公司是国内磷酸铁锂行业领军企业。公司成立于2016年，建立之初就聚焦于磷酸铁锂正极产品。公司规模增长速度快，营业收入由2018年的1.63亿元增长至2022年的约417.7亿元（业绩预告中值），年均复合增速达到300%。2020年开始公司在国内磷酸铁锂正极市场出货量持续蝉联第一位，2021年公司在国内磷酸铁锂市场占有率达到25%。
　　动力和储能市场双轮推动下，磷酸铁锂正极需求高速提升。国内新能源车补贴退坡叠加碳酸锂等原料价格高企，整车企业和电池厂成本敏感度明显提升，市场对于高性价比磷酸铁锂电池方案关注度快速提升。储能场景对成本、循环寿命要求高，磷酸铁锂需求伴随储能市场爆发迎来高速增长。我们测算2022年全球磷酸铁锂需求为100万吨，2025年有望达到323万吨，2022-2025年均复合增速达到48%。下游电池环节呈现集中化趋势，2022年国内动力电池CR5达到85.3%，同比+1.9pct。湖南裕能通过产品优势以及与宁德时代、比亚迪等的股权合作，有望获得稳固的市场份额。
　　公司产品高压实性能突出，规模效应与一体化布局优化成本结构。产品性能方面，公司采用高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势(最高可达2.65g/），并且兼顾了高容量、高稳定性等性能。同时，公司还在磷酸锰铁锂、无钴正极等方面积极布局。成本来看，公司2022年出货量有望达到28万吨、名义产能有望达到55万吨，生产规模行业领先，规模效应优化制造和人工成本。公司2020年全资收购磷酸铁企业广西裕宁，一体化布局推动成本优化。后续贵州、云南等基地建设中，公司均进行了磷酸铁锂一体化产能布局，我们预计公司磷酸铁产能有望由2022年的43万吨增长至2025年的82万吨，名义自供率有望由77%提升至90%以上。客户方面，公司与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等行业领军动力储能电池企业积极合作，一方面客户通过预付款方式支持公司产能扩张，另一方面签订供应协议，保障销量高速增长。
　　投资建议：公司是国内磷酸铁锂行业领军企业，产能建设持续加码，携手头部电池客户保障销量高速增长。同时，公司积极通过一体化布局优化成本结构。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润30.00/23.04/29.44亿元，同比+153/-23/+28%；每股收益分别为3.96/3.04/3.89元，PE分别为12/16/12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：电动车销量不及预期；行业竞争加剧；产能建设不及预期；原材料价格波动超预期。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月07日湖南裕能301358SZ增持磷酸铁锂行业龙头携手大客户协同发展核心观点公司研究深度报告公司是国内磷酸铁锂行业领军企业公司成立于2016年建立之初就聚焦电力设备电池于磷酸铁锂正极产品公司规模增长速度快营业收入由2018年的163亿证券分析师王蔚祺联系人李全元增长至2022年的约4177亿元业绩预告中值年均复合增速达到300010-88005313021-60375434wangweiqi2guosencomcnliquan2guosencomcn2020年开始公司在国内磷酸铁锂正极市场出货量持续蝉联第一位2021年S0980520080003公司在国内磷酸铁锂市场占有率达到25基础数据动力和储能市场双轮推动下磷酸铁锂正极需求高速提升国内新能源车补投资评级增持首次评级合理估值5000-5500元贴退坡叠加碳酸锂等原料价格高企整车企业和电池厂成本敏感度明显提收盘价4831元总市值流通市值365836018百万元升市场对于高性价比磷酸铁锂电池方案关注度快速提升储能场景对成本52周最高价最低价64984634元循环寿命要求高磷酸铁锂需求伴随储能市场爆发迎来高速增长我们测算近3个月日均成交额98947百万元2022年全球磷酸铁锂需求为100万吨2025年有望达到323万吨2022-2025市场走势年均复合增速达到48下游电池环节呈现集中化趋势2022年国内动力电池CR5达到853同比19pct湖南裕能通过产品优势以及与宁德时代比亚迪等的股权合作有望获得稳固的市场份额公司产品高压实性能突出规模效应与一体化布局优化成本结构产品性能方面公司采用高温固相法工艺路线在高压实密度性能方面具备天然优势最高可达265g并且兼顾了高容量高稳定性等性能同时公司还在磷酸锰铁锂无钴正极等方面积极布局成本来看公司2022年出货量有望达到28万吨名义产能有望达到55万吨生产规模行业领先规模效应优化制造和人工成本公司2020年全资收购磷酸铁企业广西裕宁一资料来源Wind国信证券经济研究所整理体化布局推动成本优化后续贵州云南等基地建设中公司均进行了磷酸相关研究