事项：
　　近日，公司发布2022年度业绩预告，公司全年实现归母净利润0.30-0.45亿元，扣非净利润亏损1.5-2.4亿元。2021年以来铜、钢、绝缘料等原材料价格大幅上涨造成公司电缆业务亏损，拖累2021-2022年公司扣非净利润水平。目前公司2021年初之前承接的电缆订单基本消化完毕，新订单均按照原材料当期成本定价，且公司通过套期保值平抑原材料价格波动对于电缆业务盈利能力的影响，2023年电缆业务有望扭亏，公司整体业绩将实现大幅改善。
　　国信电新观点：1）公司是国内配网电力设备老牌企业，市场地位稳固，2021-2022年电线电缆业务受铜等大宗材料价格大幅上涨影响出现亏损，拖累公司扣非净利润。目前公司电缆低价订单基本消化完毕，2023年有望扭亏。2）公司是高压级联储能技术路线先驱，具有较强的先发优势和长期数据积累，随着国内大储需求迎来拐点公司储能业务有望快速放量。此外，公司推出组串式储能PCS产品，依托原有工商业渠道资源布局工商业储能市场。3）我们预计公司22-24年实现营业收入分别为22.69/35.40/50.11亿元，同比增长20.1%/56.0%/41.5%；实现归母净利润0.41/1.04/2.49亿元，同比增长-87.7%/152.6%/139.3%；首次覆盖，暂无评级。
　　评论：
　　深耕能源行业多年，积极布局储能业务
　　1、历史沿革
　　广州智光电气股份有限公司成立于1999年，主要从事数字能源技术及产品、综合能源服务整体解决方案、战略投资及产业投资业务。2007年公司在深交所中小板上市，业务范围覆盖至智能电网、节能技术、新能源接入控制技术等领域。2015年公司延伸业务范围，对岭南电缆完成了并购。2020年至今公司获批组建广东省大功率电力电子技术工程实验室，旗下的智光用电服务云平台和智光工业互联网平台正式上线，发布了基于大数据的智光综合能源服务能效管理APP。公司聚焦综合能源技术、电力电子技术、数字技术及应用、储能规模化等领域，持续增强新型电力系统关键业务，积极战略投资南网能源、粤芯半导体等企业。公司是全国最早将高压级联拓扑用于储能PCS的企业之一，2014年公司研制的高压直挂储能系统在南方电网深圳宝清储能电站正式投运；此外公司推出组串式储能PCS产品，适应工商业储能场景需求。
　　2、股权结构
　　李永喜先生持有公司第一大股东金誉集团46%股份，另拥有金誉集团53%股份的表决权，直接持有公司1.68%股份，并间接持有公司8.89%股份，合计持有公司10.57%股份。李永喜先生的一致行动人、公司第三大股东卢洁雯女士，与李永喜先生系夫妻关系，持有公司1.95%股份，并持有第一大股东金誉集团1%股份，故李永喜先生共控制公司22.95%表决权，为公司实际控制人。
　　营业收入企稳回升，毛利率短期承压
　　2019年以来公司营业收入不断下降，主要系因受新冠疫情影响，工程项目、产品交付延后所致。2022年Q1-Q3实现营业收入15亿元，同比增长13%。公司通过集中优势资源开拓重大项目、开拓国际市场、优化管理机制等策略，营业收入逐步企稳回升。
　　2018-2021年公司归母净利润稳步提升，2020-2021年大幅增长主要系因公司参股的南网能源在深交所首发上市，公允价值变动收益大幅增加所致；2022年Q1-Q3公司受南网能源股份公允价值变动影响，收益大幅减少，实现归母净利润0.3亿元，同比降低95%
　　2018至2021年公司毛利率分别为19%/19%/19%/9%，2021年主要系因原材料价格上涨，成本大幅上涨，整体毛利率下滑。2022年Q1-Q3，公司毛利率为4%，同比降低9.1pcts。受到铜、钢材等价格持续高位运行，锂电池价格大幅上涨等影响，公司毛利率进一步下降。此外，公司节能环保、综合能源等业务尚处于市场培育初期，因此盈利能力压力较大，对公司整体盈利能力造成压制。
　　2018-2022年Q3公司期间费用率呈增长态势，分别为13.6%/16.8%/18.6%/21.2%/19.2%。其中销售费用率基本持平；管理费用率持续增加，主要系因营业收入下滑，管理费用占比提升所致；研发费用率从2.9%增加至5.1%，公司持续提高研发投入，不断完善创新体系；财务费用率2021年后持续下降，主要系因2020年公司提前偿还部分债券本金，利息同比减少所致。
　　2021-2022年Q3公司的存货周转天数及应收账款周转天数整体呈下降的趋势，营运能力逐步提升。2018年公司净利润现金含量为负数，2019年公司通过优化风控举措，使货款回收增加、货款及税费的支付减少，从而提高净利润现金含量至220%/183%。2020-2021年受疫情、交付等影响，公司收入规模下降，净利润现金含量降至183%/0.21%。2022年Q1-Q3，销售回款增加，公司净利润现金含量恢复至330%，现金流量状况显著改善。
