九芝堂三百年中华老字号，传承中药大品种，首次覆盖，给予“买入“评级
　　九芝堂前身“劳九芝堂药铺”起源于1650年，传承三百余年。现代九芝堂成立以来，以中药研发、生产和销售等业务为核心，逐步探索布局干细胞、中医医疗健康服务、药食同源系列产品等创新业务，现已发展成为集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.35、4.38、5.68亿元，对应EPS分别为0.39、0.51、0.66元/股，当前股价对应PE为27.0、20.7、15.9倍。公司工业板块OTC系列、处方药系列拳头产品放量潜力大，产品矩阵成熟，同时公司通过产能扩充、渠道拓展、布局干细胞研发领域增强持续成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　OTC系列产品市占率领先成长潜力大，处方药系列稳健增长可期
　　公司工业板块拥有的6大过亿品种，多年来形成了自身的品牌影响力及认可度，放量基础好。OTC板块第一梯队的五款单品2020年零售药店终端市场市占率均名列前三，未来有望保持高增长态势。2022年公司对部分OTC产品进行提价，2023年随着疫情管控政策放开，公司提价措施有望带来业绩增厚。处方药板块公司疏血通注射液产品再评价工作稳步推进带动产品销售稳健回升。公司在为独家品种天麻钩藤颗粒积极申请进入基药目录，成长潜力大。
　　产能扩张、渠道拓展、研发前瞻布局，为长期成长蓄力
　　产能扩张方面，2018年公司以自有资金出资1.85亿元投资新建九芝堂国药健康产业园（一期）项目，并于2021年增加投资1.95亿元，扩大公司产能、提高产品品质，完善产品结构。渠道开拓方面，2022年向益丰药房出售公司5%股权以及公司所持的湖南九芝堂医药51%的股权，形成战略合作，公司商业板块门店未来有望与益丰药房门店形成协同效应，公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强。研发布局方面，2018年起布局干细胞领域，公司成立的干细胞研发公司北京美科开展的干细胞治疗其他疾病的临床前研究持续推进，有望走出新的成长曲线。
　　风险提示：渠道推广不及预期，中药材价格上涨等。
　　

研究报告全文：医药生物中药公司研九芝堂000989SZ百年老字号大品种潜力释放长期成长蓄力中究2023年03月08日公司首次覆盖报告投资评级买入首次蔡明子分析师龙永茂联系人caimingzikyseccnlongyongmaokyseccn证书编号S0790520070001证书编号S0790121070011日期202338当前股价元1057九芝堂三百年中华老字号传承中药大品种首次覆盖给予买入评级公一年最高最低元1150768九芝堂前身劳九芝堂药铺起源于1650年传承三百余年现代九芝堂成立司以来以中药研发生产和销售等业务为核心逐步探索布局干细胞中医医疗首总市值亿元9047次流通市值亿元6955健康服务药食同源系列产品等创新业务现已发展成为集科研生产销售覆总股本亿股健康管理于一体的现代大型医药企业我们预计公司2022-2024年归母净利润分盖856报流通股本亿股658别为335438568亿元对应EPS分别为039051066元股当前股价告对应为倍公司工业板块系列处方药系列拳头产品近3个月换手率14174PE270207159OTC放量潜力大产品矩阵成熟同时公司通过产能扩充渠道拓展布局干细胞研发领域增强持续成长性首次覆盖给予买入评级股价走势图OTC系列产品市占率领先成长潜力大处方药系列稳健增长可期九芝堂沪深30030公司工业板块拥有的6大过亿品种多年来形成了自身的品牌影响力及认可度20放量基础好OTC板块第一梯队的五款单品2020年零售药店终端市场市占率均10名列前三未来有望保持高增长态势2022年公司对部分OTC产品进行提价02023年随着疫情管控政策放开公司提价措施有望带来业绩增厚处方药板块-10公司疏血通注射液产品再评价工作稳步推进带动产品销售稳健回升公司在为独开-202022-032022-072022-112023-03家品种天麻钩藤颗粒积极申请进入基药目录成长潜力大源证数据来源聚源产能扩张渠道拓展研发前瞻布局为长期成长蓄力券产能扩张方面2018年公司以自有资金出资185亿元投资新建九芝堂国药健康证券产业园一期项目并于2021年增加投资195亿元扩大公司产能提高产研品品质完善产品结构渠道开拓方面2022年向益丰药房出售公司5股权究报以及公司所持的湖南九芝堂医药51的股权形成战略合作公司商业板块门店告未来有望与益丰药房门店形成协同效应公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强研发布局方面2018年起布局干细胞领域公司成立的干细胞研发公司北京美科开展的干细胞治疗其他疾病的临床前研究持续推进有望走出新的成长曲线风险提示渠道推广不及预期中药材价格上涨等财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