投资逻辑
　　“新老”能源接力，新能源板块实现高增长：21年公司新能源板块收入占比11.87%，相比20年提升8.13pcts，公司规划“十四五”末新能源装备收入占比提升至50%以上。22年公司全年新签订单同比增长71.98%，新能源业务订单同比增长81.23%，业务布局初显成效：
　　1）光伏：布局冷氢化反应器、还原炉等核心设备，公司与亚洲硅业、大全能源、东方希望等核心企业签订战略合作协议。收入规模有望维持高位。
　　2）核能：国内核电建设稳步推进，公司是国内首家民用核级板式换热器生产企业，同时子公司中核嘉华在核燃料贮运容器细分领域具有高市占率，制造了中国首座核乏燃料后处理中间试验厂的绝大多数非标设备。预计核能业务后续实现高增长。
　　3）氢能：公司进行“制、储、输、用（加）”一体化布局，21年收入实现约翻倍增长，预计后续氢能业务实现高增长。
　　4）储能：围绕高温熔盐储能、氢电耦合储能、压缩空气储能等领域关键技术及核心设备开展研发和市场推广工作，具有较强增长潜力。
　　国企改革持续推进，盈利能力回升，人均创收创新高：公司国企改革初显成效，销售、管理费用率呈下降趋势，盈利能力回升，21年净利率3.3%，同比提升12.6pcts，1Q-3Q22进一步提升至4.95%；21年人均创收102万元达到历史新高，同比增长29.82%，相比15年增长51.2%。我们预计公司22至24年净利率分别达到3.9%/5%/5.8%，盈利能力持续改善。
　　积极推进混改，筹划引入战略投资者：公司拟通过混改实现股权多元化和经营机制体制转换，正筹划引入战略投资者，22年12月公司公告控股股东兰石集团拟公开征集受让方协议转让不超过公司总股本10%股份，后续有望逐步释放企业经营活力。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计22至24年实现归母净利润1.9/2.85/3.74亿元，对应当前PE49X/32X/25X。考虑公司新能源板块有望保持高增长，收入结构持续优化，给与公司23年PE 40X，对应目标价8.73元，首次覆盖给与“买入”评级。
　　风险提示
　　炼油化工、煤化工扩产不及预期、新能源业务开拓不及预期、引入战略投资者推进不及预期，股权质押风险

研究报告全文：投资逻辑新老能源接力新能源板块实现高增长21年公司新能源板块收入占比1187相比20年提升813pcts公司规划十四五末新能源装备收入占比提升至50以上22年公司全年新签订单同比增长7198新能源业务订单同比增长8123业务布局初显成效1光伏布局冷氢化反应器还原炉等核心设备公司与亚洲硅业大全能源东方希望等核心企业签订战略合作协议收入规模有望维持高位人民币元成交金额百万元2核能国内核电建设稳步推进公司是国内首家民用核级板式换10001400热器生产企业同时子公司中核嘉华在核燃料贮运容器细分领域具有12009001000高市占率制造了中国首座核乏燃料后处理中间试验厂的绝大多数非800800标设备预计核能业务后续实现高增长6003氢能公司进行制储输用加一体化布局21年收700400200入实现约翻倍增长预计后续氢能业务实现高增长60004储能围绕高温熔盐储能氢电耦合储能压缩空气储能等领域220307关键技术及核心设备开展研发和市场推广工作具有较强增长潜力成交金额兰石重装沪深300国企改革持续推进盈利能力回升人均创收创新高公司国企改革初显成效销售管理费用率呈下降趋势盈利能力回升21年净利公司基本情况人民币率33同比提升126pcts1Q-3Q22进一步提升至49521年人均创收102万元达到历史新高同比增长2982相比15年增长项目202020212022E2023E2024E营业收入百万元29014037508657566446512我们预计公司22至24年净利率分别达到39558盈营业收入增长率-15623917259813171199利能力持续改善归母净利润百万元-285123190285374积极推进混改筹划引入战略投资者公司拟通过混改实现股权多元归母净利润增长率-60493-14310547950243087化和经营机制体制转换正筹划引入战略投资者22年12月公司公摊薄每股收益元-02710094014502180286告控股股东兰石集团拟公开征集受让方协议转让不超过公司总股本每股经营性现金流净额06301002104805110股份后续有望逐步释放企业经营活力ROE归属母公司摊薄-18504146188801077PE-26157536486832402476PB484312301285267盈利预测估值和评级来源公司年报国金证券研究所预计22至24年实现归母净利润19285374亿元对应当前PE49X32X25X考虑公司新能源板块有望保持高增长收入结构持续优化给与公司23年PE40X对应目标价873元首次覆盖给与买入评级风险提示炼油化工煤化工扩产不及预期新能源业务开拓不及预期引入战略投资者推进不及预期股权质押风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1深耕重型压力容器产品实现新能源装备转型411深耕重型压力容器产品利润率逐步修复412传统能源领域公司由传统装备制造型企业向服务型制造商转型613产品延展性较强由传统能源向新能源延伸新能源订单爆发式增长714国企改革持续推进拟混改引入战略投资者释放企业经营活力72炼化景气度回暖传统能源装备有望稳中有升821炼化景气度回暖十四五期间产能有望保持增长822公司炼化行业各细分领域产品市占率处于国内领先103新能源装备接力第二成长曲线发力1131核能核电站乏燃料处理双轮驱动收购中核嘉华股权加速成长1132光