　　能源产品与服务并重，高压直挂储能技术先驱
　　公司主营业务包括数字能源技术及产品、综合能源服务、战略投资及产业投资三大板块，其中数字能源技术及产品和综合能源服务直接体现在公司收入和毛利润中，2022年上半年两大业务收入分别占比62%/38%，毛利率分别为0.5%/10%
　　数字能源技术及产品：
　　公司数字能源

研究报告全文：证券研究报告2023年03月06日智光电气002169SZ无评级高压直挂储能技术先驱传统业务有望扭亏公司研究公司快评电力设备电网设备投资评级无评级证券分析师王蔚祺010-88005313wangweiqi2guosencomcn执证编码S0980520080003联系人王晓声010-88005231wangxiaoshengguosencomcn事项近日公司发布2022年度业绩预告公司全年实现归母净利润030-045亿元扣非净利润亏损15-24亿元2021年以来铜钢绝缘料等原材料价格大幅上涨造成公司电缆业务亏损拖累2021-2022年公司扣非净利润水平目前公司2021年初之前承接的电缆订单基本消化完毕新订单均按照原材料当期成本定价且公司通过套期保值平抑原材料价格波动对于电缆业务盈利能力的影响2023年电缆业务有望扭亏公司整体业绩将实现大幅改善国信电新观点1公司是国内配网电力设备老牌企业市场地位稳固2021-2022年电线电缆业务受铜等大宗材料价格大幅上涨影响出现亏损拖累公司扣非净利润目前公司电缆低价订单基本消化完毕2023年有望扭亏2公司是高压级联储能技术路线先驱具有较强的先发优势和长期数据积累随着国内大储需求迎来拐点公司储能业务有望快速放量此外公司推出组串式储能PCS产品依托原有工商业渠道资源布局工商业储能市场3我们预计公司22-24年实现营业收入分别为226935405011亿元同比增长201560415实现归母净利润041104249亿元同比增长-87715261393首次覆盖暂无评级评论深耕能源行业多年积极布局储能业务1历史沿革广州智光电气股份有限公司成立于1999年主要从事数字能源技术及产品综合能源服务整体解决方案战略投资及产业投资业务2007年公司在深交所中小板上市业务范围覆盖至智能电网节能技术新能源接入控制技术等领域2015年公司延伸业务范围对岭南电缆完成了并购2020年至今公司获批组建广东省大功率电力电子技术工程实验室旗下的智光用电服务云平台和智光工业互联网平台正式上线发布了基于大数据的智光综合能源服务能效管理APP公司聚焦综合能源技术电力电子技术数字技术及应用储能规模化等领域持续增强新型电力系统关键业务积极战略投资南网能源粤芯半导体等企业公司是全国最早将高压级联拓扑用于储能PCS的企业之一2014年公司研制的高压直挂储能系统在南方电网深圳宝清储能电站正式投运此外公司推出组串式储能PCS产品适应工商业储能场景需求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1公司历史沿革资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理2股权结构李永喜先生持有公司第一大股东金誉集团46股份另拥有金誉集团53股份的表决权直接持有公司168股份并间接持有公司889股份合计持有公司1057股份李永喜先生的一致行动人公司第三大股东卢洁雯女士与李永喜先生系夫妻关系持有公司195股份并持有第一大股东金誉集团1股份故李永喜先生共控制公司2295表决权为公司实际控制人图2公司股权结构截至2022年三季报资料来源公司公告国信证券经济研究所整理营业收入企稳回升毛利率短期承压2019年以来公司营业收入不断下降主要系因受新冠疫情影响工程项目产品交付延后所致2022年Q1-Q3实现营业收入15亿元同比增长13公司通过集中优势资源开拓重大项目开拓国际市场优化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告管理机制等策略营业收入逐步企稳回升2018-2021年公司归母净利润稳步提升2020-2021年大幅增长主要系因公司参股的南网能源在深交所首发上市公允价值变动收益大幅增加所致2022年Q1-Q3公司受南网能源股份公允价值变动影响收益大幅减少实现归母净利润03亿元同比降低95图3公司营业收入及同比增速亿元图4公司归母净利润及同比增速亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