多领域布局，结构优化，拐点已至。公司通过并购重组，拥有多家子公司，布局电力、军工、轨交、新能源领域。近年公司军工、新能源业务发力，实现结构优化。根据2022年业绩预告，公司预计实现归母净利润0.85-1.00亿元，扣非后净利润0.64-0.79亿元，拐点已至。
　　我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。我们认为微波组件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素：1）国防信息化是我国军队建设的发展重点，未来将有效带动军用微波组件行业快速发展；2）未来战争对制电磁权的争夺日益激烈，雷达、通信、电子对抗等装备对微波组件提出更高要求，其价值量占比将进一步提升；3）我国武器装备信息化程度不断提高，新型号的批产放量将带动微波组件需求快速上升。
　　公司军工业务实现多型号批产叠加产能提升，收入有望加速上升。子公司星波通信主要产品为射频，微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块，主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，并广泛应用于机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台。公司已经实现了多种类别、多个产品型号的研发定型，多个重点型号产品获得了批产订单，根据2023年1月3日公告，星波通信与特殊机构客户签署订货合同，金额为2.5亿元（2021年军工板块收入为2.19亿元）。同时，公司产能持续提升以满足订单需求，军品业务业绩有望快速增长。
　　新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场。世界各国能源结构加速转型，我国光伏、风电市场规模快速增长。公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目所在区域新能源建设需求强劲。并加大新能源建设的电力工程承接能力，利润有望进一步提升。2023年开年以来，公司子公司签订50MWp农光互补光伏电站系统集成及配套储能系统集成项目与100MW屋顶分布式光伏试点项目，总合同价为4.00亿元（2021年新能源板块收入为1.11亿元），收入规模将快速扩大。
　　电力设备&轨交：公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术并绑定大型电力用户，充分受益于电网建设及更新换代带来的需求上升。子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额。
　　投资建议：
　　微波混合集成电路广泛应用于军用通信、雷达、电子对抗系统中，是国防信息化、数字化、现代化建设的重要基础。公司致力于微波混合集成电路相关技术在机载、弹载、舰载等多种武器平台上的应用。当前以信息化为主导、以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动，老装备的升级换代将为军用微波混合集成电路相关产品带来发展机遇，公司有望深度受益。我们预计2022-2024年公司的净利润分别为0.9、2.5、3.4亿元，对应估值分别为69.5X、25.8X、19.1X，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨的风险；疫情不确定性带来的行业需求不及预期。
　　

研究报告全文：2023年03月11日公司深度分析红相股份300427SZ证券研究报告红相股份军用微波组件订单饱满新国防军工能源业务快速发展投资评级买入-A维持评级6个月目标价2412元多领域布局结构优化拐点已至公司通过并购重组拥有多家子公司布局电力军工轨交新能源领域近年公司军股价2023-03-101820元工新能源业务发力实现结构优化根据2022年业绩预告公交易数据司预计实现归母净利润085-100亿元扣非后净利润064-079总市值百万元658398亿元拐点已至流通市值百万元588291总股本百万股36176我国国防信息化迈入全面建设阶段微波技术是军队和国防信流通股本百万股32324息化数字化建设的重要基础和重要标志之一我们认为微波组12个月价格区间13122022元件市场将保持较高增速主要基于三方面因素1国防信息化是我国军队建设的发展重点未来将有效带动军用微波组件行业股价表现快速发展2未来战争对制电磁权的争夺日益激烈雷达通信红相股份沪深300电子对抗等装备对微波组件提出更高要求其价值量占比将进一41步提升3我国武器装备信息化程度不断提高新型号的批产放31量将带动微波组件需求快速上升21111-9公司军工业务实现多型号批产叠加产能提升收入有望加速上-192022-032022-072022-102023-02升子公司星波通信主要产品为射频微波器件组件子系统资料来源Wind资讯及其混合集成电路模块主要为雷达通信和电子对抗系统提供升幅1M3M12M配套并广泛应用于机载弹载舰载地面设备等多种武器平相对收益-4208404台公司已经实现了多种类别多个产品型号的研发定型多个绝对收益-7600328重点型号产品获得了批产订单根据2023年1月3日公告星波张宝涵分析师通信与特殊机构客户签署订货合同金额为25亿元2021年军SAC执业证书编号S1450522030001工板块收入为219亿元同时公司产能持续提升以满足订单zhangbhessencecomcn需求军品业务业绩有望快速增长宋子豪分析师SAC执业证书编号S1450522080004songzhessencecomcn新能源业务快速发展子公司银川卧龙积极布局开拓市场世界各国能源结构加速转型我国光伏风电市场规模快速增长相关报告公司紧跟重点省市十四五新能源发展规划项目所在区域新公司扭亏为盈军工大订单2022-12-12能源建设需求强劲并加大新能源建设的电力工程承接能力利签署加码业绩快速提升润有望进一步提升2023年开年以来公司子公司签订50MWp农光互补光伏电站系统集成及配套储能系统集成项目与100MW屋顶分布式光伏试点项目总合同价为400亿元2021年新能源板块收入为111亿元收入规模将快速扩大本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