长久以来，对于基金研究的分析方法都是围绕净值收益率衍生的，但本篇报告从基民收益率的角度出发，寻找市场上那些切实为投资者实现长期盈利的优秀权益基金。
　　由于“择时”与“择基”不当，基民的业绩落差普遍存在
　　由于投资者的“择时”或是“择基”不当，基民实际收益率通常会低于基金净值收益率，产生一定的业绩落差，反映到直觉感官上便是“基金赚钱，但基民不赚钱”，即使是类似的净值收益率下，不同基金的基民收益率也会产生巨大的差距，一方面，这是投资者主观抉择下的结果，另一方面，这可能是因为基金的某种性质或管理方式特别容易让基民产生不当的投资行为，又或者是因为现存的选基方法论特别容易落入某些选基陷阱，通过定量+定性，我们找出了业绩落差长期远低于同类的基金。
　　低落差、高基民收益基金来源于何？
　　某些基金业绩落差比较低的原因，我们认为有以下四类：
　　第一类，个股挖掘足够前瞻，享受到产业成长周期中最快速上升的阶段，但绝非持有不动的“躺平派”，止盈止损非常及时，因此牛熊切换后业绩持续性特别强，我们将此定义为“前瞻布局型基金”。
　　第二类，行业、风格均较大幅度轮动，其净值创新高频率、回撤恢复的速度与恢复的幅度优于同类，为不同时间段入场的投资者创造良好的进入与退出时点，我们将此定义为“快速轮动的创新高型基金”。
　　第三类，超额收益通过日积月累达成，进攻防御均衡，相比于同类，信息比率高、胜率高。单年业绩并不突出，吸引短期资金有限，但长期业绩非常突出，我们将此定义为“均衡型基金”。
　　第四类，为淡化投资者择时带来的不利，基金经理代替投资者进行更专业的择时，严控回撤，净值曲线是偏稳健的“类绝对收益”型，持有体验非常好，我们将此定义为“淡化投资者择时的防御型基金”。
　　风险提示
　　本文结论基于基金的历史持仓与净值数据进行分析，不构成任何投资建议。基金的历史收益、历史风格偏好、历史持股特征不代表未来，本报告数据仅供参考。
　　

研究报告全文：TableStockNameRptType金融工程专题报告基民收益启示录寻找低落差感基金基金研究系列之十三TableRptDate报告日期2023-03-12主要观点TableSummary长久以来对于基金研究的分析方法都是围绕净值收益率衍生的但本分析师严佳炜TableAuthor执业证书号S0010520070001篇报告从基民收益率的角度出发寻找市场上那些切实为投资者实现长邮箱yanjwhazqcom期盈利的优秀权益基金联系人钱静闲由于择时与择基不当基民的业绩落差普遍存在执业证书号S0010522090002由于投资者的择时或是择基不当基民实际收益率通常会邮箱qianjxhazqcom低于基金净值收益率产生一定的业绩落差反映到直觉感官上便是基金赚钱但基民不赚钱即使是类似的净值收益率下不同基金的基民收益率也会产生巨大的差距一方面这是投资者主观抉择下的结果另一方面这可能是因为基金的某种性质或管理方式特别容易让基民产生不当的投资行为又或者是因为现存的选基方法论特别容易落入某些选基陷阱通过定量定性我们找出了业绩落差长期远低于同类的基金低落差高基民收益基金来源于何相关报告TableCompanyReport某些基金业绩落差比较低的原因我们认为有以下四类1寻找基金经理中的稀缺基因第一类个股挖掘足够前瞻享受到产业成长周期中最快速上升的2022-11-24阶段但绝非持有不动的躺平派止盈止损非常及时因此牛熊切2FOF弹性与收益增厚聚焦赛道换后业绩持续性特别强我们将此定义为前瞻布局型基金ETF轮动2022-9-13第二类行业风格均较大幅度轮动其净值创新高频率回撤恢3FOF赋能绝对收益基金组合构复的速度与恢复的幅度优于同类为不同时间段入场的投资者创造良好建实战下2022-7-29的进入与退出时点我们将此定义为快速轮动的创新高型基金4FOF赋能绝对收益基金组合构第三类超额收益通过日积月累达成进攻防御均衡相比于同建实战上2022-5-29类信息比率高胜率高单年业绩并不突出吸引短期资金有限但5揭秘布局优秀行业主题基金的长期业绩非常突出我们将此定义为均衡型基金必要条件2022-02-26第四类为淡化投资者择时带来的不利基金经理代替投资者进行6医药基金深度解析持仓业更专业的择时严控回撤净值曲线是偏稳健的类绝对收益型持绩逻辑的演绎与印证2021-11-21有体验非常好我们将此定义为淡化投资者择时的防御型基金7基金投资如何选准对标的锚华安分类标签框架介绍风险提示2021-09-11本文结论基于基金的历史持仓与净值数据进行分析不构成任何投资建8公募权益基金的舒适管理规模是议基金的历史收益历史风格偏好历史持股特征不代表未来本报多少2021-08-03告数据仅供参考敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCommonRptType金融工程正文目录1引言52投资者择基行为与基民收益率621测算基民收益率与业绩落差622类似净值下基民收益率存在差距83如何筛选高收益且低落差感基金1031在基金经理层面定量汇总业绩落差1032为何有些基金业绩落差比较低124低落差高基民收益基金来源于何1341前瞻布局型基金13411阶段性高景气集中挖掘个股能力突出14412个股收益及时兑现止损1542快速轮动的创