核心观点
　　2022年收入同比增长30%~42%，汽车芯片出货量增10倍以上。2月28日，公司发布业绩预告，初步测算2022年实现营业收入5.3~5.8亿元(YoY30.10%~42.37%）。其中，定制芯片的销售收入有较大幅度的增长，先进计算和存储领域的收入增速较快。自主芯片销售收入与去年同期基本持平略增，汽车电子芯片和云安全芯片业务增速较快，22年公司汽车电子芯片销量达400余万颗，同比增加十倍以上。此外，受22年四季度疫情的影响，公司有多个芯片定制服务项目未能及时获得客户验收，将顺延到2023年完成。
　　2022年归母净利润同比增长1%~35%。2022年公司预计实现归母净利润7100~9500万元(YoY 1.13%~35.32%)；实现扣非净利润200~1900万元(YoY -95.43%~-56.62%)。相较于上次预告，公司修改了某项无形资产，由于公司在2022年对客户进行了该项无形资产的使用权授权，形成收入，基于谨慎性原则将该无形资产帐面价值结转为销售成本，最终影响税后损益1860万元。其他影响利润的原因有：1）公司理财收益与政府补贴比上年同期有较大幅度的增长；2）报告期内公司围绕高端汽车电子芯片、高可靠存储控制芯片等领域，较大幅度增加了研发人员数量，提高研发强度，导致研发费用同比增加约5700万元；3）报告期内上游晶圆制造和封测产能紧张，成本上升，导致公司总体毛利率有所下降。
　　汽车芯片布局全面，受益国产替代需求。公司在汽车电子领域的研发有较长的历史，产品线覆盖较为全面，包括车身控制、汽车动力总成控制、汽车域控制器、新能源电池BMS控制、车规级安全MCU芯片等产品系列，下游涵盖整车客户包括比亚迪、上汽、长安、奇瑞、东风等。公司应用的PowerPC架构指令系统CPU核适合汽车生态，在全球汽车MCU占有很高的市场份额，公司产品有望对英飞凌、恩智浦的部分中高端芯片形成替代。此外，公司还聚焦汽车电子混合信号类以及专用SoC芯片领域国产替代机会，启动汽车门控混合信号芯片、安全气囊点火芯片和新能源汽车降噪SoC芯片等的研发工作。
　　投资建议：看好公司车规级芯片快速放量，给予“买入”评级
　　我们预计公司2022-2024年归母净利润0.85/2.88/4.43亿元，同比增速21%/238%/54%；EPS为0.35/1.20/1.85元，考虑到公司产品和服务基于开源架构，自主可控，同时业绩进入高成长期，给予“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月03日国芯科技688262SH买入大力加强研发投入汽车芯片出货量增10倍核心观点公司研究财报点评2022年收入同比增长3042汽车芯片出货量增10倍以上2月28日电子半导体公司发布业绩预告初步测算2022年实现营业收入5358亿元YoY证券分析师胡剑证券分析师胡慧30104237其中定制芯片的销售收入有较大幅度的增长先进计021-60893306021-60871321hujian1guosencomcnhuhui2guosencomcn算和存储领域的收入增速较快自主芯片销售收入与去年同期基本持平略S0980521080001S0980521080002增汽车电子芯片和云安全芯片业务增速较快22年公司汽车电子芯片销量证券分析师周靖翔证券分析师李梓澎达400余万颗同比增加十倍以上此外受22年四季度疫情的影响公021-603754020755-81981181zhoujingxiangguosencomcnlizipengguosencomcn司有多个芯片定制服务项目未能及时获得客户验收将顺延到2023年完成S0980522100001S09805220900012022年归母净利润同比增长1352022年公司预计实现归母净利润证券分析师叶子联系人詹浏洋0755-81982153010-8800530771009500万元YoY1133532实现扣非净利润2001900万元yezi3guosencomcnzhanliuyangguosencomcnYoY-9543-5662相较于上次预告公司修改了某项无形资产S0980522100003由于公司在2022年对客户进行了该项无形资产的使用权授权形成收基础数据入基于谨慎性原则将该无形资产帐面价值结转为销售成本最终影响投资评级买入首次评级合理估值7198-7798元税后损益1860万元其他影响利润的原因有1公司理财收益与政府收盘价5598元总市值流通市值1343510476百万元补贴比上年同期有较大幅度的增长2报告期内公司围绕高端汽车电52周最高价最低价64982690元子芯片高可靠存储控制芯片等领域较大幅度增加了研发人员数量近3个月日均成交额23624百万元提高研发强度导致研发费用同比增加约5700万元3报告期内上游市场走势晶圆制造和封测产能紧张成本上升导致公司总体毛利率有所下降汽车芯片布局全面受益国产替代需求公司在汽车电子领域的研发有较长的历史产品线覆盖较为全面包括车身控制汽车动力总成控