析红相股份电力设备轨交公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节深耕技术并绑定大型电力用户充分受益于电网建设及更新换代带来的需求上升子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额投资建议微波混合集成电路广泛应用于军用通信雷达电子对抗系统中是国防信息化数字化现代化建设的重要基础公司致力于微波混合集成电路相关技术在机载弹载舰载等多种武器平台上的应用当前以信息化为主导以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动老装备的升级换代将为军用微波混合集成电路相关产品带来发展机遇公司有望深度受益我们预计2022-2024年公司的净利润分别为092534亿元对应估值分别为695X258X191X维持买入-A评级风险提示原材料价格上涨的风险疫情不确定性带来的行业需求不及预期TableFinance1亿元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入152139203306384净利润23-64092534每股收益元064-176026071095每股净资产元659468457528623盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍284-104695258191市净率倍2839403429净利润率153-456468389净资产收益率97-37657134153股息收益率0700000000ROIC110-15161111160数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析红相股份内容目录1公司军工新能源业务发力结构优化拐点已至52军工我国国防信息化迈入全面建设阶段微波技术是信息化的关键721我国国防信息化建设仍处于初级阶段刚刚迈入全面建设阶段722微波技术是国防信息化的关键具备广阔的市场空间823星波通信产品应用于多种武器平台产能扩充满足未来订单需求93新能源光伏风电装机增长提速新能源业务迎发展良机1231替代传统能源光伏市场发展迅速1232风电市场规模快速增长相关业务将持续受益1333新能源业务快速发展子公司银川卧龙积极布局开拓市场134电力设备轨交传统业务稳步发展1441电力设备电网持续大规模投入智能化建设逐步落实1442轨交我国八横八纵铁路建设维持产业中长期景气165盈利预测与估值1851盈利预测1852相对估值1953投资建议196风险提示1961原材料价格上涨的风险1962疫情不确定性带来的行业需求不及预期19图表目录图1公司历史沿革5图2公司股权结构5图3公司主要产品6图42017-2022Q3公司营收及增速6图52017-2022Q3公司归母净利润及增速6图6军工业务毛利率及收入占比7图7公司各业务利润占比7图82017-2022Q3公司毛利率及净利率7图92018-2022Q3公司费用率7图10微波组件优势突出9图11星波通信产品与服务产业链示意图10图12公司军工业务收入及增速亿元12图13公司军工业务毛利润及增速亿元12图14全球光伏新增装机规模及预测12图15中国光伏新增装机规模12图16全球新增风电装机容量13图17中国新增风电装机容量13图18公司新能源业务收入及增速亿元13图19公司新能源业务毛利润及增速亿元13图20公司参与光伏项目省份光伏发展GW14图21中国发电总装机量亿千瓦15图22公司电力设备制造业务收入及增速亿元15本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析红相股份图23公司电力设备制造业务毛利润及增速亿元15图24公司轨交业务收入及增速亿元18图25公司轨交业务毛利润及增速亿元18表1我国信息化发展相关文件8表2星波通信微波组件主要产品10表3中国中长期铁路网规划16表4盈利预测18表5可比公司估值截至2023年3月10日收盘价19本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析红相股份1公司军工新能源业务发力结构优化拐点已至深耕电力设备检测监测行业推动军工轨交新能源协同发展公司成立于2005年前身为厦门红相电力设备进出口有限公司2008年收购澳洲红相上海红相并完成股份制改革2010年9月设立了红相软件2015年在深交所创业板上市并完成涵普电力51的股权收购丰富了公司产品结构大幅提高研发能力2017年完成银川卧龙100和星波通信6754的股权收购增加变压器军工电子产品线取得铁路和军工渠道2019年收购涵普电力剩余49股权以货币增资方式获成都鼎屹51股权2020年公司收购星波通信剩余股权2022年获得高新技术企业证书图1公司历史沿革资料来源公司公告安信证券研究中心公司股权结构稳定子公司分工明确截至2022年中报杨保田杨成父子为公司实控人合计持股24杨力与杨成为兄弟关系为控股股东的一致行动人三人合计拥有2602的股份公司通过并购重组目前拥有多家子公司布局电力军工轨交新能源等领域电力检测领域业务包括电力状态检测监测产品等客户包括国家电网铁路供电系统等经营主体包括母公司和子公司涵普电力军工领域产品包括射频微波器件组件子系统及其混合集成电路模块和红外热成像系统客户包括军工科研院所军事装备生产企业等相关子公司有星波通信和成都鼎屹铁路与轨道交通领域主要产品为铁路牵引变压器客户包括铁路局中国铁建等相关子公司包括银川卧龙新能源领域业务包括光伏发电风力发电等新能源发电项目的开发建设和运维相关公司包括银川卧龙和涵普电力图2公司股权结构资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析红相股份图3公司主要产品资料来源公司公告安信证券研究中心公司营收增速波动军工业务占比逐渐升高2017-2021年公司分别实现营收7441311134015161394亿元同比增长811876312211309-802CAGR为1700归母净利润118229235232-636亿元同比增长59799449232-131-374482021年由于原材料价格上涨市场竞争加剧且铁路投资放缓公司电力设备制造及轨道交通业务收入下滑但由于星波产能提升带动军工板块收入上升另外由于计提子公司银川