报告铁锂一体化产能布局我们预计公司磷酸铁产能有望由2022年的43万吨增湖南裕能301358SZ-国内最大磷酸铁锂正极材料生产商长至2025年的82万吨名义自供率有望由77提升至90以上客户方面2023-02-09公司与宁德时代比亚迪亿纬锂能等行业领军动力储能电池企业积极合作一方面客户通过预付款方式支持公司产能扩张另一方面签订供应协议保障销量高速增长投资建议公司是国内磷酸铁锂行业领军企业产能建设持续加码携手头部电池客户保障销量高速增长同时公司积极通过一体化布局优化成本结构我们预计公司2022-2024年实现归母净利润300023042944亿元同比153-2328每股收益分别为396304389元PE分别为121612倍首次覆盖给予增持评级风险提示电动车销量不及预期行业竞争加剧产能建设不及预期原材料价格波动超预期盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元9567068408715428054660-6386390478332807净利润百万元391184300023042944--291292331533-232278每股收益元005156396304389EBITMargin70226946282净资产收益率ROE37560725359346市盈率PE9340309122159124EVEBITDA3059237145196152市净率PB24031352657504376资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录深耕铁锂正极伴随行业高速成长5公司是磷酸铁锂正极行业龙头企业5公司聚焦磷酸铁锂正极材料近年来业绩实现高速增长6同行业企业对比9动力与储能双轮驱动磷酸铁锂市场快速增长12磷酸铁锂具有成本低循环寿命长安全性高的优势12需求端动力领域铁锂需求回暖储能快速发展推高铁锂需求13供给端企业扩张供应持续充裕头部企业携手大客户份额稳固16产品高压实性能突出布局一体化成本再优化18公司铁锂产品压实密度性能优异先进技术布局进展顺利18规模效应优化制造人工成本一体化布局增益利润19秉承大客户战略拥抱头部电池企业实现协同发展17盈利预测20假设前提20业绩预测21估值与投资建议22绝对估值50-55元22相对估值49-55元23投资建议首次覆盖给予增持评级23风险提示24财务预测与估值26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1湖南裕能发展历程5图2湖南裕能股权结构发行后5图3湖南裕能营业收入及增速亿元7图4湖南裕能归母净利润及增速亿元7图5湖南裕能主营业务收入结构亿元7图6湖南裕能主营业务毛利率情况7图7湖南裕能磷酸铁锂销量万吨8图8湖南裕能磷酸铁锂单位售价及单位净利万元吨8图9湖南裕能费用率情况8图10部分磷酸铁锂正极企业期间费用率情况8图11湖南裕能应收账款存货周转情况9图12湖南裕能短期偿债能力情况9图13国内动力电池装机量及磷酸铁锂电池占比GWh13图14碳酸锂价格万元吨13图15磷酸铁锂与三元电芯价格对比元Wh13图16宁德时代CTP技术14图17比亚迪刀片电池技术14图18全球储能电池出货量及增速GWh15图192020年磷酸铁锂市场竞争格局16图202021年磷酸铁锂市场竞争格局16图212021年国内动力电池竞争格局17图222022年国内动力电池竞争格局17图23部分磷酸铁锂企业研发人数占比情况18图24湖南裕能磷酸铁锂正极产能情况万吨19图25部分磷酸铁锂企业产能利用率情况19图26部分企业磷酸铁锂单位制造成本万元吨17图27部分企业磷酸铁锂单位人工成本万元吨17图28湖南裕能磷酸铁产能规划及名义自供率万吨17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1湖南裕能主要管理人员情况6表2募集资金用途亿元6表3部分企业磷酸铁锂销量万吨9表4部分企业磷酸铁锂业务营收亿元9表5部分企业磷酸铁锂售价万元吨10表6部分企业磷酸铁锂单位毛利万元吨10表7部分企业磷酸铁锂单位总成本万元吨10表8部分企业磷酸铁锂单位材料成本万元吨10表9部分企业磷酸铁锂单位人工成本万元吨11表10部分企业磷酸铁锂单位制造成本万元吨11表11部分企业磷酸铁锂单位其他成本万元吨11表12常见锂离子电池正极材料及性能12表13海外车企对磷酸铁锂电池的配置规划14表14全球磷酸铁锂正极需求测算15表15磷酸铁锂行业供需测算情况万吨16表16电池厂与磷酸铁锂正极企业合作情况17表17各厂商磷酸铁锂产品性能对比18表18湖南裕能主要合作研发情况19表19湖南裕能前五大客户情况18表20湖南裕能部分产能合作协议18表21湖南裕能与部分客户的协议供应情况万吨19表22湖南裕能业务拆分20表23盈利预测表21表24湖南裕能盈利预测假设条件22表25资本成本假设22表26绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元23表27可比公司情况20233623请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告深耕铁锂正极伴随行业高速成长公司是磷酸铁锂正极行业龙头企业公司自成立之初就聚焦锂电池正极材料行业2016年公司由广州力辉湘潭电化等共同设立其中广州力辉以磷酸铁锂技术出资2017年公司引入新股东深圳火高长江晨道等其中深圳火高以三元材料生产技术出资2020年宁德时代比亚迪等客户对公司增资2020年开始公司在国内磷酸铁锂正极市场出货量持续蝉联第一位2021年公司磷酸铁锂市占率达到25图1湖南裕能发展历程资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理公司无控股股东实际控制人合并口径第一大股东为湘潭电化电化集团及振湘国投公司发行后第一大股东湘潭电化电化集团及振湘国投合计持有公司1725股份第二大股东津晟新材料持有公司793的股份公司下游客户宁德时代比亚迪分别持有公司790395股份员工持股平台合计持有公司804的股份图2湖南裕能股权结构发行后资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司核心管理层具有丰富的产业技术背景对于技术认知深刻并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革表1湖南裕能主要管理人员情况姓名职务个人履历湘潭大学应用化学专业本科学历高级工程师历任电化集团质检处副处长成品分厂厂长电化集团董事谭新乔董事长长湘潭电化副总经理总经理董事长2017年12月至今任公司董事长中共湖南省委党校公共管理专业在职研究生高级物流师工程师历任电化集团成品分厂副厂长品管部部刘干江董事长采购部部长总经理副董事长现任湘潭电化董事长兼总经理电化集团董事长2016年6月至今任公司董事美国杜兰大学工商管理专业硕士学历高级经济师历任上海交通大学应用化学系讲师上海市张江高科技园陆怡皓董事区进出口有限公司总经理上海张江高科技园区开发股份有限公司董事总经理上海张江集团有限公司总经理助理2020年4月至今任公司董事本科学历电气工程师历任电化集团成品分厂副厂长厂长生产部部长副总经理常务副总经理靖西湘龙绍飞董事潭电化科技有限公司常务副总经理总经理现任湘潭电化董事常务副总经理营销总监公司董事湘潭大学应用电子专业大专学历历任电化集团硫酸锰分厂厂长湘潭电化董事会工作部对外投资经理电赵怀球董事兼总经理化集团投资发展部对外投资经理电化集团总经理助理现任公司董事兼总经理董事常务副总经中共湖南省委党校公共管理专业在职研究生经济师历任电化集团化验员湘潭电化董事副总经理兼董事会汪咏梅理兼董事会秘书秘书现任公司董事常务副总经理兼董事会秘书湖南科技大学化学工程与工艺专业本科学历工程师历任湘潭电化工艺员成品分厂厂长湘潭电化董事梁凯副总经理会工作部对外投资经理电化集团投资发展部对外投资经理电化集团副总工程师现任公司副总经理周守红副总经理重庆大学应用化学专业本科学历历任电化集团湘潭电化职员现任广西裕宁总经理公司副总经理湘潭职业技术学院经济管理专业大专学历历任湘潭电化生产部调度员工靖西湘潭电化成品车间主管成品陈质斌副总经理车间主任湘潭电化成品分厂厂长电化集团投资发展部对外投资经理现任公司副总经理湘潭大学化工设备与机械专业本科学历高级工程师历任电化集团员工湘潭电化副总工程师现任公司副李新赞副总经理总经理湖南纺织高等专科学校湖南工程学院企业管理专业中级会计师历任湘潭电化厂财务科职员电化集团财务王洁财务总监部副部长湘潭电化监审部部长电化集团投资发展部对外投资经理现任公司财务总监资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理公司IPO募集资金加速产能扩张进度此次IPO公司发行189亿股拟募集资金18亿元主要用于1四川裕能三期年产6万吨磷酸铁锂项目建设2四川裕能四期年产6万吨项目建设3补充流动资金本次IPO实际募集资金总额达到45亿元表2募集资金用途亿元项目名称投资总额募集资金拟投资额四川裕能三期年产6万吨磷酸铁锂项目848600四川裕能四期年产6万吨磷酸铁锂项目876700补充流动资金500500合计22231800资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理公司聚焦磷酸铁锂正极材料近年来业绩实现高速增长受益于新能源车和储能行业的快速发展公司2018-2021年营业收入分别为1635849567068亿元同比66526064639归母净利润分别为0120550391184亿元同比增速372-292923根据最新业绩预告公司2022年预计实现营业收入4008-4346亿元同比增长467-515预计实现归母净利润282-319亿元同比138-170请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