国内聚氨酯原材料龙头企业，浇注型聚氨酯弹性体全国制造业单项冠军
　　一诺威主要从事聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工，产品被广泛应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、医疗器械、石化、矿山、体育等众多行业。2019-2022H1弹性体以及聚酯、聚醚及组合聚醚两类产品销售收入合计占主营业务收入比重分别为81.95%、82.04%、87.92%和92.44%，2021年两类产品分别收入25.19亿元、29.59亿元。2021年实现营收79.77亿元(+56.21%)，归母净利润2.35亿元(+15.19%)，2022H1毛利率/净利率分别增长至7.38%/3.43%。
　　我国为全球最大的聚氨酯生产基地，2021年市场规模达1796亿元
　　我国目前已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区。根据QYResearch数据显示，2021年我国聚氨酯市场规模达1796亿元，同比2020年增长10.75%。预计国内市场2027年有望达2379亿元，年复合增长率（CAGR）为4.80%。国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡，总体呈现前端寡头垄断、中后端竞争较为充分。聚氨酯年生产量与消费量二者均保持稳步上升，根据中国化工行业协会、前瞻产业研究院数据显示，2020年，我国聚氨酯的产量与消费量分别为1470万吨与1240万吨，分别同比增长7.61%、4.64%。预计国内聚氨酯消费量2026年有望达1523万吨，年复合增长率（CAGR）为3.49%。
　　技术储备+产业链完备共建竞争优势，多款产品国内市占率领先
　　一诺威已获授权并在有效期内的发明专利达到420余项，主持或参与起草了20项国家标准及多项行业标准并取得40余项省、市级科技成果鉴定。CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，铺装材料和防水材料(灌浆料)销售占比位居行业前列，在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势。研发团队通过加强对生产技术及生产工艺的改进，成功研发制得游离TDI单体含量小于0.10%、硬度、拉伸强度、回弹等性能可调以及高回弹(回弹率可达60%以上)、耐酸碱、慢凝胶等技术指标的弹性体产品。本次拟募资3.34亿元，募集资金扣除发行费用后，拟用于“年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目”。
　　一诺威对应2022年归母净利润PE（发行后）为16.40X
　　一诺威公开发行底价10.81元/股，2022 EPS为0.73元，行业平均PETTM为14.29X，考虑到以上因素及发行后EPS稀释，并且一诺威属于行业龙头企业，应享受估值溢价，因此我们判断一诺威发行价格合理区间为10.8-12.5元/股。公司专注于聚氨酯原材料领域，CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，铺装材料和防水材料(灌浆料)销售占比位居行业前列，在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势。考虑到公司技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率，建议关注。
　　风险提示：产能过剩风险、压降产量影响经营业绩风险、新股破发风险

研究报告全文：北交所新股申购报告新股一诺威834261BJ深耕聚氨酯领域浇注型聚氨酯全国制造业单项冠军2023年03月11日研北交所新股申购报告究北交所研究团队诸海滨分析师zhuhaibinkyseccn证书编号S0790522080007国内聚氨酯原材料龙头企业浇注型聚氨酯弹性体全国制造业单项冠军一诺威主要从事聚氨酯原材料及EOPO其他下游衍生物系列产品的研发生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工产品被广泛应用于轻工建筑北机械纺织冶金运输水利印刷医疗器械石化矿山体育等众多行交业弹性体以及聚酯聚醚及组合聚醚两类产品销售收入合计占主所2019-2022H1新营业务收入比重分别为819582048792和92442021年两类产品分股别收入2519亿元2959亿元2021年实现营收7977亿元5621归母净申购利润235亿元15192022H1毛利率净利率分别增长至738343报告我国为全球最大的聚氨酯生产基地2021年市场规模达1796亿元我国目前已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区根据QYResearch数据显示2021年我国聚氨酯市场规模达1796亿元同比2020年增长1075预计国内市场2027年有望达2379亿元年复合增长率CAGR为480国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡总体呈现前端寡头垄断中后端竞争较为充分聚氨酯年生产量与消费量二者均保持稳步上升相关研究报告根据中国化工行业协会前瞻产业研究院数据显示2020年我国聚氨酯的产量与消费量分别为1470万吨与1240万吨分别同比增长761464预计收购芯贝伊尔完善产品结构子公国内聚氨酯消费量2026年有望达1523万吨年复合增长率CAGR为349开司欲投资项目加深半导体领域布局源技术储备产业链完备共建竞争优势多款产品国内市占率领先证北交所信息更新-202339一诺威已获授权并在有效期内的发明专利达到420余项主持或参与起草了20券北交所消费新势力崭露头角营收证项国家标准及多项行业标准并取得40余项省市级科技成果鉴定CPU产品为增速超20估值偏低北交所行业券全国制造业单项冠军组