四川省最大黄金采选企业，主营业务高度集中。公司深耕黄金采选，拥有梭罗沟金矿采矿权和“四川省木里县梭罗-挖金沟岩金矿详查”探矿权，主要产品包括金精矿和合质金。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。
　　公司营收稳中有升，盈利保持相对稳定。2019-2022年公司营业收入由3.78亿元增长至4.72亿元，CAGR为7.68%。公司净利润由2019年的1.35亿元增长至2022年的1.99亿元，CAGR为13.88%。公司毛利率由2019年的51.57%略微下降至2022年的51.31%，相对比较稳定。
　　黄金产量平稳，矿产金盈利能力良好，根据公司2016年资源报备数据，梭罗沟金矿黄金储量为44.86吨，此外挖金沟矿区采矿权证也正在办理。截止2022年末，公司选厂的选矿处理量及产能为60万吨/年，最近三年黄金产量为1.56/1.55/1.66吨，产能利用率维持在高水平。公司产品结构以矿产金为主，近年来金精矿的生产成本均在160元/克以下，综合盈利能力处于同行业平均水平以上。
　　加息空间有限，黄金板块逐步向右侧过渡。美国经济衰退迹象显露，12月议息会议将2023年美国GDP增长率预期由原来的1.2%下调至0.5%，短期来看，美联储加息政策主要博弈美国经济数据，但是加息上方空间逐步缩减，加息掣肘下，金价上行趋势将逐步确立。从中长期维度来看，国内黄金资源紧缺，进口资源依赖度提升，在全球货币2020年后严重超发的背景下，各国央行重视黄金资产的配置，2022年全球央行购入黄金同比大幅增长152.31%，预计未来各国央行有望持续增加黄金储备，支撑金价的趋势性上涨。
　　募集项目将改善公司工艺水平和管理水平，提高经济效益。公司募投项目均为公司主营业务，主要投资于梭罗沟金矿矿区资源勘查项目、梭罗沟金矿2000t/d选厂技改工程建设项目、梭罗沟金矿绿色矿山建设项目、梭罗沟金矿智慧化矿山建设项目、偿还银行贷款及补充流动资金项目，有利于增强公司的整体竞争力。
　　盈利预测：考虑到公司资源优质，盈利能力良好，叠加对金价长期上行趋势的预判，我们预计2023/2024/2025年公司将分别实现归母净利润1.84/1.84/1.83亿元，同比增长-7.5%/0.3%/-0.7%，EPS分别为0.44/0.44/0.44元/股。
　　风险提示：黄金价格波动风险、客户相对集中风险、单一矿山经营的风险、矿山资源储备风险、安全生产的风险、采矿权续期和取得的风险、采矿成本上升的风险、开采过程中可开采量发生不利变化的风险等。
　　

研究报告全文：四川黄金001337新股研究报告2023年03月09日区域黄金龙头资源开发值得期待TableAuthor四川省最大黄金采选企业主营业务高度集中公司深耕黄金采选拥有梭罗沟金矿采矿权和四川省木里县梭罗-挖金沟岩金矿详查探矿权主要产品包括金精矿和合质金经过多年发展公司已成为国内主要的金矿采选企业之一系中国黄金协会理事单位被评为国家级绿色矿山企业四川省重点黄金生产企业公司营收稳中有升盈利保持相对稳定2019-2022年公司营业收入由378亿元增长至472亿元CAGR为768公司净利润由2019年的135分析师邱祖学执业证书S0100521120001亿元增长至2022年的199亿元CAGR为1388公司毛利率由2019年的电话021-805088665157略微下降至2022年的5131相对比较稳定邮箱qiuzuxuemszqcom黄金产量平稳矿产金盈利能力良好根据公司2016年资源报备数据梭分析师张建业执业证书S0100522080006罗沟金矿黄金储量为4486吨此外挖金沟矿区采矿权证也正在办理截止电话010-851276042022年末公司选厂的选矿处理量及产能为60万吨年最近三年黄金产量为邮箱zhangjianyemszqcom156155166吨产能利用率维持在高水平公司产品结构以矿产金为主近年来金精矿的生产成本均在160元克以下综合盈利能力处于同行业平均水平以上加息空间有限黄金板块逐步向右侧过渡美国经济衰退迹象显露12月议息会议将2023年美国GDP增长率预期由原来的12下调至05短期来看美联储加息政策主要博弈美国经济数据但是加息上方空间逐步缩减加息掣肘下金价上行趋势将逐步确立从中长期维度来看国内黄金资源紧缺进口资源依赖度提升在全球货币2020年后严重超发的背景下各国央行重视黄金资产的配置2022年全球央行购入黄金同比大幅增长15231预计未来各国央行有望持续增加黄金储备支撑金价的趋势性上涨募集项目将改善公司工艺水平和管理水平提高经济效益公司募投项目均为公司主营业务主要投资于梭罗沟金矿矿区资源勘查项目梭罗沟金矿2000td选厂技改工程建设项目梭罗沟金矿绿色矿山建设项目梭罗沟金矿智慧化矿山建设项目偿还银行贷款及补充流动资金项目有利于增强公司的整体竞争力盈利预测考虑到公司资源优质盈利能力良好叠加对金价长期上行趋势的预判我们预计202320242025年公司将分别实现归母净利润184184183亿元同比增长-7503-07EPS分别为044044044元股风险提示黄金价格波