告2020年受到疫情影响公司销量未达年初预期单位固定成本下降幅度有限同时直接材料价格的下降幅度小于销售均价的下降幅度造成公司单位净利下行2020年10月收购前驱体公司广西裕宁2021年公司生产规模扩大前驱体自供率提升推高单位盈利能力2021年以来新能源车销量持续增长和储能需求爆发拉动磷酸铁锂需求公司出货量快速提升同时公司依托一体化持续布局和规模效应推动盈利能力稳步提升图3湖南裕能营业收入及增速亿元图4湖南裕能归母净利润及增速亿元资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理注资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理注20222022年数据为业绩预告中值年数据为业绩预告中值公司主营产品及服务1磷酸铁锂2三元正极3磷酸铁4其他业务电力服务废料收入辅材及副产品等收入公司2021年实现营收7068亿元其中磷酸铁锂正极营收6897亿元三元正极营收075亿元磷酸铁业务营收026亿元图5湖南裕能主营业务收入结构亿元图6湖南裕能主营业务毛利率情况资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理磷酸铁锂业务公司磷酸铁锂正极2019-2021年销量分别为1253141213万吨同比319150287单吨售价分别为444296572万元单吨毛利分别为113046153万元单吨净利分别约为052015099万元2021年以来碳酸锂价格上涨推动公司产品单位售价提升同时随着一体化布局深入和规模效应增益公司产品盈利能力自2021年以来实现稳步提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图7湖南裕能磷酸铁锂销量万吨图8湖南裕能磷酸铁锂单位售价及单位净利万元吨资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理公司期间费用管控良好费用率处于行业较低水平公司奉行大客户战略与下游头部电池企业长期战略合作销售费用率维持低位公司规模稳步扩张持续推进降本增效管理费用率稳步下行2019-2022H1公司期间费用率分别为717586288176呈现稳步下降态势且相较于同行其他磷酸铁锂正极企业期间费用率处于较低水平图9湖南裕能费用率情况图10部分磷酸铁锂正极企业期间费用率情况资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源湖南裕能招股说明书各公司公告国信证券经济研究所整理公司周转能力有所改善偿债能力稳步提升2022年前三季度公司存货周转率为792较2021年略有下降符合行业购置原材料保障供应的需求应收账款周转率为700周转速度不断改善2022年前三季度公司流动比率速动比率现金比率分别为109077011较2021年均有小幅改善请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图11湖南裕能应收账款存货周转情况图12湖南裕能短期偿债能力情况资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理同行业企业对比公司磷酸铁锂营收与销量规模领先行业且依旧维持较高增速公司近年来规模呈现快速增长态势2022H1公司磷酸铁锂业务营收1402亿元实现销量达到114万吨表3部分企业磷酸铁锂销量万吨2019202020212022H1湖南裕能12531412131141德方纳米227307912700万润新能147188400富临精工014022101180龙蟠科技214305398资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理表4部分企业磷酸铁锂业务营收亿元2019202020212022H1湖南裕能557929693814020德方纳米100290748107523万润新能6966202169富临精工0200566541663龙蟠科技104218775083资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理从售价与盈利能力来看公司产品单价处于行业平均水平单位毛利在2021年之前与德方纳米差异不大2022年磷酸价格持续高位对于公司钠法工艺的成本具有消极影响进而造成盈利能力与德方纳米产生一定差距请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告表5部分企业磷酸铁锂售价万元吨2019202020212022H1湖南裕能4442965721229德方纳米4422965271075万润新能474330542富临精工147256646924龙蟠科技4876151277资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