品高附加值属性进一步凸显风险提示原油价格波动风险原料供应不稳定风险需求不及预期风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万972291458389046175163-175449971667918701182归属母公司净利润人民币百万57794218157263167944765-2369270227284101444131EPS人民币最新摊薄033024089180255ROE693487155324472623PE倍5675777620851035733PB倍393379324253192EVEBITDA倍426332311132729442资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1博汇股份300839CH正文目录核心观点3区别于市场的观点3国内燃料油深加工领域高新技术企业4油品深加工市场前景良好项目提质增效助力公司盈利改善7燃料油深加工市场空间大公司重芳烃装置经营效益有望稳步提升7重芳烃传统领域需求有望改善针状焦领域应用拓展贡献需求增量8产品价格价差改善公司重芳烃装置效益有望持续提升10环保芳烃油供需格局良好公司新项目增量有望持续兑现11供需格局改善支撑环保芳烃油盈利增长11原料供应稳定助力环保芳烃油装置盈利改善未来继续延伸高附加值产品14股权激励目标清晰彰显长期发展信心15首次覆盖博汇股份给予买入评级16风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2博汇股份300839CH核心观点公司专注于重质油品深加工依托自主技术实现催化油浆和馏分油等的转化利用具备循环经济和环保双重优势目前已建成40万吨年重芳烃装置和40万吨年环保芳烃油装置我们看好公司1双碳背景下油品深加工和循环利用具备良好前景重组分油品供给端收缩有望带来重芳烃白油等相关产品较长的景气周期燃料油馏分油等重组分油品属于原油炼制的末端产品目前国内深加工占比仍然较低在燃料油环保要求提升及炼油行业转型升级背景下油品深加工行业具备循环经济和环保双重优势未来行业具备较大的发展空间21年以来伴随国内小型炼厂加速退出以及主营炼厂自主深加工比例提升等因素重组分油品市场供给显著收缩虽22年以来终端需求低迷但油浆加氢尾油重芳烃白油等重组分产品价格异常景气我们认为供给端缺位的影响更为显著未来趋势或难有逆转而伴随未来国内经济复苏重芳烃和白油等终端需求均将迎来改善供需格局良好有望支撑产品景气周期延长产品高价格价差下以公司为代表的重组分油品相关企业将受益2公司两套装置产能利用率均有望持续提升未来经济效益将显著改善因原料供应稳定性和产品结构调整等问题21年公司重芳烃装置和环保芳烃油装置产能利用率均不足70尤其环保芳烃油装置因氢气供应短缺问题21年6月投产后运行效益不佳全年利润贡献为负而目前公司12000Nm3h轻烃综合利用制氢装置已投运氢气自主供应问题得到解决同时公司通过进口和国产原料相结合的方式进一步保障了燃料油和环保芳烃油原料的稳定供应将带动公司各装置运行稳定性和开工负荷稳步提升我们预计公司两套装置的盈利贡献均有望显著增长3公司产品不断向高附加值领域延伸未来成长能力继续巩固重芳烃和白油等产品下游需求场景丰富重芳烃方面公司已拓展锂电负极材料针状焦等领域的应用未来仍将拓展碳纤维等领域应用而公司可转债募投项目实施后公司将新增化妆品级食品级白油等产能未来产品高附加值属性突显且新产能投产亦有望巩固未来成长性区别于市场的观点1市场担忧公司或持续受困于原材料供应等问题项目增量兑现或存在压力我们认为公司近年通过自主建设制氢装置以及增加进口原料来源等两套装置的开工率自22H2以来均已有显著改善未来伴随氢气等原料充分自给叠加下游需求有望迎来改善公司装置开工率和产销规模均有望提升产品价格价差景气支撑下有望迎来量价齐升2市场对公司未来的持续成长性存在一定担忧我们认为短期而言公司依托现有两套装置运行稳定性和开工负荷提升以及受益于白油竞争格局优化后产品景气良好等因素23年有望迎来困境反转业绩有望持续改善中长期来看公司持续拓展重芳烃和白油等产品在高端精细领域的应用产品高附加值属性将持续提升伴随食品级医药级白油等新项目增量逐步兑现未来业绩有望持续增长同时公司限制性股票激励计划亦充分彰显管理层对未来发展的信心免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3博汇股份300839CH国内燃料油深加工领域高新技术企业宁波博汇化工科技股份有限公司以下简称博汇股份或公司成立于2005年10月2020年6月于创业板上市公司专注于油品深加工业务依托自主研发的间歇式连续式工艺及分子蒸馏和沉降等技术对原油提取剩余物如催化油浆馏分油稀释沥青进行深加工和再利用生产和销售重芳烃轻质燃料油环保芳烃油等产品实现对催化油浆和馏分油等的高附加值利用具备循环经济和环保双重优势公司目前已建成两套燃料油深加工装置首套装置系40万吨年混合芳烃扩建项目于16年3月试生产原料主要为催化油浆产品以沥青助剂橡胶助剂润滑油助剂等重芳烃为主第二套装置系IPO募投项目于21年6月建成40万吨年环保芳烃油生产装置以馏分油和氢气为主要原料生产各种型号的环保芳烃油白油产品同时公司22年8月完成可转债募集项目筹集资金397亿元用于新建10万吨年食品级化妆品级白油8万吨年轻质白油及12000Nm3h轻烃综合利用制氢装置项目以二套装置产出的芳烃油为主要原料生产高附加值的食品级化妆品级等白油产品其中12000Nm3h氢气装置已先行建设并于22年6月投运保障各加氢装置所需氢气的自主供应图表1公司主要产品及产业链情况上游原料工艺过程公司主要产品下游应用轻质燃料油船燃电力分换反加抽离沥青助剂道路防水燃料油热应热提系催化油浆器塔炉塔统重芳烃橡胶助剂轮胎传送带润滑油助剂润滑针状焦公司首套40万吨年混合芳烃扩建项目16年3月试生产可转债项目规划10万吨年高端白油8万吨年白油精环保橡胶制品异加制12000Nm3h氢气其中加环润滑油基