元35603784309037204538YOY11863-183204220归母净利润百万元272271335438568YOY417-06236309297毛利率605590599610626净利率7671107116124ROE696883107132EPS摊薄元032032039051066PE倍332334270207159PB倍2323232221数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明117公司首次覆盖报告目录1九芝堂三百年中华老字号传承中药大品种延伸领域守正创新32主营业务OTC系列产品成长潜力大处方药系列稳健增长可期621OTC系列5大过亿品种市占率居前三放量基础好第二梯队产品渠道推广稳步推进622处方药系列疏血通注射液稳健回升品种积极申请进入基药潜力大93产能扩张渠道拓展研发前瞻布局为长期成长蓄力1031投建九芝堂国药健康产业园进一步完善拳头产品品类结构1032与益丰药房强强联合零售渠道拓展持续加强1133前瞻性布局干细胞及创新药研发为长期增长蓄力114盈利预测与投资建议1241盈利模型拆分1242投资建议135风险提示14附财务预测摘要15图表目录图12019-2021年虽疏血通注射液收入下降但OTC板块加速发展带动整体收入增速增长4图22020年利润恢复正向增长2021年同比持平2022年前三季度扣非随收入下降而下滑4图32017年至今毛利率略有下滑净利率2020年起企稳4图4中成药毛利率略有下滑整体仍维持70的较高水平西成药毛利率为20左右4图52017-2021年销售费用率呈下降趋势管理研发费用率稳定5图62020年以来由于采购支出增加经营现金流净额有所下降5图72018-2021年应收账款周转天数持续下降存货周转天数变化不大6图8OTC系列拥有5个过亿品种六味地黄丸安宫牛黄丸驴胶补血颗粒阿胶足光散7图92022年我国城市实体药店终端市场安宫牛黄丸销售额预计突破38亿元8图102020年中国零售药店市场公司六味地黄丸市占率达到243排名第一8图11预计2022年我国抗高血压药物市场达到千亿规模10图12独家品种天麻钩藤颗粒正积极申请进入基药目录10图13公司通过旗下并购基金布局干细胞研发领域12表1九芝堂三百年中华老字号传承中药大品种延伸领域守正创新3表2公司OTC系列5大过亿品种2020年市占率均排名前三9表3疏血通注射液在中成药治疗中风的量化指数中排名第一10表4九芝堂盈利模型拆分13表5与同类中药公司相比九芝堂估值具备性价比14请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明217公司首次覆盖报告1九芝堂三百年中华老字号传承中药大品种延伸领域守正创新九芝堂前身劳九芝堂药铺起源于清顺治七年即公元1650年现代的九芝堂股份有限公司于1999年设立并于2000年在深交所上市多年来九芝堂始终秉承九州共济芝兰同芳的企业理念以中药研发生产和销售等业务为核心逐步探索布局干细胞中医医疗健康服务药食同源系列产品等创新业务现已发展成为集科研生产销售健康管理于一体的现代大型医药企业表1九芝堂三百年中华老字号传承中药大品种延伸领域守正创新时间年事件1650江苏吴县人劳澄先生长沙坡子街开店1782药店正式取名劳九芝堂1956公私合营正式成立九芝堂加工厂并启用芝牌商标1971改名为长沙中药一厂1984组建生物研究所开启十年研发之路1995成功研制疏血通注射液成立牡丹江友搏制药厂1998疏血通注射液获得新药证书成为国家二类中药新药填补了国家动物类中药复方注射剂的空白1999设立湖南九芝堂股份有限公司2000在深圳证券交易所上市投资控股成都金鼎药业有限公司海南九芝堂中元药业有限公司湖南斯奇生物工程有限公司常德九芝堂医药有限2001公司2002通过增资扩股成功引入三家风险投资公司建设新厂2003成立友搏药业北京研发中心2004更名为九芝堂股份有限公司九芝堂被国家工商行政管理总局商标局认定为中国驰名商标20069九芝堂被国家商务部认定为中华老字号2007成立友搏药业北京营销中心在山东微山湖设立动物类中药材养殖基地2008九芝堂传统中药文化被列入国家级非物质文化遗产保护目录2011参股黑龙江迪龙制药有限责任公司完成对生化药品领域的重要布局2012友搏药业筹建新厂2015牡丹江友搏药业有限责任公司重组百年老字号九芝堂强强联合2017发起设立珠海横琴雍和启航股权投资基金收购Stemedica2018成立九芝堂美科北京细胞技术有限公司2019九芝堂-ALTACO国际医疗中心落地中哈霍尔果斯国际边境合作中心2020九芝堂互联网医院正式上线2022与益丰药房进行战略合作受让公司5股权以及商业子公司湖南九芝堂51股权给益丰药房形成终端协同资料来源公司官网公司公告开源证券研究所公司于2015年底完成重大资产重组后2016-2017年收入由于友搏药业主营疏血通注射液快速放量而快速增长但2017年医保目录对疏血通注射液增加限