新高型基金18421基金净值多阶段高频率创新高19422对行业风格的重仓与轮动21423不同风格行业的投资策略2343细水长流的风格均衡型基金24431净值特性高信息比高胜率25432均衡轮动适度超配26433阶段热点参与有限偏好成熟稳定企业2744淡化投资者择时的防御型基金28441长期把握牛熊趋势短期止损控制回撤29442分散投资以降低波动30443风格稳健左侧投资3145特定需求型基金335总结34风险提示35敬请参阅末页重要声明及评级说明236证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表目录图表1基金行业现象牛市后期权益基金份额增速大5图表2基金行业现象仅前10业绩的权益基金份额呈净增长5图表3投资者择基方面追涨合理吗6图表4基民业绩落差长期均为负值7图表5牛市中的净值收益率与基民收益率8图表6熊市中的净值收益率与基民收益率8图表7基金A的净值收益与基民收益8图表8基金B的净值收益与基民收益8图表9基金A-投资者行为9图表10基金B-投资者行为10图表11权益基金经理-净值收益率与基民收益率11图表12低落差基金经理-净值收益率与基民收益率对比11图表13过去5年数据测算低落差基金经理12图表14过去2年数据测算低落差基金经理12图表15低落差基金经理风格总结12图表16前瞻布局型基金历年收益与排名13图表17前瞻布局型基金-个股适度集中14图表18建信大安全-首次重仓宁德时代时点15图表19建信大安全-首次重仓贵州茅台时点15图表20建信大健康-持仓周期最久的15只个股收益率情况16图表21建信大健康-持仓超过一年的个股的期间收益率分布情况16图表22对股票P的持仓周期17图表23对股票Q的持仓周期17图表24易方达瑞享-持仓周期最久的15只个股收益率情况17图表25汇丰晋信智造先锋-持仓周期最久的15只个股收益率情况18图表26创新高型基金历年收益与排名19图表27主动股基-净值创新高的时间段集中在牛市19图表28华宝动力组合-净值创新高情况20图表29华商新趋势优选-净值创新高情况20图表30华宝生态中国-净值创新高情况20图表31交银科技创新-净值创新高情况20图表32轮动创新高型基金换手率高于权益基金平均20图表33华宝动力组合-BARRA风格202063021图表34华宝动力组合-BARRA风格2021123121图表35华宝动力组合-第一大持仓行业的配置占比22图表36华宝动力组合-行业轮动速度与幅度均较大22图表37华宝动力组合-行业配置超额23图表38对证券行业的短期参与23图表39对有色金属行业的短期参与23图表40传媒-三七互娱持有周期24图表41电子-东山精密持有周期24敬请参阅末页重要声明及评级说明336证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表42均衡型基金历年收益与排名24图表43均衡型基金-长期相对于同类信息比胜率高25图表44建信健康民生-相对净值曲线25图表45国富深化价值-相对净值曲线25图表46南方转型增长-相对净值曲线25图表47中银主题策略-相对净值曲线25图表48南方转型增长-行业配置超额26图表49南方转型增长-行业适度轮动26图表50南方转型增长-对食品饮料的调整27图表51南方转型增长-对医药的调整27图表52南方转型增长风格27图表53对热门主题的配置比例202263027图表54南方转型增长-重仓个股情况单位28图表55防御型基金历年收益与排名28图表56防御型基金的动态仓位变化29图表57防御型基金的动态仓位变化29图表58交银主题优选-2018下半年调整操作30图表59国投瑞银瑞利-2021第一季度调整操作30图表60防御型基金持股分散31图表61防御型基金行业分散31图表62交银主题优选-行业分散且均衡31图表63交银主题优选风格32图表64国投瑞银瑞利风格32图表65银华鑫盛风格32图表66南方改革驱动风格32图表67防御型基金的左侧交易情况32图表68固定持有期基金-净值收益率与基民收益率33图表69量化权益基金-净值收益率与基民收益率33图表70行业主题基金-净值收益率与基民收益率34敬请参阅末页重要声明及评级说明436证券研究报告TableCommonRptType金融工程1引言长久以来不管是定量还是定性的基金研究方法对于基金业绩的考量都是从基金的净值曲线衍生而出的例如基金的区间收益率波动回撤夏普等业绩指标本篇报告试图另辟蹊径结合基民收益率的角度寻找优秀的权益基金普通收益率衡量的是基金净值的收益率而基民收益率是衡量实际投资于目标基金的投资者的实际收益率市场上常常出现基金赚钱但基民不赚钱的现象描述的就是基金净值收益率很高但投资者实际收益率很低甚至为负的情况出现此种情况的主要原因之一是投资者教育不足持有周期过短操作多追涨杀跌在错误的时点申购或赎回了基金即择时不当或是投资了一只过去由于运气或者高Beta属性表现突出的基金未来很快收益反转即择基不当图表1清晰地展示了权益基金投资者的择时不当新发基金火热与老基金份额增长的现象基本只出现在牛市后期投资者涌入市场大量申购基金而一旦牛熊切换追涨者大概率面临亏损市场上的大部分权益基金经理都面临着这