础油高构氢分制氢项目22年6月已投运加氢保压脱补馏燃料油热反芳汽蜡充系高精高馏分油炉应烃提加精统压细端食品级器油氢制加切白化妆品级氢割油IPO募投项目建成40万吨年环保芳烃油装置21年6月正式投产资料来源公司招股说明书公司年报公司可转债募集说明书华泰研究营收方面随着各套装置陆续投产公司产销规模增长带动营收稳步提升21年实现营收146亿元同比50CAGR16-21年约3822年前三季度实现营收264亿元yoy143其中22Q3营收yoyqoq分别16647至120亿元延续高增长净利润方面16-18年首套装置投产后运行负荷稳步提升带动归母净利持续增长19年进口委内瑞拉原料及国内炼厂原料供应不稳定叠加油价低迷对产品价格支撑有限导致归母净利同比下降20年需求低迷叠加贸易油业务亏损盈利同比亦下滑21年首套装置原料供应偏紧叠加二套装置投产后氢气供应不稳定装置运行成本较高等影响归母净利同比-27至042亿元22年以来伴随氢气自主供应后装置运行稳定性提升以及重芳烃和白油等产品因市场供给偏紧价格整体上行公司盈利显著改善前三季度归母净利yoy1133至084亿元其中Q3归母净利042亿元同环比分别增长40191另据公司2022年业绩预告预计22全年归母净利润146-165亿元同比增246-291其中22Q4单季度归母净利062-081亿元同比增68-119原料供应稳定及产品价差改善下公司项目增量逐渐兑现免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4博汇股份300839CH图表2公司营收和归母净利润增长情况图表3公司分业务营收情况百万元营业收入归母净利百万元重芳烃白油贸易类油轻质燃料油其他总营收280012003000营收同比-右归母净利同比-右百24001000250020008002000160060015001200400100080020040005000-200020152016201720182019202020219M2220152016201720182019202020219M22资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究分业务看16-20年公司营收毛利均主要来源于重芳烃产品首套装置期间重芳烃收入毛利占比均在7585以上21年环保芳烃油白油装置投产带来业务结构变化重芳烃收入毛利占比分别为5099白油收入毛利占比分别28-3白油装置受开工不稳定等影响毛利贡献为负毛利率方面公司综合毛利率整体跟随重芳烃毛利率变动16年公司重芳烃装置技改后规模优势显现叠加产品价格价差景气毛利率较高17-19年重芳烃产品毛利率总体呈下降趋势其中18年主要系中美贸易摩擦等因素下国内经济增速放缓油价高位但向下游传导不足公司产品价差走弱19年主要系油价低迷拖累产品价格及原材料供应不足等影响20年综合毛利率下降主要受需求下滑及贸易油业务亏损导致21年主要受原料供应及新装置投产后折旧摊销成本增加等影响图表4公司分业务毛利情况图表5公司分业务毛利率情况百万元重芳烃白油贸易类油轻质燃料油其他总毛利重芳烃贸易类油60200轻质燃料油综合毛利率15040100205000-205020152016201720182019202020219M2220152016201720182019202020219M22资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究19-20年公司在建工程规模较高主要系IPO募投项目陆续实施21年6月二套装置投产转固带动固定资产规模同比大幅增加同时由于项目建设需要公司负债规模增长致资产负债率整体呈上升趋势期间费用率方面据公司招股书公司产品主要为款到发货模式且运费多数情况由客户承担因此销售费用率整体较低随着经营规模增加公司管理费用逐年增长但产销规模增长较快下边际管理费用下降带动管理费用率总体呈下降趋势20年同比上升主要系上市相关费用增加公司陆续实施新项目近年来公司长短期借款有所增加财务费用率有所上涨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5博汇股份300839CH图表6公司固定资产在建工程及资产负债率情况图表7公司期间费用率情况百万元销售费用率管理费用率固定资产在建工程资产负债率-右10008012研发费用率财务费用率期间费用率合计10800608600406400420200200020152016201720182019202020219M2220152016201720182019202020219M22资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究公司控股股东为文魁集团实控人为金碧华夏亚萍夫妇22年9月末金碧华夏亚萍夫妇通过文魁集团持有公司5213股权金碧华自97年至今一直就职于文魁集团14年至今担任公司董事长系公司最早核心专利催化油浆间歇加工生产工艺申请人夏亚萍自97年至今就职于文魁集团现为文魁集团总经理其他股东方面王律自14年2月至今担任公司董事总经理曾任镇海炼化车间主任具有多年石油炼化经验现全面负责公司生产运营尤丹红现任公司董事副总经理董事会秘书自14年即为高级管理人员之一项美娇10年即担任公司财务经理现为公司董事财务总监公司前十名股东多数为公司控股股东或高级管理人员且长期持有公司股份股权结构相对稳定图表8公司股权结构图截至2022年9月30日金碧华夏亚萍60实际控制人40文陆何尤洪周项王陈魁王其新林丹淼利美巧云集律他花韬红松方娇琴团29621518913412652131210800630533510博汇股份300839SZ10010010010020博云恒博中汇骐帆翔乌化信石新新工息油材材资料来源公司公告Wind华泰研究子公司方面截至22年9月末公司共拥有4家全资子公司博汇化工云骐信息恒帆石油博翔新材1家参股子公司中乌新材其中1博汇化工主要从事石油化工产品销售22H1总资产274亿元营收净利润为701