动风险客户相对集中风险单一矿山经营的风险矿山资源储备风险安全生产的风险采矿权续期和取得的风险采矿成本上升的风险开采过程中可开采量发生不利变化的风险等盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元472610582592增长率-102292-4718归属母公司股东净利润百万元199184184183增长率295-7503-07每股收益元055044044044PE25313131PB68413734资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月8日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1四川黄金001337SZ有色金属目录1四川黄金业务专精的黄金采选企业311省内黄金龙头绿色经营打造品质矿山312股权结构清晰组织架构完善313经营业绩良好盈利稳中有升42资源质地良好具备增产潜力721资源储量丰富增储潜力巨大722产量稳中有升成本具备优势83募投项目勘探增加储量改善矿山环境134黄金行业加息空间有限黄金逐步向右侧过渡1541利率政策边际宽松加息进入末期1542国内黄金资源稀缺进口原料增加1643货币超发背景下央行将成为购金主力175盈利预测与估值1951盈利预测假设与业务拆分1952估值分析206风险提示21插图目录23表格目录23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2四川黄金001337SZ有色金属1四川黄金业务专精的黄金采选企业11省内黄金龙头绿色经营打造品质矿山四川黄金成立于2006年8月由四川省地矿局下属国有企业双流容大矿产公司与汉龙集团紫金南方北京金阳五家公司合资设立主要负责开发梭罗沟金矿公司主营业务为黄金开采矿产品及矿山机械的经营矿产地质工程地质地质勘查的咨询服务售后服务等2007-2008年矿区内建成两个10万吨级的堆场向着建绿色环保企业创西南一流金矿的目标迈进2008-2009年公司进行新一轮的勘探并编制四川省木里县梭罗沟金矿补充勘探报告并经国土资源部备案2010-2017年公司逐步由氧化矿开采转换为原生矿开采并于2013年开始进行选厂改扩建工作改扩建后选厂生产规模由原来的1000td扩大至2000td2018年6月梭罗沟金矿地下开采试验正式启动地下开采试验的启动是梭罗沟金矿发展历程中的转折点标志着矿山发展进入了新征程2021年3月公司名称变更为四川容大黄金股份有限公司公司在2020年度中国黄金经济效益十佳企业中排名第十在2020年度各省区市矿山产金一吨以上独立矿山中排名四川省第一图1公司历史沿革资料来源公司官网民生证券研究院12股权结构清晰组织架构完善公司控股股东为矿业集团实际控制人为四川省地矿局矿业集团直接持有公司3654的股份为公司的控股股东四川省地矿局区调队直接持有矿业集团90股权为公司间接控股股东四川省地矿局为四川省地矿局区调队的主管单位为公司实际控制人公司与控股股东间接控股股东实际控制人之间不存在同业竞争的情况除矿业集团外公司其他股东持股比例较为分散第二大股东北京金阳持有公司1349的股份本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3四川黄金001337SZ有色金属图2公司股权结构资料来源公司招股说明书民生证券研究院注截止至公司招股说明书签署日公司现任管理层拥有丰富的金融与矿业背景公司在资源勘探矿山建设生产管理等方面积累了丰富的经验并形成了一整套高效合理的管理机制经过多年培养和积累公司拥有一批熟悉矿区地理环境资源分布特点和少数民族地区人文环境的管理人才表1主要管理层人员工作履历姓名职位履历本科学历先后任职四川省地矿局区调队地质组长四川省地矿局区调队区调所所长区调队副队长杨学军董事长2017年6月至今担任四川省地矿局区调队队长兼党委副书记2021年3月至今担任公司董事长党委书记硕士研究生学历正高级会计师高级黄金投资分析师副研究员曾任中国黄金集团总经理助理副总王晋定副董事长经理中金黄金董事总经理党委书记中国黄金协会副会长兼职赤峰黄金董事联席总经理2021年3月至今担任公司副董事长本科学历曾任贵州金兴黄金矿业有限责任公司总经理兼党委书记紫金矿业集团紫金山金铜矿副矿长姜峰总经理莱州汇金矿业投资有限公司副总经理西藏华钰矿业股份有限公司常务副总经理2021年3月至今担任公司总经理硕士研究生学历高级经济师先后任职四川省地矿局经营管理部副主任副总经济师工会主席2020张宏董事年7月至今担任四川省地矿局区调队党委书记兼副队长2021年3月至今担任公司董事资料来源公司招股说明书民生证券研究院13经营业绩良好盈利稳中有升公司2022年实现营收472亿元2019-2022年复合增长率7682020年公司营收同比增长4343主要系2020年金精矿销售均价上升以及合质金销售数量增长2021年2022年营收有所下滑主要系合质金产销量减少本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