卧龙商誉减值准备和长期资产减值准备合计74亿元归母净利润为-636亿元根据2022年业绩预告公司预计实现归母净利润085-100亿元扣非后净利润064-079亿元拐点已至另外公司业绩结构逐步优化毛利率较高的军工业务毛利润占比逐渐升高2021年达到2509未来有望进一步提升图42017-2022Q3公司营收及增速图52017-2022Q3公司归母净利润及增速营业总收入亿元YOY归母净利润亿元YOY169000320000148000270001000012160000500000010-1201720182019202020212022Q340008-2-100003000-362000-4-2000041000000-5-300002-1000-60-2000-7-40000201720182019202020212022Q3资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析红相股份图6军工业务毛利率及收入占比图7公司各业务利润占比风力发电军工毛利率业务收入比例轨道交通电力设备制造业7018001009060160014008050701200604010005080030406002030400201020010000002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心2021年净利率受计提因素影响出现阶段性低点2022年回升2017-2021年公司毛利率分别为4318445443524207及3313净利率分别为1853198419001449-45512021年公司由于计提商誉减值净利润率出现阶段性低点2022年影响消除后有望恢复另外公司研发费用不断提升2018-2021年研发费用分别为062069098103亿元研发费用率占比分别为471517646736我们认为研发的不断投入将加强公司的技术优势有利于中长期发展图82017-2022Q3公司毛利率及净利率图92018-2022Q3公司费用率销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率0501204030102008010006-01201720182019202020212022Q3-02004-03002-04-050-0620182019202020212022Q3资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心2军工我国国防信息化迈入全面建设阶段微波技术是信息化的关键为适应现代战争形势的发展我国也提出国防信息化现代化建设的总体目标建设信息化军队打赢信息化战争21我国国防信息化建设仍处于初级阶段刚刚迈入全面建设阶段我国国防信息化建设仍处于初级阶段刚刚迈入全面建设阶段相比美国仍有较大发展空间现阶段我国军费使用主要注重先进性作战性与有效性信息化是先进性的重要发展趋势信息技术的高速发展推动着世界的新军事革命向前迈进在我国十三五规划纲要中提到要基本完成国防和军队改革目标任务基本实现机械化信息化取得重大进展构建能够打赢信息化战争有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系在我国十四五规划纲要中提到加快机械化信息化智能化融合发展全面加强练兵备战提高捍卫国家主本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析红相股份权安全发展利益的战略能力确保2027年实现建军百年奋斗目标2000年美国陆军的信息化武器装备已达到53空军和海军已达70我国现阶段国防信息化程度相比美国仍有较大发展空间表1我国信息化发展相关文件时间纲领文件内容机械化战争形态向信息化战争形态加速演变主要国家大力发展军事高新技术2013年4月2013年中华人民共和国国防白皮书抢占太空网络空间等国际竞争战略制高点实行新形势下积极防御军事战略方针调整军事斗争准备基点根据战争形态演变和国家安全形势将军事斗争准备基点放在打赢信息化局部战争上突出2015年5月中国的军事战略白皮书海上军事斗争和军事斗争准备有效控制重大危机妥善应对连锁反应坚决捍卫国家领土主权统一和安全基本完成国防和军队改革目标任务基本实现机械化信息化取得重大进展2016年3月十三五规划纲要构建能够打赢信息化战争有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系到2020年军队要如期实现国防和军队现代化建设三步走发展战略第二步目标基本完成国防和军队改革目标任务基本实现机械化信息化建设取得2016年5月军队建设发展十三五规划纲要重大进展构建能够打赢信息化战争有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系适应和引领经济发展新常态增强发展新动力需要将信息化贯穿我国现代化2016年7月国家信息化发展战略纲要进程始终加快释放信息化发展的巨大潜能构建现代信息技术和产业生态体系建设泛在先进的信息基础设施体系建立统一开放的大数据体系构筑融合创新的信息经济体系支持善治高效的国家2016年12月十三五国家信息化规划治理体系构建形成普惠便捷的信息惠民体系打造网信军民深度融合发展体系拓展网信企业全球化发展服务体系完善网络空间治理体系健全网络安全保障体系新时代中国国防和军队建设的战略目标是到2020年基本实现机械化信息化2019年7月新时代的中国国防建设取得重大进展战略能力有大的提升加快机械化信息化智能化融合发展全面加强练兵备战提高捍卫国家主权2021年3月十四五规划纲要安全发展利益的战略能力确保2027年实现建军百年奋斗目标资料来源中华人民共和国国务院新闻办公室中国人民共和国国防部新华社安信证券研究中心22微波技术是国防信息化的关键具备广阔的市场空间微波组件优点突出在信息化装备中得到广泛应用无线电信号按照频率由低到高大致上划分为射频微波毫米波几个频段频率越高波长越小无线电波束的指向性越高微波与毫米波作为通信及雷达设备信号传输的载体具有频率高波长短对金属材料反射性强空间穿透率强对气候环境要求低等特点因此在雷达通信和电子对抗系统中得到了广泛的应用其优点主要包括第一无线电载波频率越高其波束越窄方向性越强天线增益越高天线尺寸越小第二随着微波毫米波半导体集成技术及微组装技术的发展微波毫米波混合集成电路能够降低微波电路的尺寸易