亿元-24万元2云骐信息主要从事与公司主营业务相关的项目咨询22H1总资产221万元营收净利润18021万元3恒帆石油主要从事油品销售等业务22H1总资产235亿元营收净利润为135亿元232万元4博翔新材系2022年新设立子公司主要从事新材料技术研发和推广等4中乌新材主要从事新材料研究部分新型催化剂和助剂适用于公司整体上公司子公司和参股公司经营规模均相对较小目前公司主要业务仍围绕总部基地开展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6博汇股份300839CH油品深加工市场前景良好项目提质增效助力公司盈利改善燃料油深加工市场空间大公司重芳烃装置经营效益有望稳步提升据隆众资讯截至22年末国内原油一次加工能力约982亿吨10-21年复合增速约45伴随国内炼化一体化及独立炼厂整合发展近两年国内炼油能力仍维持较快增长炼厂方面主要集中在华东东北和华南等地区21年10月国务院下发2030年前碳达峰行动方案要求到25年将我国原油一次加工能力控制在10亿吨以内主要产品产能利用率提升至80以上未来炼油行业转型升级背景下加快油品质量升级推进产业链延伸和促进绿色低碳可持续发展等理念将逐步深化图表9国内炼能原油加工量和平均开工率情况图表102021年国内各地区炼能分布占比亿吨炼油能力原油加工量开工率右轴-华中西南108055华北华南9813606东北40204202华东39西北009201020082009201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源国家统计局隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究燃料油属于原油炼制的末端产品包括常压重油减压重油催化重油和混合重油等品类具备密度大粘度大和加工困难等特点据百川盈孚16-19年国内燃料油消费量均在2800万吨左右受节能减排政策清洁燃料替代等影响总体消费空间已趋于平稳20-22年受炼能增加较多等因素带动国内燃料油产量和消费量总体规模有所增长从消费领域看据百川盈孚22年国内燃料油主要下游为交通运输占比67主要用作船燃石油加工19和轻工4等整体上深加工占比仍较低且近年来船用燃料油领域含硫量排放限制等环保要求提升未来燃料油深加工和高附加值利用仍具备较大的发展空间图表112016-2022年国内燃料油产量及消费量情况图表122021年国内燃料油下游应用领域占比万吨产量消费量轻工电热力生产6000454产量同比-右消费量同比-右4石油加工500019其他3064000300015200001000交通运输670-15201720182019202020212022资料来源百川盈孚华泰研究资料来源百川盈孚华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7博汇股份300839CH重芳烃传统领域需求有望改善针状焦领域应用拓展贡献需求增量重芳烃可用于沥青助剂橡胶助剂和润滑油助剂等据百川盈孚隆众资讯19-21年国内沥青年消费量维持3000万吨以上22年以来虽建筑等领域较低迷但道路市政等仍支撑沥青需求另据中国建筑防水协会21年沥青防水卷材产量296亿平米17-21年CAGR28虽22年以来受地产等需求拖累但伴随稳经济增长等政策发力我们预计沥青及其助剂的需求将迎来改善重芳烃作为橡胶助剂主要用于轮胎领域据中国橡胶工业协会18年国内橡胶助剂产量约130万吨12-18年CAGR约56受益于新能源车及替换胎市场发展橡胶助剂需求亦有望保持增长进而带动重芳烃产品需求图表13国内沥青出货量情况图表142011-2021年国内沥青和改性沥青防水卷材产量情况万吨沥青周度出货量亿平方米沥青和改性沥青防水卷材产量同比-右50303045254035202030251520151010105500021-0421-0922-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0521-0621-0721-0821-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-1022-1122-1223-0123-0220182012201320142015201620172019202020212011资料来源隆众资讯华泰研究资料来源中国建筑防水协会华泰研究另据公司投资者交流纪要公告编号2022-009公司不断拓展重芳烃在化工新材料领域应用目前重芳烃产品可用于针状焦的生产原料据隆众资讯2022年国内针状焦消费量约134万吨其中负极材料石墨电极领域占比分别5248近年来在电炉炼钢和锂电负极领域双重需求带动下国内针状焦消费量持续增长17-22年CAGR达45且未来电炉炼钢和锂电负极领域需求景气有望延续预计24年合计对针状焦需求将达到196万吨CAGR约21在下游需求增长带动下未来针状焦原料的需求量亦将持续增长图表15重芳烃产品下游可延伸至针状焦原料线路一重产出产品沥青助剂橡胶助剂润滑油助剂芳主要用于沥青改性主要在轮胎传送带主要用于润滑油润烃终端应用为道路建设胶板等橡胶制品中起滑脂等生产用于钢装和建筑防水等到软化等作用缆防腐齿轮润滑等置线路二用于针状焦生产终产出产品橡胶助剂针状焦原料端应用为石墨电极和锂电负极材料等下游资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8博汇股份300839CH图表1616-22年国内针状焦消费量持续增长图表17国内锂电负极出货量及预测万吨万吨石墨电极用负极材料用国内锂电负极出货量同比-右轴3001502001602024E总需求量总消费量增速-右2501601201202001209080150806010040403050000020162017201820192020202120222024E201520162017201820192020202120222025E资料来源隆众资讯百川盈孚华