4四川黄金001337SZ有色金属公司2022年实现净利润199亿元2019-2022年复合增长率13882022年净利润增速大于营收增速主要原因为2022年公司进行了合质金收入的会计差错更正同时进行了合质金产品点价结算收回部分合质金销售产生的应收账款转回坏账准备金额584693万元图3主营业务收入及同比变化图4净利润及同比变化营业收入亿元同比右轴净利润亿元同比右轴6602560524040415203201020105-200-200-4020192020202120222019202020212022资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院公司主营产品包括金精矿和合质金1金精矿2019-2022年金精矿销售收入由378亿元增长至472亿元复合增长率768贡献超过90的毛利2020年营业收入同比增加21692合质金公司在2020年和2021年分别实现合质金销售收入083亿元047亿元图5主营业务实现营收情况图6主营业务毛利贡献百分比金精矿合质金金精矿合质金610058046034021200020192020202120222019202020212022资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院公司期间费用稳定2022年期间费用率小幅上升07主要系管理费用上升1销售费用率公司近三年销售费用率分别为036048059较为稳定销售费用绝对值存在上升趋势主要原因是金矿所在地地理位置偏僻环境恶劣对员工要求高以及四川省采矿业销售人员薪资整体上行2管理费用率公司近五年管理费用率呈现缓慢增长态势2020年公司管理费用同比增加3728主要原因为公司整体上调了员工基本工资水平和员工奖励薪酬且管理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5四川黄金001337SZ有色金属人员数量有所增加以及采购专业咨询服务3财务费用率公司近五年财务费用率呈现缓慢下降趋势主要系利息支出随本金偿还而减少图7公司期间费用情况图8公司期间费用率变动销售费用万元管理费用万元财务费用万元销售费用率管理费用率5000财务费用率期间费用率154000123000920006100030020192020202120222019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院公司债务融资少资产负债率有所降低债务结构方面公司债务融资方式较为集中以长期借款为主其中公司于2021年6月取得长期借款5000万元用于支付矿业权收益金截至2022年末公司长期借款余额为2500万元资产负债率方面为3813处于合理水平经营活动现金流量净额呈现波动上升态势2022年公司经营活动产生的现金流量净额同比增加9199主要系应收账款减少投资活动现金流量净额主要用于投资扩产筹资活动现金流量净额为负主要系公司向股东派发现金分红图9公司债务结构与资产负债率变化图10公司现金流量变动长期借款亿元资产负债率右轴经营活动产生的现金流量净额亿元投资活动产生的现金流量净额亿元0580筹资活动产生的现金流量净额亿元期末现金及现金等价物余额亿元504460303240021020011200320192020202120222019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6四川黄金001337SZ有色金属2资源质地良好具备增产潜力21资源储量丰富增储潜力巨大公司地理位置优越资源禀赋得天独厚公司拥有梭罗沟金矿采矿权和梭罗-挖金沟详查金矿探矿权其中梭罗沟金矿矿区选厂产能60万吨年公司所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带其所在的木里县自古就有黄金王国美称矿产资源丰富甘孜-理塘构造带是川西高原一个重要的有色金属贵金属成矿构造带近十年来该构造带由北至南相继发现矿点矿床十余个公司探矿权勘查面积达2802平方公里未来具有丰富的找矿基础和空间有利于未来通过资源勘查充分发掘矿区资源提高控制资源储量增强可持续发展能力梭罗沟金矿采矿权对应的矿区范围包含在梭罗-挖金沟岩金矿详查探矿权范围内除此之外梭罗沟金矿区挖金沟矿段亦存在地质勘探成果公司正在办理挖金沟矿段的采矿权图11甘孜-理塘构造带图12梭罗沟金矿矿体分布图资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院注虚线区域为探矿权范围梭罗沟金矿查明资源储量和品位良好有进一步增储空间根据2016年公司出具的核查报告梭罗沟矿区金矿采矿许可证范围内保有资源储量为金属量4486吨平均品位337gt其中原生矿矿石量13217万吨金金属量4441吨平均品位336gt氧化矿矿石量95万吨金金属量045吨平均品位478gt梭罗沟金矿区挖金沟矿段查明资源储量为金金属量133吨平均品位199gt其中原生矿矿石量5020万吨金金属量110吨平均品位220gt氧