伏布局多晶硅制造核心设备收入规模爆发式增长1533氢能制储输用加一体化布局研发持续突破1734储能光热熔盐储能开展市场化推广具有成长潜力204盈利预测与投资建议225风险提示24图表目录图表1公司主要产品4图表221年公司收入以传统能源装备为主5图表321年新能源装备实现高增长5图表4公司新能源装备收入占比快速提升5图表521年后伴随收入增长毛利率回暖公司利润逐步修复6图表6瑞泽石化21年营业收入086亿元6图表7瑞泽石化21年净利润020亿元6图表821年公司非公开发行项目7图表9公司近年销售管理费用率下降8图表10公司21年人均创收突破新高8图表1121年中国炼油业景气度恢复至疫情前水平8图表122021年中国炼油能力净增2520万吨年至911亿吨年9图表13未来中国新增炼油能力情况9图表14部分炼油结构调整项目9图表152020年现代煤化工产业各品类产能及利用率10图表16十四五期间预计煤化工产能将持续扩张10敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表17重型压力容器市场参与者10图表1822年中国核电累计装机容量5553万千瓦时11图表1922年核电发电量417786亿千瓦时11图表2022年中国共核准10台机组11图表21一种乏燃料处理流程12图表22乏燃料处理为核燃料循环产业重要一环12图表23公司在核能领域布局完善12图表24中核嘉华收入结构13图表25中核嘉华客户主要为中核集团下属企业13图表26中核嘉华21年营业收入047亿元13图表27中核嘉华21年净利润57597万元13图表28中核嘉华22至24年业绩承诺三年不低于4700万元14图表29中核嘉华预计21至25年营收CAGR66714图表30中核嘉华预计21至25年归母净利润CAGR517414图表31中核嘉华毛利率有望持续回升14图表32还原炉为西门子法核心设备15图表33冷氢化反应器用于四氯化硅回收15图表34公司在光伏多晶硅领域快速突破15图表3521年公司多晶硅设备收入规模爆发式增长16图表3622年硅料企业扩产情况16图表37氢能产业发展中长期规划17图表38公司氢能板块制储输用加一体化布局17图表39煤制氢和天然气制氢成本展望18图表40中国各类工业副产氢经济性对比18图表41SPE电解槽成本有望逐步下降18图表42公司循环流化床加压煤气化装置逐步完成示范项目工业化项目19图表43储氢容易分为低压中压高压三类中高压可用于加氢站19图表44榆林华秦氢能项目400m氢气球罐20图表4535Mpa加氢站成本测算20图表46槽式太阳能热发电系统原理21图表47全球和中国太阳能热发电累计装机容量21图表48目前共有29个配置太阳能热发电项目公布总装机容量3300MW22图表49公司分业务盈利预测23图表50可比公司估值23敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究1深耕重型压力容器产品实现新能源装备转型11深耕重型压力容器产品利润率逐步修复公司始建于1953年前身为国家一五期间156个重点建设项目之一的兰州炼油化工设备厂产品主要包括高端压力容器装备换热设备新能源装备锻压机组装备等逐步构建起集研发设计生产制造及检测EPC工程总包售后及检维修服务为一体的全产业链发展格局1传统能源设备炼油化工煤化工化工新材料等领域2新能源装备光伏多晶硅核能氢能储能等领域3工业智能装备快速锻造液压机组等4节能环保装备板式换热器微通道换热器工业烟气净化设备除尘脱硫脱硝设备污水处理设备等图表1公司主要产品来源公司官网公司招股说明书国金证券研究所公司为国内能源化工装备和工业智能装备细分领域的核心企业之一是国内为数不多的同时具有能源化工行业工程技术工艺设计总包资质和核心装备制造能力的企业整体技术实力较强1传统能源国内最大直径最大吨位螺纹换热器制造商是国内炼油行业四合一连续重整反应器设备独家供应商代表着国内重型压力容器的领先制造水平同时在锻焊式压力容器制造领域公司可生产单台重达2000吨级的大型锻焊式加氢反应器打破了国内少数企业在千吨级以上大型锻焊式压力容器制造领域中的垄断地位2新能源在光伏多晶硅装备领域公司连续攻破了厚壁镍基合金N08810和难度更高的N08120材料形成多项专有技术大幅缩短了交货周期降低了产品成本引领着多晶硅装备国产化材料的发展方向在核能装备领域公司是国内首家民用核级板式换热器生产企业同时子公司中核嘉华在核燃料贮运容器细分领域具有非常高的市场占有率制造了中国首座核乏燃料后处理中间试验厂的绝大多数非标设备3工业智能装备在国内快锻压机市场占有优势份额快速锻造液压机组径向锻造机重型全液压三辊四辊卷板机等系列产品具有国际先进水平目前公司收入仍以传统能源装备为主新能源装备实现高增长21年公司收入约49来自于传统能源装备但新能源装备实现了高增长光伏多晶硅设备订单爆发式增长取得东方希望亚洲硅业大全能源等客户多晶硅设备订单691亿元同比增长27760取得包括光伏多晶硅核能氢能等领域换热器在内的各类换热器产品订单4亿元同比增长25敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表221年公司收入以传统能源装备为主图表321年新能源装备实现高增长营业收入亿元YoY传统能源装2518892000备工程总包2015004923151000技术服务10215500100463-157776360节能环保0-500装备工业智能8装备氢能设备5核能设备1多晶硅设备29来源公司年报国金证券研究所来源公司年报国金证券研究所图表4公司新能源装备收入占比快速提升141187121086374新能源装备收