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军铺装材料和防水研主题报告-202338材料灌浆料销售占比位居行业前列在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先究安达科技830809BJ磷酸铁锂头部报优势研发团队通过加强对生产技术及生产工艺的改进成功研发制得游离TDI企业跟随下游龙头扩张产能北交告单体含量小于010硬度拉伸强度回弹等性能可调以及高回弹回弹率可所首次覆盖报告-202338达60以上耐酸碱慢凝胶等技术指标的弹性体产品本次拟募资334亿元募集资金扣除发行费用后拟用于年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目一诺威对应2022年归母净利润PE发行后为1640X一诺威公开发行底价1081元股2022EPS为073元行业平均PETTM为1429X考虑到以上因素及发行后EPS稀释并且一诺威属于行业龙头企业应享受估值溢价因此我们判断一诺威发行价格合理区间为108-125元股公司专注于聚氨酯原材料领域CPU产品为全国制造业单项冠军组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军铺装材料和防水材料灌浆料销售占比位居行业前列在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势考虑到公司技术及品牌优势有望进一步提高行业渗透率建议关注风险提示产能过剩风险压降产量影响经营业绩风险新股破发风险请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明122北交所新股申购报告目录1公司情况高分子材料专家深耕聚氨酯原材料领域411业务概要聚氨酯龙头企业浇注型聚氨酯全国制造业单项冠军412财务变化2021年营收7977亿元5621盈利能力有所上升82行业看点我国聚氨酯生产量消费量保持逐年上升趋势1021概念解析聚氨酯被誉为第五大塑料逐步成为传统材料替代品1022行业布局及规模国内聚氨酯产业中后端呈结构分化的竞争格局113核心看点募投增34万吨产品产能继续扩大市占率优势1331竞争优势技术储备产业链完备共建竞争优势1332市场地位聚氨酯行业龙头企业CPU全国制造业单项冠军1633募投项目拟使用334亿元于新增34万吨聚氨酯系列产品产能174估值对比一诺威2022PE发行后为1640X195风险提示20图表目录图1产品被广泛应用于轻工建筑机械纺织冶金体育等行业4图22021年前两类产品共营收5478亿元万元7图32022H1弹性体占比主营业务收入45577图42021年公司营收达7977亿元56219图52022H1终端厂商销售占比达78以上亿元9图62022Q1-Q3毛利率上升至7489图72022Q1-Q3期间费用率下降至3169图82021年实现归母净利润235亿元151910图92022Q1-Q3净利率增长至34310图10目前我国聚氨酯产业布局呈四足鼎立态势11图112021年我国聚氨酯市场规模达1796亿元同比增长107512图12万华化学国内TDI市场占有率为2512图13万华化学国内MDI市场占有率为5412图14预计国内聚氨酯消费量2026年有望达1523万吨CAGR为34913表1公司主要产品分为聚氨酯弹性体类等三大类5表2弹性体以及聚酯聚醚及组合聚醚两类产品为公司收入主要来源7表3一诺威下游客户分散2022H1向前五大客户销售占比仅为5938表4聚氨酯产品具有低温柔顺性好抗冲击性高等诸多优良性能10表5聚氨酯材料可分为前端材料类泡沫类弹性体类等类别11表6一诺威将旗下的CPU铺装材料防水材料及组合聚醚界定为高端产品13表7一诺威CPU产品整体呈现出凝胶时间长拉伸强度较高磨耗较低的特点15表8一诺威CPU产品市场占有率为3461全国排名第一16表9我国CPU行业产能相对集中17表10拟使用334亿元于年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目18表11本次募投拟新增34万吨聚氨酯系列产品产能18表12完全达产后预计新增年销售收入3882亿元净利润215亿元18表13选取汇得科技美瑞新材隆华新材及沈阳化工作为同行业可比公司19请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明222北交所新股申购报告表14一诺威收入产品销量均高于同行业可比公司19表15行业算术平均值PETTM为1429X20表16一诺威对应2022年归母净利润PE发行后为1640X20请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明322北交所新股申购报告1公司情况高分子材料专家深耕聚氨酯原材料领域11业务概要聚氨酯龙头企业浇注型聚氨酯全国制造业单项冠军一诺威为国内专业的聚氨酯原材料及EOPO其他下游衍生物系列产品规模化生产企业主要从事聚氨酯原材料及EOPO其他下游衍生物系列产品的研发生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工基于丰富的产品牌号及特殊的产品性能产品被广泛应用于轻工建筑机械纺织冶金运输水利印刷医疗器械石化矿山体育等众多行业公司已获授权并在有效期内的发明专利达到420余项主持或参与起草了20项国家标准及多项行业标准并取得40余项省市级科技成果鉴定凭借卓越的研发和产品优势一诺威被评为国家高新技术企业全国制造业单项冠军示范企业国家知识产权示范企业国家体育产业示范单位山东省瞪羚企业山东省制造业高端品牌培育企业山东省知名品牌山东省新材料领军企业50强淄博市工业50强淄博市专精特新示范中小企业等下属子公司一诺威新材料为山东省制造业单项冠军企业东大化学为工信部第三批专精特新小巨人企业东大聚氨酯为上海市专精特新示范中小企业图1产品被广泛应用于轻工建筑机械纺织冶金体育等行业资料来源公司招股书开源证券研究所旗下产品分为三大类一类是聚氨酯弹性体类系列产品包括浇注型聚氨酯弹性体又称预