于实现信号收发系统的小型化第三随着载波频率的提高与低频无线电波相比发射或接收信号带宽更大可以大幅增加信息容量且可以有效规避针敌方对性的电磁干扰提高雷达或通信设备在复杂电磁环境中的效能及生存率第四相对与红外激光信号传输距离短容易受天气环境影响微波毫米波传输对气候环境要求低本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析红相股份图10微波组件优势突出资料来源电子战力量分析安信证券研究中心微波技术是军队和国防信息化数字化建设的重要基础和重要标志之一由于几乎所有的移动装备都要安装无线通信设备雷达探测设备或电子对抗设备且微波技术由于其突出的优势广泛应用于军用通信系统雷达系统电子对抗系统中并在现代战争中起着关键的作用因此是军队和国防信息化数字化建设的重要基础和重要标志之一目前我国国防投入仍将逐年增加将快速带动军工信息化建设给军工电子产品带来巨大的市场需求我们认为微波组件市场将保持较高增速主要基于三方面因素1国防信息化是我国军队建设的发展重点未来将有效带动军用微波组件行业快速发展2未来战争对制电磁权的争夺日益激烈雷达通信电子对抗等装备对微波组件提出更高要求其价值量占比将进一步提升3我国武器装备信息化程度不断提高新型号的批产放量将带动微波组件需求快速上升23星波通信产品应用于多种武器平台产能扩充满足未来订单需求星波通信微波产品市场空间广阔微波与毫米波器件持续跟进研制在国防信息化系统中各种波段的主被动雷达通信传输以及数据链设备是国防信息化系统的核心组成射频微波等基础技术是国防信息化发展的基石子公司星波通信主要产品为射频微波器件组件子系统及其混合集成电路模块主要为雷达通信和电子对抗系统提供配套并广泛应用于机载弹载舰载地面设备等多种武器平台下游客户集中于国内军工科研院所军工厂军事院校等星波通信具备军工资质且能为高精尖重点武器系统及军用通信系统进行定向研制和配套生产目前以信息化为主导以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动老装备的升级换代将促进军用微波混合集成电路相关产品需求上升本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析红相股份图11星波通信产品与服务产业链示意图资料来源公司公告公司官网安信证券研究中心表2星波通信微波组件主要产品代表产品图片功能及用途一款机载频率综合器工作于X波段内置高性能恒温晶振采用频率合成技术结合数字直接频率合成技术DDS高选择性滤波技术高隔离高X波段频率综合器速开关技术微组装技术减振技术能在战机飞行强振动环境下产生快速跳频低相噪低杂散的高质量本振及发射激励信号并为火控雷达系统提供相参时钟基准信号曾获得军队科技进步三等奖一款机载直接合成频率综合器工作于Ku波段产品内置高性能恒温晶振采用高性能全数字双环锁相技术结合模拟直接频率合成技术高选择性滤Ku波段频率综合器波技术高隔离高速开关技术微组装技术减振技术能在战机飞行强振动环境下产生快速跳频低相噪低杂散的高质量本振及发射激励信号并为火控雷达系统提供相参时钟基准信号一款弹载接收前端及频率综合器工作于毫米波频段包含内部集成的本振与发射信号产生电路接收前端包含收发双工器接收输入限幅保护低毫米波频综及接收噪放AGC滤波混频中频放大等电路该产品完成目标反射信号的前端接收其内置频综抗振性能好能够在导弹大机动飞行时强振动环境下提供高频谱纯度的发射激励信号与本振信号多种多芯片微组装组件频率范围覆盖毫米波及以下频段功能包括开关滤多芯片微组装组件波器组件混频倍频组件时分开关等各频段高频头可用于各类微波毫米波系统工作于L波段完成多路接收及上变频内置慢跳及快跳两种工作模式的频L波段收发信道组率综合器兼容数据链塔康敌我识别等多种工作模式用于机载综合航件电设备本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析红相股份C波段收发信道组工作于C波段完成QPSK相位编码调制上变频低噪声接收下变频内合置跳频频率源用于火箭弹制导控制XKa双频段TR组包含72个Ka波段TR120个X波段TR瓦片式结构内含末级波束控制件用于相控阵列雷达工作于Ku波段主要包含收发双工器接收前端下变频上变频40WKu波段收发组合脉冲功率放大内置频率综合器及DDS线性调频发生器用于弹载设备指令信号的接收与发送Ku波段多路上下变采用全芯片微组装工艺气密结构完成多路上下变频衰减控制镜频抑频组件制中频处理用于舰载雷达设备完成对三路毫米波波导输入信号的开关保护低噪声放大镜像频率抑制毫米波接收前端下变频中频处理及AGC控制用于机载雷达设备宽带多通道接收组工作于618GHz四个接收通道完成宽带信号的低噪声放大预选滤波合镜频抑制AGC控制中频处理用于弹载雷达导引设备资料来源公开信息安信证券研究中心军工业务近五年快速增长产能扩充目满足未来订单需求2021年公司军工业务实现收入达到219亿元同比43142017-2021CAGR达到24572021年实现利润116亿元同比16002017-2021CAGR达到2637目前公司已经实现了多种类别多个产品型号的研发定型多个重点型号产品获得了批产订单军品收入有望进一步提升根据2023年1月3日公告星波通信与特殊机构客户签署订货合同金额为25亿元同时星波通信逐步加强批产能力建设保证了生产和交货的及时性为新订单的承接和新业务的开展奠定基础本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析红相股份图12公司军工业务收入及增速亿元图13公司军工业务毛利润及增速亿元军工同比军工同比257000141200060001221000050001800015400008600013000064000200004051000022000000000002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心3新能源光伏风电装机增长提速新能源业务迎发展良机31替代传统能源光伏市场发展迅速全球清洁能源转型加速预计2023年全球光伏装机量可达350GW2019-2023五年CAGR达到2493在俄乌冲突传统能源供给紧张电价暴涨的全球背景之下世界各国先后调整光伏装机目标加快能源结构转型进程欧盟REPowerEU计划将2030年可再生能源占比目标从40提高至45美国推迟东南亚四国光伏产品关税加征