泰研究资料来源GGII华泰研究另一方面在人造负极材料领域针状焦主要用于高比容量的负极材料而普通比容量的负极材料一般选用价格相对便宜的低硫石油焦类材料负极企业一般根据电池的循环周期比容量等需求掺混低硫石油焦和针状焦进行生产据隆众资讯由于国内进口原油含硫量偏高叠加主营炼厂因节能降耗等要求提升油气转化率导致焦化率下降以及21年以来小型地炼加速退出等因素国内低硫石油焦供给持续收缩价格显著上行且与高硫焦的价差呈扩大趋势受益于需求良好以及石油焦等原油相关产品涨价等因素21年以来针状焦价格亦整体攀升我们认为对于针状焦原料的需求和价格亦将有带动作用图表182021年以来低硫石油焦产量下降图表192020年以来针状焦产量整体上升万吨石油焦1焦月度产量万吨针状焦月度产量40143512xx10000301025820615104520017-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1220-0820-0420-0620-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1220-02资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究图表20供给约束下低硫焦价格显著上涨且与高硫焦价差扩大图表212021年以来针状焦价格整体上涨元吨元吨针状焦熟焦针状焦生焦石油焦100001主流成交价2主流成交价3主流成交价16000190001400080001200070006000100005000800040006000300020004000100020000023-0119-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1120-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0220-02资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9博汇股份300839CH产品价格价差改善公司重芳烃装置效益有望持续提升国内燃料油深加工企业以三桶油体系为主如上海高桥石化中石油克拉玛依中海油泰州石化等燃料油深加工属于国家环保重点监控行业行业企业需与大型石油炼化企业形成战略合作关系以保障原料稳定供应且具备较强的资金和规模壁垒博汇股份是国内燃料油深加工领域稀缺的民营上市企业并在技术和规模等方面均已具备一定优势图表22国内部分燃料油深加工企业情况公司名称基本情况菏泽德泰化工2007年成立拥有100万吨重芳烃抽提6万吨釜式焦化6万吨生物柴油10万吨沥青装置等武汉保华石化2006年成立主营业务是采用沉降提取萃取及聚合等工艺技术对石油加工的固体废物资源催化油浆进行深加工和综合利用提炼出重芳烃产品和基质沥青江山联合化工2009年成立公司是一家集生产销售环保型橡胶油芳烃油燃料油蜡油润滑脂环烷油基础油沥青等产品和国际贸易为一体的高科技民营企业上海高桥石化共有50余套生产装置主要产品有汽油航空煤油柴油润滑油基础油精细化工产品等中石油克拉玛依石化拥有稠油集中加工环烷基润滑油生产高等级道路沥青生产低凝柴油生产四大基地中海油气泰州石化中海油下属分公司原油加工能力600万吨年产品包括柴油润滑油基础油重芳烃石油焦等中石化南京化学工业拥有以气体净化铜系催化剂研发为主的化工研究院以石油化工压力容器制造为主博汇股份国内少有的专注于燃料油深加工的上市民营企业目前已建成两套深加工装置年产能合计80万吨资料来源公司可转债募集说明书华泰研究17-21年公司40万吨年首套装置产能逐渐释放重芳烃轻质燃料油合计销量分别168215278313211万吨各年均以重芳烃为主其中21年因上半年原料供应波动以及二套装置投产后原料和产品结构调整等影响重芳烃产销规模有所下降公司重芳烃产品价格单位成本整体与原油价格存在较强联动性18-19年首套装置运行相对平稳重芳烃产品吨毛利多数位于400-800元吨区间20-21年原料供应波动较大且二套装置投产对整体开工稳定性造成冲击导致重芳烃产品月度毛利波动有所增加图表232017-2021年公司重芳烃轻质燃料油产销情况图表24公司重芳烃产品单价单位成本和价差情况万吨产能产量万吨单吨毛利单价美元桶50销量产能利用率-右1204000单位成本WTI-右轴100产销率-右35001004030008080250030602000601500204040100050020102005000002017201820192020202118-0720-0418-0418-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0720-1021-0121-0421-0718-01资料来源公司公告华泰研究资料来源公司可转债募集说明书华泰研究22年以来伴随原料供应稳定公司重芳烃装置经营效益改善且受益于小型炼厂退出及原油重组分市场供应下降等因素重芳烃价格和价差攀升22Q4因终端需求低迷导致阶段性回落而23年初以来逐渐修复考虑国内炼油产能收缩等因素影响仍在延续叠加需求端有望持续改善我们预计重芳烃产品盈利有望持续向好伴随公司产能利用率持续提升叠加拓展针状焦原料等高附加值产品的应用据公司投资者交流纪要公告编号2022-010公司用于该领域的重芳烃每月有持续稳定的3000吨左右销售且仍在持续拓展客户未来亦将拓展碳纤维材料等领域应用未来重芳烃装置经营效益有望持续提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10博汇股份300839CH图表25重芳烃价格和价差走势元吨重芳烃-燃料油价差重芳烃80007000600050004000300020001000020-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02资料来源隆众资讯百川盈孚华泰研究环保芳烃油供需格局良好公司新项目增量有望持