聚体英文简称CPU热塑性聚氨酯弹性体英文简称TPU微孔弹性体铺装材料及防水材料等一类是聚酯多元醇聚醚多元醇英文简称PPG及聚氨组合聚醚等一类是EOPO其他下游衍生物包括表活聚醚单体减水剂聚醚单体等浇注型是指制品在成型前物料体系为液体可浇筑反应固化直接成型制品的一种化学加工方法而且该物料体系中原则上不含挥发性液体因为成型前该物请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明422北交所新股申购报告料体系为液体而TPU和MPU制品在成型前为固体所以也可把CPU称为液体橡胶或液体弹性体与TPU和MPU相比CPU的原材料选择范围更大产品硬度范围更宽特别适合于大中型产品的生产弥补了TPU和MPU制品加工工艺的局限和不足可最大限度发挥聚氨酯弹性体的性能优势拓宽聚氨酯弹性体的应用领域表1公司主要产品分为聚氨酯弹性体类等三大类产品大类产品小类代表牌号产品图示性能及应用领域应用图示CPU是一定比例多异氰酸酯和多元醇在特定温度下生成的可反应性半成品CPU具备优良的综合力学性能优异的机械性能具有抗撕裂强度高负载支撑容量大D3140耐磨耐油耐老化硬度可调节范围大CPUDS1648-B等等特点这些优异的综合性能是其他很多种商品化橡胶和塑料所不具备的故此CPU产品广泛应用于轻工建筑机械纺织冶金运输水利印刷医疗器械石化矿山体育等行业TPU是一种新型的有机高分子合成材料突出的特点是耐磨性优异耐臭氧性极好硬度大强度高弹性好耐低温T3695T3390有良好的耐油耐化学药品和耐环境性TPU等能被国际上称为新型聚合物材料TPU弹性体广泛应用于鞋类成衣类医药类国防用品运动用品工业用品等面料及内里贴合材料面料复合材料等聚氨酯微孔弹性体是指一种带特殊微孔的聚氨酯弹性材料聚氨酯微孔弹性体的DG5412H弹性好变形大能吸收较大冲击和震动微孔弹性体DXD-3119B能量主要用作防震橡胶气流调节器等过滤材料鞋底电缆外套汽车保险杠其特点是质轻耐磨耐油使用寿命长聚氨酯铺装材料是一类用于各种场所地面铺设的塑胶材料聚氨酯铺装材料具有DN1670CW优良的防滑阻燃吸震性能优抗静电铺装材料DSPU-201等色彩美观等特点主要用于耐磨要求较高的场所尤其用于运动场地如塑胶跑道球场等请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明522北交所新股申购报告产品大类产品小类代表牌号产品图示性能及应用领域应用图示聚氨酯防水材料主要用于建筑屋顶外DTPU-101防水材料墙厨房卫生间公路铁路桥梁和涵DTPU-401等洞等混凝土防水涂层有机物通常是由有机二元羧酸酸酐或酯与多元醇包括二醇缩合或酯交PE-2020T见CPUTPU铺装聚酯换或由内酯与多元醇聚合而成可用于PE-2020D等材料等示例图生产CPUTPU铺装材料等弹性体分子主链含有醚键其端基或侧基含有两个或者两个以上羟基聚合物的统称是INOVOLPU制品的主要原材料通常情况下PPGF5631聚酯聚醚及聚醚是由起始剂含活性氢基团的化合物与INOVOL4502组合聚醚EOPO等在催化剂作用下经过聚合反应等制得可用于生产CPUTPU铺装材料等弹性体以及泡沫塑料保温材料等组合聚醚由PPG催化剂泡沫稳定剂发泡剂阻燃剂等原料组合而成是生产Inovfoam聚氨酯硬质泡沫塑料的重要原料聚氨酯C3114硬泡以其优良的保温防水抗风压抗组合聚醚Inovfoam冲击等性能采用喷涂浇注板材贴面C3101等等多种施工形式广泛应用于冰箱冷柜建筑保温隔热管道保温太阳能热水器等非离子表面活性剂在水中不是呈离子状Donol态稳定性高不受酸碱影响与其他类表活聚醚单PEG4000型的表面活性剂相容性好非离子表面活体Donol性剂主要用作洗涤剂匀染剂乳化剂PEG6000等消泡剂柔软剂等减水剂聚醚单体主要作为生产减水剂的EOPO其他原料减水剂是在混凝土和易性及水泥用下游衍生物量不变条件下能减少拌合用水量提高减水剂聚醚DD-424混凝土强度或在和易性及强度不变条件单体等下节约水泥用量的外加剂可明显降低DD-524混凝土收缩显著提高混凝土体积稳定性及耐久性广泛应用于高铁桥梁及民用建筑等领域请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明622北交所新股申购报告产品大类产品小类代表牌号产品图示性能及应用领域应用图示结合公司生产的铺装材料延伸产业链为塑胶跑道足球场排球场篮球场工程施工健身步道等体育场地提供铺装服务资料来源公司招股书开源证券研究所2019-2022H1弹性体以及聚酯聚醚及组合聚醚两类产品销售收入合计占主营业务收入比重分别为819582048792和92442021年两类产品分别收入2519亿元2959亿元为主要收入来源其他产品及服务主要为EOPO其他下游衍生物以及工程施工2021年营收分别为751亿元13996万元占比主营业务收入126002图22021年前两类产品共营收5478亿元万元图32022H1弹性体占比主营业务收入4557350000EOPO其工程施工他下游衍009300000生物250000748弹性体2000004557150000聚酯聚100000醚及组合50000聚醚046872019202020212022H1弹性体聚酯聚醚及组合聚醚弹性体聚酯聚醚及组合聚醚EOPO其他下游衍生物工程施工EOPO其他下游衍生物工程施工数据来源公司招股书开源证券研究所数据来源公司招股书开源证券研究所表2弹性体以及聚酯聚醚及组合聚醚两类产品为公司收入主要来源产品大类小类2019年度2020年度2021年度2022年1-6月金额万元占比金额万元占比金额万元占比金额万元占比CPU664734517677188359171910012362160743776971825TPU51735421375464557511117846760125937132311548微孔弹性体11105222958715432081250936201654149273弹性体铺装材料2948119784262074662732697155251063460443防水材料1003961267114698327428102144