理表6部分企业磷酸铁锂单位毛利万元吨2019202020212022H1湖南裕能113046153230德方纳米093030152299万润新能110062169富临精工-010-032065161龙蟠科技027150资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理成本来看公司采用钠法制备磷酸铁锂较使用液相法的德方纳米总成本略高但凭借公司规模优势人工和制造成本处于行业较低水平表7部分企业磷酸铁锂单位总成本万元吨2019202020212022H1湖南裕能331248419999德方纳米348266375776万润新能364268373富临精工157288582763龙蟠科技460465资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理表8部分企业磷酸铁锂单位材料成本万元吨2019202020212022H1湖南裕能264189341913德方纳米199320万润新能207135270富临精工133226522龙蟠科技391资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告表9部分企业磷酸铁锂单位人工成本万元吨2019202020212022H1湖南裕能012008009010德方纳米013011万润新能023017011富临精工002007010龙蟠科技005资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理表10部分企业磷酸铁锂单位制造成本万元吨2019202020212022H1湖南裕能023022038044德方纳米056040万润新能078059051富临精工022055050龙蟠科技051资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理表11部分企业磷酸铁锂单位其他成本万元吨2019202020212022H1湖南裕能033032029032德方纳米007005万润新能056057041富临精工龙蟠科技018资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理注其他成本包括运输费燃料动力费等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告动力与储能双轮驱动磷酸铁锂市场快速增长磷酸铁锂具有成本低循环寿命长安全性高的优势正极材料决定锂电性能能量密度和安全性是核心考量为了满足锂电池高能量密度功率密度较好的循环性能和可靠的安全性正极材料需要具备以下几方面条件1为电池充放电提供锂源2提供更高的电极电位保障输出电压高3电压平台稳定保障输出电位平稳4正极材料的电化当量小保障较高能量密度5锂离子在材料中扩散系数高保障高功率密度6可逆性好保障电池循环性能7较高的电子和离子电导率8化学稳定性好资源丰富制备成本低表12常见锂离子电池正极材料及性能中文名称钴酸锂锰酸锂磷酸铁锂镍钴锰酸锂简称LCOLMOLFPNCM化学式LiCoO2LiMn2O4LiFePO4LiNixCoyMnzO2晶体结构层状尖晶石橄榄石结构层状氧化物理论密度gm3514236振实密度gcm328-3022-24080-11026-28压实密度gcm336-4230220-230340理论容量mAhg-1274148170273-285电芯的质量比能量Whkg-1180-240130-180130-160180-240平均电压V37383436电压范围W30-4530-4332-3725-46环保性钴有放射性无毒无毒镍钴有毒安全性能差良好好尚好适用温度-20-5550快速衰退-20-75-20-55成本很高低廉低廉较高锰资源丰富高安全性电化学性能稳定充放电稳定优点价格较低价格低廉能量密度高工艺简单安全性能好环保长寿循环性能好钴价格昂贵能量密度低低温性能较差缺点部分金属价格昂贵循环寿命低电解质相容性差放电电压低应用领域3C电子产品电动工具电动车及储能电动车及储能3C电动车及储能资料来源王鼎镍钴铝酸锂NCA正极材料的合成与改性研究D长江大学国信证券经济研究所整理根据不同的技术路线常见的正极材料可以分为钴酸锂LCO锰酸锂LMO磷酸铁锂LFP镍钴锰酸锂三元材料NCM镍钴铝酸锂NCA等而电动汽车中常用的正极体系主要是磷酸铁锂和三元材料与三元材料相比磷酸铁锂的优势在于1循环寿命长磷酸铁锂的橄榄石型结构稳定性更高磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在3000次以上储能电芯循环寿命能够超过6000次三元材料电池单体电芯的循环寿命在2000次以上磷酸铁锂材料的循环性能具有明显的优势2安全性能高磷酸铁锂结构中的磷氧化学键稳固分解难度大即使在高温或过充状态下电极材料也不会发生崩塌或形成强氧化性物质一般来说磷酸铁锂在700