种现象导致的基民收益率损耗图表1基金行业现象牛市后期权益基金份额增速大资料来源wind资讯华安证券研究所对于择基而言基民倾向于申购过去收益比较高的基金且平均来看只有头部10业绩的基金才有份额的净增长排名10之后的基金长期来看净份额均呈下跌情况如图表2所示可见基民在择基方面也可以描述为追涨行为图表2基金行业现象仅前10业绩的权益基金份额呈净增长前一年业绩排名2013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1平均前107446-0111690101-271765607641020-22-85-15061-07-08-28-49-0600-292030-24-61-13817-16-19-45-82-4502-413040-54-69-14411-28-35-31-91-6800-514050-30-67-18504-29-45-20-111-70-04-565060-37-64-12709-32-48-28-111-122-08-576070-33-38-12715-25-51-27-126-105-17-537080-43-64-14525-27-48-23-89-105-13-538090-33-41-11429-36-61-28-90-81-16-47后10-35-53-11607-34-65-20-113-84-22-53注本表绘制了前一年业绩排名在不同分位数的基金在接下来一个季度的份额净增长率的中位数资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明536证券研究报告TableCommonRptType金融工程基金投资者在选择基金时或多或少都会考察基金过去的收益表现因为过去业绩好的基金未来大概率业绩好确实是一个自然成立的概率事实如图表3所示测算每年业绩前10的权益基金在下一年的业绩概率可以看到下一年基金业绩高于中位数的概率为53低于中位数的概率为47可见择基追涨是有一定概率合理性的一年期基金业绩在横截面上确实存在微弱的动量但下一年的业绩概率并非线性分布而是两头粗中间细的哑铃型部分过去绩优基金在下一年可能直接落入后10区间且概率高于中位数业绩区间冠军魔咒是基金投资者需要面临的现实问题图表3投资者择基方面追涨合理吗注使用20102022年权益基金数据每年进行业绩排名测算综合概率资料来源wind资讯华安证券研究所一位基金经理从独立管理开始只有经过一段时间的业绩检测才能得到市场的广泛认可他们平等地面临着投资者在择基上的追涨行为但即使是类似的净值收益率下不同基金的基民收益率也会产生巨大的差距本篇报告旨在发掘出那些真正可以为投资者实现高额盈利的基金并深入剖析其净值特点与投资方法论2投资者择基行为与基民收益率21测算基民收益率与业绩落差基金的半年报与年报中的财务指标会披露该基金的加权平均净值利润率可以用来衡量该报告期内基民的实际收益情况报告期内基金净利润基民收益率加权平均净值利润率报告期内基金加权平均规模那么报告期内基民收益率与基金净值收益率之间的差就可以描述为业绩落差PerformanceGapPG基民收益率与基金净值收益率之间的比值就可以描述为业绩获取率敬请参阅末页重要声明及评级说明636证券研究报告TableCommonRptType金融工程业绩落差基民收益率净值收益率基民收益率业绩获取率净值收益率测算每一只权益基金的基民业绩落差值每一期的中位数如图表4所示除了2015下半年其余时间段的业绩落差值均为负值也就是说投资者都既存在追涨不当又存在杀跌不当不论市场的牛熊整体基民收益率都低于基金净值收益率且市场波动更大的年份例如2015上半年20192020年整体基民落差非常大这来源于群体上的择时错误图表4基民业绩落差长期均为负值资料来源wind资讯华安证券研究所不同基金之间也有业绩落差异质性如图表5所示绘制了在一个典型的上涨市场中2020年上半年的不同基金的净值收益率与基民收益率的散点图红色虚线表示净值收益率基民收益率的位置整体基民收益率与净值收益率成正比对于净值收益率较低的基金来说由于其很难吸引资金流入基民收益与净值收益十分接近而对于净值收益率较高的基金来说由于投资者往往流入过去业绩好的基金因此净值收益率越高业绩落差越大基民收益率上升速度放缓整体呈现一个略凸的曲面在一个典型的下跌市场中2022年上半年净值收益率与基民收益率的散点图如图表6所示由于投资者更多地在过去业绩差的基金上的进行错误的止损因此净值收益率越低业绩落差越大基民收益率加速恶化对于一位切实为投资者考虑的基金经理来说一方面他需要尽可能让自己的业绩名列前茅另一方面他甚至需要考虑投资者的收益获取率尽可能地降低投资者的业绩落差由于投资者大部分是基于历史业绩选择基金的因此上述两点在市场环境下天然存在此消彼长的关系因为一只真正优秀的基金必然会获得后来投资者的青睐因此在上述两点中都做的非常好的基金经理必然存在突出的能力敬请参阅末页重要声明及评级说明736证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表5牛市中的净值收益率与基民收益率图表6熊市中的净值收益率与基民收益率资料来源wind资讯华安证券研究所资料来源wind资讯华安证券研究所22类似净值下基民收益率存在差距拉长时间来看假设基民收益率在长时间区间内也可以像净值一样累计那么我们就可以绘制一段时间内的基民收益率曲线累计基民收益率1加权平均净值利润率1将其与净值曲线对比可以发现两只基金即使是在相同的时间区间内相似的净值收益率下也存在基民收益率的典型差距这可能是因为基金的某种性质或管理方式特别容易让基民产生不当的投资行为又或者是因为现存的选基方法论特别容易落入某些选基陷阱例如图表7图表8为两只代表基金AB的累计净值收益率与基民收益率时间区间完全一致201612302022630基金AB的净值收益率分别为117143但基民的累计收益率为8109存在巨大差距图表7基金A的净值收益与基民收益图表8基金B的净值收益与基民收益资料来源wind资讯华安证券研究所资料来源wind资讯华安证券研究所造成这种差距的原因有很多例如投资基金B的投资者可能比A更成熟因敬请参阅末页重要声明及评级说明836证券研究报告TableCommonRptType金融工程此他们开始投资与结束投资的时点更好但这种基民收益差距并不是仅仅通过投资者教育就能改善的以基金A为例2018年受市场影响基金连续亏损单位净值始终处于1以下持有人大多为基金发行时认购的2019Q4基金单位净值回升至1以上但排名并未十分突出市场关注度有限前期亏损投资者开始赎回基金份额创下新低20202021年2月基金净值快速上涨斜率陡峭该区间内基金业绩排名前1吸引大量投资者追涨申购净值收益曲线与基民收益曲线拉开差距2021Q1约1个月的时间回撤幅度达到2297前期追涨投资者甚至可能承受了亏损2021年11月2022年4月基金净值下跌3757投资者亏损后赎回基金阶段性份额最高的两个时点均为基金净值的阶段性顶点该基金净值上涨时斜率陡峭排名可能非常靠前但净值下跌时斜率更为陡峭且幅度巨大排名落入后10区间即使是非常专业的投资者在2020年初的时点也难以选出这只牛市弹性巨大的基金并且在合适的时点退出因为从绩优基金的识别到投资总是需要一个足够长的业绩区间来验证基金A虽然长期年化收益名列前茅但其投资风格决定了实际基民的收益率无法与其净值相匹配图表9基金A-投资者行为时间段基金A排名份额投资者收益与行为2018年-212748亏损后赎回2019Q4142512单位净值回升至1前期亏损者回本后赎回20202021年2月151711追涨申购2021Q1回撤期-229793前期追涨者部分开始亏损2021年3月2021年11月53734部分回本后赎回部分追涨申购2021年11月2022年4月-375794亏损后赎回资料来源wind资讯华安证券研究所而对于基金B2018年基金收益率-1388排名前19抗跌能力很强2019Q1Q3基金净值上涨4559排名前15牛熊均优的业绩表现吸引了大量投资者申购2019Q42020Q2基金份额涨幅达到346投资者同样存在追涨行为基金份额达到顶点后有投资者止盈赎回但基金后续仍然平稳上涨整体基民收益率与净值收益率曲线十分贴近敬请参阅末页重要声明及评级说明936证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表10基金B-投资者行为时间段基金B排名份额投资者收益与行为2018年-138819投资者小幅亏损部分赎回2019Q1Q3455915收益名列前茅份额变动幅度不大2019Q42020Q2272462追涨申购于2020Q2份额达到最高2020Q22021Q3291056投资者止盈赎回2021Q42022Q23508受到大量投资者认可份额上升明显资料来源wind资讯华安证券研究所3如何筛选高收益且低落差感基金31在基金经理层面定量汇总业绩落差我们在基金经理层面汇总其在管权益基金并使用过去6期数据2019063020220630考察其累计的净值收益率与基民收益率基金筛选与测算方式如下1基金每一期的合并规模不低于05亿平均规模不低于1亿2基金所属Wind二级分类为普通股票型基金偏股混合型基金灵活配置型基金对仓位做一定的限制主要针对灵活配置型每一期的权益仓位不低于45平均权益仓位不低于55参考偏股混合型基金仓位下限60考虑到个别时段极端波动的市场情况适当放宽要求3剔除持有结构特别集中的基金基金定期报告会披露单一持有人份额占比达到或超过20将这个比例50的基金剔除4剔除基金有固定持有期的基金定期开放的基金例如每36122436个月开放申购赎回一次的基金在基金经理层面每个报告期对满足上述要求的权益基金取中位数净值收益率与基民收益率并在时间轴上测算累计收益率以累计净值收益率与累计基民收益率分别为横轴纵轴绘制散点图如图表11可以看到类似的净值收益率下确实存在基民收益率的典型差距且净值收益率越高基民收益差距分化越大敬请参阅末页重要声明及评级说明1036证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表11权益基金经理-净值收益率与基民收益率资料来源wind资讯华安证券研究所我们总结了一些低落差的基金经理如图表12所示相比于类似净值的基金有基民收益上的优势在散点图中也更接近红色虚线图表12低落差基金经理-净值收益率与基民收益率对比累计净值累计基民类似净值基金的类似净值基