511122863468小计168834904488164732073940251899874043109314014557聚酯1236114329160451738424479763931069937446聚酯聚聚醚479003712737148707171014560418233752477422187醚及组合组合聚醚792014721059075675217112580365201949268692054聚醚小计139462983707178288994264295887584749112445484687EOPO表活聚醚单2005832533253599460733252905341466070611其他下游体请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明722北交所新股申购报告产品大类小类2019年度2020年度2021年度2022年1-6月衍生物减水剂聚醚43265161150455246410894186604672327629137单体小计6332348168370884581695751189412061793700748工程施工4595001224192301011399600220846009合计3762163510000418097941000062304635100002399049510000数据来源公司招股书开源证券研究所一诺威基于以销定产先款后货的业务模式建立了从签订销售订单到原材料采购再到产品交付的一整套供应链解决方案形成了主要采取先款后货的销售模式以产定购合理库存的采购模式以及以销定产的生产模式严格控制经营风险一诺威产品被广泛应用于轻工建筑机械纺织体育等行业销售遍及全国并远销东南亚中东欧美等60多个国家和地区20212022H1向前五大客户的销售金额分别为485亿元190亿元占当期销售总额的比例分别为608593下游客户极为分散不存在严重依赖于少数客户的情况表3一诺威下游客户分散2022H1向前五大客户销售占比仅为593序号客户名称销售内容销售收入万元销售占比2022年1-6月FORMSuNGERVEYATAK1聚醚500758156SANTICASFORTUNEEMIRATES2聚醚组合聚醚433336135GENERALTRADING3VitafoamNigeriaPlc聚醚组合聚醚3329491044BasparFoamGharbCo组合聚醚3267401025兴邦新材料山东有限公司聚酯306618096合计19004025932021年度1科思创及其关联公司聚醚1610919202FORMSuNGERVEYATAK2聚醚1076115135SANTICAS组合聚醚异氰酸3山东优力恩新材料有限公司924265116酯等RavagoChemicalsNetherlands聚醚组合聚醚4618902078BV及其关联公司异氰酸酯等5EgidaLtd及其关联公司聚醚617603077合计4847805608数据来源公司招股书开源证券研究所12财务变化2021年营收7977亿元5621盈利能力有所上升请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明822北交所新股申购报告2019-2021营业收入呈增长态势2021年实现营收7977亿元同比增长56212021年度营业收入较上年增长较大主要原因为国内疫情缓解消费行业复苏带动下游客户需求量增加而境外由于疫情反复部分聚氨酯生产企业停工导致海外订单转移至国内同时上游原材料价格大幅上涨产品价格亦同步上涨2022前三季度营收4830亿元较上年同期下降1984主要原因为受国内新冠疫情影响产品销量有所减少同时部分原材料价格下调公司下调相关产品售价终端厂商为产品的主要销售群体2022上半年销售占比达78以上图42021年公司营收达7977亿元5621图52022H1终端厂商销售占比达78以上亿元90709080608070507060406030505020404010303002020-101010-200-30020182019202020212022Q1-Q32019202020212022H1营收亿元yoy终端厂商经销商工程施工数据来源Wind开源证券研究所数据来源公司招股书开源证券研究所2022年前三季度毛利率上升至748期间费用率整体下滑2021年2022前三季度综合毛利率分别为6847482021年综合毛利率下降主要原因为部分主要原材料价格上涨产品单位成本增加虽然根据市场行情上调了部分产品销售价格但销售价格的增加幅度小于单位成本的增加幅度导致综合毛利率小幅下降2022年前三季度综合毛利率小幅上涨主要原因为其他业务收入中的异氰酸酯贸易业务单吨毛利上涨2019年-2022年前三季度的期间费用率分别为634445352316其中2021-2022H1研发费用率均为077公司期间费用率整体下降成本管控能力较强图62022Q1-Q3毛利率上升至748图72022Q1-Q3期间费用率下降至31625762051543102150-12019202020212022Q1-Q3020182019202020212022Q1-Q3期间费用率销售费用率管理费用率毛利率ROE加权财务费用率研发费用率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明922北交所新股申购报告2022年前三季度净利率增长至3432021年实现归母净利润235亿元同比增长15192022前三季度实现归母净利润166亿元同比下降17972020年2021年归母净利润增长幅度较大主要系公司营收规模持续扩大所致图82021年实现归母净利润235亿元1519图92022Q1-Q3净利率增长至34325000605504200004043031500020310210000025000-101-2010-30020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3归母净利润万元yoy净利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