制汽车域控制器新能源电池BMS控制车规级安全MCU芯片等产品系列下游涵盖整车客户包括比亚迪上汽长安奇瑞东风等公司应用的PowerPC架构指令系统CPU核适合汽车生态在全球汽车MCU占有很高的市场份额公司产品有望对英飞凌恩智浦的部分中高端芯片形成替代此外公司还聚焦汽车电子混合信号类以及专用SoC芯片领域国产替代机会启动汽车门控混合信号芯片安全气囊点火芯片和新能源汽车降噪SoC芯片等的研发工作资料来源Wind国信证券经济研究所整理投资建议看好公司车规级芯片快速放量给予买入评级相关研究报告我们预计公司2022-2024年归母净利润085288443亿元同比增速2123854EPS为035120185元考虑到公司产品和服务基于开源架构自主可控同时业绩进入高成长期给予买入评级风险提示需求不及预期产品研发不及预期客户导入不及预期盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元25940755512772104-1215703631299648净利润百万元467085288443-4695352112388538每股收益元025029035120185EBITMargin11512642184188净资产收益率ROE97252991123市盈率PE221919281592470306EVEBITDA226919184567568344市净率PB2153483469427375资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按年末总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告国芯科技自主可控嵌入式CPU芯片设计公司公司嵌入式CPUIP积累深厚国芯科技是一家聚焦于国产自主可控嵌入式CPU技术研发和产业化应用的芯片设计公司苏州国芯科技股份有限公司成立于2001年由上海科技南京斯威特神州信息出资共同设立于2022年在上交所科创板上市自成立以来一直采用Fabless的经营模式提供IP授权芯片定制服务和自主芯片及模组产品产品主要应用于信息安全汽车电子和工业控制边缘计算和网络通信三大领域公司客户包括大型国企央企部委知名汽车厂等公司自主可控嵌入式CPU产业化应用客户主要包括国家电网南方电网中国电子等大型央企集团的下属单位中国科学院公安部和清华大学等机构的下属研究院所以及联想比亚迪和潍柴动力等众多国内知名企业图1国芯科技嵌入式CPU技术研发历程资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理公司以摩托罗拉授权的MCore指令集IBM授权的PowerPC指令集和开源的RISC-V指令集为基础高起点建立具有自主知识产权的高性能低功耗32位RISC嵌入式CPU技术公司已成功实现基于上述三种指令集的8大系列40余款CPU内核形成了深厚的嵌入式CPUIP储备同时公司基于自主的嵌入式CPU内核和丰富的外围IP建立面向关键领域应用的SoC芯片设计平台可根据客户的具体需求提供嵌入式CPUIP授权与芯片定制服务请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图2公司主要产品及应用领域资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理1IP授权业务公司将自主可控的嵌入式CPU内核及其SoC芯片设计平台授权给客户使用并向客户提供相关的全套技术文件资料供其进行后续的芯片设计与量产公司授权IP主要分为两类一部分以CPU核为主并附带部分IP模块另一部分是SoC设计平台技术授权或其中部分IP模块截至2021年12月31日公司已累计为超过98家客户提供超过141次的CPUIP授权图3公司三大SoC芯片设计平台系列平台特点高性能信息安全SoC芯片设计平台采用32位高性能的PowerPC架构处理器集成高性能安全协处理器引擎和可重构算法处理器支持国密算法和国际密码算法IP集成多种抗攻击防护IP提供如以太网PCIeDDR等高速接口基于该平台设计的高性能安全芯片主要用于密码设备服务器与桌面信息安全SoC芯片PCVPN网关路由器智能交通路侧设备智能电网控制设备等领域设计平台低功耗信息安全SoC芯片设计平台采用32位低功耗的MCore指令架构与RISC-V指令架构处理器集成低功耗的国密算法和国际密码算法IP集成多种抗攻击防护IP提供USBSDSPIUARTISO7816等接口基于该平台设计的低功耗安全芯片主要用于智能终端物联网节点设备工业控制设备汽车和金融终端等领域汽车电子和工业汽车电子和工业控制SoC芯片设计平台采用32位高可靠的PowerPC架构处理器基于汽车电子工艺控制SoC芯片设计设计集成CAN总线控制器Lin总线控制器FlexRay总线控制器和eTPU控制器提供eMIOSSPI平台ADCUART等接口基于该平台设计的SoC芯片主要用于汽车网关汽车车身汽车发动机