入占比42020202021来源Wind国金证券研究所由于公司主要产品为重型压力容器受下游炼化煤化工等行业周期性影响公司收入呈周期性上行趋势21年伴随非传统能源装备收入高增长收入规模突破40亿利润端受周期性影响公司历史上波动较大从21年后伴随毛利率回暖利润逐步修复公司期间费用率不考虑研发费用21年后下降至10以下后续伴随收入增长有望进一步下降23年1月20日公司发布业绩预增公告预计22年实现归母净利润19至21亿元同比增长5481至7111敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表521年后伴随收入增长毛利率回暖公司利润逐步修复来源Wind公司年报国金证券研究所注期间费用率不包含研发费用1H22订单高增长各板块表现优异根据公司公告信息1H22公司新签订单3392亿元同比增长5105其中传统能源化工装备订单1232亿元同比上升1091新能源装备订单1531亿元同比上升16561工业智能设备订单208亿元节能环保装备订单343亿元同比上升1191612传统能源领域公司由传统装备制造型企业向服务型制造商转型17年公司收购瑞泽石化51股权瑞泽石化业务以石油化工行业工程设计服务为主作为化工石化行业专业甲级设计院具有炼油厂全流程设计能力同时向客户提供石油化工行业工程总承包等其他服务公司通过收购瑞泽石化股权加速向全容器装备研发设计制造安装到售后技术服务全过程解决方案的一体化综合性工程公司转型提升公司EPC工程总承包订单竞争力图表6瑞泽石化21年营业收入086亿元图表7瑞泽石化21年净利润020亿元瑞泽石化营业收入亿元YoY瑞泽石化净利润亿元YoY25230400860337550240703007201872005840061014019322015005-336039-1004035008908610-2003-30020-2002-390405-40-4001-4208-5237-50-504600-6000-602017201820192020202120172018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所21年公司通过非公开发行募资1330亿元用以协同瑞泽石化提升传统能源高效利用领域EPC工程总包实力加速公司向服务型制造商转型敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表821年公司非公开发行项目项目名称项目总额拟投入募投资金金额盘锦浩业360万吨年重油加氢EPC项目1150320宣东能源50万吨年危废煤焦油提质改造EPC项目1200280重型承压装备生产和管理智能化新模式建设项目350340补充流动资金及偿还银行贷款390390合计30901330来源公司公告国金证券研究所通过EPC项目实施公司有望形成共有核心工艺包工程设计核心设备制造的EPC产业生态在传统能源领域技术实力进一步提升更多的参与新技术新工艺落地在当前双碳推进背景下抓住传统能源绿色环保清洁利用发展大趋势以本次非公开发行项目为例项目将采用悬浮床加氢技术和循环流化床加压煤气化技术一方面强化了公司在该技术领域的EPC总包实力一方面也加速了新技术的应用推广进一步拓展了公司潜在市场空间13产品延展性较强由传统能源向新能源延伸新能源订单爆发式增长在新能源装备领域公司围绕核氢光储进行布局22年新能源业务订单同比增长8123业务布局初显成效公司目前规划十四五末新能源装备营收占比提升至50以上1核能公司目前核级资质较为齐全在核能领域拥有一类放射性物品运输容器制造许可证民用核安全设备设计许可证核安全3级民用核安全设备制造许可证核安全23级等多个核领域相关资质覆盖从上游核化工装备和核燃料贮运容器中游核电站装备到下游核乏燃料循环后处理装备的核能装备产业链产品包括贮运容器核电压力容器换热器乏燃料后处理设备等取得了中核集团中广核集团等40余家核电业主单位供应商资格未来伴随中国核电站乏燃料后处理厂建设成长前景广阔2氢能借助炼化领域大型高压加氢反应器大容量储罐设计制造经验布局高压气态储氢容器与中石化合作超高强度高压储氢用材料及装备研究项目已完成了中期评审大型高压气态储氢容器试制取得圆满成功正式进入市场化推广阶段3光伏主要布局多晶硅制造所需的五大类核心静设备包括冷氢化反应器还原炉换热器塔器球罐目前覆盖了亚洲硅业东方希望大全能源合盛硅业宝丰能源协鑫能源新特能源等头部企业4储能已完成高温熔盐储能储热系统集成设计及关键设备制造和换热系统集成设计及关键设备制造正在开展市场化推广同时公司正围绕氢电耦合储能压缩空气储能绿氨合成新型氢氨储能等领域关键技术及核心设备开展研发工作14国企改革持续推进拟混改引入战略投资者释放企业经营活力公司作为国有控股公司积极推动国企改革1公司大股东为兰石集团截至22年12月21日持股比例4719为了激发企业内生活力公司拟通过混改实现股权多元化和经营体制机制的转换根据公司公告信息公司正筹划引入行业上下游及技术经济相关企业作为战略投资者在技术业务上实现协同同时强化管理能力逐步实现股权多元化释放企业活力22年12月公司公告控股股东兰石集团拟公开征集受让方协议转让不超过公司总股本10股份222年12月兰石集团将所持公司49股权无偿划转至全资子公司兰州兰石集团兰驼农业装备有限公司兰石兰驼目前在光伏风电行业已有布局本次无偿受让股权成为兰石重装股东有望强化内部协同助力公司新能源装备业务转型3公司通过一系列措施推动降本增效人均创收达新高销售管理费用率下降公司持续推进阿米巴经营模式提升运营效率并落实超经营目标奖励兑现持续推动内部薪酬差异化分配深化全面预算管理积极实施降本增效从结果看公司盈利能力提升人