2行业看点我国聚氨酯生产量消费量保持逐年上升趋势21概念解析聚氨酯被誉为第五大塑料逐步成为传统材料替代品聚氨酯化学名称为聚氨基甲酸简称PU是一种由异氰酸酯以及多元醇聚合物聚醚或者聚酯为主要原料并在相关化学助剂作用下反应并具有多个氨基甲酸酯链段的有机高分子材料聚氨酯材料可通过改变不同原料化学结构规格指标品种配方比例制造出具有各种性能和用途的变化多端的制品被誉为继聚乙烯聚氯乙稀聚丙烯聚苯乙烯之后的第五大塑料聚氨酯材料是在目前所有高分子材料中唯一一种在塑料橡胶泡沫纤维涂料胶粘剂和功能高分子七大领域均有应用价值的合成高分子材料由此也决定了聚氨酯材料是高分子材料中品种最多用途最广发展最快的一种特种有机合成材料聚氨酯产品具有低温柔顺性好抗冲击性高耐辐射回弹范围广粘结性好等诸多优良性能与传统塑料橡胶甚至金属相比具有明显的性能优势随着经济发展和消费升级将逐渐成为传统材料的理性替代品表4聚氨酯产品具有低温柔顺性好抗冲击性高等诸多优良性能相比较材料聚氨酯性能优越之处金属材料重量轻耐腐蚀加工费用低耐损耗噪音低塑料耐磨不发脆具有弹性记忆橡胶耐切割耐撕裂高承载性耐臭氡透明或半透明耐磨可溢封可浇注资料来源前瞻产业研究院开源证券研究所目前我国尚没有对聚氨酯材料的种类进行官方口径的划分参照中国聚氨酯工业协会对下属专业委员会的划分并结合其基本应用可以对聚氨酯材料划分为以下请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1022北交所新股申购报告种类表5聚氨酯材料可分为前端材料类泡沫类弹性体类等类别物性类型二级分类具分种类一诺威涉及的主要产品异氰酸酯类TDIMDIHDIIPDI等前端材料类多元醇类聚醚聚酯等聚醚聚酯组合聚醚等泡沫类泡沫塑料类PU软泡半硬泡硬泡类弹性体类CPUTPUMPU等CPUTPU等弹性体类防水及铺装材料类PU铺装材料PU防水材料等PU铺装材料PU防水材料等鞋底原液类鞋底原液等微孔弹性体等人造革类革用树脂产品合成革浆料等涂料类聚氨酯水性材料PU涂料等粘合剂类泡沫填缝剂密封剂胶黏剂等粘合剂等纤维类氨纶等助剂类催化剂发泡剂扩链剂稳定剂抗氧化剂阻燃剂和脱模剂等其他其他表活聚醚单体减水剂聚醚单体资料来源公司招股书开源证券研究所22行业布局及规模国内聚氨酯产业中后端呈结构分化的竞争格局产业布局国内聚氨酯产业布局呈四足鼎立目前我国聚氨酯产业布局呈地区性集中态势已基本形成以上海为中心的长三角地区以烟台-淄博-黄骅-天津为中心的环渤海地区以广州为中心的珠三角地区以兰州为中心的西北地区以及正在形成的以重庆为中心的西南地区以福建泉州为中心的海西地区等聚氨酯产业聚集地区的产业布局图10目前我国聚氨酯产业布局呈四足鼎立态势资料来源公司招股书市场规模请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1122北交所新股申购报告我国目前已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区根据QYResearch数据显示2021年我国聚氨酯市场规模达1796亿元同比2020年增长1075预计国内市场2027年有望达2379亿元年复合增长率CAGR为480图112021年我国聚氨酯市场规模达1796亿元同比增长10752500202000151500101000550000-520152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E市场规模亿元yoy数据来源QYResearch开源证券研究所竞争格局及市场化程度聚氨酯原材料及制品涉及种类较多国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡总体呈现前端寡头垄断中后端结构分化的竞争格局上游原材料的生产特别是异氰酸酯的生产由于具备较高的技术和资金壁垒产业集中度较高以万华化学为代表的异氰酸酯生产企业主导了国内MDITDI的生产形成寡头垄断局面行业中后端呈现结构分化竞争较为充分图12万华化学国内TDI市场占有率为25图13万华化学国内MDI市场占有率为54烟台巨力葫芦岛连巴斯夫瑞安东曹东南电化7石41228万华化学25科思创甘肃银光中国815万华化学54沧州大化科思创13中国巴斯夫上海联恒211417万华化学科思创中国巴斯夫万华化学上海联恒科思创中国沧州大化甘肃银光东南电化烟台巨力葫芦岛连石巴斯夫瑞安东曹数据来源公司招股书开源证券研究所数据来源公司招股书开源证券研究所供求关系我国聚氨酯年生产量与消费量二者均保持稳步上升基于国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡总体呈现前端寡头垄断中后端结构分化竞争格局的特点我国聚氨酯原材料及制品供求关系也存在相对不平衡的情况根据中国化工行业协会前瞻产业研究院数据显示2020年我国聚氨酯的产请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1222北交所新股申购报告量与消费量分别为1470万吨与1240万吨分别同比增长761464预计国内聚氨酯消费量2026年有望达1523万吨年复合增长率CAGR为349图14预计国内聚氨酯消费量2026年有望达1523万吨CAGR为3491600140012001000800600400200020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E产量万吨消费量万吨数据来源中国化工行业协会前瞻产业研究院开源证券研究所3核心看点募投增34万吨产品产能继续扩大市占率优势31竞争优势技术储备产业链完备共建竞争优势产品优势一诺威将旗下的CPU铺装材料防水材料及组合聚醚界定为高端产品将TPU聚酯及聚醚表活聚醚单体界定为中端产品将微孔弹性体减水剂聚醚单体界定为低端产品表6一诺威将旗下的CPU铺装材料防水材料及组合聚醚界定为高端产品类别产品名称技术含量品质竞争力及2021年市占率公司CPU产品具有凝胶时间长拉伸强度较高磨耗较低的特点具有优良的