Q4收入环比改善，期待盈利能力修复
　　公司发布22年报，22年营收同降0.7%至20.53亿元，归母净利同降72.9%至0.45亿元，符合此前业绩预告预期（0.34-0.51亿元），扣非后净利同降85.6%至0.21亿元，利润下行主要系地产景气下行拖累下游需求、木材及化工原料等价格上行所致。分季度看，22Q1-Q4单季营收同比-3.7%/-20.8%/+5.8%/+12.5%至3.76/4.05/6.08/6.63亿元，归母净利同比+79.0%/-82.3%/-79.1%/-103.4%至0.32/0.09/0.06/-0.02亿元。我们预计公司23-25年EPS为0.12/0.15/0.18元，BPS为2.57/2.72/2.90元。2011年以来公司PB（LF）历史中枢为1.88x，考虑到18年以来地产销售面积增速放缓，参照18年以来公司1.38倍PB（LF）均值，给予23年1.38倍目标PB，对应目标价3.55元，维持“增持”评级。
　　22年人造板需求承压，需求复苏+产能投产下23年收入回升可期
　　分业务看：1）人造板方面，22年受地产景气下行及外部环境反复扰动影响，下游家居需求有所承压，且部分工厂阶段性有所停产，但公司积极开拓客户渠道，推进产品差异化销售，全年人造板收入同比略降0.26%至19.57亿元；展望23年，看好人造板主业受益家居需求复苏，同时钦州工厂产能逐步释放，有望支撑人造板收入增长。2）营林造林方面，22年林木营收同比下降5.68%至0.72亿元，但受益于林木涨价，毛利率同增5.10pct至63.80%，业务净利润同增16.98%至4338.26万元，创历史新高。
　　原料成本压力下毛利率短期承压，22年销售净利率同降5.9pct
　　22年公司销售毛利率同降5.8pct至8.0%，我们判断主要系木材及化工原料等成本上涨、需求承压下人造板价格承压等因素所致，伴随原料成本压力释放、工厂生产运营转向正常，毛利率有望逐步修复。22年期间费用率同增2.0pct至7.4%，其中销售费用率同降0.1pct至0.5%，管理+研发费用率同降0.5pct至5.7%，主要系公司落实降本增效，强化经营管理效率所致；财务费用率同增2.5pct至1.1%，主要系美元升值下公司所持美元借款发生汇兑损失所致。综合影响下公司销售净利率同降5.9pct至2.2%。
　　人造板行业龙头，维持“增持”评级
　　考虑到原料成本影响，我们下调人造板业务毛利率预测，预计23-25年归母净利润分别为1.39/1.70/2.07亿元（23-24年前值1.94/2.24亿元），对应EPS为0.12/0.15/0.18元，BPS为2.57/2.72/2.90元。参照2018年以来公司1.38倍PB（LF）均值，给予公司2023年1.38倍目标PB，对应目标价3.55元（前值3.68元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，原材料成本上行，客户拓展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告丰林集团601996CHQ4收入环比改善期待盈利能力修复华泰研究年报点评投资评级维持增持2023年3月02日中国内地家居用品目标价人民币355研究员龚源月Q4收入环比改善期待盈利能力修复SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228公司发布22年报22年营收同降07至2053亿元归母净利同降729至045亿元符合此前业绩预告预期034-051亿元扣非后净利同降联系人刘思奇856至021亿元利润下行主要系地产景气下行拖累下游需求木材及SACNoS0570121070181liusiqihtsccom化工原料等价格上行所致分季度看22Q1-Q4单季营收同比SFCNoBSE590862128972228-37-20858125至376405608663亿元归母净利同比基本数据790-823-791-1034至032009006-002亿元我们预计公司23-25年EPS为012015018元BPS为257272290元2011年目标价人民币355以来公司PBLF历史中枢为188x考虑到18年以来地产销售面积增速收盘价人民币截至3月2日283放缓参照18年以来公司138倍PBLF均值给予23年138倍目标市值人民币百万3242PB对应目标价355元维持增持评级6个月平均日成交额人民币百万240952周价格范围人民币263-330BVPS人民币24522年人造板需求承压需求复苏产能投产下23年收入回升可期分业务看1人造板方面22年受地产景气下行及外部环境反复扰动影响股价走势图下游家居需求有所承压且部分工厂阶段性有所停产但公司积极开拓客户丰林集团渠道推进产品差异化销售全年人造板收入同比略降026至1957亿元人民币相对沪深300展望23年看好人造板主业受益家居需求复苏同时钦州工厂产能逐步释404放有望支撑人造板收入增长2营林造林方面22年林木营收同比下降352568至072亿元但受益于林木涨价毛利率同增510pct至6380300业务净利润同增1698至433826万元创历史新高252204原料成本压力下毛利率短期承压22年销售净利率同降59pctMar-22Jul-22Oct-22Mar-2322年公司销售毛利率同降58pct至80我们判断主要系木材及化工原料等成本上涨需求承压下人造板价格承压等因素所致伴随原料成本压力释资料来源Wind放工厂生产运营转向正常毛利率有望逐步修复22年期间费用率同增20pct至74其中销售费用率同降01pct至05管理研发费用率同降05pct至57主要系公司落实降本增效强化经营管理效率所致财务费用率同增25pct至11主要系美元升值下公司所持美元借款发生汇兑损失所致综合影响下公司销售净利率同降59pct至22人造板行业龙头维持增持评级考虑到原料成本影响我们下调人造板业务毛利率预测预计23-25年归母净利润分别为139170207亿元23-24年前值194224亿元对应EPS为012015018元BPS为257272290元参照2018年以来公司138倍PBLF均值给予公司2023年138倍目标PB对应目标价355元前值368元维持增持评级风险提示下游需求不及预期原材料成本上行客户拓展不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万20662053237527033051-1873066156813821289归属母公司净利润人民币百万167574536138801699420657-28372932060322432156EPS人民币最新摊薄015004012015018ROE592159472547623PE倍19357148233619081569PB倍115115110104098EVEBITDA倍106117711045964782资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1丰林集团601996CH图表1丰林集团PBLF及历史中枢图表22005年以来家具零售额累计同比增速情况8050市净率PBLF历史中枢6045403540302520201501005-2000-40201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209200801200901200601200701201001201101201201201301201401201501201601201701201801