金的基金经理代表基金代表基金名称收益落差业绩获取率收益率收益率基民收益率业绩获取率陆彬540003OF汇丰晋信动态策略A-10934323568黄珺163822OF中银主题策略A-46171124997359周海栋166301OF华商新趋势优选-35154119977764王海峰501022OF银华鑫盛灵活A-5415399966463刘晓450004OF国富深化价值A-9153143959463姜锋000547OF建信健康民生A-45146101936964刘自强240004OF华宝动力组合A-23142119918464夏林锋000612OF华宝生态中国A-28139110897965林乐峰001667OF南方转型增长A-3412894787462芮晨519767OF交银科技创新A-18126107778562王东杰001473OF建信大安全-3212391757462聂世林001287OF安信优势增长A-1711598728563綦缚鹏161222OF国投瑞银瑞利A-2011393728264沈楠519700OF交银主题优选A-1710790688464卢玉珊001181OF南方改革机遇-249975617662武阳001437OF易方达瑞享I-128977538759注类似净值基金与目标基金的净值收益率相差不超过10的其他权益基金资料来源wind资讯华安证券研究所需要注意的是我们挑选出的这些低落差感基金经理在各期的业绩落差表现上是比较稳定的即使我们使用不同的时间区间测算例如过去25年其业绩落差也是低于同水平基金的如图表13图表14所示敬请参阅末页重要声明及评级说明1136证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表13过去5年数据测算低落差基金经理图表14过去2年数据测算低落差基金经理资料来源wind资讯华安证券研究所资料来源wind资讯华安证券研究所32为何有些基金业绩落差比较低一方面投资者资金的流入流出会导致业绩落差的产生另一方面某些基金的特质可能天然对基民收益比较友好我们总结了四类可能的原因如图表15所示图表15低落差基金经理风格总结权益在基金基金经理代表基金名称集中度换手率风格低收益落差来源于何管规模规模陆彬260汇丰晋信动态策略A74行业分散个股适中偏低轮动个股挖掘足够前瞻投资产业成长周期中的快速武阳69易方达瑞享I11行业集中个股集中适中偏成长高Beta上升阶段因此具有高进攻性止盈止损比较及王东杰43建信大安全6行业分散个股集中偏低大盘成长时也有一定的抗回撤能力业绩持续性强周海栋230华商新趋势优选99随时间变化适中轮动行业风格均较大幅度轮动基金阶段性创新高刘自强34华宝动力组合A20随时间变化偏高轮动的频率回撤恢复的速度与恢复的幅度优于同夏林锋25华宝生态中国A18随时间变化偏高轮动类为不同时间段入场的投资者创造良好的进入芮晨7交银科技创新A4随时间变化偏高轮动与退出时点刘晓105国富深化价值A66行业分散个股分散适中大盘均衡超额收益通过日积月累达成相比于同类权益基林乐峰78南方转型增长A47行业分散个股分散偏低均衡金信息比率高胜率高单年业绩并不突出黄珺49中银主题策略A22行业分散个股分散偏高中盘均衡每年稳定前40左右吸引短期资金有限但长姜锋40建信健康民生A26行业分散个股适中偏高中盘均衡期业绩非常突出聂世林25安信优势增长A13行业分散个股适中偏高大盘均衡沈楠144交银主题优选A38行业分散个股分散偏高择时大盘均衡基金经理代替投资者进行择时严控回撤熊市王海峰94银华鑫盛灵活A46行业分散个股分散偏高择时价值低Beta业绩比较突出偏稳健的类绝对收益净值曲綦缚鹏62国投瑞银瑞利A33行业分散个股分散偏高择时价值低Beta线投资者持有体验好卢玉珊29南方改革机遇3行业分散个股分散适中择时均衡资料来源wind资讯华安证券研究所第一类个股挖掘足够前瞻能够享受到产业成长周期中的最快速上升的阶段因此具有高进攻性能够吸引基民资金流入但绝非持有不动的躺平派止盈止损非常及时也有一定的抗回撤能力因此牛熊切换后业绩持续性特别强我们将此定义为前瞻布局型基金第二类基金净值高频率创新高兼具进攻性与防御性为了达成这个目的行业风格均进行较大幅度的轮动因此其净值回撤恢复的速度与恢复的幅度优于同类为不同时间段入场的投资者创造良好的进入与退出时点我们将此定义为快速轮动的创新高型基金敬请参阅末页重要声明及评级说明1236证券研究报告TableCommonRptType金融工程第三类超额收益通过日积月累达成进攻性与防御性呈现均衡态势相比于同类权益基金信息比率高胜率高单年业绩并不突出可能每年稳定前40左右吸引短期资金有限但长期业绩非常突出我们将此定义为均衡型基金第四类为淡化投资者择时带来的不利影响基金经理代替投资者进行更专业的择时严控回撤熊市业绩比较突出净值曲线是偏稳健的类绝对收益型投资者持有体验非常好我们将此定义为淡化投资者择时的防御型基金由于基金经理的操作风格与净值特征存在复合与复杂性实际的分类不应该完全互斥我们通过定性判断每一位基金经理最显著的投资特性判定其所属的类别4低落差高基民收益基金来源于何41前瞻布局型基金我们将王东杰-建信大安全武阳-易方达瑞享陆彬-汇丰晋信动态策略这几只基金