均创收达新高销售管理费用率下降敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表9公司近年销售管理费用率下降图表10公司21年人均创收突破新高管理费用率销售费用率人均创收万元YoY1299412070102601093397551005086397671785740532549806674667433040459833403513223583673243432042172276048442051661741651614341102400-10020-20-300-40201320142015201620172018201920202021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2炼化景气度回暖传统能源装备有望稳中有升21炼化景气度回暖十四五期间产能有望保持增长炼油化工炼化一体化项目扩产炼油化工产能十四五期间预计保持增长持续释放设备需求从景气度看21年中国炼油业景气度恢复至疫情前水平原油加工量突破7亿吨炼厂开工率达到772创历史最高水平炼油效益也创历史新高21年中国炼油企业实现吨油利润约381元较20年提高约258元吨较19年提高约199元吨图表1121年中国炼油业景气度恢复至疫情前水平炼油业运行情况201620172018201920202021原油加工量亿吨541568604652674704炼厂开工率683702729758761772汽柴煤油产量亿吨348343582536034433418417汽柴煤油收率644631597664620593生产柴汽比139138125122126113汽柴煤油净出口量万吨335436384080502642603772吨油利润元吨31493367306181312253807来源2021年中国炼油工业发展状况与近期展望国家统计局海关总署中国石油集团经济技术研究院国金证券研究所从产能看2021年中国炼油能力达到911亿吨年同比增长282其中新增炼油能力3300万吨年主要来自盛虹炼化镇海炼化改扩建等山东地方炼厂再退出3家炼厂合计产能780万吨年最终净增炼油能力2520万吨年略高于十三五期间年均增长2350万吨年的幅度敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表122021年中国炼油能力净增2520万吨年至911亿吨年炼油能力亿吨YoY109118868869831780266579179280975268719684512574594634930228235272215241301302-1-1371-20-320112012201320142015201620172018201920202021来源2021年中国炼油工业发展状况与近期展望国金证券研究所22年预计中国炼油能力将进一步增长至937亿吨年其中新增能力3300万吨年主要来自广东石化海南炼化等公司山东3家地方炼厂将再淘汰炼油能力740万吨年图表13未来中国新增炼油能力情况预计投产企业参与方省份新增能力万吨年时间广东石化中国石油广东20002022海南炼化中国石化海南5002022鑫海化工鑫海化工集团河北8002022镇海炼化中国石化浙江11002023华锦化工北方工业集团沙特阿美公司辽宁15002024中科炼化二期中国石化广东15002024裕龙岛石化南山集团山东能源集团等山东20002024岳阳石化中国石化湖南15002024裕龙岛石化二期南山集团山东能源集团等山东20002025来源2021年中国炼油工业发展状况与近期展望国金证券研究所在双碳目标约束下中国炼油行业产能优化调整预计将持续推进炼化一体化项目建设改造升级将加速传统地方炼厂的落后产能淘汰图表14部分炼油结构调整项目项目所属集团地点建设进度镇海炼化一体化基地一期项目中国石化浙江建成北海炼化结构调整改造项目中国石化广西建成扬子石化优化炼油结构项目中国石化江苏在建23年建成安庆石化优化炼油结构项目中国石化安徽在建广西石化炼化转型升级项目中国石油广西即将建设24年建成吉林石化炼油化工转型升级项目中国石油吉林环境影响评价公示茂名石化炼油转型升级项目中国石化广东获批巴陵石化与长岭石化炼油转型升级项目中国石化湖南规划来源2021年中国炼油工业发展状况与近期展望国金证券研究所石化产能预计十四五期间也将继续增长截至22年底中国新增乙烯规模达到565吨年总计乙烯规模达到4933万吨年超过美国成为全球最大的乙烯生产国根据前瞻产业研究院预测十四五期间新增乙烯产能有望达到3832万吨煤化工十四五期间产能预计保持增长敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究现代煤化工一般以煤制油煤制烯烃煤制天然气煤制乙二醇等项目为主图表152020年现代煤化工产业各品类产能及利用率产品路线年产能产能利用率煤直接制油1080kt约60煤间接制油7700kt约60煤制烯烃10620kt约95煤制天然气51x108m约60煤制乙二醇4950kt约60煤制芳烃100kt示范煤制乙醇建设中煤炭分质利用建设中来源现代煤化工产业碳减排分析国金证券研究所根据现代煤化工产业碳减排分析预测数据十四五期间煤化工产能有望保持增长图表16十四五期间预计煤化工产能将持续扩张产品路线新增产能末期总产能煤直接制油15002580煤间接制油1000017700煤制烯烃2000030620煤制天然气150x108m201x108m煤制乙二醇150016450煤制芳烃01100煤制乙醇3003300煤炭分质利用16000煤炭转化176000煤炭转化来源现代煤化工产业碳减排分析国金证券