-800左右才会发生分解而三元材料在200左右就会分解并释放氧气3成本低三元材料往往需要镍钴等金属原料这类原料国内储量小主要依赖进口因而三元材料生产成本高而磷酸铁锂本身原材料国内较为丰富且无需添加贵金属生产制造成本低磷酸铁锂的不足在于能量密度低能量密度等于电压与比容量的乘积一方面磷酸铁锂导电性差进而致使离子和电子迁移速率低比容量较低另一方面其电压仅为32V左右能量储存能力低请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告需求端动力领域铁锂需求回暖储能快速发展推高铁锂需求电动汽车市场中磷酸铁锂占比在逐步回升2022年国内动力电池累计装车量2946GWh同比91其中三元电池装车1104GWh占比为375磷酸铁锂电池装车1838GWh占比为624较2021年提升107pct图13国内动力电池装机量及磷酸铁锂电池占比GWh资料来源中国汽车动力电池产业创新联盟国信证券经济研究所整理磷酸铁锂在动力电池中占比提升主要得益于1补贴退坡后动力电池对高性价比磷酸铁锂需求快速提升2019年新能源汽车补贴较2018年同比下滑50-70此后逐年下降并且在2022年正式退出碳酸锂价格在2021年开始快速上涨动力电池企业和下游整车企业对于成本敏感度大大提升具有显著成本优势的磷酸铁锂材料再获市场关注图14碳酸锂价格万元吨图15磷酸铁锂与三元电芯价格对比元Wh资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源鑫椤锂电国信证券经济研究所整理2宁德时代CTP比亚迪刀片电池等结构优化技术提升了铁锂电池包的能量密度弥补材料本身的不足宁德时代CTP技术将电芯直接集成为电池包省去了中间的模组环节能够减少电池中40左右的零部件进而使得电池包能量密度提升10-15其推出的CTP30更是在相同尺寸下电量能够比4680系统提升13比亚迪刀片电池通过阵列方式将电芯排列在一起省略掉模组环节使得能量密请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告度大幅提升在此背景下磷酸铁锂能量密度低的不足有望得到一定弥补图16宁德时代CTP技术图17比亚迪刀片电池技术资料来源宁德时代官网国信证券经济研究所整理资料来源比亚迪官网国信证券经济研究所整理3企业对磷酸铁锂电池接受度提升电池企业方面比亚迪长期坚持磷酸铁锂路线宁德时代持续加大磷酸铁锂电池投入整车企业方面特斯拉2021年10月宣布标配版车型全系搭配磷酸铁锂电池现代在2021年宣布开始研发采用磷酸铁锂电池的电动汽车福特2023年2月宣布在美国建设一座新的磷酸铁锂电池工厂表13海外车企对磷酸铁锂电池的配置规划企业时间对于磷酸铁锂电池态度雷诺2021年2月雷诺5为了能够计划在2023年量产正在考虑使用磷酸铁锂电池电池未来其将在入门级车型上使用磷酸铁锂电池并且会是其平台的主要电池路大众2021年3月线之一现代2021年上半年已着手研发搭载磷酸铁锂电池的电动汽车并将在在中国以外地区销售特斯拉2021年10月对于标准续航版Model3和ModelY其将在全球范围内改用磷酸铁锂电池戴姆勒2021年10月其豪华汽车品牌梅赛德斯-奔驰考虑在入门级车型中使用磷酸铁锂电池计划在2022年面向中国市场推出搭载比亚迪刀片式磷酸铁锂电池的小型丰田2021年12月电动汽车福特汽车投资35亿美元在美国密歇根州Marshall建设一座磷酸铁锂电池福特2023年2月工厂资料来源Ofweek特斯拉官网丰田官网大众官网国信证券经济研究所整理国内市场2023-2024年磷酸铁锂电池装机占比有望继续超过50海外市场伴随海外特斯拉福特等车企对磷酸铁锂接受度提升渗透率将快速提高展望2025年全球动力电池市场中磷酸铁锂占比有望达到约40磷酸铁锂有望与三元材料长期并存储能市场高速崛起助推磷酸铁锂持续高景气海外市场来看美国各州具有提升可再生能源发电的目标ITC税收抵免政策加码刺激市场需求同时市场化的电力体系也为储能市场化提供基础欧洲户用储能由于居民电价高企而具备良好经济性同时在表前市场各国政府也相继推出政策逐步取消充电和供电的双重征税充分调动市场积极性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告国内市场而言2020-2021年绝大多数省份都提出储能产业的积极支持政策发改委也给予储能产业发展的指导性文件国内电源侧电网侧用户侧商业机制不断完善持续维持高速增长态势2022年全球储能锂电池出货量达到1593GWh同比增长140储能场景对电池能量密度体积要求低成本敏感度高高性价比磷酸铁锂电池是目前主流技术图18全球储能电池出货量及增速GWh资料来源EVTank国信证券经济研究所整理基于上述行业趋势我们对市场需求做出如下假设12025年全球新能源车销量有望达到2100万辆以上对应动力电池需求突破1200GWh22025年国内动力电池市场中磷酸铁锂市占率达到52海外动力电池市场中磷酸铁锂市占率达到