并提出通胀削减法案保障清洁能源发展有望刺激光伏装机加速放量在光伏成本稳步下降的背景下借助能源变革和扶持政策推动预计2023年全球光伏装机量可达3506GW2019-2023CAGR达到2589中国光伏新增装机规模增速超越全球2022年同比增长5927近两年分布式维持高增长明年起集中式有望复苏放量国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低且工商业项目收益模式丰富在组件价格持续上涨之下仍然具备相对可观的项目收益率2022年全年国内光伏新增装机规模达8741GW同比603由于国内地面电站项目储备丰富随着原材料供应链紧张程度有望缓解成本加速下降预计装机量有望进一步提升图14全球光伏新增装机规模及预测图15中国光伏新增装机规模新增装机量GW同比新增装机量GW同比40060001008000350905000806000300400070400025060200300050200015040200030000100100020-2000501000000-4000201820192020202120222023E20182019202020212022资料来源Trendforce安信证券研究中心资料来源国家能源局安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析红相股份32风电市场规模快速增长相关业务将持续受益风电已在全球范围内实现规模化应用根据GWEC数据2011-2021年全球新增装机量从469GW上升至936GW年均复合增速约为722021年全球新增装机前五国家为中国美国巴西越南英国合计占比约751根据GWEC预测今后5年全球风电市场新增装机容量约557GW平均每年全球将新增约111GW的新增装机容量中国风电市场保持增长相关企业持续受益根据国家能源局公布数据2022年我国新增并网装机容量3763GW2018-2022年我国新增装机容量年均复合增长率达到1237预计未来国内风电相关企业将持续受益图16全球新增风电装机容量图17中国新增风电装机容量新增装机量GW同比新增装机量GW同比12060008020000500070100150006040008050300010000604020003050004010002020000000100-10000-500020172018201920202021201720182019202020212022资料来源GWEC安信证券研究中心资料来源国家能源局安信证券研究中心33新能源业务快速发展子公司银川卧龙积极布局开拓市场子公司银川卧龙积极布局开拓市场加大工程承接能力公司子公司银川卧龙具备丰富的新能源开发和建设经验近年来积极参与光伏发电风力发电等新能源发电项目的开发建设和运维在浙江宁夏河南河北等地区均有参与光伏和风电项目建设公司在稳固宁夏内蒙甘肃等原有优势地区新能源项目的同时积极开拓江苏江西广东等地区新能源领域市场2021年公司新能源业务实现收入达到111亿元同比-5132019-2021CAGR达到36022021年实现利润073亿元同比7352019-2021CAGR达到33262023年开年以来公司子公司签订50MWp农光互补光伏电站系统集成及配套储能系统集成项目与100MW屋顶分布式光伏试点项目总合同价为400亿元收入规模将快速扩大未来公司将积极把握双碳目标下国内外大力发展清洁能源的市场机会完善业务团队建设创新合作方式依托地区和客户优势加大新能源建设的电力工程承接能力利润有望进一步提升图18公司新能源业务收入及增速亿元图19公司新能源业务毛利润及增速亿元风力发电同比风力发电同比1445000084500040000120740000350000635000130000300002500005082500020000040620000150000315000041000002500010000020000150000-50000000201920202021201920202021资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析红相股份公司紧跟重点省市十四五新能源发展规划项目所在区域新能源建设需求强劲根据浙江宁夏河南河北十四五规划十四五期间浙江风电光伏装机分别增加455GW和1245GW宁夏风电和光伏装机计划分别增加373GW和2053GW河南风电和光伏装机计划分别增加10GW和10GW河北风电和光伏装机计划分别增加2026GW和3021GW未来五年在政策驱动下公司将力争在新能源电力工程领域实现快速增长逐步成为公司的主要业绩增长点图20公司参与光伏项目省份光伏发展GW90河南浙江河北宁夏807060504030201002018201920202021资料来源各省市十四五规划安信证券研究中心4电力设备轨交传统业务稳步发展41电力设备电网持续大规模投入智能化建设逐步落实政策引领电网建设国家电网南方电网持续大规模投入十四五期间国家电网规划建设特高压工程24交14直涉及线路3万余公里变电换流容量34亿千伏安总投资3800亿元南方电网提出十四五电网建设规划投资约6700亿元比十三五提升36我国发电装机量逐年上升电网升级与智能化建设不断推进电力检测是有效支持手段2011-2022年我国发电装机量从1147亿千瓦时上升至2564亿千瓦装机总量实现翻倍近10年CAGR达到838当前我国电网输电环节的网架结构基本建成但由于电网规模的不断提升以及线路复杂度的迅速增加给我国电网带来了挑战倒逼电网升级根据十四五现代能源体系规划将推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向演进积极推动源网荷储一体化发展创新电网结构形态和运行模式加快配电网改造升级积极发展以消纳新能源为主的智能微电网目前电网投资进入与用电侧相关的配电网建设和电网智能化建设阶段电网的自动化智能化体系建设正逐步推进开展电力设备带电检测在线监测和大数据分析是电力公司实施差异化和智能化检修策略的强有力技术支撑手段本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析红相股份图21中国发电总装机量亿千瓦中国发电总装机量亿千瓦同比右轴302500252000201500151000105500000020012003200520072009201120132015201