化矿矿石量1660万吨金金属量023吨平均品位136gt截至2022年10月梭罗沟金矿提交各类勘查工作报告8次累计查明金金属资源储量7603吨在查明储量的基础上新增查明金金属资源量1569吨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7四川黄金001337SZ有色金属具有良好的勘查找矿前景表22016年梭罗沟金矿资源储量矿山矿石量万吨金金属量吨平均品位克吨氧化矿控制53021394推断42024583合计95045478原生矿探明2047893436控制68792269330推断42911278298合计132174441336总计133124486337资料来源公司招股说明书民生证券研究院表32016年梭罗沟金矿挖金沟矿段资源储量矿山矿石量万吨金金属量吨平均品位克吨氧化矿控制147021139推断19002112合计166023136原生矿控制336074221推断166036218合计502110220总计668133199资料来源公司招股说明书民生证券研究院四川省黄金资产注入平台资产整合可期公司上市后将成为四川省属国资体系第一家金矿类上市公司四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队未来将在四川境内加大资源勘探的力度逐步将已成熟资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入提升公司持续经营能力同时公司未来也将通过市场化手段寻找并收购其他矿产资源储量丰富的标的公司等22产量稳中有升成本具备优势221生产工艺技术成熟稳定公司产品质量稳定重视生产管理公司在采矿选矿过程中重视对各个生产环节的管理保证采矿选矿工艺的稳定性确保金精矿及合质金产品的质量主要措施包括强化矿山地质与测量工作合理确定采矿范围减少回采过程中的矿石损失不断优化选厂工艺水平加强现场管理提高工人操作水平强化产品检验和计量工作等同时注重技术研发及成果转化掌握了金矿采选的核心技术曾获国土资源科学技术二等奖2019年度绿色矿山科学技术一等奖等公采矿技术方面公司掌握了上向水平分层充填采矿法阶段空场嗣后充填采矿法浅孔溜矿嗣后充填采矿法等成熟稳定的工艺技术本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8四川黄金001337SZ有色金属表4公司采矿技术介绍技术名称技术主要内容特点自下而上分层回采每分层先采出矿石铲运机出矿回采上向水平分完毕后进行充填以支撑采空区两帮和作为工作平台该方层充填采矿成熟稳定法为工作面循环作业凿岩爆破出矿充填和护顶完成一法个循环后进行下一分层的循环阶段空场嗣该方法主体是空场法铲运机出矿核心是先用空场法回采矿回采强度大劳动生产率高后充填采矿房或矿柱然后对采空区进行胶结充填作业安全等法采取平底结构铲运机出矿浅孔溜矿嗣后充填采矿法至下而浅孔溜矿嗣结构及生产工艺简单可利用上分层回采每次采下的矿石靠自重放出三分之一其余的后充填采矿矿石自重放矿采准工程量暂留在矿房中作为继续上采的工作平台待矿房回采结束后法小改善了工人作业环境再全部放出矿房回采结束后对采空区进行嗣后充填资料来源公司招股说明书民生证券研究院选矿技术方面公司在破碎磨矿浮选脱水喷淋浸出解吸电解等方面均具有较高的工艺技术水平原生矿运往选厂后经过破碎磨矿浮选脱水等生产环节后得到产品金精矿剩下的尾矿通过管道输送至尾矿库堆放氧化矿运至堆浸场筑堆经过提金剂喷淋活性炭吸附解吸电解等生产环节得到产品合质金公司从2020年开始通过使用环保型提金剂可保证在环保安全的前提下利用喷淋浸出工艺回收黄金资源图13金精矿生产工艺浮选工艺资料来源公司招股说明书民生证券研究院图14合质金生产工艺喷淋浸出工艺资料来源公司招股说明书民生证券研究院222原生矿贡献主要产量规划产销平稳金精矿为目前主要产品合质金为补充公司2019年完成低品位氧化矿混合矿资源利用项目建设2020年开始生产合质金公司合质金产量较本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9四川黄金001337SZ有色金属小主要系公司生产的合质金为低品位氧化矿的资源利用该类低品位氧化矿是在开采原生矿的同时随采而出数量较少公司目前拥有选厂产能60万吨2019-2021年公司梭罗沟金矿连续三年在四川省独立黄金矿山中矿产金产量排名第一生产的金精矿及合质金产品中的金属量分别为156吨155吨166吨其中金精矿产品金属量为156吨140吨153吨占据主要比例图15矿石采选产量图16金金属产量原生矿万吨氧化矿万吨金精矿中的金金属量吨合质金中的金金属量吨901875156012450930061503002019202020212019202020212022年1-6月2022年1-6月资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院推动地采工程建设规划产能平稳公司计划提高梭罗沟金矿的生产规模并对梭罗沟金矿选厂进行技改扩能建设进一步提升金矿资