和其它实时控制的应用领域边缘计算和网络通信SoC芯片设计平台采用32位高性能PowerPC架构处理器集成数据路径加速引边缘计算和网络擎DPAARAID算法引擎高性能协处理器引擎和可重构算法处理器提供DDRRapidIOPCIe通信SoC芯片设计万兆网络等高速通信接口基于该平台设计的SoC芯片主要用于网络基础设施电信路由器智平台能计算和存储等应用资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理2芯片定制服务公司基于自主可控的嵌入式CPU内核和面向应用的SoC芯片设计平台为客户提供定制芯片设计服务与定制芯片量产服务定制芯片设计服务核心是设计交付样片而定制芯片量产服务核心是量产交付产品截至请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告2021年12月31日公司已累计为超过74家客户提供超过152次的芯片定制服务3自主芯片及模组产品公司的自主芯片及模组产品以信息安全类产品为主聚焦于云到端的安全应用覆盖云计算大数据物联网智能存储工业控制和金融电子等关键领域以及服务器汽车和智能终端等重要产品图4国芯科技自主芯片及模组产品技术研发历资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图5公司营业收入及增速图6公司2022上半年收入构成资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图7公司归母净利润及增速图8公司利润质量资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图9公司毛利率净利率变化情况图10公司主要费率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告盈利预测假设前提受益于汽车电动化智能化趋势下汽车MCU需求爆发以及物联网背景下云端安全芯片需求爆发公司自主芯片业务有望迎来持续强劲增长公司PowerPC架构下的自主芯片研发设计有先发优势相关产品经验丰富有望充分受益电动汽车市场推广表1国芯科技业务拆分202020212022E2023E2024E营业收入259494073955544127674210394自主芯片及模组产品8527220652537476123137022芯片定制服务-设计服务4086472594501701025515芯片定制服务-量产服务6504455786591558623378IP授权67408799114391830323793其他092593622653686营收占比自主芯片及模组产品329542457596651芯片定制服务-设计服务157116170133121芯片定制服务-量产服务251112156122111IP授权260216206143113其他0415110503同比增速1215703631299648自主芯片及模组产品-9515881502000800芯片定制服务-设计服务1021561000800500芯片定制服务-量产服务378-299900800500IP授权288306300600300其他2145441505050毛利率304272422554556自主芯片及模组产品34113737350420450芯片定制服务-设计服务53053232400540560芯片定制服务-量产服务82636559450720740IP授权100001000060001000010000其他-002156151515资料来源公司公告国信证券经济研究所整理和预测综上所述预计22-24年公司营收将增长3631299648至55512772104亿元对应毛利率422554556请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告未来3年业绩预测表2未来3年盈利预测表202020212022E2023E2024E营业收入259494073955544127674210394营业成本875919168321145698393342销售费用5730758055541212919567管理费用174091454547531085217883研发费用1562018958122202808846287财务费用52371944-5457-5236-5366营业利润494162494482882956945654利润总额496732796188192987645956归属于母公司净利润439232642784992879344290EPS066032035120185ROE22626772949081227资料来源Wind国信证券经济研究所整理和预测按上述分析我们预计公司22-24年收入分别为55512772104亿元归母净利润085288443亿元每股收益分别为035120185元盈利预测情景分析对盈利预测进行情景分析以前述假设为中性预