720192021资料来源国家能源局前瞻产业研究院安信证券研究中心公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节深耕技术绑定大型电力用户充分受益与电网建设及更新换代带来的需求上升公司在电力领域的主要业务包括电力状态检测监测产品电测产品智能配网及其他电力设备等涵盖电力领域中发电输电变电配电用电的各个环节公司在电力领域的主要客户为国家电网公司及其下属公司南方电网公司及其下属公司发电集团旗下企业铁路供电系统石油石化等大型电力用户公司深耕电力计量配网自动化在线监测等领域多年母公司和子公司涵普电力技术经验丰富曾受邀参与上海世博会广州亚运会博鳌亚洲论坛厦门金砖国家领导人会晤等国家重大事项的保供电任务且涵普电力在国内发电领域的细分市场具有较高的市场份额和优质的客户资源其产品已广泛应用于国内三分之二的发电企业2021年公司电力设备制造业务实现收入达到601亿元同比-7962017-2021CAGR达到11482021年实现利润204亿元同比-28172017-2021CAGR达到276随着国家3060战略的推进叠加智能电网建设需求及更新换代需求的提升公司电力板块业务实现可持续发展盈利水平有望进一步提升图22公司电力设备制造业务收入及增速亿元图23公司电力设备制造业务毛利润及增速亿元电力设备制造业同比电力设备制造业同比750003600050006400025400053000230004200020001510003100000012000-1000-20001-100005-30000-20000-40002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心子公司涵普电力在配网智能化及配电网延伸领域进行重点布局1电测量标准装置随着国网R46标准的高精度电能表的推出全国表厂及计量中心将大范围跟换升级改造原有电测量标准装置及电能表检测流水线未来三年该市场预计有10亿元的市场空间涵普电力作为该领域的领先企业有望获取较大市场份额2充电桩检测设备涵普电力通过自主研发推出了充电桩检测设备产品和充电桩检测服务业务目前已经在上海福建浙江等多个省份取得实质销售未来三年将有望全国性铺开3一二次融合电力设备含配网终端设备国内一二次融合电力设备的市场空间预计约为每年200-300亿元涵普电力已经取本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析红相股份得相应资质条件积极参与投标4高低压成套开关控制设备涵普电力已取得部分产品国网招标入围资质并在浙江嘉兴浙江丽水江苏苏州等地全面铺开业务42轨交我国八横八纵铁路建设维持产业中长期景气产业在八横八纵高铁规划下保持长期景气我国已基本完成四横四纵高速铁路网络以八纵八横高速铁路主通道为主骨架采用250公里及以上时速标准的高速铁路网对50万人口以上城市覆盖率达到95以上普速铁路瓶颈路段基本消除目前我国已基本完成四横四纵高速铁路网络铁路投资仍在持续长期景气持续2021年全国铁路完成固定资产投资7489亿元全国投产新线4208公里其中高铁2168公里截至2021年底全国铁路营业里程突破15万公里其中高铁超过4万公里十四五期间预计每年高铁开通新线约3000公里2025年高铁由379万公里增加到53万公里根据中长期铁路网规划2016-2030到2030年基本实现内外互联互通区际多路畅通省会高铁联通地市快速通达县域基本覆盖表3中国中长期铁路网规划长度计划正在建设排列名称线路kmkm5090甬台温福高铁565福厦高铁27742北京天津济南南京上海杭州高速铁路包括南京杭州深汕高铁12938广汕汕高铁3713蚌埠合肥杭州高速铁路同时通过北京天津东营潍坊临沿海通道漳汕高铁17468广湛高铁400深沂淮安扬州南通上海高速铁路连接华北华东地区贯通京讲高铁合湛高铁13782津冀长三角等城市群北京衡水菏泽商丘阜阳合肥黄冈九江南昌赣州1308雍宿高铁及青岛连接线39903其中京沪通道深圳香港九龙高速铁路另一支线为合肥福州台北高速铁路山东段32467江苏段7436项目总四纵包括南昌福州莆田铁路连接华北华中华东华南地区贯投资604亿元预计2023年下半年开工通京津冀长江中游海峡西岸珠三角等城市群建设北京衡水菏泽商丘阜阳合肥黄冈九江南昌赣州2400京雄商高铁638昌九高铁137京港台深圳香港九龙高速铁路另一支线为合肥福州台北高速铁路通道包括南昌福州莆田铁路连接华北华中华东华南地区贯四纵通京津冀长江中游海峡西岸珠三角等城市群哈尔滨长春沈阳北京石家庄郑州武汉长沙广州深2285哈伊高铁318建设工期5年八纵圳香港高速铁路包括广州珠海澳门高速铁路连接东北华北京港澳通道华中华南港澳地区贯通哈长辽中南京津冀中原长江中游珠三角等城市群呼和浩特大同太原郑州襄阳常德益阳邵阳永州桂2300邵永高铁9614预计2023年下半年呼南通道林南宁高速铁路连接华北中原华中华南地区贯通呼包鄂榆开工建设山西中部中原长江中游北部湾等城市群北京石家庄太原西安成都重庆昆明高速铁路包括北京1355西渝高铁安康至重庆段4467京昆通道张家口大同太原高速铁路连接华北西北西南地区贯通京津冀太原关中平原成渝滇中等城市群包头延安西安重庆贵阳南宁湛江海口三亚高速铁路2300延榆鄂高铁38984其中陕西省境内包银海包括银川西安以及海南环岛高速铁路连接西北西南华南地区33654内蒙古自治区境内533建设通道贯通呼包鄂宁夏沿黄关中平原成渝黔中北部湾等城市群工期45年兰西广兰州西宁成都重庆贵阳广州高速铁路连接西北西南2340兰合铁路1474通道华南地区贯通兰西成渝黔中珠三角等城市群绥芬河牡丹江哈尔滨齐齐哈尔海拉尔满洲里高速铁路连接1400齐齐哈尔至海拉尔至满洲里段海拉尔绥满通道黑龙江及蒙东地区至满洲里段为规划研究项目北京呼和浩特银川兰州高速铁路连接华北西北地区贯通京1750襄荆高铁1168项目工期35年计京兰通道5津冀呼包鄂宁夏沿黄兰西等城市群划2026年竣工八横青岛济南石家庄太原银川高速铁路其中绥德至银川段利用太1650太原至绥德至银川段中长期规划中绥青银通道中银铁路连接华东华北西北地区贯通山东半岛京津冀太原德至银川段利用既有线四横宁夏沿黄等城市群陆桥通道连云港徐州郑州西安兰州西宁乌鲁木齐高速铁路连接华3417兰州至张掖的三四线及规划建设的兰新四横东华中西北地区贯通东陇海中原关中平原兰西天山北坡高铁兰州-西宁段提质改造本