源的综合利用能力按照公司的生产规划2021年至2022年主要为露天开采2023年至2024年将同时进行露天与地下开采2025年矿山全面转入地下开采公司已取得地下开采的采矿许可证梭罗沟金矿地下开采项目已履行立项核准批复环评批复安评批复等必要审批程序未来拟采用嗣后充填采矿方法进行地下开采主要工艺环节包括凿岩爆破通风运输表52022-2025年生产规划情况项目2022202320242025采出矿石量万吨73170269266其中原生矿产量万吨60666666氧化矿产量万吨1314232金精矿产量万吨273305313314金精矿金属量吨150168172172合质金金属量吨015004003-金精矿和合质金中的金属量吨165172175172资料来源公司招股说明书民生证券研究院223成本稳定矿产金盈利具备优势售价随行就市金精矿成本稳定公司在黄金产业链中涉及采矿和选矿环节公司金精矿售价按照交货日上金所Au9995标准金的加权平均价乘以折价系数确定折价系数由金精矿品位确定合质金售价则按照加权平均价扣除加工成本确本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10四川黄金001337SZ有色金属定公司黄金产品售价基本随行就市成本来看公司2019-2022年金精矿的平均克金成本分别为11607元克13475元克15031元克14845元克有所抬升合质金成本主要受矿石品位的影响波动较大高于金精矿成本图17分产品售价图18分产品单位成本金精矿售价元克合质金售价元克金精矿单位成本元克合质金单位成本元克45040040035035030030025025020020015015010010050500020192020202120222019202020212022资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院主营业务毛利率高盈利能力强公司历史毛利率维持在50左右2019-2022H1公司金精矿产品毛利率分别为51575523493249282020年金精矿毛利率较2019年毛利率提高366主要系2020年3月起黄金市场价格持续上升售价增幅高于成本增幅2021年金精矿毛利率较2020年毛利率下降了591主要是由于销售成本上升引起单位平均成本上升2020-2021年公司合质金产品毛利率分别为2773693合质金业务毛利率低的主要原因是生产的合质金为低品位氧化矿资源利用其为在残采阶段为采掘原生矿而附带将低品位氧化矿随采而出并进行综合利用单位生产成本较高2021年合质金毛利率下降幅度较大主要原因为氧化矿品位降低图19公司各业务毛利率与整体毛利率变动图20公司毛利率及净利率变动金精矿合质金主营业务毛利率净利率606040402020002019202020212022H12019202020212022资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院公司业务集中于采选环节综合毛利率高于行业平均水平有色金属矿采选企业的综合毛利率一方面受矿山企业拥有的矿山资源储量原矿品位地质条件开采难度等自身因素影响另一方面也受到其生产模式业务规模产品结构客户群体等诸多外部因素的影响公司与可比上市公司主要在产品结构等方面存在差异因此同行业可比上市公司的综合毛利率不具有完全可比性从绝对数值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11四川黄金001337SZ有色金属来看公司业务集中于黄金采选环节相较于下游的冶炼和精炼环节产品毛利率较高公司整体毛利率较高表6与同行业可比上市公司同类可比产品的毛利率情况公司简称黄金产业链环节可比产品类别2019202020212022年1-6月赤峰黄金采选冶炼黄金4413460829284152山东黄金采选冶炼黄金4438509129084565西部黄金采选冶炼自产金265531893338未披露中金黄金采选冶炼黄金9621123680未披露紫金矿业采选冶炼矿产金4182514049465102银泰黄金采选合质金6829644460335717湖南黄金采选冶炼黄金636727513390平均值--3445376030493985金精矿5157552349324928四川黄金采选合质金-2773693-综合毛利率5157510345504928资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12四川黄金001337SZ有色金属3募投项目勘探增加储量改善矿山环境公司本次公开发行前总股本为36亿股本次发行股份数量为6000万股占发行后总股本的14本次发行上市募集资金主要用于投资梭罗沟金矿矿区资源勘查项目梭罗沟金矿2000td选厂技改工程建设项目梭罗沟金矿绿色矿山建设项目梭罗沟金矿智慧化矿山建设项目偿还银行贷款及补充流动资金项目表7募投项目投资项目投资预算万元募集资金拟投入额万元梭罗沟金矿矿区资源勘查24552541675128梭罗沟金矿2000td选厂技改工程建