研究所22公司炼化行业各细分领域产品市占率处于国内领先压力容器市场参与者较多但大型重型压力容器市场格局更加集中海外市场参与者包括美国ABB鲁姆斯集团美国邵尔集团德国鲁奇集团日本制钢所株式会社国内市场参与者除公司外包括中国一重二重重装抚机公司南京化机等企业图表17重型压力容器市场参与者市场参与者介绍国外企业成立于1907年是世界著名的炼油化工生产设备供应商在乙烯苯乙烯设备上处于世界领先地位研制的乙烯裂解美国ABB鲁姆炉SRT型炉是目前世界上大型乙烯装置中应用最多的炉型是一家世界领先的以专有技术为先导的国际工程承包商和斯集团公司项目管理承包商1889年成立致力于向能源化工环境基础设施和向市场上的政府和私营客户提供技术工程采购建设维美国邵尔护安装制造补救和设施管理服务其子公司石伟sw公司是全球知名的跨国公司在大规模乙烯装置的设计Shaw集团和建设上有着非常丰富的经验在世界各地设计并建成了超过80套乙烯装置在世界乙烯市场占有率超过30德国鲁奇石油化工领域最著名的工程公司之一2007年被法国液化空气集团收购现专注于石油和天然气领域油气化学lurgi集团品并重目前从事的业务包括技术研究与工程咨询项目的可行性研究市场开发技术服务等日本制钢所株成立于1907年生产特殊钢材和产业机械的综合企业其特殊应用钢材和塑料机械在全球市场占有重要地位是全球式会社jsw最大的加氢反应器制造商主要生产钢铁产品机械设备等石油化工方面的产品主要有压力容器化工设备等国内企业我国最大的装备制造基地之一主要从事重型装备制造业务为冶金电力能源交通运输矿山石化等行业提供中国一重成套技术装备与技术服务重型压力容器制造为其业务之一制造基地位于大连市其产品以锻焊加氢反应器与煤液化重型压力容器为主敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究具有强大的机加工能力铸造和锻造能力主要服务于国民经济的基础产业为钢铁企业发电设备制造企业石油化国机重装工企业造船企业汽车企业等提供重大技术装备和重型铸锻钢产品重型石化容器产品以锻焊结构加氢反应器和煤液化反应器为主抚机公司位于辽宁省抚顺市产品以螺纹换热器板焊反应器隔模密封高压换热器大型立式换热器为主我国化肥化工设备制造厂之一在压力容器设计制造上积累了一定的经验产品主要有化肥设备煤化工设备及部南京化机分炼油设备来源公司招股说明书国金证券研究所公司炼油化工行业各细分领域产品市占率在国内处于领先地位公司及前身兰州炼油化工设备厂在炼化高压容器制造领域布局早同时产品不断推陈出新促使低端产品全部国产化高端产品逐步实现进口替代各细分领域产品市占率在国内处于领先地位3新能源装备接力第二成长曲线发力31核能核电站乏燃料处理双轮驱动收购中核嘉华股权加速成长截至22年末中国在运行核电机组共55台不含台湾地区额定装机容量5698574Mwe22年共有两台核电机组首次装料22年中国核电机组累计发电量417786亿千瓦时同比增长252占全国累计发电量的498核电设备利用小时数75477小时图表1822年中国核电累计装机容量5553万千瓦时图表1922年核电发电量417786亿千瓦时核电累计装机容量万千瓦时YoY核电发电量亿千万时YoY600045450035404000500030353500254000303000252500203000202000152000151500101010001000550050000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所十四五期间核电站建设前景广阔22年中国共核准10台机组根据23年全国能源工作会议信息23年预计新增核电装机289万千瓦在运规模达到5846万千瓦根据十四五规划预计2025年核电运行装机容量将达到7000万千瓦假设未来国内核电建设按照每年8-10台机组稳步推进按照每台投资额200亿元计算年均投资规模有望达到1600-2000亿元图表2022年中国共核准10台机组项目名称机组编号机组规模技术路线所属业主31251万千瓦CAP1000浙江三门二期核电项目中核集团41251万千瓦CAP10003125万千瓦CAP1000山东海阳二期核电项目国家电投集团4125万千瓦CAP10005120万千瓦华龙一号广东陆丰核电56号机组项目中国广核集团6120万千瓦华龙一号31212万千瓦华龙一号福建漳州二期核电项目中核集团41212万千瓦华龙一号1125万千瓦CAP1000广东廉江一期核电项目国家电投集团2125万千瓦CAP1000来源中国核工业集团国家电投中广核陆丰核电国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究乏燃料指依旧含有大量放射性元素但铀含量不足以继续维持核反应的核燃料乏燃料处理为核燃料循环产业重要一环由于目前的反应堆技术对核燃料中的铀利用率较低乏燃料中仍有可观的铀和钚可以回收再利用建立乏燃料后处理闭环对于铀资源利用率将有明显提升图表21一种乏燃料处理流程图表22乏燃料处理为核燃料循环产业重要一环来源我国核燃料后处理技术现状和发展国金证券研究所来源景业智能招股说明书国金证券研究所根据中国战略新兴产业研究与发展核电统计数据一台百万千万压水堆核电机组每年可产生20-25吨乏燃料按照十四五末期装机量7000万千瓦时计算对应1400-1750吨年乏燃料处理需求根据乏燃料后处理体系分析研究数据中外合作的800吨铀年处理能力后处理厂建设成本保守预估在1200亿以上假设按照25年乏燃料处理需求1575吨年每100吨年投资额150亿计算25年乏燃料处理厂建设所需投资额预计将达到23625亿元公司于2006年中国第一家取得民用核安全设备热交换器核三