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性脑血管疾病急性期患者的医保报销限制导致友搏药业的营业收入从2017年的1893亿元下降至2019年的787亿元公司整体业绩也随之波动收入端在2019年回归正增长主要因为公司加大培育OTC产品请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明317公司首次覆盖报告重点打造产品梯队推进独家及大类品种的重新定位与策划运作相关OTC产品收入快速增长利润端由于友搏药业净利率明显高于公司整体净利率下滑幅度较收入端更大2020年公司已培育5个OTC过亿单品疏血通收入占比从2017年的50下降至25公司整体收入增速提升至12利润也开始恢复正向增长2021年公司OTC经营板块维持经营向好趋势收入增长162022年前三季度由于疫情反复导致物流运输受限医院终端推广受限疏血通注射液处方药等收入下滑明显利润端由于转让九芝堂医药51股权及其子公司10股权确认非流动资产处置损益267亿元归母净利润增长45图12019-2021年虽疏血通注射液收入下降但OTC图22020年利润恢复正向增长2021年同比持平2022板块加速发展带动整体收入增速增长年前三季度扣非随收入下降而下滑营业收入yoy840100358063025604204240215201012605100-17-18-20归母净利润亿元扣非净利润亿元数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2017-2021年公司整体毛利率从6855下降至59主要系中成药毛利率下降预计与疏血通注射液收入下降同时OTC产品收入提升导致产品结构调整有关西成药毛利率保持在20左右变动不大图32017年至今毛利率略有下滑净利率2020年起图4中成药毛利率略有下滑整体仍维持70的较高企稳水平西成药毛利率为20左右毛利率净利率扣非净利率1008025777374737080712060605015404030102120201919202051000020172018201920202021中成药西成药数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所公司销售费用率呈现下降趋势从2017年的4199下降至2021年的3711管理费用率维持在6左右研发费用率维持在3左右皆变动不大请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明417公司首次覆盖报告图52017-2021年销售费用率呈下降趋势管理研发费用率稳定销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率4380042700416004039500384003730036200353410033000数据来源Wind开源证券研究所注左侧坐标轴为销售费用率公司2015年底完成重大资产重组导致2016年经营活动净现金流变化较大且公司自2017年改变销售模式从原来的现销转变为信用赊销为主导致2017年经营活动净现金流和收入差距较大2018-2019年经营活动净现金流持续增加2020年有所下降主要由于采购支出增加2021年下降主要由于人力资源成本支出增加原材料涨价原材料储备导致采购支出增加所致目前原材料价格已经企稳预计后续成本端更为可控公司整体现金流有望随收入增长快速改善图62020年以来由于采购支出增加经营现金流净额有所下降经营现金流净额900800700600500400300200100000数据来源Wind开源证券研究所公司自2017年改变销售模式从原来的现销转变为信用赊销为主导致2018年应收账款周转天数明显提升至107天但后续公司持续加大回款力度2021年应收账款周转天数下降至38天公司存货周转天数变化不大基本维持在170天左右请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明517公司首次覆盖报告图72018-2021年应收账款周转天数持续下降存货周转天数变化不大应收账款周转天数存货周转天数200180160140120100806040200数据来源Wind开源证券研究所员工持股计划覆盖面广调动员工积极性2020年10月24日公司发布2020年员工持股计划草案合计1600万股受让价格为5元股实际参加对象为公司董事不含独立董事监事高级管理人员公司及其分子公司中高层管理人员公司核心技术及业务骨干人员为公司做出突出贡献的人员共计1104人覆盖较多员工此次员工持股计划分两批解锁各解锁800万股目前第一批于2022年1月24日至1月28日通过集中竞价交易的方式已出售完成对应期间股价为859-913元股较受让价格溢价718-8262023年1月20日第二个锁定期届满2主营业务OTC系列产品成长潜力大处方药系列稳健增长可期公司拥有国家药品注册批文309个其中独家品种35个包括OTC类处方药类药食同源类系列产品品类覆盖心脑