测乐观预测将营收增速和毛利率股利分配率分别提高5悲观预测将营收增速和毛利率股利分配率分别降低5表3情景分析乐观中性悲观202020212022E2023E2024E乐观预测营业收入百万元25940756313302235-1215703821364680净利润百万元4670112352558-4695355912148587摊薄EPS025029047146232中性预测营业收入百万元25940755512772104-1215703631299648净利润百万元467085288443-4695352112388538摊薄EPS元025029035120185悲观的预测营业收入百万元25940754812241978-1215703451234616净利润百万元467059229339-469535-1582874483摊薄EPS025029025095141总股本百万股180240240240240资料来源国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告估值与投资建议根据公司主营业务为嵌入式CPUIP授权设计自研芯片我们选取与该业务相近的公司做相对估值分析复旦微电从事超大规模集成电路的设计开发测试并为客户提供系统解决方案的专业公司公司目前已建立健全安全与识别芯片非挥发存储器智能电表芯片FPGA芯片和集成电路测试服务等产品线产品广泛应用于金融社保城市公共交通电子证照移动支付防伪溯源智能手机安防监控工业控制信号处理智能计算等众多领域紫光国微是一家专注于集成电路芯片设计开发业务的企业是领先的集成电路芯片产品和解决方案提供商龙芯中科主营业务为处理器及配套芯片的研制销售及服务主要产品与服务包括处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务公司面向国家信息化建设需求坚持自主创新全面掌握CPU指令系统处理器IP核操作系统等计算机核心技术打造自主开放的软硬件生态和信息产业体系为国家战略需求提供自主安全可靠的处理器为信息产业的创新发展提供高性能低成本的处理器和基础软硬件解决方案瑞芯微是一家集成电路设计企业专注于大规模集成电路及应用方案的设计开发和销售经过近20年的创新发展公司在音视频编解码视觉影像处理软硬件协同开发多应用平台开发等方面具有一定的技术优势晶晨股份是一家无晶圆半导体系统设计厂商为智能机顶盒智能电视音视频系统终端无线连接及车载信息娱乐系统等多个产品领域提供多媒体SoC芯片和系统级解决方案业务覆盖全球主要经济区域积累了全球知名的客户群产品技术先进性和市场覆盖率位居行业前列我们采用PE法对公司主营业务进行整体估值2023年可比公司PE均值为575x考虑公司在汽车MCU领域国产化进度领先参考2023年可比公司平均PE估值水平给予公司2023年60-65xPE对应目标价7198-7798元相对于公司2月24日收盘价有28-38溢价空间给予买入评级表4同类公司估值比较公司公司收盘价总市值EPSPE代码名称元亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E688385复旦微电7026574134182230524638533052002049紫光国微11256956343478649328023541735688047龙芯中科11904477000078120-152939936603893瑞芯微8143340-181267-44933052688099晶晨股份8396347-304415-27612023平均-245336-57512850688262国芯科技56391350351201851592347003056资料来源可比公司使用wind一致预期国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告风险提示估值的风险我们采取了相对估值方法根据公司主营业务主要为嵌入式CPUIP授权定制芯片和自主芯片分别选取与公司相近的可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考最终给予公司23年60-65倍PE估值可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险盈利预测的风险我们预计公司3年收入增长3631299648可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观进而高估未来3年业绩的风险我们预计公司汽车云安全领域业务将大幅增长若实际增长不及预期存在未来3年业绩预期高估的风险经营风险行业周期性波动风险嵌入式CPU归属于半导体行业半导体行业渗透于国民经济的各个领域行业整体波动性与宏观经济形势具有一定的关联性公司产品主要应用于信息安全汽车电子和工业控制边缘计算和网络通信如果宏观经济波动较大或长期处于低谷上述行业的整体盈利能力会受到不同程度的影响从而对公司的