定义为前瞻布局型基金此类基金上涨弹性非常足也是最容易吸引基民资金的一类所以此类基金可能短时间内规模扩张非常快其本身波动与风险比较大个股挖掘的前瞻程度与止盈止损是否及时成为决定基民收益的最重要的因素王东杰自2015年开始管理建信大安全已有7年多的管理经验目前在管规模约43亿从业绩来看在牛市中的进攻性会更强一些但熊市整体回撤也控制地非常好武阳目前在管规模69亿其代表作易方达瑞享进攻性强且在2022年甚至录得正收益排名市场前几位对不同风格的适应性非常强陆彬成名于汇丰晋信智造先锋001643OF汇丰晋信低碳先锋540008OF后一只新能源主题的权益基金是当年的业绩冠军新能源主题基金有很多能够在其中位列第一表明了其超强的Alpha获取能力陆彬目前在管规模260亿管理的几只产品具有定位差异化我们更关注的是汇丰晋信动态策略这只产品非主题型而是定位于全市场选股会更加注重波动与回撤控制可以看到在2020年有进攻弹性2021年打破业绩冠军魔咒维持市场前列2022年回撤控制也不错图表16前瞻布局型基金历年收益与排名建信大安全易方达瑞享I汇丰晋信动态策略A年份收益率排名收益率排名收益率排名201602222017260202018-28882-2567020197414502292020704286223871826202164521453340162022-124172170-194432023204417487010注2023年数据截止2023310资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1336证券研究报告TableCommonRptType金融工程411阶段性高景气集中挖掘个股能力突出此类基金往往会阶段性的高景气度集中例如建信大安全前10大重仓股配置占基金净值的比例高时可以达到70以上偏好各个行业的龙头股票板块配置上主要以品牌消费科技金融地产为主易方达瑞享对于个股和行业的配置比例都比较集中会阶段性重仓某个行业例如20192021年重仓计算机2022年重仓有色金属汇丰晋信动态策略也会阶段性集中个股持仓20202022年下半年布局偏成长周期整体来说为了保持组合的进攻弹性基金经理往往会在行业或者个股上维持阶段性的高景气度集中图表17前瞻布局型基金-个股适度集中资料来源wind资讯华安证券研究所基金经理自下而上挖掘个股的能力非常突出以建信大安全为例基金换手率属于中低水平对个股的持仓周期很长基金经理主要投资于估值合理的优质公司需要满足1公司处于好的赛道中2公司拥有深的护城河3公司管理层优秀治理结构良好因此其长期重仓股以各行业中的大市值龙头为主且基金经理对产业的理解非常深刻并非个股成为龙头后才重仓许多个股在无人问津的早期便被基金经理挖掘长期重仓持有例如宁德时代300750SZ于2018年6月11日上市建信大安全在2019Q2定期报告中首次重仓持有持仓占比约265同期权益基金中重仓宁德时代的仅25只基金约占全部权益基金的1后期随着股价一路上涨行业龙头的地位逐步确立高峰时2022Q1市场上重仓宁德时代的基金超1300只约占全部权益基金的35贵州茅台600519SH在2016Q2首次重仓持有同期权益基金中重仓的仅146只基金占10高峰时2022Q2重仓基金超1300只占35基金经理在挖掘行业龙头个股方面大幅领先于市场体现了其对好赛道与护城河竞争优势理解的深刻敬请参阅末页重要声明及评级说明1436证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表18建信大安全-首次重仓宁德时代时点报告期持仓占比2019063026520190930201912314352020033141220200630515202009306172020123189820210331678202106309432021093010532021123196920220331996202206309432022093092120221231973资料来源wind资讯华安证券研究所图表19建信大安全-首次重仓贵州茅台时点报告期持仓占比2016063022020160930201612314672017033151720170630640201709306122017123177120180331970201806309472018093096320190630415201909305142019123159020200331805202006309152020093095520201231952资料来源wind资讯华安证券研究所易方达瑞享风格偏成长投资多个不同产业成长周期中最快速的阶段因此需要对产业链的理解足够深刻能够把握产业链重大变革挖掘出左侧拐点机会基金自2018年Q3便开始重仓恒生电子600570SH2018年Q4开始重仓光威复材300699SZ陆彬对汇丰晋信智造先锋的管理时间更久我们追踪其持仓发现基金自2019Q3开始重仓天齐锂业002466SZ赣锋锂业002460SZ同期持有这些个股的权益基金极少我们认为前瞻布局型基金最主要的能力便是对潜力个股发掘的前瞻性提前布局可以享受产业成长周期中的高速上涨收益412个股收益及时兑现止损随着长牛个股业绩的逐步兑现与成长性的确立必然会