25以上32025年全球储能锂电池市场有望超过688GWh其中国内市场基本均为磷酸铁锂电池海外市场磷酸铁锂电池占比达到75以上我们测算得到2025年全球磷酸铁锂需求将达到323万吨2022-2025年均复合增速达到48表14全球磷酸铁锂正极需求测算20212022E2023E2024E2025E全球动力电池中磷酸铁锂装机量GWh10142318305239995050全球消费电池中磷酸铁锂装机量GWh8175727170全球二轮车电池中磷酸铁锂装机量GWh5783119157185全球储能电池中磷酸铁锂装机量GWh303757166333035677全球磷酸铁锂电池合计需求GWh1456323249067531109821GWh电池对应磷酸铁锂正极需求万吨023022022021021全球磷酸铁锂正极需求万吨335711107915812306全球磷酸铁锂正极需求万吨考虑库存等469995151122143229YoY1124518465458资料来源高工锂电EVTank中国自行车协会国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告供给端企业扩张供应持续充裕头部企业携手大客户份额稳固湖南裕能持续领跑磷酸铁锂市场2021年湖南裕能市占率达到25位居第一持续领跑磷酸铁锂市场2021年磷酸铁锂市场CR2达到452其他企业在2021年市场份额均下降至10以下图192020年磷酸铁锂市场竞争格局图202021年磷酸铁锂市场竞争格局资料来源高工锂电国信证券经济研究所整理资料来源高工锂电国信证券经济研究所整理头部企业产能高速扩张长期看磷酸铁锂环节产能持续充裕目前湖南裕能德方纳米万润新能加速扩产三者在2025年规划磷酸盐系产能均已突破70万吨在正极厂扩张之外部分化工企业也切入到磷酸铁锂领域中川发龙蟒龙佰集团山东丰元等相继投资建设10万吨级以上产能我们预计在厂商大幅扩张下2023年磷酸铁锂将开始产能呈现持续过剩状态表15磷酸铁锂行业供需测算情况万吨20212022E2023E2024E2025E德方纳米155450450670780湖南裕能193553603793893龙蟠科技常州锂源90210270380464富临精工江西升华62122222372512万润新能43223483660920安达科技60100140240300其他国内企业14542081517852635名义产能7482078298349006504有效产能5611338232336435212磷酸铁锂需求335711107915812306磷酸铁锂需求考虑库存等469995151122143229有效产能保障比例120134154165161资料来源湖南裕能招股说明书德方纳米公告湖北万润招股说明书龙蟠科技公告富临精工公告安达科技公告高工锂电国信证券经济研究所整理与测算注德方纳米产能包含新型磷酸盐系材料不完全统计各公司情况以其最新披露口径为准产能过剩下具有成本优势和客户优势的企业有望获得稳固的市场份额磷酸铁锂的核心优势在于其低成本高安全性拥有规模化低成本的正极企业能够在产能过剩下维持较优的盈利能力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告正极作为动力电池最重要的主材电池厂与上游合作密切下游动力电池环节呈现头部化态势2022年动力电池装机量CR5达到853同比提升19pct近年来材料企业与电池厂积极携手宁德时代比亚迪入股湖南裕能德方纳米与宁德时代亿纬锂能建设合资工厂与头部电池厂长期战略合作的正极厂能够享受更高的订单确定性进而实现快速增长表16电池厂与磷酸铁锂正极企业合作情况比亚迪宁德时代亿纬锂能比亚迪持有湖南裕能395宁德时代持有湖南裕能790股份湖南裕能二者具有合作协议股份二者具有合作协议二者具有保供协议合资建设曲靖麟铁2万吨和宜宾合资建设德枋亿纬年产德方纳米德方时代8万吨项目宁德时代11万吨磷酸铁锂项目亿持股40纬锂能持股40与龙蟠科技孙公司山东锂源签订协议包销其新项目投产之日预计龙蟠科技2022年7月起至2023年12月31日前的全部产能合计约75万吨宁德时代持有其正极子公司江西升富临精工华20股份万润新能二者签有战略合作协议二者签有保供协议资料来源湖南裕能招股说明书德方纳米公告万润新能招股说明书龙蟠科技公告富临精工公告国信证券经济研究所整理图212021年国内动力电池竞争格局图222022年国内动力电池竞争格局资料来源中国汽车动力电池产业创新联盟国信证券经济研究资料来源中国汽车动力电池产业创新联盟国信证券经济研究所整所整理理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告产品高压实性能突出布局一体化成本再优化公司铁锂产品压实密度性能优异先进技术布局进展顺利公司高管多为技术出身研发投入高度重视截止2022年6月30日公司拥有国内专利45项其中发明专利6项实用新型专利39项拥有研发技术人员342名占员工总人数的82处于行