技术特性凝胶时间越长表明游离异氰酸酯含量越少分子结构越规整弹性体拥被评为山东名牌产品国家制造业单项冠军产品市有更强的耐疲劳性和更低的内生热动态性能更优异品质稳定且形成众多场份额占比较高行业竞争力CPU耐磨和耐老化水平更高拉伸强度磨耗等是弹性体主牌号可满足下游客户较强要的力学性能指标直接决定了产品的使用寿命公司多样化个性化的需占比约3461目前已形成较为完善的CPU系列产品技术体系取得求高端多项发明专利主持起草多项国家标准多项科研成果荣获行业省市级重要奖项被评为山东省知名品公司铺装材料产品具有机械性能高耐候性好耐黄变牌公司依托该产品被优异的特点施工时无需添加溶剂简单易操作可满市场份额占比较高行业竞争选为中国聚氨酯工业铺装材料足绿色环保要求已形成较为完善的铺装材料系列产力较强协会聚氨酯防水及铺品技术体系取得多项发明专利主持起草多项国家标占比约1057装材料专业委员会主准任单位并被评为国家请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1322北交所新股申购报告类别产品名称技术含量品质竞争力及2021年市占率体育产业示范单位该产品品质稳定绿色环保品质稳定防水堵漏效果较好公司依托该产公司防水材料产品具有固含量高VOC含量低力学品被选为中国聚氨酯细分领域市场份额占比较高性能优异储存稳定性好环保堵水效果好等特点工业协会聚氨酯防水防水材料竞争力较强已形成较为完善的防水材料系列产品技术体系取得多及铺装材料专业委员占比约2867项发明专利参与起草聚氨酯灌浆材料行业标准会主任单位在聚氨酯防水材料灌浆料领域具有一定影响力公司组合聚醚产品主要应用于保温领域目前已在多个细分场景形成技术积累如在家电类产品领域形成三低一快即低密度低填充低导热快速脱模的技术工艺在管道类产品领域形成喷涂缠绕和一体成型浇筑被评为山东名牌产品山东省制造业单项冠军产品发泡高温输送介质保温材料工艺在板材类产品领域品质稳定且形成众多市场份额占比较高行业竞争组合聚醚形成解决阻燃性低的技术工艺在建筑喷涂产品领域形牌号可满足下游保温力较强成泡沫层之间粘接性好不烧心开裂技术工艺在煤矿领域客户多样化个性占比约831用低温聚氨酯加固等产品领域形成解决内部反应热过化的需求高提高矿下施工安全的技术工艺等公司已形成较为完善的组合聚醚技术体系取得多项发明专利并主持起草多项国家标准市场份额占比适中主要应用公司通过对工艺配方的调整解决了挤出薄膜热于气动管手机护套等领域熔胶等产品存在晶点不熔物等技术问题建立了相对品质稳定产品不存在特殊领域应用较少与万华化TPU完善的TPU产品体系目前已形成气动管系列手机晶点和不熔物耐黄变学浙江华峰美瑞新材第一护套系列鞋材系列薄膜系列热熔胶系列等产品体较好梯队企业尚存在一定差距行系取得多项发明专利并主持起草多项行业标准业竞争力一般占比约829聚酯属于公司弹性体产品的品质稳定产品体系较围绕下游应用开发出耐低温酸度低色度低分子量主要原料之一以自用为主为丰富可满足公司弹聚酯可控窄分子量分布等聚酯产品体系形成较为完善的兼顾外销故市场份额占比不性体多个牌号产品的技术体系形成多项发明专利高市场竞争力一般中端应用占比约202聚醚属于公司弹性体产品组公司通过研发已在多个聚醚类别领域形成技术积累如品质稳定产品体系较合聚醚的主要原料之一公司在硬泡用聚醚形成高戊烷互溶性硬泡聚醚合成技术快为丰富既可满足公司生产的聚醚兼顾自用和外销速脱模聚醚生产工艺全水发泡用聚醚等配方和工艺弹性体组合聚醚多个与万华化学沈阳化工隆华聚醚在软泡用CASE用聚醚形成高分子量低不饱和度牌号产品的应用也可新材等头部企业相比市场份低气味低VOC聚醚技术工艺等取得多项发明专利满足下游客户多样化额占比尚存在一定差距竞争并主持起草多项国家标准个性化的需求力一般占比约202表活聚醚公司通过研发开发出低电导率10scm且低色值低品质稳定形成一定的总体市场份额占比较不高与单体残留单体浓度5ppm等技术指标的产品形成了自主产品体系可满足塑料头部企业皇马科技三江化工请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1422北交所新股申购报告类别产品名称技术含量品质竞争力及2021年市占率创新技术体系并取得多项发明专利改性水性涂料水性等尚存在一定差距部分牌号皮革MS密封胶难产品在细分领域具有一定的燃液压液和水基淬火竞争优势液PAG润滑油添加占比约277等多领域客户需求市场份额占比较低与头部企通过研发开发出了低密度快脱模耐低温高弹中低密业华峰化学旭川化学等尚存微孔弹性品质稳定销量较少度功能性产品形成了一定的技术积累并取得多项发明在不小差距市场竞争力较体市场逐步推广中专利弱占比约120低端市场份额占比较低与头部企开发出的GPEG系列业奥克股份佳化化学科隆减水剂聚公司通过研发开发出多种牌号的减水剂聚醚单体产品产品应用于混凝土中股份等尚存在不小差距市场醚单体形成了一定的产品体系取得了多项发明专利具有和易性好的特点竞争力较弱占比约224资料来源问询回复开源证券研究所从指标参数对比来看一诺威CPU产品整体呈现出凝胶时间长拉伸强度较高磨耗较低的特点凝胶时间越长表明游离异氰酸酯含量越少分子结构越规整弹性体拥有更强的耐疲劳性和更低的内生热动态性能更优异耐磨和耐老化水平更高拉伸强度磨耗等是弹性体主要的力学性能指标直接决定了聚氨酯弹性体的使用寿命表7一诺威CPU产品整体呈现出凝胶时间长拉伸强度较高磨耗较低的特点指标参数PTMEG型MDI型一诺威D2162华天橡塑H1264一诺威D3590华天橡塑H3290NCO含量6202640290029002无色或淡黄色常温物态白色固体白色固体白色固体透明固体100g预聚体固化181899394剂用量g粘度mPas4803001000500混合温度预聚体801207511580408035MOCA凝胶时间min64775-12后硫化温度100100110100后硫化时间h10164816硬度shoreA9519695295拉伸强度MPa48455548扯断伸长率350360530500直角撕裂强度95125132128KNm回弹率47433948常温密度gcm3113115124118请