销售和利润带来负面影响新能源汽车市场波动风险新能源汽车市场作为一个新兴的市场可能存在较大市场波动的风险公司在此领域投入了大量研发经费未来包括募集资金投资项目在内仍将继续加大该领域投入虽然公司新能源汽车模块销售数量持续保持高速增长但未来如果产业政策变化汽车供应链器件配套相关设施建设和推广速度以及客户认可度等因素影响导致新能源汽车市场需求出现较大波动将会对公司的盈利能力造成不利影响重大影响的知识产权许可使用协议可能终止的风险公司通过与摩托罗拉签署的有关知识产权许可使用协议基于其底层架构进行开发如果未来出现其他股东或第三方投资人以二级市场增持或者协议受让等方式取得公司股权比例较高导致公司控制权变动且上述情形被摩托罗拉有关方面认定为触发特定情形的控制权变动公司存在MCore指令集授权终止的风险可能对后续相关产品的生产经营产生不利影响政府补助政策变化的风险公司收到的政府补助金额较高获取政府补助的项目大多与公司主营业务密切相关作为芯片设计企业公司需要持续进行高比例的研发投入如果未来政府部门调整补助政策导致公司取得的政府补助金额减少将对公司的经营业绩产生不利影响技术升级迭代风险集成电路产业发展日新月异下游客户需求变化快集成电路设计企业需要及时推出适应客户需求的新技术新产品以跟上客户需求变化的节奏尤其在嵌入式CPU技术中RISC-V等新指令集的应用可能会导致原有市场和技术局面发生重大变化如果公司的技术升级迭代速度和成果未达到预期水平未能及时满足客户变化的需求或某项新技术的应用导致公司现有技术被替代将导致公司行业地位和市场竞争力下降从而对公司的经营产生不利影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物922380209222222219营业收入25940755512772104应收款项189223388315519营业成本88192321570933存货净额122139346607896营业税金及附加223812其他流动资产255453137235销售费用313856121196流动资产合计4272796288032813868管理费用25353063103固定资产51383163249研发费用8489122281463无形资产及其他6685817875财务费用11555254投资性房地产5062626262投资收益24233资产减值及公允价值变长期股权投资2622242525动11111资产总计5742978313036094279其他收入182781210短期借款及交易性金融负债2529313944营业利润447283296457应付款项9465599183营业外净收支31533其他流动负债5676127263399利润总额477388299460流动负债合计90150213400625所得税费用1331117长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债1223303745归属于母公司净利润467085288443长期负债合计1223303745现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计102174242437670净利润467085288443少数股东权益00000资产减值准备05500股东权益4712804288831723609折旧摊销152071117负债和股东权益总计5742978313036094279公允价值变动损失11111财务费用11555254关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动22131085362每股收益025029035120185其它177595254每股红利001000000002003经营活动现金流798421721598每股净资产2621168120313221504资本开支42637088100ROIC28962845其它投资现金流70210ROE1033912投资活动现金流49637290100毛利率6653425556权益性融资02281000EBITMargin111341819负债净变化00000EBITDAMargin171851920支付股利利息11146收入增长12573613065其它融资现金流512285净利润增长率47532123954融资活动现金流42267141资产负债率18681216现金净变动3422892881293息率0000000000货币资金的期初余额5791238020912221PE221919281592470306货币资金的期末余额912380209122212218PB21548474338企业自由现金流0143516463EVEBITDA226919184567568344权益自由现金流0262961237资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032