业领先水平图23部分磷酸铁锂企业研发人数占比情况资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理公司磷酸铁锂正极主要优势在于压实密度高公司采用高温固相法工艺路线在高压实密度性能方面具备天然优势最高可达265g同时兼顾了高容量高稳定性等性能相较于液相合成法高温固相法工艺成熟度高单位折旧费用相对较低环保压力较小表17各厂商磷酸铁锂产品性能对比参数单位A公司B公司C公司湖南裕能粉体压实密度g245-25025240245-265比容量mAhg154154156156首次充放电效率959596资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理注各公司产品选取动力型且综合性能相对偏高的系列公司在储能型高能量型材料研发方面加速推进公司通过碳包覆粒径分布等手段不断优化产品循环寿命目前公司与四川大学正持续推进磷酸锰铁锂材料研发与比亚迪就无钴动力电池材料进行持续攻关公司主要技术储备包括磷酸铁锰锂合成技术新型高能量型磷酸铁锂材料合成技术低成本磷酸铁锂材料的研磨烧结技术等针对储能型高能量型产品的客户需求加速推进研发生产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告表18湖南裕能主要合作研发情况合作单位研究课题主要内容项目起止时间建立共享大型实验室设备人才交流培训等方面的机制推进产学研结合充分发挥双方优势助力技术研发生产工艺优化技术难题攻关联合项目申中南大学科技合作报等中南大学负责提供设备人员等资源支持并协助公司进行材料研究开发202012-202212和关键电池技术攻关公司负责提供合作涉及的材料以及费用等合作协议终止后五年内双方不能以商业目的转让涉及的相关技术成果按照约定设计规格及要求进行相关三元正极材料的设计开发相关知识产权宁德时代正极材料研发202011-202311按约定由合作双方同时享有或单独享有双方按照协议约定履行保密义务磷酸锰铁锂正包括磷酸锰铁锂前驱体制备及形貌调控技术研究等内容项目期项目结束后进四川大学202108-202307极材料的研发行后续开发产生知识产权归属各自单独所有进行无钴动力电池关键材料的开发及重点专项项目申报工作项目进行前各方2022年6月13日至项目完深圳市比亚迪锂无钴动力电池已拥有的知识产权用己方资源独立完成的技术成果的知识产权归开发方所有工验收若项目未获得立电池有限公司关键材料开发共同研究开发的内容的知识产权归对技术成果的实质性特点做出创造性贡献的项则协议自动作废一方所有资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理规模效应优化制造人工成本一体化布局增益利润公司磷酸铁锂产能布局行业领先2019-2022H1公司磷酸铁锂产能利用率分别为90510571175908持续维持高位截止2022H1公司已建成产能343万吨有效产能268万吨目前公司在湖南广西湖南与广西规划83万吨四川规划16万吨贵州规划30万吨云南规划35万吨等地积极进行产能布局产能总规划达到893万吨图24湖南裕能磷酸铁锂正极产能情况万吨图25部分磷酸铁锂企业产能利用率情况资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源湖南裕能招股说明书各公司公告国信证券经济研究所整理公司在产能规模领先和高产能利用率的增益下单位制造和单位人工成本明显低于同行业其他企业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图26部分企业磷酸铁锂单位制造成本万元吨图27部分企业磷酸铁锂单位人工成本万元吨资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研资料来源各公司公告湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所究所整理整理公司布局一体化磷酸铁产能持续扩张增益盈利能力2020年公司全资收购磷酸铁企业广西裕宁一体化布局推动成本优化2021年底公司磷酸铁产能达到104万吨在后续贵州云南等基地建设磷酸铁锂项目时均进行了1比1磷酸铁产能配套我们预计公司规划的磷酸铁产能建设完成后磷酸铁自供率有望达到90以上图28湖南裕能磷酸铁产能规划及名义自供率万吨资料来源湖南裕能招股说明书国信证券经济研究所整理秉承大客户战略拥抱头部电池企业实现协同发展公司秉承大客户战略与宁德时代比亚迪等头部客户达成长期战略合作2019-2022H1公司第一大第二大客户分别为宁德时代和比亚迪其中对宁德时代销售贡献分别为59605444对比亚迪销售贡献分别为35314240此外公司还与亿纬锂能中创新航瑞浦兰均等国内优质动力储能电池客户积极携手实现高效协同发展请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20