201901202001202101202201200501资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3丰林集团2013年以来营业收入及增速图表4丰林集团2013年以来归母净利润及增速营业收入亿元同比右轴归母净利润亿元同比右轴2540208060203015402015201010010-20005-405-10-600-2000-802022A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2013A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5丰林集团2013年以来销售净利率毛利率情况图表6丰林集团2013年以来各项费用率情况销售毛利率销售净利率右轴销售费用率管理研发费用率301212财务费用率1025108208615642104052-200-42013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2013A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表7丰林集团PE-Bands图表8丰林集团PB-Bands人民币丰林集团15x20x人民币丰林集团10x12x25x30x40x14x15x17x8564432100Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2丰林集团601996CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产19472002206520052335营业收入20662053237527033051现金8979581766746735624574274营业成本17791888211923982692应收账款2324021926303242914537990营业税金及附加18281659192021852467其他应收账款26121144320217443839营业费用14041259145616571871预付账款16721953224125322856管理费用101789423106641186713091存货5325665140678068258286255财务费用29692243380396278其他流动资产2408628263282632826328263资产减值损失39741395161418372074非流动资产20862132221622862360公允价值变动收益5271649164916491649长期投资000000000000000投资净收益1388011011011011固定投资10321686175718091862营业利润166014434131321600019376无形资产2411025033252312473224374营业外收入100172172172172其他非流动资产8123719526206492296325464营业外支出194513513513513资产总计40324134428142914695利润总额165074093127911565919035流动负债812868279187663761371006所得税213371116014201726短期借款3500023015230152301523015净利润167204464139501707920761应付账款3359342746514543902062553少数股东损益038071070085104其他流动负债1269317031131941410214986归属母公司净利润167574536138801699420657非流动负债3937949226451394055235803EBITDA2929718149306263465339857长期借款3353944100400143542630678EPS人民币基本015004012015018其他非流动负债58405126512651265126负债合计12071320132811671364主要财务比率少数股东权益491419489574678会计年度202120222023E2024E2025E股本11461146114611461146成长能力资本公积7528675286752867528675286营业收入1873066156813821289留存公积100998686112612971505营业利润49373291961521852110归属母公司股东权益28212809294831183325归属母公司净利润28372932060322432156负债和股东权益40324134428142914695获利能力毛利率1388805107511291178现金流量表净利率809217587632680会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE592159472547623经营活动现金3649020394248751029149237ROIC651163542547662净利润167204464139501707920761偿债能力折旧摊销1240614026162681859820544资产负债率29923194310227192904财务费用29692243380396278净负债比率488117161296401投资损失1388011011011011流动比率239242236263232营运资金变动31390714033240879352速动比率166152147142136其他经营现金8583422170217051709营运能力投资活动现金3582720898230232389726342总资产周转率053050056063068资本支出5485923103239702470126975应收账款周转率820909909909909长期投资250000000000000应付账款周转率632495450530530其他投资现金909362206948804632每股指标人民币筹资活动现金63627469894548234865每股收益最新摊薄015004012015018短期借款89511985000000000每股经营现金流最新摊薄032018022009043长期借款1902010561408645884748每股净资产最新摊薄246245257272290普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加1182000000000000PE倍19357148233619081569其他筹资现金2509460454859235117PB倍115115110104098现金净增加额66063796970941842818029EVEBITDA倍106117711045964782资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3丰林集团601996CH免责声明分析师声明本人龚源月兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4丰林集团601996CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5丰林集团601996CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6