2018至2021年公司毛利率分别为19191992021年主要系因原材料价格上涨成本大幅上涨整体毛利率下滑2022年Q1-Q3公司毛利率为4同比降低91pcts受到铜钢材等价格持续高位运行锂电池价格大幅上涨等影响公司毛利率进一步下降此外公司节能环保综合能源等业务尚处于市场培育初期因此盈利能力压力较大对公司整体盈利能力造成压制2018-2022年Q3公司期间费用率呈增长态势分别为136168186212192其中销售费用率基本持平管理费用率持续增加主要系因营业收入下滑管理费用占比提升所致研发费用率从29增加至51公司持续提高研发投入不断完善创新体系财务费用率2021年后持续下降主要系因2020年公司提前偿还部分债券本金利息同比减少所致图5公司毛利率净利率及ROE图6公司期间费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2021-2022年Q3公司的存货周转天数及应收账款周转天数整体呈下降的趋势营运能力逐步提升2018年公司净利润现金含量为负数2019年公司通过优化风控举措使货款回收增加货款及税费的支付减少从而提高净利润现金含量至2201832020-2021年受疫情交付等影响公司收入规模下降净利润现金含量降至1830212022年Q1-Q3销售回款增加公司净利润现金含量恢复至330现金流量状况显著改善请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图7公司运营情况天图8公司现金含量占比资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理能源产品与服务并重高压直挂储能技术先驱公司主营业务包括数字能源技术及产品综合能源服务战略投资及产业投资三大板块其中数字能源技术及产品和综合能源服务直接体现在公司收入和毛利润中2022年上半年两大业务收入分别占比6238毛利率分别为0510图9公司各业务营业收入亿元图10公司各业务毛利率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理表1公司主营业务构成主营业务产品和服务数字能源装备储能系统与设备配电网中性点接地装置高压变频调速控制系统高压无功装备SVGSVC港口船舶岸基电源系统UPS电源智慧电缆高压电力电缆等产品数字能源技术及产品能源数字化系统供用电控制与自动化电力信息化产品能源数据服务综合能源服务平台工业互联网平台节能环保服务合同能源管理发电厂节能增效工业电气节能增效余热余压发电利用电热厂乏汽余热回收集中供暖天然气三联供新能源及区域能源综合优化与利用固服务综合能源业务体废物治理污水处理及其再生利用水污染治理环境保护监测环保咨询服务等综合能源服务电力销售微网与分布式能源新能源开发与运营综合能源利用虚拟电厂储能电站投资与运营等投资战略投资及产业投资业务相关内生性产业投资外延性战略投资新能源类资产项目投资及运营资料来源Wind公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告数字能源技术及产品公司数字能源技术及产品主要包括配网中性点接地成套装置高压变频调速系统电压无功补偿与电能质量控制系统高压设备状态监测与诊断系统港口船舶岸基电源系统储能系统UPS电源系列产品综合能源大服务工业互联网平台及相关应用软件等电力设备主主要包括配网中性点接地成套装置高压变频调速系统电压无功补偿与电能质量控制系统高压设备状态监测与诊断系统港口船舶岸基电源系统储能系统UPS电源系列产品等储能公司的储能产品序列包括电站型储能系统高压直挂级联型高压储能需求侧储能系统多模组分散式集成储能移动储能产品及移动储能测试车35kV等其中级联型直接高压大容量储能技术已应用于国家电网南方电网华能集团华电集团广东省能源投资集团粤芯半导体等客户具备高安全性高效率与综合成本低等特点海外方面公司正在多途径培育和构建海外营销体系目前海外目标市场包括欧洲日本澳洲东南亚印度美国等产能方面公司2022年底储能系统集成产能达到12GWh远期产能总规划12GWh公司是国内率先将高压级联技术应用于储能PCS的企业之一2014公司研制的高压直挂储能系统在南方电网深圳宝清储能电站正式投运图11配网中性点接地成套装置图12无功补偿装置SVG资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理图13公司首台商业级5