设638800328177梭罗沟金矿绿色矿山建设1003748684820梭罗沟金矿智慧化矿山建设760428518812偿还银行贷款及补充流动资金项目1000000695334合计58582303902271资料来源公司招股说明书民生证券研究院梭罗沟金矿矿区资源勘查为进一步查明梭罗沟金矿的成矿潜力及规模公司拟投入246亿元通过地形测量地质测量物探化探槽探及钻探等方法对已知矿体进行探边摸底增储为公司提供更充足的资源储备同时为开采提供技术支撑为矿山长远发展提供地质矿产依据和决策指导项目实施周期为7年其中第1-4年主要实施现场勘探工作第5-7年进行资料整理报告编撰及储量核实报批登记等工作梭罗沟金矿2000td选厂技改工程建设为优化选矿技术提高浮选回收作业率公司拟投资6388万元对梭罗沟金矿选厂进行技术改造主要建设内容包括破碎磨矿浮选等生产环节的设备更新和工艺优化磨矿车间改造及储矿仓新建供排水供配电等配套设施建设截至2021年度第三次临时股东大会审议通过该募投项目之日该项目已投入金额157787万元拟投入募集资金328177万元项目计划建设期为24个月实施后的年均销售收入较不实施本项目情况下增加81031万元梭罗沟金矿绿色矿山建设项目公司2019年度被评为国家级绿色矿山企业为进一步落实绿色矿山建设各项要求提升绿色矿山建设水平公司拟投资约1亿元用于矿区环境建设资源绿色开发建设地质环境治理及土地复垦工程等节能减排建设能耗体系构建粉矿堆场封闭降尘工程原矿堆场喷雾除尘采场主运输公路喷雾降尘等方面项目实施拟全部采用募集资金进行投资项目计划建设周期为3年梭罗沟金矿智慧化矿山建设为进一步优化公司业务流程实现梭罗沟金矿矿山由职能型向流程型由业务处置型向分析决策型由粗放管理向精细化管理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13四川黄金001337SZ有色金属到智能化管理模式的转变公司拟投资760428万元用于梭罗沟金矿智慧化矿山建设具体包括矿山综合监管平台系统安全监测监控系统生产自动化智能化系统三大模块的建设项目计划建设周期为7个月有利于进一步提高公司管理水平本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14四川黄金001337SZ有色金属4黄金行业加息空间有限黄金逐步向右侧过渡41利率政策边际宽松加息进入末期12月份美国经济预测进一步下调美联储在2022年12月份的议息会议中进一步下调了对未来经济增长的预期将2023年美国GDP增长率预期由原来的12下调至05考虑到持续的加息对经济带来的压制同时也上调了失业率预期此外将核心消费物价指数预测值进一步上调也反映了美联储逐步认可通胀的顽固性下调的经济预期预计未来将逐步对美联储的货币政策带来压力表812月份议息会议对2023年经济的预测有所下调变量2022202320242025长期实际GDP增速05051618189月预测值0212171818失业率3746464549月预测值384444434PCE5631252129月预测值54282322核心PCE48352521-9月预测值45312321-联邦基金利率44514131259月预测值4446392925资料来源美联储官网民生证券研究院期限利差倒挂暗示衰退期限利差倒挂反映美国经济增长内生动能不足为美国经济衰退的前置信号历史上期限利差倒挂之后通常伴随着经济的衰退根据我们统计的历史上几轮期限利差倒挂的数据美联储通常在利差倒挂后平均7个月内停止加息脚步平均在11个月后开启降息本轮利差倒挂从2022年7月份持续至今我们认为随着美国经济基本面的下滑加息空间逐步缩减美联储货币政策最终将走向宽松图21期限利差倒挂平均领先于GDP增速见底约15年美国10年国债-2年国债美国GDP不变价折年数同比右轴3142101602-1-2-2-6-3-101998-021980-021982-021984-021986-021988-021990-021992-021994-021996-022000-022002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-02资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15四川黄金001337SZ有色金属表9期限利差倒挂距离与利率政策变化时间统计10年-2年国债据GDP见底距离停止加息距离降息利差倒挂时期GDP增速见底降息时间平均倒挂BP月月月19801-1982776198292119829-23198812-19903161991316198965619985-1998832000124199810-520002-200012272001122320011311200512-2007682009642200791621201983202061020199-120227-20221238---4-平均值24-19-711资料来源wind民生证券研究院实际利率角度2023年对金价有利实际利率作为持有黄金