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析红相股份等城市群2000合武高铁3302其中安徽段167湖上海南京合肥武汉重庆成都高速铁路包括南京安庆九北段1632估算总投资9797亿元预江武汉宜昌重庆万州达州遂宁成都高速铁路其中成都沿江通道计2023下半年开工渝宜高铁48472至遂宁段利用达成铁路连接华东华中西南地区贯通长三角长其中湖北段32576重庆段15896建江中游成渝等城市群设工期6年沪昆通道上海杭州南昌长沙贵阳昆明高速铁路连接华东华中西2252沪昆外绕线合金义三四线总投资257四横南地区贯通长三角长江中游黔中滇中等城市群亿元厦门龙岩赣州长沙常德张家界黔江重庆高速铁路其中1600长赣高铁4294其中湖南段1318厦门至赣州段利用龙厦铁路赣龙铁路常德至黔江段利用黔张常铁路江西段2976估算总投资754亿元计厦渝通道连接海峡西岸中南西南地区贯通海峡西岸长江中游成渝等城划工期45年市群广州南宁昆明高速铁路连接华南西南地区贯通珠三角北部1283粤境横江至马安段扩建工期暂定为4广昆通道湾滇中等城市群年预计2027年竣工45000截止至2022年8月底已建成投产344万公里占比766开工在建的053总计万公里占比117剩余计划建设总计053万公里资料来源中长期铁路网规划铁路建设规划微信公众号中国铁路微信公众号安信证券研究中心公司聚焦于变压器产品市场竞争增加但公司市场份额相对稳定子公司银川卧龙主要产品有电力变压器牵引变压器特种变压器箱式变电站高低压成套装备和解决方案如新能源发电解决方案等铁路牵引变压器是一种安装于电气化铁路沿线承担者从电网获取电能并向电路接触网进行供电的电路设备是电气化铁路的主要动力来源由于铁路供电系统特有的技术特性和安全特性铁路牵引变压器在技术指标安全性和稳定性方面有别于一般变压器参与企业相对较少竞争程度相对较小但近年由于常州太平洋山东晨宇等新企业的进入市场竞争加剧子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一也是原铁道部牵引变压器科技创新的重要合作单位之一在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额客户包括铁路总公司及其下属的多个铁路局中国铁建中国中铁阿尔斯通中交集团等铁路建设单位轨交业务过去5年年复合增速861保持一流市场竞争力2021年公司轨交业务实现收入达到464亿元同比-21622017-2021CAGR达到8612021年实现利润069亿元同比-63102017-2021CAGR为-620银川卧龙的铁路牵引变压器覆盖了我国电气化铁路上275kV至330kV的全部电压登记不同接线方式的全部产品运行业绩证明涵盖了国内高原寒温寒冷等全部特殊地区在铁路公司对投标运行业绩实行不同时速不同接线方式不同特殊使用环境且5年动态管理的情况下银川公司始终保持着一流的市场竞争力随着银川卧龙新厂房的投入使用为公司开拓进入地铁动力变整流变市场提供了有力保证对城市轨道交通变压器产品实现全覆盖预计在未来4-5年内业绩有望达到现有高铁项目订单量的50对公司经营业绩产生积极影响本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析红相股份图24公司轨交业务收入及增速亿元图25公司轨交业务毛利润及增速亿元轨道交通同比轨道交通同比814000251500071200021000061000080005155000600044000310002000200005-50001-20000-40000-100002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心5盈利预测与估值51盈利预测1电力设备轨交业务公司传统业务稳健发展随着公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节深耕技术并绑定大型电力用户充分受益于电网建设及更新换代带来的需求上升子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额2军工业务子公司星波通信主要产品为射频微波器件组件子系统及其混合集成电路模块主要为雷达通信和电子对抗系统提供配套并广泛应用于机载弹载舰载地面设备等多种武器平台公司已经实现了多种类别多个产品型号的研发定型多个重点型号产品获得了批产订单公司产能持续提升以满足订单需求军品业务业绩有望快速增长3新能源业务世界各国能源结构加速转型我国光伏风电市场规模快速增长公司紧跟重点省市十四五新能源发展规划项目所在区域新能源建设需求强劲并加大新能源建设的电力工程承接能力储备项目未来有望爆发表4盈利预测201720182019202020212022E2023E2024E营业总收入亿元7441311134015161394203130603843增长率811876312211309-802456950632560综合毛利率43184454435242073313258423262310电力设备制造业201720182019202020212022E2023E2024E营业收入亿元349499531653601661727800增长率42986412298-796100010001000毛利率51065434505843443405340033003200轨道交通营业收入亿元307672645592464510561590增长率11889-402-822-216210001000500毛利率30843277334631511484140017001900军工营业收入亿元073117140153219361524707增长率602719669294314650045003500毛利率48946382604765035299530054005500本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析红相股份新能源营业收入亿元02411711150012491748增长率38750-51335000150004000毛利率590657836581750750750资料来源Wind安信证券研究中心52相对估值我们选取盛路通信亚光科技新劲刚作为公司的可比公司2023年可比公司平均PE为6012倍表5可比公司估值截至2023年3月10日收盘价EPSPE公司名称证券代码股