血管补肾补血妇儿五官科等各个领域公司拥有传统中药类九芝堂牌系列产品现代中药类友搏牌系列产品生物制剂产品斯奇康及药食同源系列产品发展至今公司已建立起成熟的产品矩阵按照销量划分第一梯队产品疏血通注射液驴胶补血颗粒六味地黄丸安宫牛黄丸阿胶足光散斯奇康裸花紫珠片等第二梯队产品补肾固齿丸小金丸逍遥丸杞菊地黄丸归脾丸补中益气丸等第三梯队产品独家特色的阿珍养血口服液补肾填精口服液生发丸健肺丸喉炎丸等21OTC系列5大过亿品种市占率居前三放量基础好第二梯队产品渠道推广稳步推进公司围绕阿胶开发出一系列补血类产品其中驴胶补血颗粒位列补血产品全国请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明617公司首次覆盖报告零售市场前列同时拥有阿胶块阿珍养血口服液等系列产品满足各类人群的不同需求公司拥有补益类系列产品包括六味地黄丸补肾固齿丸逍遥丸益龄精杞菊地黄丸生发丸补肾填精口服液等其他OTC传统特色产品涵盖了内科外科皮肤科妇科骨科等多个领域在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑公司OTC系列拥有5个过亿品种六味地黄丸安宫牛黄丸驴胶补血颗粒阿胶足光散第一梯队的五款单品市场排名领先未来有望保持高增长态势2022年公司对部分OTC产品进行提价但受疫情影响的地区人流管控医院限流物流受限一定程度上影响了公司的产品销售2023年随着疫情管控政策放开公司提价措施有望带来业绩增厚图8OTC系列拥有5个过亿品种六味地黄丸安宫牛黄丸驴胶补血颗粒阿胶足光散资料来源公司官网安宫牛黄丸我国药品零售市场心脑血管中成药第一大品种销售额增速较快米内网数据显示安宫牛黄丸是中国城市实体药店终端中成药第一大品种在米内网预测的2022年中国城市实体药店终端合计销售规模中安宫牛黄丸独占鳌头预计2022年销售额超过38亿元排名第二的藿香正气口服液预计销售额突破18亿近年来安宫牛黄丸销售额快速增长2019年超过20亿元后2020年同比增长16522021年突破30亿元大关九芝堂安宫牛黄丸市占率排名前五2022年提价有望带来业绩贡献后续扩充产能放量潜力大公司安宫牛黄丸产品分为单天然牛黄和体培牛黄两个产品类型为有效缓解上游原材料涨价影响2022年公司将安宫牛黄丸产品价格上调为满足下游需求公司投资建设了九芝堂国药健康产业园该扩产项目投产后产能将逐步达到1000万丸助力实现销售增长请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明717公司首次覆盖报告图92022年我国城市实体药店终端市场安宫牛黄丸销售额预计突破38亿元资料来源米内网九芝堂六味地黄丸零售药店销售市场市占率第一品牌认知度提升有望带来量价齐升根据米内网数据统计在2020年中国零售药店市场中公司六味地黄丸市占率达到243市场排名第一2022年公司将六味地黄丸价格上调预计未来随着品牌认知和市占率的不断提高产品营收增速有望维持快速增长图102020年中国零售药店市场公司六味地黄丸市占率达到243排名第一其他2050颐海药业140九芝堂2430药圣堂制药150香菊药业200南京同仁堂270汇仁药业310仲景宛西制药2270佛慈制药390北京同仁堂科太极集团590技1200数据来源米内网开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明817公司首次覆盖报告九芝堂驴胶补血颗粒产品市场占有率达到96排名第一未来营收有望实现双位数增长驴胶补血颗粒是公司围绕阿胶开发出的补血类产品是国内首创的一种新型治疗气血亏虚疲乏无力的良药填补了阿胶当归等复方制剂治疗体质虚弱气血亏虚的空白根据米内网数据统计2020年公司的驴胶补血颗粒产品市场占有率达到96排名第一九芝堂阿胶产品市占率排名第三营收有望实现稳步增长阿胶凭借其品牌效应和性价比进行差异化竞争根据米内网数据统计2020年公司的阿胶产品市场占有率排名第三营收有望实现稳步增长此外公司九芝堂国药健康产业园扩产项目也将侧重于阿胶的生产随着产能的释放阿胶产品的营收增速将得到大幅提高表2公司OTC系列5大过亿品种2020年市占率均排名前三产品名称2020年市占率市场排名所属类别六味地黄丸241壮腰健肾中成药安宫牛黄丸93补气血中成药驴胶补血颗粒961妇科调经中成药阿胶53补气血中成药足光散631皮肤外科中成药数据来源米内网开源证券研究所22处方药系列疏血通注射液稳健回升品种积极申请进入基药潜力大公司已形成以疏血通注射液丹膝颗粒天麻钩藤颗粒复方降脂片为主的心脑血管神经类以斯奇康为主的免疫调节类以裸花紫珠片桂枝茯苓丸小金丸补血生乳颗粒止血镇痛胶囊为主的妇科类以喉炎丸为主的耳鼻喉类以健胃愈疡片为主的消化类以甲芪肝纤颗粒赤丹退黄颗粒为主的肝病用药类的处方药产品体系疏血通注射液在中成药治疗中风的量化指数中排名第一再评价工作稳步推进带动产品销售稳健增长疏血通注射液主要用于防治脑血栓和脑供血不足等脑血管疾病在心脑血管用药领域具有重要地位据米内网数据统计2020年疏