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1522北交所新股申购报告指标参数PTMEG型MDI型磨耗mm38493846数据来源问询回复开源证券研究所技术储备优势一诺威已获授权并在有效期内的发明专利达到420余项主持或参与起草了20项国家标准及多项行业标准并取得40余项省市级科技成果鉴定2018年12月15日中国聚氨酯工业协会组织专家对公司完成的新型功能化聚氨酯弹性体的可控制备及产业化成果进行鉴定认为该项目产品的综合性能指标达到国内外同类产品先进水平综合技术达到国际先进水平研发团队通过加强对生产技术及生产工艺的改进成功研发制得游离TDI单体含量小于010硬度拉伸强度回弹等性能可调以及高回弹回弹率可达60以上耐酸碱慢凝胶等技术指标的弹性体产品实现解决TPU挤出薄膜热熔胶等产品存在晶点不熔物等问题的技术突破开发出高环保性机械强度高耐候性优异耐黄变性优异施工简单的铺装材料产品等形成自主创新技术体系产业链优势一诺威拥有聚醚-弹性体聚酯-弹性体聚醚-组合聚醚三大产业链产品种类涵盖聚氨酯弹性体类包括CPUTPU微孔弹性体铺装材料及防水材料等系列产品聚酯聚醚及组合聚醚等系列产品EOPO其他下游衍生物包括表活聚醚单体减水剂聚醚单体等系列产品种类丰富牌号众多具备一定的产业链优势32市场地位聚氨酯行业龙头企业CPU全国制造业单项冠军凭借稳定的产品性能产品得到了市场的广泛认可产销量实现了稳步提升一诺威已成为我国聚氨酯行业细分领域龙头企业之一公司旗下CPU产品为全国制造业单项冠军组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军铺装材料和防水材料灌浆料销售占比位居行业前列在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势表8一诺威CPU产品市场占有率为3461全国排名第一防水材料表面活性微孔弹性聚酯己二减水剂聚CPUTPU铺装材料聚氨酯灌聚醚组合聚醚剂聚醚单体酸型醚单体浆料体行业整体产2743102501060065008002490067500195004245024060能万吨行业整体产15836300560028006001107543020135002670013360量万吨行业整体产57716146528343087544486373692362905233能利用率行业整体消18005600550023006001100047945122002670012860费量万吨目标市场容预计2026预计2021年消2021年消2021年消预计2026预计20222021年消预计2022预计2022量及未来增年消费量2022-2026费量为55费量为23费量为6年需求量年消费量费量为90年消费量年需求量长趋势约为30万年年均复万吨2021万吨2021万吨2021约为139约为507万吨2021约为287约为请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1622北交所新股申购报告防水材料表面活性微孔弹性聚酯己二减水剂聚CPUTPU铺装材料聚氨酯灌聚醚组合聚醚剂聚醚单体酸型醚单体浆料体吨合增长率年-2026年年-2026年年-2026年万吨万吨年-2026年万吨16220万为978将保持3将保持7将保持7将保持7吨预计2026年增长率年增长年增长率年增长率年消费约为110万吨2021年防水材料聚2021年减2021年表2021年2021年2021年微2021年铺2021年组氨酯灌浆2021年聚2021年聚水剂聚醚面活性剂CPU产品TPU产品孔弹性体装材料产合聚醚产料产品销酯产品销醚产品销单体产品聚醚单体一诺威产品销量为销量为产品销量品销量为品销量为量为172量为222量为969销量为产品销量在目标市场623万吨464万吨为066万243万吨1014万万吨市场万吨市场万吨市场599万吨为356万占有率和排市场占有市场占有吨市场占市场占有吨市场占占有率约占有率约占有率约市场占有吨市场有名情况率约为率约为有率约为率约为有率约为为202为202约为率约为3461排829排120排1057排831排2867排排名较低排名较低224排277排名第一名适中名较低名较靠前名较靠前名位于行名较低名较低业前列数据来源问询回复开源证券研究所2021年度我国CPU总产能约2743万吨行业内呈现两极分化的竞争格局以一诺威为代表的少数CPU规模化生产企业占据了行业内的大部分产能行业产能相对集中表9我国CPU行业产能相对集中序号厂家名称产能万吨占比1一诺威65323812淄博华天橡塑科技有限公司50018233淄博亚华信橡塑有限责任公司30010944黎明化工研究设计院有限责任公司2007295万华化学北京有限公司2007296朗盛化学中国有限公司1906937其他企业7002552合计274310000数据来源问询回复开源证券研究所33募投项目拟使用334亿元于新增34万吨聚氨酯系列产品产能本次拟募资334亿元募集资金扣除发行费用后拟全部用于年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目本项目达产后将新增聚酯16万吨年TPU6万吨年微孔弹性体2万吨年粘合剂4万吨年CPU5万吨年分离TDI1万吨年产能请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1722北交所新股申购报告表10拟使用334亿元于年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目拟投入资序项目名称拟投入募集资金万元号金总额万元年产34万吨聚氨酯系列产品150000003340000扩建项目合计3340000数据来源公司招股书开源证券研究所聚酯为TPU粘合剂及CPU的主要原材料之一一诺威已规划703万吨年聚酯用于进一步配套生产聚氨酯弹性体类产品剔除自用部分聚酯后本次募投项目达产后最终产品理论产量预计为2697万吨年表11本次募投拟新增34万吨聚氨酯系列产品产能募投项目名称产品类别新增产能万吨年