的机会成本从历史上来看与金价成高度负相关在实际利率名义利率-CPI的模型下根据我们的预测美国经济下行压力加大加息在23年上半年大概率停止名义利率下半年将呈现趋势性走弱我们预计实际利率上半年将震荡下半年或将进一步下探一旦美联储降息周期提前开启实际利率将重回下行周期金价也将迎来牛市图22实际利率与金价呈现负相关关系美国国债收益率10年-CPI伦敦现货黄金美元右轴32200220001180001600-11400-21200-31000-4800-5600-6400-7200-80资料来源wind民生证券研究院42国内黄金资源稀缺进口原料增加国内黄金资源呈现出资源稀缺局面根据中国黄金协会的统计数据2021年度国内黄金总产量44356吨其中国内自有原料黄金产量32898吨进口原料黄金产量11458吨从国内自有原料黄金产量来看2017年开始随着供给侧改革的不断推进国内金矿采选行业积极响应国家生态文明建设部分处于自然保护区内的矿山有序退出部分技术装备落后及不符合国家安全环保要求的矿山减产或关停整改本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16四川黄金001337SZ有色金属行业从规模速度型向高质量效益型的转变黄金产量持续下降2016-2021年年均下降620从进口原料黄金产量来看2012-2019年国内进口原料黄金产量持续上升原因系一带一路战略的实施为国内黄金企业走出去提供了广阔的平台国内大型黄金企业积极开拓海外金矿资源并寻求合作2016年国内自有原料黄金产量开始下降之后国内黄金冶炼加工企业通过提高进口原料采购规模保证产能利用率国内黄金消费量未来有望增长根据中国黄金协会统计数据我国每年黄金实际消费量在1000吨上下震荡2012年至2018年我国黄金产品的消费规模整体呈现缓慢增长趋势2019年受经济增长放缓及黄金市场价格大幅提升的影响黄金消费量有所下降2020年受新冠肺炎疫情影响国内黄金消费量大幅下降2021年在我国统筹经济发展和疫情防控工作的显著成效下国内黄金消费总体保持恢复态势并实现同比较快增长国内黄金资源供需缺口较大图232012-2021年国内黄金总产量趋势图吨图242012-2021年国内黄金消费量趋势图吨国内原料黄金产量进口原料黄金产量14001200500100040080030060020040010020000资料来源中国黄金协会民生证券研究院资料来源中国黄金协会民生证券研究院43货币超发背景下央行将成为购金主力央行黄金储备的作用在于为本国的货币信用背书综合央行黄金储备的发展来看全球央行黄金储备上升的周期内金价将存在持续的上涨2008年金融危机以来全球各国尤其是发展中国家逐步意识到持有的外债资产风险性央行进入净购买黄金的时代此外全球主要经济体货币的长期宽松也带来了各国央行购金以稳定币值的需求支撑了金价的趋势性上涨疫情后全球大幅扩表驱动各国央行增储黄金2020年以来为刺激疫后经济增长全球各大央行不断实施量化宽松政策2021年相较于2019年美联储资产增长10899欧洲央行总资产增长6675央行发行的货币代表国家信用如果缺少相应的实物资产背书有可能造成货币币值的不稳定甚至货币信用危机本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17四川黄金001337SZ有色金属图25央行加速黄金储备时黄金迎来新一波行情图26疫情以来主要国家货币大幅超发黄金储备世界吨期货收盘价连续COMEX黄金右轴日欧中美资产总和百万美元左轴期货收盘价COMEX黄金右轴3900024002000370003300000030001600350002800000025001200230000002000330008001800000015003100040013000000100029000080000005003000000020132003200520072009201120152017201920211989-12-011978-10-231981-08-181984-06-061987-03-121992-08-271995-05-241998-02-242000-11-222003-09-022006-06-062009-03-042011-11-292014-09-252017-07-062020-04-081975-12-31资料来源WindBloomberg民生证券研究院资料来源windMacroMicro民生证券研究院历史来看每一轮央行大幅扩表后对应的黄金储备占比会在短期内较快速度下降原因在于黄金的购买量没有跟上货币超发的速度全球主要经济体央行2020年以来黄金储备占央行总资产的比例呈现下降趋势尽管2022年央行购金大幅增长但央行资产中黄金资产占比仍然处于历史较低位置预计未来各国央行有望增加黄金储备增补信用随着美联储进入加息周期中各国持有的美债资产不断贬值2022年全球央行开始不断减持美债转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定2022年全球央行购入黄金数量同比