血通注射液在心脑血管中成药领域的市占率约为8排名第五根据循证中医药研究联盟数据统计疏血通注射液在中成药治疗中风的量化指数中排名第一公司主动开展的疏血通注射液再评价工作稳步推进对产品的市场推广具有积极的促进作用2021年7月9日中国卒中学会第七届学术年会CSATISC2021卒中二级预防论坛举行会上重点介绍了卒中二级预防领域中重大研究疏血通注射液用于预防急性栓塞性卒中复发的研究SPACE研究解读了疏血通注射液预防卒中复发的研究成果和临床意义请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明917公司首次覆盖报告表3疏血通注射液在中成药治疗中风的量化指数中排名第一药品名称中成药治疗中风证据指数疏血通注射液16149血塞通注射液14516血栓通注射液12731舒血宁注射液11723醒脑静注射液11253脑心通11245灯盏生脉胶囊8515安宫牛黄丸6867养血清脑颗粒5446清开灵注射液4395数据来源循证中医药研究联盟开源证券研究所抗高血压药物市场规模破千亿独家品种天麻钩藤颗粒正积极申请进入基药据沙利文研究院数据统计2020年我国抗高血压药物市场规模达到9648亿元同比增速为9预计未来还将保持稳定增长态势预计2022年达到千亿市场规模公司的独家产品天麻钩藤颗粒临床主要用于高血压所引起的头晕耳鸣头痛失眠等症状的治疗产品在治疗高血压中的降压作用得到了国际心血管医学界的认可由上海市高血压研究所牵头全国近20家临床药物中心专家共同参与的天麻钩藤方治疗高血压1级循证优化研究按进度持续开展公司正在积极为这一品种申请进入基药目录图11预计2022年我国抗高血压药物市场达到千亿规图12独家品种天麻钩藤颗粒正积极申请进入基药目录模14001612001410001210800860064004200200抗高血压药物市场规模亿元YOY数据来源沙利文研究院开源证券研究所资料来源公司官网3产能扩张渠道拓展研发前瞻布局为长期成长蓄力31投建九芝堂国药健康产业园进一步完善拳头产品品类结构为进一步提升公司核心竞争力2018年公司以自有资金出资185亿元投资新建九芝堂国药健康产业园一期项目并于2021年增加投资195亿元新建及扩建产请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1017公司首次覆盖报告品生产线产业旅游基地并采用智能化信息化设备节能环保建设标准提升各个基础项目质量进一步完善公司大健康产业布局扩大公司产能提高产品品质完善产品结构宣传九芝堂中医药文化拓展产业旅游业务适应公司未来业务发展规划的需要公司拳头产品安宫牛黄丸驴胶补血颗粒六味地黄丸畅销全国多年具有强大的产品品牌优势九芝堂国药健康产业园将主要生产的产品等具有高品牌影响力高品牌溢价力高消费需求等特性市场前景广阔可以完善拳头产品品类结构扩充市场需求强劲产品的产能形成具有较强市场竞争力的产品集群32与益丰药房强强联合零售渠道拓展持续加强2022年4月23日公司与益丰药房签署股权转让框架协议公司向益丰药房出售公司5股权以及公司所持的湖南九芝堂医药51的股权交易对价为204亿元人民币本次交易完成后公司将继续持有湖南九芝堂医药476的股权推动九芝堂品牌影响力的延伸及提升零售渠道拓展持续加强与益丰药房深度绑定合作有利于进一步优化公司业务结构提高现有资源配置效率根据交易的方案九芝堂医药的零售门店将在现有基础上加快区域拓展有利于九芝堂品牌影响力的延伸及提升截至公司发布战略合作公告日湖南九芝堂医药旗下的190家自营连锁药店359家加盟药店门店质地优良拥有良好的市场口碑和稳定的客户群体未来有望与益丰药房门店形成协同效应进一步扩大品牌影响力同时根据双方的合作方案公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强共同推进医药产销及零售产业链的深度整合推动实现双方资源共享合作共赢共同发展的目标33前瞻性布局干细胞及创新药研发为长期增长蓄力2018年起布局干细胞领域旗下并购基金投资共计7000万美元约47亿人民币持有美国Stemedica51股权并投资2亿元成立子公司北京美科Stemedica将技术转移到国内子公司并进行工艺改进北京美科现已完全掌握相关工艺并在北京大兴建设了干细胞生产场地公司旗下并购基金履行完毕所有投资Stemedica的出资义务后续投入减少对于业绩的影响有望减小公司也在积极进行外部融资后续干细胞领域亏损缺口有望进一步减小北京美科的缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中的临床试验顺利开展截至2022H1北京天坛医院成功完成12例入组和给药无药物相关不良事件报告临床试验进展顺利同时北京美科开展的干细胞治疗其他疾病的临床前研究持续推进请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1117公司首次覆盖报告图13公司通过旗下并购基金布局干细胞研发领域资料来源公司公告开源证券