聚酯1600TPU600年产34万吨聚氨酯系列产品扩微孔弹性体200建项目粘合剂400CPU500分离TDI100合计3400数据来源公司招股书开源证券研究所项目计划建设期为24个月投产后连续生产13年计划建成后第1年产能释放30第二年释放60第三年释放80第四年及以后年度满产完全达产后预计新增年销售收入3882亿元净利润215亿元表12完全达产后预计新增年销售收入3882亿元净利润215亿元达产后新增净利项目单价元达产后销量万吨新增销售收入万元润万元第1年第2年第3年第4年及以后产能释放率--306080100聚酯0831600398400079680001062400013280000TPU1376002466000493200065760008220000微孔弹性体153200918000183600024480003060000粘合剂1394001668000333644480005560000CPU1405002100000420000056000007000000分离TDI170100510000102000013600001700000合计34116460002329200031056000388200002151362数据来源公司招股书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1822北交所新股申购报告4估值对比一诺威2022PE发行后为1640X一诺威目前选取汇得科技隆华新材及万华化学作为同行业可比公司一诺威主营业务为聚氨酯原材料及EOPO其他下游衍生物系列产品的研发生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工产品线条较为丰富目前无完全相同产品的A股可比上市公司上述企业部分主营产品与公司旗下产品相重叠存在相对较高的可比性因此选取上述企业作为同行业可比公司具有客观性表13选取汇得科技美瑞新材隆华新材及沈阳化工作为同行业可比公司序号名称主营业务备注聚氨酯树脂产品的研发生产销售与技术服务主要产品为合成革用聚氨酯PU国内聚氨酯树脂产品龙头1汇得科技浆料以及聚氨酯弹性体原液和热塑性聚企业之一氨酯弹性体TPU聚酯等国内软泡用聚醚龙头企业2隆华新材聚醚系列产品的研发生产与销售之一包括三大板块一是聚氨酯业务板块包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分二是石化业务板块包括C2C3和C4烯烃衍生物三是精细化学品及新材料业务板国际聚氨酯化工龙头企业3万华化学块包括脂肪族异氰酸酯特种胺香料之一特种化学品热塑性聚氨酯弹性体TPU和聚甲基丙烯酸甲酯PMMA和膜材料环保型表面材料及新能源材料PC树脂改性PP改性PC改性PMMA等产品资料来源公司招股书开源证券研究所一诺威营业收入产品销量均高于同行业可比公司主要原因为旗下产品线较为丰富产品种类较多总体产品产销量较高营收规模较大表14一诺威收入产品销量均高于同行业可比公司年度项目汇得科技隆华新材均值一诺威2022年1-6月16281631163023972021年度营业收入亿30294275365262292020年度元14252413191941392019年度13572026169237162022年1-6月18402021年度产品销量万21432897252047282020年度吨14342239183740082019年度1322046168334102022年1-6月8997258127952021年度11116768935771毛利率2020年度197478013779782019年度228591516001153数据来源公司招股书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1922北交所新股申购报告选取证监会行业分类-化学原料和化学制品制造业中证指数-化学原料及同行业可比上市公司三个基准算得行业PETTM分别为1482X1286X1567X进一步算得行业总体PETTM算术平均值为1429X表15行业算术平均值PETTM为1429X选取行业筛选方法样本家数PETTM证监会行业分类化学2851482原料和化学制品制造业剔除市盈率小于0大于中证指数-化学原料100的样本861286同行业可比上市公司31567算术平均值1429数据来源Wind开源证券研究所一诺威此次公开发行底价为1081元股2022EPS为073元行业平均PETTM为1429X考虑到以上因素及发行后EPS稀释为发行前的83并且一诺威属于行业龙头企业应享受估值溢价因此我们判断一诺威发行合理区间为108-125元股公司专注于聚氨酯原材料领域CPU产品为全国制造业单项冠军组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军铺装材料和防水材料灌浆料销售占比位居行业前列在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势考虑到公司技术及品牌优势有望进一步提高行业渗透率建议关注表16一诺威对应2022年归母净利润PE发行后为1640X2021年营收2021年归母净2021年毛利2021年研发公司名称股票代码市值亿元PE2021PETTM亿元利润万元率费用率汇得科技603192297223763236319111775791073354隆华新材30114948682673352042751940107677016万华化学600309317083114616051455382464874812626218均值1083072065278751001832017221459196中值486823763236427519401071073218一诺威83426131471338164079772352334684077数据来源Wind开源证券研究所注数据截至202303105风险提示产能过剩风险子公司压降产量影响经营业绩的风险新股破发风险请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2022