续兑现供需格局改善支撑环保芳烃油盈利增长以馏分油如蜡油常压渣油减压渣油为原料进行深加工可生产环保芳烃油等产品环保芳烃油通常指稠环芳烃含量小于3的芳烃油其中芳碳率CA大于20的高芳环保芳烃油主要用于橡胶和沥青改性芳碳率小于20的普通环保芳烃油可用于作润滑油基础油和化妆品级食品级医药级白油的基础原料据隆众资讯21年国内白油产量约165万吨同比-118-21年国内产量基本稳定图表262012-2021年国内白油产量及增速情况图表272021年国内白油下游消费占比万吨调和柴油产量同比-右轴18050321504012030润滑油9020化纤油剂18256010其他3002PS用油0-10橡胶制品胶黏剂12201220132014201520162017201820192020202156资料来源隆众资讯公司可转债募集说明书华泰研究资料来源合成润滑材料华泰研究需求角度据百川盈孚22年因纺服家电等需求疲弱涤纶长丝PS消费量分别为2568万吨和355万吨yoy-8-3未来伴随稳经济增长政策发力及居民消费能力修复化纤油剂和改性塑料助剂等需求有望迎来增长另据合成润滑材料受益于交通和工业等润滑需求增长15-19年国内润滑油基础油消费量总体呈上升趋势且每年进口数量均在250万吨以上其中全加氢工艺制备的II类III类等环保和高端品种需求增长良好对于环保芳烃油的需求亦有望维持增长态势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11博汇股份300839CH图表28国内涤纶长丝产能持续增长图表29国内PS产能持续增长万吨涤纶长丝产能YoY万吨PS产能YoY5000407003030600400020205003000104001020000300-1020001000-201000-300-10202020112020201020112012201320142015201620172018201920212022201020122013201420152016201720182019202120222023E2024E2023E2024E资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究图表302015-2019年国内润滑油基础油供需情况图表312019年国内润滑油基础油细分类型占比万吨产量进口量表观消费量120030产量增速-右消费量增速-右其他1000372080060010400石蜡基类039环烷基油200240-1020152016201720182019资料来源合成润滑材料华泰研究资料来源合成润滑材料华泰研究另一方面由于21年以来国内小型地炼加速退出以及海外炼能收缩等影响作为汽柴油调和原料的重组分油品如轻循环油和混合芳烃等国产和进口量均显著下降导致重组分油品供给紧缺及价格上涨支撑白油亦可作为柴油调和料需求和价格景气图表32国内汽柴油调和油品产量显著下降图表33调和油料轻循环油和混合芳烃进口量显著下降万吨万吨汽油调和产量柴油调和产量轻循环油月度进口量混合芳烃月度进口量40025035020030025015020010015010050500021-1217-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0922-0322-0622-0922-1217-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0117-04资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12博汇股份300839CH图表3421年以来重组分油品价格整体上涨元吨加氢尾油混合芳烃油浆白油10000900080007000600050004000300020001000017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源隆众资讯百川盈孚华泰研究此外据隆众资讯目前国内在化妆品级食品医药级等高档白油领域自给率仍较低目前国内高端白油领域进口替代需求仍有35万吨左右国产替代空间亦较大供给角度21年以来受小型炼厂加速退出以及白油消费税政策实施等因素影响国内白油产能供给收缩实际运行装置有限因此虽行业开工率处于18年以来相对高位但月度产量整体呈下滑趋势企业库存亦持续处于低位水平而在主营炼厂提质增效等背景下我们认为行业隐形产能的退出造成的供给收缩影响或延续较长时间图表352021年以来国内白油产能收缩图表362021年以来国内白油月产量整体下降万吨万吨白油产能同比-右轴白油月度产量4001025350020xx10000300-1025015200-2010150-305100-405000-5021-0722-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0923-01201920202021202219-11资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13博汇股份300839CH图表372022年以来白油行业开工率处于近五年较高区间图表38白油企业库存低位万吨白油企业库存1002018年2019年2020年6百2021年2022年580x10000460340220100月月月月月月月月月月月月月月月月12344566788919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0110111210资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究22年初以来受益于原油及重组分油品涨价带动以及白油行业自身供给偏紧等因素影响白油价格价差中枢亦整体抬升我们认为公司将持续受益于供需格局改善下产品价格价差的改善以及行业隐形产能退出后公司市场份额有望快速提升图表39白油价格和价差抬升元吨白油-加