MW3MWh级联式高压储能系统图14公司火储联调9MW5MWh级联式高压储能系统资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理电力电缆公司子公司岭南电缆是国内第一批引进和拥有世界先进制造技术的电缆厂家之一其超高压智能电缆特种电缆等技术水平处于国内领先地位是南方电网和国家电网的优秀供应商主要产品包括高压电缆110kV220kV和中低压电缆35kV及以下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图15公司高压电缆产品出货量万米图16公司中低压电缆产品出货量万米资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理根据子公司财务数据近年公司电缆业务持续亏损主要系部分订单价格在铜价较低时签订而后续铜价大幅上涨所致截至2022年底电缆业务低价订单基本消化完毕新增订单按照当前铜价确定我们预计2023年公司电缆业务有望扭亏综合能源服务公司综合能源服务主要包括用电服务节能环保业务和光伏EPC用电服务公司子公司智光用电投资未来项目储备充足已逐步实现从传统用户工程为主向光伏新能源投资建设运营为主的核心业务转变同时公司通过构建以华跃电力为核心的总承包平台以广州智光用电服务为核心的工程施工平台以智有盈为核心的运维平台实现业务的全面平台化升级节能环保公司子公司智光节能环保主要聚焦发电厂节能增效工业电气节能增效和工业余热余压发电利用三大核心优势业务并拓展了多个热电厂乏汽余热回收集中供暖工业园区天然气三联供等区域综合能源项目同时在垃圾处理污泥整治等领域进行深入研究和项目储备光伏EPC公司子公司智光用电投资近年来新增国内光伏EPC业务投资业务多年来公司聚焦能源和半导体领域价值投资公司投资的南网能源广立微目前已上市2022年上半年公司间接持股的粤芯半导体完成新一轮45亿元融资粤芯半导体聚焦工控车规级芯片制造融资将用于新一期项目建设电力设备行业2023年电源与电网建设景气共振公司业务有望迎来放量十四五期间国家电网计划投资24万亿元南方电网规划投资约6700亿元两大电网公司合计投资总额将达到307万亿元从投资方向来看国网侧重特高压而南网侧重配电网十四五期间国家电网公司规划建设特高压工程24交14直涉及线路3万余公里变电换流容量达34亿千瓦总投资3800亿较十三五特高压投资总额2800亿元增长357特高压有望迎来新一轮建设高峰南方电网方面预计十四五期间配电网规划投资达到3200亿元约占总投资额的48电网投资与电源投资相比具有跨区协调要求高的特点2022年由于多轮散发疫情影响全年电网投资完成额仅为5012亿元低于预期水平而电源投资受影响相对较小全年投资完成额达到7208亿元再创历史新高电网电源投资差进一步拉大今年1月国家电网明确表态全年电网投资有望超过5200亿元再创历史新高2022年国网区域特高压仅开工4条远低于年初设立的十交三直目标我们预计随着疫情影响的逐渐消散以及新能源消纳压力的日益凸显2023年国网区域特高压开工条数有望达到6条请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图17国家电网南方电网十三五与十四五电网投资对比亿元资料来源国家电网南方电网国信证券经济研究所整理图18电源工程年度投资完成额亿元图19电网工程年度投资完成额亿元资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理国际方面近几年受持续的疫情影响世界各国经济发展承受巨大压力世界各国大都在增加基础建设投资来带动经济发展和就业其中电力基础设施建设是重点投资方向之一同时中国也在加速实现碳中和目标受益于此公司每年营业收入与新增订单量持续上升海外市场中欧洲北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年有较大的改造更换空间东南亚中东非洲等地区电力基础设施建设落后存在较大的新建业务机会储能行业22-26年我国新型储能新增装机CAGR高达112高压级联方案接受度有较大提升空间随着全球能源结构快速向低碳形式转型可再生能源装机加快发展尤其是风电光伏等间歇性可再生能源在最近几年成为全球新增装机的主力过去10年全球可再生能源装机容量始终保持8-10的年化增速2021年全球可再生能源总装机量达到3064GW不含抽蓄其中风电为825GW光伏849GW电力系统的波动性将随着可再生能源渗透率的提高而日渐提升同时用电侧的电气化率提升也进一步增加了电力