级产品设计及制造许可证13年5月公司子公司青岛公司取得中国民用和安全设备压力容器储罐热交换器制造许可证子公司换热公司为响应国家提升百万千瓦级核电机组核心设备国产化的号召相继自主研发了H450H500系列大型板式热交换器产品成功应用于国内多个CPR1000堆型核岛机组及全球第一套美国西屋公司开发的第三代压水堆核电技术AP1000核电核岛机组为一进步提升公司核装备产业核心竞争力2021年公司通过现金129亿元收购中核嘉华55股权股权转让方为秦皇岛金核投资有限公司收购中核嘉华股权后公司在核能领域产品覆盖从上游核化工设备核燃料贮运容器中游核电站压力容器板式换热器下游核燃料循环后处理设备取得了中核集团中广核集团等40余家核电业主单位供应商资格图表23公司在核能领域布局完善来源公司公告国金证券研究所中核嘉华主要生产铀转化循环系统有色金属非标设备和核化工产品的加工第三类中低压压力容器及放射性物品贮运容器等产品主要服务于中核集团相关成员单位与中核集团下属企业形成了优良合作基础敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表24中核嘉华收入结构图表25中核嘉华客户主要为中核集团下属企业一类放射性运输容器及笼架压力容器核相关产品民军维修劳务其他100806040200201820192020来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所注为2020年前五大客户数据中核嘉华受限于融资能力较弱产能不足目前整体体量较小同时由于营运成本较高利润水平较低图表26中核嘉华21年营业收入047亿元图表27中核嘉华21年净利润57597万元中核嘉华营业收入亿元YoY中核嘉华净利润万元YoY1200700350104-4283261109657597300100-816091-10600250500080-20200400150060-3004710030023065040-4050200135173487100220-4860020-50100-5655-50000-600-10020182019202020212018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所经过本次股权收购公司有望与中核嘉华在核能装备产业发挥协同效应促进公司核能装备制造产业升级未来围绕中核甘肃核技术产业园建设成长潜力巨大有望逐步为公司贡献业绩增量1从业绩承诺看金核投资承诺中核嘉华22至24年净利润不低于65015502500万元敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表28中核嘉华22至24年业绩承诺三年不低于4700万元中核嘉华净利润万元YoY3000160250013846140250012020001001550150080612960100065057597403487500201285002021202220232024来源公司公告国金证券研究所2从公司业绩预测看中核嘉华预计营业收入2025年达到363亿元21至25年CAGR667净利润25年达到305386万元21至25年CAGR5474毛利率有望持续提升25年达到2634图表29中核嘉华预计21至25年营收CAGR667图表30中核嘉华预计21至25年归母净利润CAGR5174中核嘉华营业收入亿元YoY中核嘉华净利润万元YoY40036335035003503164432611305386350300303300030030025024663425002502422002501961502000200200156913100150015015013808091502377251419731000659071001000575970475718050-4860-50500135175014432382000-10000202020212022E2023E2024E2025E202020212022E2023E2024E2025E来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表31中核嘉华毛利率有望持续回升272634272625522625243925毛利率2423692374242323222021E2022E2023E2024E2025E来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究32光伏布局多晶硅制造核心设备收入规模爆发式增长公司布局多晶硅制造核心冷氢化反应器还原炉等设备在光伏领域公司主要涉及五大类静设备冷氢化反应器还原炉塔器换热器和球罐成功研制首台国产化镍基合金N08810NO8120材料冷氢化反应器打破国外垄断实现国产化替代在此基础上2022年公司成功研制材料强度更高的N08120材质冷氢化反应器实现了又一次创新性突破图表32还原炉为西门子法核心设备图表33冷氢化反应器用于四氯化硅回收来源当代多晶硅产业发展概论国金证券研究所来源当代多晶硅产业发展概论国金证券研究所公司研制出国内首台镍基合金N08810材料冷氢化反应器解决了光伏多晶硅装备核心材料依赖进口的卡脖子问题承制的国产化N08120材质冷氢化流化床反应器投入制造是继N08810特厚板在国内首次应用于光伏多晶硅行业关键设备制造后的又一创新性突破大幅缩短了交货周期降低了产品成本引领着多晶硅装备国产化材料的发展方向图表34公司在光伏多晶硅领域快速突破来源公司公告公司官网国金证券研究所21年公司光伏板块收入开始爆发多晶硅设备收入368亿元20年仅为018亿元同时毛利率达到1895同比