大幅增长15231预计后续央行大幅购买黄金的动作将持续图27主要国家央行黄金资产储备占总资产比例图282010-2022年央行黄金购买量明显增加美国中国加拿大日本各国央行和其他机构吨韩国俄罗斯瑞士印度同比增长右轴70总和右轴612006006055005010004400408003300306002200204001001012000000-1002010201220142016201820202022200620022004200820102012201420162018202020222000资料来源windMacroMicro民生证券研究院资料来源WGC民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18四川黄金001337SZ有色金属5盈利预测与估值51盈利预测假设与业务拆分1金精矿业务价格方面考虑到美国经济衰退预期下美联储加息周期进入末端且后续随着美国经济步入衰退利率进入降息周期将进一步刺激金价上行我们假设2023-2025年黄金均价分别为410元克420元克430元克产量方面公司募集项目主要用于勘探和技改产量释放仍需要较长周期短期内产量保持稳定我们假设2023-2025年金精矿金属量产量分别为168吨172吨172吨成本方面公司规划2023-2024年同时进行露天与地下开采2025年全面转入地下开采随着地采占比逐步提升开采难度及成本会相应增加结合招股说明书披露信息我们预计2023-2025年公司金精矿平均生产运营成本分别为170元克175元克180元克表10金精矿业务预测2022A2023E2024E2025E金价元克39058410420430单位成本元克14845170175180产量吨155168172172收入亿元472537564578成本亿元230285301310毛利率5127468446584633资料来源公司招股说明书民生证券研究院预测我们预计2023-2025年公司金精矿营业收入为537564578亿元毛利率分别为4684465846332合质金业务价格方面公司合质金产品结算价格以四川黄金点价当日上海黄金交易所Au9995Au9999开盘盘中成交价或约定日加权平均价为基数扣除09元克金的加工成本后确定我们假设2023-2025年合质金销售价格分别为4091元克4191元克4291元克产量方面公司生产的合质金为低品位氧化矿资源利用产量较小假设2023-2025年合质金金属量产量分别为018吨004吨003吨成本方面2021年由于氧化矿品位下降和采剥费用上升公司合质金单位生产成本由28645元克大幅上升至34403元克结合招股说明书披露信息我们预计2023-2025年合质金平均生产运营成本小幅升至350元克本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19四川黄金001337SZ有色金属表11合质金业务预测2022A2023E2024E2025E金价元克39058410420430单位成本元克-350350350产量吨-018004003收入亿元-074018014成本亿元-063015011毛利率-144516491843资料来源公司招股说明书民生证券研究院预测我们预计2023-2025年公司合质金营业收入为074018014亿元毛利率分别为144516491843表122022-2025年四川黄金盈利预测结果项目2022A2023E2024E2025E营业收入亿元472610582592营业成本亿元230348316322毛利率5131429345654567资料来源公司招股说明书民生证券研究院预测综上所述我们预计2023-2025年营业收入分别为610582592亿元分别同比增长2918-471185预计2023-2025年归母净利润分别为184184183亿元分别同比增长-748034-07352估值分析选取同行业上市公司赤峰黄金银泰黄金和紫金矿业进行对比以2023年03月08日的收盘价计算同行业3家公司的202120222023年的PE均值为332817倍2021年和2022年四川黄金的EPS分别为043元股055元股我们预计公司2023年的EPS为044元股以2023年03月08日的收盘价1359元股测算公司202120222023年的PE分别为322531倍表13可比公司PE数据对比收盘价EPS元PE倍股票代码公司简称元2021A2022AE2023E2021A2022AE2023E600988SH赤峰黄金1869035044088534221000975SZ银泰黄金1190046045071262617601899SH紫金矿业1166060076091191513可比公司平均PE332817001337SZ四川黄金1359043055044322531资料来源wind民生证券研究院注股价为2023年3月8日收盘价注2022年四川黄金EPS为实际值可比公司EPS为预测值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20