系统调度的挑战因此电网需要大幅提高灵活性各类储能技术将扮演重要的角色根据技术类型的不同以电能释放的储能方式主要分为机械储能电磁储能和电化学储能不同储能技术具有不同的内在特性如功率密度和能力密度电化学储能同时具有较高的能量密度和功率密度决定了其广泛的技术适用性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图20储能系统应用场景资料来源全球能源互联网发展合作组织国信证券经济研究所整理根据权威数据2022年我国新型储能新增装机容量高达153GWh我们预计2026年我国新型储能新增装机容量将达到3098GWh2022-2026新增装机CAGR高达1122026年全球新型储能新增装机容量将达到804GWh2022-2026新增装机CAGR高达103图21中国新型储能新增装机预测GWh图22全球新型储能新增装机预测GWh资料来源WoodMackenzieACPDelta-EEEASESPECNESA资料来源WoodMackenzieACPDelta-EEEASESPECNESAGGII国信证券经济研究所整理与预测GGII国信证券经济研究所整理与预测在表前储能市场目前主流的拓扑结构包括低压并联拓扑和高压级联拓扑两种低压并联储能系统通过将数十台低压PCS并联的方式实现电流的聚少成多通过变压器升压至10-35kV后并网高压级联储能系统通过功率模块串联形式堆积形成高压直接接入电网高压级联拓扑源于SVG由于省去了变压器环节因此具有较高的循环效率且可以减少土地占用此外可以避免低压并联方式下电池模组之间SOC不均衡的问题减小长时间运行后的有效容量衰减国内已推出高压级联储能系统的企业包括智光电气金盘科技新风光四方股份等由于高压级联方案请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告在储能行业的应用较晚目前市场接受度仍处于较低水平我们预计随着高压级联储能系统运行数据的不断积累和验证其在效率占地经济性等方面的优势将逐渐得到时候认可图23低压并联储能系统原理示意图图24高压级联储能系统原理示意图资料来源国家电网国信证券经济研究所整理资料来源国家电网国信证券经济研究所整理表2中高压直挂级联储能系统与低压储能系统主要指标对比对标内容中高压直挂级联储能系统低压储能系统PCS效率9998储能系统循环效率9086循环寿命电池串联液冷旁路装置并联气冷安全性气体消防水喷淋淹没三级消防气体消防占地面积较常规约节省48相对较大并网电能质量THD06THD3单机系统功率容量最大20MW40MWh最大3MW6MWh并网系统稳定性PCS并联少避免谐振易谐振全功率动态响应3ms56ms资料来源金盘科技国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告盈利预测假设前提公司主营业务包括数字能源技术及产品和综合能源业务两大板块由于两类业务包含的细分业务较为丰富因此按照细分业务对收入和毛利率进行假设数字能源技术及产品配网设备SVG高压变频岸电系统经营主体为公司全资子公司广州智光电气技术有限公司此业务收入主要来自电网侧和大型工业企业用电侧与电网投资和经济增速具有较强相关性行业格局较为稳定预计2022-2024年营业收入分别为545560亿元毛利率分别为200200200电线电缆经营主体为公司全资子公司广州岭南电缆股份有限公司公司主要客户包括国家电网公司南方电网公司与配电网投资具有较强的相关性公司此前受制于铜材价格大幅上涨此业务存在较为严重的亏损2023年存量订单基本消化完毕电缆业务有望扭亏预计2022-2024年营业收入分别为508190亿元毛利率分别为-100120130储能经营主体为公司控股子公司广州智光储能科技有限公司截至2022年年中公司持股比例为8615公司推出高压级联储能系统和组串式储能系统产品分别应用于国内大储和工商业储能市场未来三年有望随行业需求的爆发式增长快速成长预计2022-2024年营业收入分别为40100216亿元毛利率分别为165150150UPS能源数字化能源数据服务分散在多个经营主体中收入体量较小市场需求较为稳定且由于偏软件服务性质因此毛利率较高预计2022-2024年营业收入分别为101012亿元毛利率分别为450450450综合能源业务节能环保经营主体为公司全资子公司广州智光节能环保有限公司目前主要从事发电厂节能增效工业电气节能增效和工业余热余压发电利用业务同时储备垃圾处理污泥整治等领域此业务处于初期开拓阶段基于谨慎性原则对收入和盈利做出保守估计预计2022-2024