增长907pcts敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表3521年公司多晶硅设备收入规模爆发式增长多晶硅设备亿元多晶硅设备毛利率40368201895351816301425122098810158610405018200020202021来源公司公告国金证券研究所客户层面公司与亚洲硅业大全能源东方希望杭州锦江集团等多晶硅行业核心企业签订了战略合作协议并获得多个项目订单21年公司取得多晶硅设备订单691亿元同比增长277622至25年多晶硅核心设备投资市场空间有望达到千亿规模据硅业分会预计到2022年底国内多晶硅产能将达到100万吨年以上比2021年度增加48万吨年到2025年底国内多晶硅产能将达到400万吨年以上以每万吨硅料的核心设备需求为54亿元推算2022年至2025年新增的348万吨硅料产能或将带来18792亿元的核心设备需求其中2022年至2025年冷氢化反应器的总需求量或将达210亿元还原炉的总需求量或将达125亿元换热器的总需求量或将达150亿元塔器的总需求量或将达150亿元球罐等其他设备的总需求量或将达200亿元图表3622年硅料企业扩产情况项目规模投资金额万日期企业项目建设地点项目进度万吨吨2022年6月通威股份包头二期5万吨高纯晶硅项目内蒙古包头545投产开工预计2023Q2-2022年7月30日通威股份乐山三期12万吨项目四川乐山1260Q3投产云南通威二期20万吨高纯晶硅2022年8月18日通威股份云南保山20140计划2024年内竣工投产绿色能源项目包头年产20万吨高纯晶硅及配2022年12月7日通威股份内蒙古包头201402024年内投产套项目2022年6月16日通威股份江苏中能3万吨颗粒硅项目江苏徐州3投产2022年7月22日协鑫科技四川乐山10万吨级颗粒硅项目四川乐山10投产协鑫科技包头基地首个2万吨内蒙古包头2022年12月28日协鑫科技2投产颗粒硅模块市颗粒硅及配套下游产业一体化2022年5月9日协鑫科技内蒙古乌海20238签约项目内蒙古鑫元硅材料科技有限公内蒙古包头2022年12月17日协鑫科技30180在建司年产30万吨颗粒硅项目市呼和浩特1万吨电子级多晶硅内蒙古呼和2022年8月25日协鑫科技10120预计2024年三季度达产暨10万吨颗粒硅项目浩特内蒙古新特一期10万吨高纯多2022年12月14日特变电工内蒙古包头1080达产晶硅项目2022年4月1日特变电工新特能源新疆多晶硅生产线技新疆乌鲁木34投产敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究项目规模投资金额万日期企业项目建设地点项目进度万吨吨改项目齐新疆昌吉准2022年3月特变电工20万吨多晶硅项目20176在建东产业园区2022年9月28日大全能源年产20万吨高纯多晶硅项目内蒙古包头202425在建2022年3月18日东方希望宁夏晶体新能源材料项目宁夏石嘴山401500在建内蒙古乌海2022年7月4日东方希望乌海东晶新材光伏产业链项目6251827在建市2022年2月东方希望多晶硅三期6万吨项目新疆昌吉州6投产2022年4月28日亚洲硅业年产6万吨电子级多晶硅项目青海西宁320一期3万吨投产青海丽豪半导体材料有限公司2022年7月青海丽豪青海西宁20180一期5万吨投产一期高纯晶硅项目合计2606533042来源国际能源网光伏头条国金证券研究所33氢能制储输用加一体化布局研发持续突破氢能顶层规划落地产业发展迎来机遇2022年3月国家发改委发布氢能产业发展中长期规划2021-2035指明了今后一个时期氢能产业发展公司作为能源化工装备制造企业也将积极研究氢能产业发展政策结合自身优势布局氢能源装备领域深挖氢能源产业链潜在产值布局上游制氢储运和氢加注装备中游燃料电池电堆部件和下游燃料电池应用端客户做大工业用氢成套装备市场图表37氢能产业发展中长期规划来源氢能产业发展中长期规划2021-2035国金证券研究所公司氢能领域进行制储运用加一体化布局制氢领域公司主要生产煤气化制氢相关装备储氢领域主要生产低压氢气球罐加氢站领域公司主要提供换热冷却装置微通道换热器同时正在研发高压储氢装备高压气固组合储氢容器渣油POX造气制氢装置废热锅炉电解水制氢装备等图表38公司氢能板块制储输用加一体化布局来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究在制氢领域公司目前在化石能源制氢已有技术积累电解水制氢完成研发设计制氢技术主要包括化石能源制氢工业副产物制氢电解水制氢1化石能源制氢主要包含煤制氢与天然气制氢煤制氢主要采用采用固定床流化床气流床等工艺超临界水煤气化技术等新技术持续研发天然气制氢主要采用蒸汽重整制氢制氢成本主要取决于煤和天然气价格考虑到煤和天然气价格总体上会呈现上涨趋势展望未来煤制氢和天然气制氢的成本将相比当前有所上升图表39煤制氢和天然气制氢成本展望项目元KG202020302050煤制氢工业用途101011天然气制氢工业用途131518煤制氢燃料电池用121313天然气制氢燃料电池用151719煤制氢燃料电池用CCUS251817天然气制氢燃料电池用CCUS171820来源氢能产业有序发展路径和机制国金证券研究所注2020年2030年和2050年的煤价以600元t700元t和800元t计算天然气价格以29元m335元m3和4元m3计算CCUS的成本为065元kg028元kg和018元kg2工业副产物制氢工业含氢尾气主要包括焦炉煤气氯碱副产气炼厂干气合成甲醇及合成氨弛放气等一般用于回炉助燃或化工生产等利用效率低有较高比例的剩余由于副产氢主要作