涌入大量的市场资金抬升估值越来越多的权益基金也会重仓类似的股票为了区分一只基金究竟是恰好运气重仓这些股票还是基于能力选择持有这些股票最好的方式就是考察其进入与退出的时点上一节我们讨论了基金发掘牛股的前瞻性本节我们探讨其退出时点的合理性这决定了在牛市的潮水褪去后基金业绩是泯然众人还是持续突出以建敬请参阅末页重要声明及评级说明1536证券研究报告TableCommonRptType金融工程信大健康为例其对长期重仓股的买卖时点把握都是十分精准的由图表20可以看到其长期重仓股在持有期间均获得了正收益且从最后一次重仓时间向后推半年其止盈的个股后续半年的收益率确实不理想这也证明了基金经理绝非持仓优质股票的躺平派对于持仓时点的把握有自己的理解图表20建信大健康-持仓周期最久的15只个股收益率情况结束持仓后半股票代码股票名称市值亿元重仓期数季度最早重仓时间最晚重仓时间期间收益率年收益率600519SH贵州茅台227842420160630202212315601601398SH工商银行15325212016093020221231320600048SH保利发展1806202017123120221231334000858SZ五粮液79351820170630202112313243-79002410SZ广联达716162018063020220930677000651SZ格力电器200015201609302022063088021601799SH星宇股份4311520181231202212311784300750SZ宁德时代98651420190630202212314743300628SZ亿联网络6011320170930202212311489000661SZ长春高新7981120181231202106303448-299000961SZ中南建设86112018063020201231465-330002415SZ海康威视35948201806302022063067-42000002SZ万科A199472018123120220930-93600809SH山西汾酒3449720170930202212316514300017SZ网宿科技1516201509302016123120-321资料来源wind资讯华安证券研究所持仓个股中少有长期浮亏的股票其重仓股中持仓周期超过一年4个季度的个股收获负收益的极少531但是遇到突发市场风险政策风险行业风险时部分重仓个股也可能承受较大幅度的亏损优秀的基金经理能够及时把握个股产生的重大变化对亏损个股进行复检与止损例如王东杰表示对于亏损超过20的个股会再次检查投资逻辑更新基本面信息评估市场上的所有负面评价图表21建信大健康-持仓超过一年的个股的期间收益率分布情况资料来源wind资讯华安证券研究所因此净值的超额亏损实际上来自少数几只个股在13个季度内若亏损较多则会复检投资逻辑及时止损规避个股随后的大幅度长期回撤如图表22图表23敬请参阅末页重要声明及评级说明1636证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表22对股票P的持仓周期图表23对股票Q的持仓周期资料来源wind资讯华安证券研究所资料来源wind资讯华安证券研究所易方达瑞享与汇丰晋信智造先锋的换手也不高对于重仓股的持仓周期也较长我们以同样的方法对其重仓股进行测算也可以发现类似的价格规律图表24易方达瑞享-持仓周期最久的15只个股收益率情况结束持仓后半年股票代码股票名称市值亿元重仓期数季度最早重仓时间最晚重仓时间期间收益率收益率002153SZ石基信息3489217201712312022123111600570SH恒生电子8436015201809302022033192600845SH宝信软件99087132019123120221231140002410SZ广联达71579122018093020210630158-62600588SH用友网络7993010201906302021093062300699SZ光威复材345488201812312021063020588600803SH新奥股份598357201806302022033163603960SH克来机电544772018123120201231210-291002568SZ百润股份4413862020123120221231-29300144SZ宋城演艺41051620180630201912313214002415SZ海康威视35938852019033120200331-18400300113SZ顺网科技828352019093020201231-7-241300251SZ光线传媒222955201803312020093033-292600967SH内蒙一机1654852019063020200630-7174000568SZ泸州老窖367997420171231201906302580资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1736证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表25汇