年营业收入分别为181818亿元毛利率分别为-100100120综合能源经营主体为公司全资子公司广东智能用电投资有限公司综合能源行业目前仍处于商业模式探索阶段但未来发展空间广阔预计2022-2024年营业收入分别为505060亿元毛利率分别为200250250光伏电站EPC经营主体为公司全资子公司广东智能用电投资有限公司2022年公司光伏EPC业务实现突破储备项目充足预计2023-2024年营业收入分别为3540亿元毛利率分别为110100综上所述预计2022-2024年公司实现营业收入分别为226935405011亿元同比201560415毛利率分别为113166166我们预计公司各项费用的增速低于营业收入的增速费用率呈现下降趋势我们预计2022-2024年公司销售费用率分别为453025研发费用率分别为583828管理费用率分别为754840按上述假设条件我们得到公司2022-2024年实现营业收入分别为226935405011亿元同比增速分别为201560415归属母公司净利润分别为041104249亿元同比增速分别为-877152613932022-2024年每股收益分别为005013032元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告未来3年业绩预测表2未来3年盈利预测表单位百万元20212022E2023E2024E营业收入1889226935405011营业成本1715201329514179销售费用72102106125管理费用163229229259研发费用110132135140财务费用54353852营业利润37758122291利润总额32848122291归属于母公司净利润33641104249EPS043005013032ROE8137资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测估值与投资建议考虑公司的业务特点我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间绝对估值861-984元公司是电力设备行业老牌企业配电网中性点接地成套设备SVG高压变频等产品市场地位稳固2023年国家电网电网投资额有望超过5200亿元创造历史新高南方电网十四五配电网规划投资3200亿元电网建设有望迎来爆发式增长公司有望充分受益2021-2022年受铜材等大宗原材料价格大幅上涨影响公司电缆业务出现亏损拖累公司业绩目前低价订单基本消化完毕电缆业务有望恢复到正常盈利水平公司是高压直挂储能技术先驱具有较强的先发优势和长期数据积累同时推出面向工商业场景的组串式储能系统利用SVG等用电侧产品成熟渠道发力工商业储能市场表3公司盈利预测假设条件2019202020212022E2023E2024E2025E营业收入增长率-552-1610-11832010560241552639营业成本营业收入8143807390778873833783408351销售费用营业收入340331382450300250240管理费用销售收入617724863750480400350研发费用销售收入365471583580380280250营业税及附加营业收入049051059060050045045所得税税率750119617501500150015001500股利分配比率2053321120002000200020002000资料来源公司公告国信证券经济研究所预测表4资本成本假设无杠杆Beta115T1500无风险利率280Ka913股票风险溢价550有杠杆Beta135公司股价元890Ke1022发行在外股数百万788EDE8000股票市值E百万元7011DDE2000债务总额D百万元1424WACC902Kd500永续增长率10年后25资料来源国信证券经济研究所假设请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告根据以上假设采用FCFE估值方法得到公司的绝对估值区间为861-984元绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于权益资本成本Ke和永续增长率较为敏感下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析得出公司绝对估值的股价区间在861-984元表5绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