价元市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E盛路通信002446SZ109810025027037049407029412221亚光科技300123SZ783788900500701017150117757734新劲刚300629SZ25624671073099135348625951891平均值035048065823557703949红相股份300427SZ18206584026071095695025801910资料来源Wind安信证券研究中心53投资建议微波混合集成电路广泛应用于军用通信雷达电子对抗系统中是国防信息化数字化现代化建设的重要基础公司致力于微波混合集成电路相关技术在机载弹载舰载等多种武器平台上的应用当前以信息化为主导以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动老装备的升级换代将为军用微波混合集成电路相关产品带来发展机遇公司有望深度受益我们预计2022-2024年公司的净利润分别为092534亿元对应估值分别为695X258X191X维持买入-A评级6风险提示61原材料价格上涨的风险中美双方贸易摩擦加剧行业竞争加剧原材料存在紧缺价格上涨的风险62疫情不确定性带来的行业需求不及预期疫情可能导致下游需求下降降低或延迟民品需求本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析红相股份财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标亿元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业收入152139203306384成长性减营业成本8893151235296营业收入增长率131-80457506256营业税费0101010102营业利润增长率-137-3521-11701693348销售费用1013121215净利润增长率-13-3745-11481696348管理费用0911141417EBITDA增长率2271204-690689247研发费用1010121316EBIT增长率1041499-8371333320财务费用1211030303NOPLAT增长率116-2633-12291333320资产减值损失-01-72-01-01-01投资资本增长率187-431275-81198加公允价值变动收益-----净资产增长率14-290-28154180投资和汇兑收益-02010103营业利润25-64112939利润率加营业外净收支-----毛利率421331258233231利润总额25-64112939营业利润率167-4585395102减所得税03-010405净利润率153-456468389净利润23-64092534EBITDA营业收入288689147164163EBIT营业收入22461068105111资产负债表运营效率亿元2020A2021A2022E2023E2024E固定资产周转天数2852581125935货币资金5074162431流动营业资本周转天数189233189142127交易性金融资产-----流动资产周转天数464568390267257应收帐款9680894286应收帐款周转天数2192271507760应收票据0912192730存货周转天数6711999110116预付帐款0210202028总资产周转天数11541138684471412存货365655131118投资资本周转天数761704399285239其他流动资产1005050505可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE97-37657134153长期股权投资--030609ROA45-163256174投资性房地产0202020202ROIC110-15161111160固定资产13070574431费用率在建工程0705111416销售费用率6794604040无形资产1006182836管理费用率6277714645其他非流动资产14069887271研发费用率6574604241资产总额493389383417462财务费用率7878151009短期债务6850985961四费营业收入272323206138135应付帐款4238257666偿债能力应付票据0107041310资产负债率518565571545516其他流动负债1850332936负债权益比10731301133212001066长期借款721720-16流动比率157164128141172其他非流动负债5359395049速动比率129125093067104负债总额255220219227239利息保障倍数28977846110411291少数股东权益-01----01分红指标股本3636363636DPS元013----留存收益187119129154188分红比率20200000000股东权益238169164190224股息收益率0700000000现金流量表业绩和估值指标亿元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E净利润22-63092534EPS元064-176026071095加折旧和摊销1011161820BVPS元659468457528623资产减值准备0172---PEX284-104695258191公允价值变动损失-----PBX2839403429财务费用1210030303PFCF-4897272-313-1483851投资收益--02-01-01-03PS4347322117少数股东损益-01----EVEBITDA22753250139113营运资金的变动1333-7233-50CAGR49-1814-28249-1814经营活动产生现金流量3323-447904PEG5801-2552-01投资活动产生现金流量-1623-21-18-14ROICWACC11-15061116融资活动产生现金流量-11-3007-5316REP26-17492716资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20