研究所公司不断加强创新药团队建设提升专业化研发和管理能力积极推动创新药和已上市产品提升的研发进展截至2022H1YB209项目即LFG项目已经按照中国药监部门的要求补充了药学部分试验临床试验方案等工作以及各项内容申报资料准备与药审中心充分交流后已正式向中国药审中心提交了新药临床试验申请INDYB211项目已经完成毒理批和临床批样品制备并按时间节点完成稳定性考察药理毒理试验研究等有序开展并开始撰写新药临床试验申请沟通的资料PIND4盈利预测与投资建议41盈利模型拆分模型拆分假设1医药工业板块我们预计工业板块保持快速增长公司工业板块拥有6个过亿品种第一梯队的单品市场排名领先2020年零售药店终端市占率均名列前三未来有望保持高增长态势2022年公司对部分OTC产品进行提价但受疫情影响的地区人流管控医院限流物流受限一定程度上影响了公司的产品销售2023年随着疫情管控政策放开公司提价措施有望带来业绩增厚2医药商业板块我们预计商业板块于2022年剥离后不再并表请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1217公司首次覆盖报告表4九芝堂盈利模型拆分单位亿元2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E一医药工业收入3181237227525372855260336834493yoy00-255-40115125-88441522199成本7356015462373692011041325yoy00-182-101154181250020002000毛利24461769173519142119168325793168毛利率769746763754742646570027051二医药商业收入67076787698910441096000000yoy0014414312955500000成本499570660760801000000000yoy0014315815154000000毛利171196216229242000000000毛利率255256246231232000000三其他业务收入015020019022026031037045yoy00281-12129182200200200成本004002005003003003004005yoy00-5001500-400-60200200200毛利011018014019023028033040毛利率740899743864891891891891合计营业收入38373162318435603784309037204538YOY00-1760711863-183204220营业成本11971189122414071552124014501697YOY00-0629149103-201169170毛利26401973196021532233185022702841毛利率688624616605590599610626归属于母公司股东的净利润712336192272271335438568YOY00-528-429417-06236309297归母净利率186106607772108118125数据来源公司公告开源证券研究所42投资建议我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为335438568亿元对应EPS分别为039051066元股当前股价对应PE为270207159倍根据公司主要品种安宫牛黄丸阿胶等我们选取市场上供应同类商品的中药公司同仁堂广誉远东阿阿胶并选取中药行业龙头公司片仔癀进行对比其中片仔癀作为行请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1317公司首次覆盖报告业龙头估值溢价较高其他几家中药公司估值中枢较高公司估值具备性价比公司工业板块OTC系列处方药系列拳头产品放量潜力大产品矩阵成熟二三线品种在渠道开拓下有望进一步放量同时公司通过产能扩充渠道拓展布局干细胞研发领域增强持续成长性首次覆盖给予买入评级表5与同类中药公司相比九芝堂估值具备性价比证券代码证券简称收盘价元归母净利润增速PE倍2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E600436SH片仔癀309004546155257924351085705571471600085SH同仁堂48601900143317821754503485411350600535SH广誉远138810951-8847296871756-670-4521038647000423SZ东阿阿胶473091743785629382305724393303247可比公司平均7704527458104286000989SZ九芝堂1081-059236230872970334270207159数据来源Wind开源证券研究所注收盘日期为202338PE均值剔除负值除九芝堂外其他标的数据来源为Wind一致预期5风险