元Ke变化9810010210410631108710399939519102910571011967926888永续271029984943904867增长251002960920882846率变化239779368988618272195391487784280919930892857823791资料来源国信证券经济研究所分析相对估值896-960元可比公司的选择公司从事包括配电网设备和电力电子类电气设备的生产与销售业务与金盘科技新风光的传统业务具有较强的相似性上述三家公司基于传统电力设备业务均在向储能系统集成业务拓展且均推出了高压级联储能系统产品目前均形成一定的订单和销售公司和盛弘股份均有SVGAPF业务且基于传统业务技术优势向新业务拓展盛弘股份在储能业务同时布局国内与海外市场智光电气正在推动海外储能业务布局综上选择金盘科技新风光和盛弘股份作为可比公司通过对比可以看出可比公司2024年平均估值为2440倍低于智光电气估值我们认为主要存在以下几点原因1智光电气在南网电网经营区域具有较强的地域优势而目前南网区域暂未出台新能源强配储能的政策随着新能源装机占比的不断提高新能源强配政策有望出台2智光电气是全国最早推出和应用高压级联储能技术方案的企业之一在高压级联技术方面具有先发优势和长期数据积累可以给予一定的溢价32021-2022年公司主营业务出现亏损我们对于公司2023-2024年业绩预测基于谨慎性原则给出综合以上分析我们认为24年公司合理估值区间为28-30倍PE得出公司合理相对估值股价区间为896-960元表6同类公司估值比较2023年3月3日收盘价EPSPE公司代码公司名称投资评级收盘价元总市值亿元2023E2024E2023E2024E688676SH金盘科技买入37917211516332972326新风光-40025615221826451836盛弘股份-638013114420246573158均值13719435332440智光电气-8906801303267452818资料来源Wind国信证券经济研究所预测注新风光盛弘股份采用wind一致预测数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告投资建议首次覆盖暂无评级我们认为公司是国内电力设备老牌企业电缆业务2023年有望实现扭亏公司是高压直挂储能技术领域先驱具有较强的先发优势和长期数据积累同时推出面向工商业场景的组串式储能系统储能业务收入有望迎来快速放量我们预计公司22-24年实现营业收入分别为226935405011亿元同比增长201560415实现归母净利润041104249亿元同比增长-87715261393首次覆盖暂无评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告风险提示估值的风险我们采用绝对估值判断公司合理估值在861-984元之间采用相对估值判断公司合理估值在896-960元但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来特别是对公司未来几年自由现金流的计算股权资金成本Ke的计算永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择其中都加入了很多个人的判断进而导致估值出现偏差的风险具体如下1可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观导致未来10年自由现金流计算值偏高从而导致估值偏乐观的风险2股权资金成本Ke对公司的估值影响较大我们在计算Ke时采用的无风险利率280股票风险溢价55的取值都有可能偏低导致Ke计算值较低从而导致公司估值高估的风险3我们假定10年后公司TV增长率为25公司产品的下游行业主要包括电网工业企业产业园区储能等目前成长性良好下游需求景气度较高但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性那么公司持续成长实际偏低或者负增长从而导致公司估值高估的风险相对估值方面我们主要关注公司24年估值选取可比公司24年平均PE作为参考最终判断公司22年合理的PE在28-30之间上述估值方法存在以下风险选取的可比公司各公司对应下游应用存在差异市场竞争要素和格局存在区别行业整体估值水平偏高盈利预测的风险毛利率价格下降铜铝高分子材料等公司主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降市场竞争加剧同行业公司