丰晋信智造先锋-持仓周期最久的15只个股收益率情况结束持仓后半年股票代码股票名称市值亿元重仓期数季度最早重仓时间最晚重仓时间期间收益率收益率002466SZ天齐锂业134564132019093020221231245002497SZ雅化集团28238122020033120221231233002460SZ赣锋锂业146035112019093020220630563-344300750SZ宁德时代986532102019123120221231271688510SH航亚科技448692020123120221231-55300751SZ迈为股份6389982019063020210331336999603799SH华友钴业9454182019093020220930212688006SH杭可科技2162782020123120220930-39300724SZ捷佳伟创449576201906302020093029662603599SH广信股份212636202012312022033135159688388SH嘉元科技1444362019123120211231124-317300806SZ斯迪克95035202012312022063041-174600546SH山煤国际344355201912312020123122-156688023SH安恒信息1302552021123120221231-21688148SH芳源股份785352021123120221231-58资料来源wind资讯华安证券研究所42快速轮动的创新高型基金我们将刘自强-华宝动力组合周海栋-华商新趋势优选夏林锋-华宝生态中国芮晨-交银科技创新这几只基金定义为典型的快速轮动的创新高型基金此类基金每年的业绩排名通常也比较优秀兼具进攻性与防御性甚至偶尔能排入前10前5获得极大的投资者关注度该类基金的基民收益率也非常好根本原因在于基金阶段性创新高的频率回撤恢复的速度与恢复的幅度均优于其他权益基金为不同时间段入场的投资者创造良好的进入与退出时点刘自强自2008年开始便管理华宝动力组合目前在管规模34亿从近10年的业绩来看也是市场上为数不多的双十基金经理管理年限超10年近10年年化回报超10自熊市开始独立管理属于临危受命经历了A股超10年的各种不同的风格能力圈范围与适应风格都很广且由于近年来A股市场行业与风格轮动速度均有明显加快的趋势该基金的业绩表现也渐入佳境近三年20202022的业绩排名分别在前60前17前1周海栋自2015年起开始管理华商新趋势优选是一位典型的轮动型选手由于其每年名列前茅的突出业绩于2021年就突破了百亿管理规模后续业绩持续性也很强目前在管规模230亿夏林锋自2019年开始独立管理基金后业绩持续突出目前在管规模25亿芮晨目前在管规模约7亿交银科技创新自2016年起管理最初重仓偏计算机最近几年从持仓来看更偏全市场型基金对科技的定义比较广泛敬请参阅末页重要声明及评级说明1836证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表26创新高型基金历年收益与排名华宝动力组合A华商新趋势优选华宝生态中国A交银科技创新A年份收益率排名收益率排名收益率排名收益率排名2018-23661-14822-28380-487201938456695753125509282020484607741952255621382021254172282036572651620226411360-304-164302023214393526395219注2023年数据截止2023310资料来源wind资讯华安证券研究所421基金净值多阶段高频率创新高对于普通基金来说由于市场Beta的影响其净值创新高的时间段基本集中于牛市如图表27所示可以看到主动股基净值创新高的时间段基本集中于2019年10月2020年底那么在这个阶段后期追涨买入的投资者在很长一段时间内极容易处于亏损状态图表27主动股基-净值创新高的时间段集中在牛市资料来源wind资讯华安证券研究所而图表28图表31展示的四只基金净值创新高的阶段在不同牛熊市场下分布是比较均衡的两次阶段性新高的间隔时间比较短通常在612个月内这就使得即使是投资习惯较差的投资者也能在追涨买入后快速扭亏为盈获得良好的持有体验敬请参阅末页重要声明及评级说明1936证券研究报告TableCommonRptType金融工程图表28华宝动力组合-净值创新高情况图表29华商新趋势优选-净值创新高情况资料来源wind资讯华安证券研究所资料来源wind资讯华安证券研究所图表30华宝生态中国-净值创新高情况图表31交银科技创新-净值创新高情况资料来源wind资讯华安证券研究所资料来源wind资讯华安证券研究所在高频的轮动操作下基金换手也比较高平均持仓周期可能在13个月他们的择时操作相比于仓位调整更加灵活因为A股市场的多元化即便是在长周期偏熊的市场中也必定会有个别子行业子赛道绝对收益或相对收益很好所以择时更多体现为行业择时图表32轮动创新高型基金换手率高于权益基金平均资料来源wind资讯华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明2036证券研究报告