氢尾油价差白油加氢尾油10000900080007000600050004000300020001000019-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-03资料来源隆众资讯百川盈孚华泰研究原料供应稳定助力环保芳烃油装置盈利改善未来继续延伸高附加值产品据公司可转债募集说明书21年6月公司40万吨年环保芳烃油装置投产后由于氢气供应不稳定装置开工较低全年环保芳烃油产销仅7975万吨实现收入41亿元且由于开工负荷低及单位固定成本分摊较高等毛利率为-1未实现盈利图表40公司40万吨年环保芳烃油装置投产初期运行情况21年6月-12月产品产能万吨产量万吨销量万吨均价元吨收入百万元毛利率环保芳烃油-79175554341741020-100精制燃料油-30027646779712891-693硫磺-024021157278338-305硫酸铵-00300383697027214合计16---54276-注公司40万吨环保芳烃油项目于2021年6月底正式投产根据设计要求第一年生产负荷为80资料来源公司可转债募集说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14博汇股份300839CH伴随公司12000Nm3h制氢装置于22年6月投运氢气供应稳定后环保芳烃油装置运行稳定性和经济效益得到显著提升尤其22Q3产品价格价差高位叠加装置稳定运行后产品持续放量助力公司单季度盈利同环比均实现高增长另据公司2023年2月10日投资者交流纪要公告编号2023-002公司通过设立新加坡全资子公司未来进口原料采购渠道亦将拓宽我们认为未来依托氢气自主供应稳定叠加丰富进口原料供应以及装置操作经验的不断积累未来环保芳烃油装置盈利贡献有望持续提升另据公司可转债募集说明书公司未来将利用可转债募集资金新建年产10万吨食品级化妆品级白油8万吨轻质白油补充精制装置据公司公告预计建成后将贡献年均收入净利润718088亿元未来新产能放量及高附加值产品延伸有望带动公司业绩保持增长图表41公司可转债募投项目情况项目主要内容主要装置及产能情况10万吨年芳烃油产品深加工生产食品级化妆品级白油装置8万吨年轻质白油补充精制装置12000Nm3h轻烃综合利用装置已于22年6月建成并投运计划总投资483亿元建设期24个月预计年均收入718亿元预计年均净利润088亿元税后内部收益率17税后静态回收期729年资料来源公司可转债募集说明书华泰研究股权激励目标清晰彰显长期发展信心公司于2023年2月公告拟实施限制性股票激励计划授予对象为公司含控股子公司董事高级管理人员中层管理人员及核心技术业务骨干在内的41人约占公司职工总数的101授予数量为12690万股其中首次授予10152万股预留2538万股授予价格含预留授予1008元股激励计划针对公司层面和个人层面均设定了严格的考核目标我们认为公司股权激励计划人员覆盖面广同时考核目标清晰以22年归母净利润为基数23-25年净利润增长率目标值分别为80135和180触发值分别为65105和145彰显了管理层对应公司长期发展的信心同时将有助于充分调动管理团队业务骨干等的积极性助力公司长期经营目标的实现图表42永和股份股票期权与限制性股票激励计划主要考核目标考核类型业绩考核目标公司层面以2022年净利润为基数2023年净利润目标增长率Am为80触发增长率An为65以2022年净利润为基数2024年净利润目标增长率Am为135触发增长率An为105以2022年净利润为基数2025年净利润目标增长率Am为180触发增长率An为145考核指标若净利润增长率AAm则公司层面归属比例X100若AnAAm则X80若AAn则X0个人层面个人层面绩效考核为B级及以上C级D级分别对应归属比例为100800归属期安排首次授予部分自首次授予之日起12-24个月24-36个月36-48个月分别占授予权益总量的303040预留部分若预留部分在2023年第三季度报告披露之前授予则自预留授予之日起12-24个月24-36个月36-48个月分别占授予权益总量的303040若预留部分在2023年第三季度报告披露之后授予则自自预留授予之日起12-24个月24-36个月分别占授予权益的5050注净利润增长率指标以归属于上市公司的净利润并剔除有效期内正在实施的公司所有股权激励计划及员工持股计划所涉股份支付费用影响的数值为计算依据资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15博汇股份300839CH首次覆盖博汇股份给予买入评级产能假设方面公司首套重芳烃装置产能40万吨年产品以重芳烃为主可生产部分轻质燃料油二套环保芳烃油装置满负荷产能40万吨年主要生产环保芳烃油目前两套装置均已建成投产我们假设22-24年重芳烃轻质燃料油环保芳烃油的产能分别为383838万吨222万吨404040万吨高端白油方面考虑可转债项目建设期规划24个月且目前尚未正式建设我们假设其22-24年不产生盈利贡献销量假设方面随着原料供应稳定性压力缓解以及未来需求向好假设22-24年产销率按销量产能比率计整体提升对应重芳烃轻质燃料油环保芳烃油产销率分别为9010010590100105607590由此计算22-24年重芳烃轻质燃料油环保芳烃油销量分别为342380399万吨182021万吨和243036万吨价格假设方面考虑国际油价处于相对高位重组分油供给紧缺以及需求有望改善等因素我们预计22-24年公司产品价格中枢较过去5年均有显著提升由此我们假设22-24年重芳烃轻质燃料油环保芳烃油均价分别为534554515451元吨542455335533元吨706472067206元吨成本假设方面公司主要原材料为燃料油和加氢尾油等价格亦整体随原油和重组分油波动我们预计22-24年原材料采购单价亦整体上升但考虑装置负荷稳定后单位固定成本等有望下降我们预计23-24年白油单位成本逐渐下降而重芳烃轻质燃料油单位成本于24年亦或有所下降由此我们假设22-24年