为化工过程的副产品或放空气可作为近期低成本的分布式氢能供应源图表40中国各类工业副产氢经济性对比折合每千克氢气的类型元KG提纯成本综合成本副产氢气成本轻烃利用副产氢112-14628-5614-20氯碱副产氢121-15711-4513-20焦炉煤气副产氢67-11222-459-16合成氨合成甲醇等驰放气副产氢9-16834-5612-22来源氢能产业有序发展路径和机制国金证券研究所3电解水制氢主要包括碱性电解水制氢固体质子交换膜电解水制氢和固态氧化物电解水制氢目前碱性电解技术已实现大规模应用图表41SPE电解槽成本有望逐步下降碱性电解槽SPE电解槽项目202020302050202020302050电效率LHV63-7035-7170-8056-6063-6867-74寿命万小时6-99-1010-153-96-910-15负载范围相比额定负载10-1100-160价格元kWe1500-30001000-1500600-10008000-150003000-8000800-2000来源氢能产业有序发展路径和机制IEA国家发展改革委能源所国金证券研究所根据中国氢能联盟中国氢能源及燃料电池产业白皮书数据国内氢能主要来源于煤制氢约占我国氢产能64工业副产气制氢占21天然气制氢占14电解水制氢占比不到2预计2020年至2025年间中国氢能产业产值将达1万亿元2026年至2035年产值达到5万亿元其中电解水制氢到2030年占比将逐渐提升到10未来十年提升空间超4倍到2060年电解水制氢占比将提升到70在传统能源制氢领域公司目前拥有大型煤制气甲醇制氢天然气制氢等技术设计并研制完成了国内首套低阶粉煤循环流化床加压煤气化示范项目兰石金化千吨级循环流化床加压煤气化示范项目核心设备循环流化床加压气化炉逐步走向市场工业化应用敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究图表42公司循环流化床加压煤气化装置逐步完成示范项目工业化项目来源中国通用机械工业协会国金证券研究所在电解水制氢领域公司联合兰州兰石能源装备工程研究院有限公司在现有50Nm3h电解水制氢装置基础上进行1000Nm3h及以上规模电解水制氢装置的开发包括制氢工艺电解槽碱液处理框架控制及配电系统并已获批甘肃省科技重大专项计划项目目前正在开展相关工艺技术产品的试制及市场化推广在储氢领域公司储氢容器研发已经实现一定突破储氢容器根据压力级别不同分为低压中压高压三类低压储罐用于就地大规模存储中压储罐可用于加氢站的固定式储氢或其他对空间要求比较苛刻的场景高压储罐主要用于加氢站的固定式储氢图表43储氢容易分为低压中压高压三类中高压可用于加氢站来源氢能产业有序发展路径和机制国金证券研究所在储氢领域公司针对低压中高压气态储氢容器进行研发公司榆林华秦氢能产业园一期项目两台400立方米氢气球罐已完成交付公司与中石化合作研制大型高压气态储氢容器超高强度高压储氢用材料及装备研究项目已通过中期评审标志性公司大型高压气态储氢容器试制取得圆满成功正式进入市场化推广阶段填补了国内大型高压储氢装备市场空白同时公司联合合肥通用机械研究院中国特检院中国钢研总院中国石化等单位开展高压储氢装置材料制造检验和评价等关键技术攻关成功研制高压储氢容器试验罐成为国内首家具备Q690DRSA-517GrF材料储氢球形容器生产制造企业敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表44榆林华秦氢能项目400m氢气球罐来源公司官方微信公众号国金证券研究所加氢站未来市场需求旺盛公司除通过储氢产品参与市场外也在全力推进微通道换热器PCHE在加氢领域的推广应用形成产业链的创新发展格局根据中石化十四五发展规划中石化十四五期间要建成1000座加氢站2030年国内燃料电池汽车年销量规模可达百万以上配套加氢站数量将在4500座以上对配套换热器具有较大需求根据氢能产业有序发展路径和机制测算数据20年一座KGd的加氢站投资规模大约1200万左右未来市场潜力巨大图表4535Mpa加氢站成本测算成本项目500Kgd1000Kgd2000Kgd设备及安装万元80013001700固定成本万元土地土建审批万元400500600设备折旧万元年90147190可变成本万元人工成本万元年324864年管理运营万元年405060总成本万元年165245314单位成本元KG118252来源氢能产业有序发展路径和机制国金证券研究所注占地约5000m2氢气压缩43MPa45MPa氢气加注32MPa35MPa每年工作300天设备折旧10年土地房屋折旧30年22年12月公司与内蒙古宝丰煤基新材料有限公司相继签订绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目相关合同涉及总金额612亿元合同约定于23年底之前完成设备交付公司将为该项目煤制烯烃甲醇合成工艺流程提供设备解决方案属于新型煤化工技术装备在新能源耦合传统能源项目中的实践应用34储能光热熔盐储能开展市场化推广具有成长潜力根据公司公告信息在储能业务领域公司已完成高温熔盐储能储热系统集成设计及关键设备制造和换热系统集成设计及关键设备制造正在开展市场化推广太阳能热发电主要指将太阳能转化为热能再通过热功转换过程实现发电根据集热方式不同分为槽式塔式碟式或线性菲涅尔四种其中的传热流体可使用导热油苯醚和二苯醚的共溶混合物水集热管中直接转化为饱和或过饱和蒸汽熔融硝酸盐热能存储则主要使用熔融硝酸盐太阳能热发电优势在于可以24小时连续稳定发电我国首批太阳能热发电示范项目中储热时长满足汽轮发电机组满负荷运行的小时数为6-15小时不等敬请参阅最后一页特别声明20