提示渠道推广不及预期中药材价格上涨等请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1417公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产27402762257830682792营业收入35603784309037204538现金795808178015891746营业成本14071552124014501697应收票据及应收账款578686000营业税金及附加4649445161其他应收款10961310营业费用13491404115314141761预付账款1930103821管理费用230279226291351存货6578103631009596研发费用11311894130146其他流动资产681420420420420财务费用-16-25-33-28非流动资产24622503208121982367资产减值损失-16-0000长期投资342323224235257其他收益2850524544固定资产109010327709131091公允价值变动收益10222无形资产328318303284268投资净收益-75-55-1807090其他非流动资产701830784766751资产处置收益-1-12005062资产总计52025266466052665160营业利润351366431580743流动负债112411665781101782营业外收入22422短期借款1020000营业外支出212556应付票据及应付账款156191000利润总额351357430577740其他流动负债8669745781101782所得税8289101146179非流动负债152129129129129净利润270268330431561长期借款00000少数股东损益-3-3-5-7-7其他非流动负债152129129129129归属母公司净利润272271335438568负债合计127612957071230911EBITDA457458492634815少数股东权益31-4-11-18EPS元032032039051066股本869869869869869资本公积17631684168416841684主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益16501578146212771088成长能力归属母公司股东权益39233969395640464267营业收入11863-183204220负债和股东权益52025266466052665160营业利润30843175348281归属于母公司净利润417-06236309297获利能力毛利率605590599610626净利率7671107116124现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE696883107132经营活动现金流610366997227616ROIC9888157181236净利润270268330431561偿债能力折旧摊销123125100107125资产负债率245246152234177财务费用-16-25-33-28净负债比率-150-180-438-382-400投资损失7555180-70-90流动比率2424452836营运资金变动130-162618-154119速动比率1816381828其他经营现金流1274-205-55-70营运能力投资活动现金流12363344-102-140总资产周转率0707060709资本支出81207-223213273应收账款周转率8295000000长期投资18624799-11-21应付账款周转率94891300000其他投资现金流182322122154每股指标元筹资活动现金流-235-415-369-315-320每股收益最新摊薄032032039051066短期借款102-102000每股经营现金流最新摊薄071043116026072长期借款00000每股净资产最新摊薄458464462473498普通股增加00000估值比率资本公积增加-1-79000PE332334270207159其他筹资现金流-336-235-369-315-320PB2323232221现金净增加额49713972-191157EVEBITDA18218515212092数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1517公司首次覆盖报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1617公司首次覆盖报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金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