重芳烃轻质燃料油环保芳烃油单位成本分别为456146064560元吨449745424497元吨670064006200元吨图表43博汇股份盈利预测基本假设项目产品单位2020A2021A2022E2023E2024E产能重芳烃万吨38003800380038003800yoy00000轻质燃料油万吨200200200200200yoy00000环保芳烃油白油万吨0001600400040004000yoy15000产能利用率重芳烃7750524690100105轻质燃料油91599290100105环保芳烃油白油-4718607590销量重芳烃万吨29451994342038003990yoy12-3272115轻质燃料油万吨182120180200210yoy28-3450115环保芳烃油白油万吨000755240030003600yoy--2179425002000单价重芳烃元吨25023686534554515451yoy1474520轻质燃料油元吨24893741542455335533yoy-32504520环保芳烃油白油元吨-5434706472067206yoy--3020单位成本重芳烃元吨18912925456146064560yoy-355451-1轻质燃料油元吨19672998449745424497yoy-2952501-1环保芳烃油白油元吨-5488670064006200yoy--22-4-3资料来源公司公告Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16博汇股份300839CH期间费用率方面公司产品主要为款到发货模式且运费多数情况由客户承担因此销售费用率整体较低我们预计22-24年亦维持015左右的较低水平伴随公司产销规模扩大我们预计管理研发费用绝对额保持增长但费用率而言相对稳定假设22-24年管理费用率和研发费用率分别维持110和170的水平伴随公司盈利改善及项目建设资金需求减少我们预计22-24年财务费用率整体有所下降分别为117101068图表44博汇股份分部盈利预测分项业务2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元合计97229145811389012461748516340yoy175449971667918701182重芳烃7369573479182785207156217514yoy130149135轻质燃料油4530448397631106511619yoy-12-1118135环保芳烃油白油00041020169545216170259404yoy--3132820营业成本百万元合计80556130489351515402978441661yoy19856199169381464960毛利率综合毛利率1715105196412731446pct159664087309174重芳烃24432066146715511635pct347377599084084轻质燃料油2120171819pct241112276081082环保芳烃油白油--151114pct--616602278期间费用率销售费用率027020015015015管理费用率331205110110110研发费用率351211170170170财务费用率113170117101068营业利润百万元59024561176503597950849归母净利润百万元57794218157263167944765yoy-2369-270227284101444131EPS最新摊薄元056031089180255资料来源公司公告Wind华泰研究预测综上我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为157317448亿元对应EPS最新摊薄分别为089180255元博汇股份为国内重油深加工领域稀缺的上市标的我们选取美锦能源主营焦化和氢能等业务龙蟠科技主营润滑油等业务索通发展主营石油焦产业链相关的预焙阳极等业务作为可比公司参考可比公司2023年平均11倍的Wind一致预期PE考虑公司油品深加工资产稀缺性和新项目成长性给予公司2023年13倍PE估值对应目标价2340元首次覆盖给予买入评级图表45可比公司估值表股价元股市值亿元EPS元PEx公司名称股票代码3月14日3月14日2022E2023E2024E2022E2023E2024E美锦能源000723CH899389059064069151413龙蟠科技603906CH2240127160169183141312索通发展603612CH2443113273391521965平均131110博汇股份300839CH18663308918025521107注可比公司盈利采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17博汇股份300839CH风险提示原油价格波动风险公司主要产品及原材料价格与原油价格关联度较高若原油价格受地缘冲突等因素出现较大波动可能对公司盈利稳定性造成一定影响原料供应不稳定风险公司主要原材料为炼厂的副产的燃料油加氢尾油等原材料伴随国内外炼能收缩以及国内主营炼厂自主深加工能力提升公司原材料供应或受到影响进而影响公司装置运行稳定性及公司盈利水平下游需求不及预期风险公司主要产品重芳烃白油等下游需求相对分散终端需求整体受宏观经济环境影响较大若未来国内经济复苏不及预期公司主要产品需求改善或有限且公司在锂电负极材料等领域市场拓展亦存在一定不确定性均可能影响公司产品价格和盈利水平图表46报告提及公司列表公司代码公司代码公司代码文魁集团未上市镇海炼化未上市菏泽德泰化工未上市武汉保华石化未上市江山联合化工未上市上海高桥石化未上市中石油克拉玛依石化未上市中海油气泰州石化未上市中石化南京化学工业未上市中国石油601857CH中国石化600028CH中海油2883HK资料来源BloombergWind华泰研究图表47博汇股份PE