扩产等原因造成公司主要产品价格和毛利率下降电网投资建设进度不达预期公司配网设备电线电缆产品下游客户主要为电网公司目前两大电网公司十四五规划投资体量较大后续若建设进度不达预期则公司电线电缆销量存在高估的风险综合能源业务市场需求不达预期公司综合能源业务处于发展初级阶段目前判断市场空间广阔后续若商业模式竞争格局等方面出现重大变化则存在业务出现持续亏损的可能公司储能系统订单获取不达预期公司目前储能业务发展势头良好若后续新增订单情况不及预期则存在储能业务高估的风险公司储能业务盈利能力高估的风险公司主要从事储能PCS和储能系统集成业务随着行业需求的爆发式增长可能出现市场竞争加剧行业盈利能力整体下行的情况其他风险国内若疫情频繁反复有可能影响公司正常生产与交付使得公司销售收入和利润不及预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物469418861500500营业收入21431889226935405011应收款项11971168136819402471营业成本17301715201329514179存货净额45354199515521922营业税金及附加1111141823其他流动资产257212201295418销售费用7172102106125流动资产合计27612770381948216029管理费用155163229229259固定资产13371252128213081309研发费用101110132135140无形资产及其他605469431392353财务费用7254353852投资性房地产7701689567708752投资收益01025000资产减值及公允价值变长期股权投资1314141414动231655000资产总计54866194611372438457其他收入2319341645959短期借款及交易性金融负债6281024100013751550营业利润28037758122291应付款项87084877511581661营业外净收支13491000其他流动负债96258216309437利润总额26732848122291流动负债合计17222256217231264048所得税费用325771844长期借款及应付债券353344424504568少数股东损益565001其他长期负债99241193196201归属于母公司净利润24033641104249长期负债合计452585617700769现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计21742841278838264817净利润24033641104249少数股东权益26495928984资产减值准备341561000股东权益30483258323233283556折旧摊销175170128133138负债和股东权益总计54866194611372438457公允价值变动损失004000财务费用7254353852关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动45367626784460每股收益063043005013032其它4637282134255每股红利020009001003006经营活动现金流438172050519每股净资产864426422434462资本开支8582120120100ROIC2-4-336其它投资现金流51108133114144ROE78137投资活动现金流331901211261144毛利率199111717权益性融资5049000EBITMargin4-10-757负债净变化52728756455239EBITDAMargin12-1-1810支付股利利息2377701224收入增长-16-12205642其它融资现金流7254353852净利润增长率11340-88153139融资活动现金流57210749405162资产负债率4046465357现金净变动168834423610股息率0723100103货币资金的期初余额651469418861500PE1422091704675282货币资金的期末余额469418861500500PB1021212119企业自由现金流6094755635131EVEBITDA2237801662933036942460权益自由现金流27524472921264资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032