-Bands图表48博汇股份PB-Bands人民币博汇股份30x45x人民币博汇股份22x38x60x75x90x55x71x88x805060384025201300Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18博汇股份300839CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产5583471129130312331644营业收入972291458389046175163现金49639323338172855462506营业成本805561305351540304417应收账款046062227116267营业税金及附加21571776389046175163其他应收账款2204524512273573421034636营业费用259290584693775预付账款13711214568225036649管理费用32232986427950795680存货1541121336255332819830690财务费用11002479457146423525其他流动资产1199814683376832968329683资产减值损失047214000000000非流动资产913101013935429433995023公允价值变动收益000000000000000长期投资999979122415301674投资净收益082026000000000固定投资748379548742297256972558营业利润59024561176503597950849无形资产87198495944694199399营业外收入1124011050050050其他非流动资产741101223686441082211391营业外支出336147030030030资产总计14711724223821762595利润总额66904425176703599950869流动负债393076949110687283973876所得税911207194443206104短期借款2648347031500005000010000净利润57794218157263167944765应付账款91966907364731325841247少数股东损益000000000000000其他流动负债36281555220309958122629归属母公司净利润57794218157263167944765非流动负债2438216262157801532214886EBITDA869911825289834671760307长期借款224749644916287048268EPS人民币基本064031089180255其他非流动负债19086618661866186618负债合计636898575312268816088763主要财务比率少数股东权益000000000000000会计年度202020212022E2023E2024E股本1040013520175761757617576成长能力资本公积4325640136401364013640136营业收入175449971667918701182留存公积297983297645557709011067营业利润3038227228698103854133归属母公司股东权益8345586633101312941707归属母公司净利润2369270227284101444131负债和股东权益14711724223821762595获利能力毛利率1715105196412731446现金流量表净利率594289404686867会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE693487155324472623经营活动现金497986861118502091144ROIC536463180324004276净利润57794218157263167944765偿债能力折旧摊销9265124907688479011资产负债率43284974547540513421财务费用11002479457146423525净负债比率54986821276425322439投资损失082026000000000流动比率142102122169223营运资金变动86442197317454014833844速动比率076056084114159其他经营现金424269000000000营运能力投资活动现金30990178232436216449694总资产周转率075091196209216资本支出281391563518982448262应收账款周转率17532700270027002700长期投资29632194245306144应付账款周转率7281621162116211621其他投资现金1120062392869061288每股指标人民币筹资活动现金313581079312262863947498每股收益最新摊薄033024089180255短期借款1568320549296900040000每股经营现金流最新摊薄003056348029519长期借款1088612830482458435每股净资产最新摊薄475493576736971普通股增加26003120000000000估值比率资本公积增加356103120000000000PE倍5675777620851035733其他筹资现金1164830741474981817063PB倍393379324253192现金净增加额136283824494526333952EVEBITDA倍426332311132729442资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19博汇股份300839CH免责声明分析师声明本人庄汀洲兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20