核心逻辑：1）公司是我国中药创新药龙头，打造了丰富独家、基药、医保产品群，在营销体系不断优化背景下，业绩快速修复；2）我们看好公司丰富的产品储备梯队下大单品二萜内酯、热毒宁、金振口服液等对标主要竞品均有翻倍成长空间,二线品种杏贝止咳颗粒、参乌益肾片等目前基数较小，同样具备较大成长空间。
　　中药创新药引领者，强研发支出打造丰富的产品梯队与在研产品：公司是我国中药创新药引领者，多年来研发投入不断加强，22年前三季度研发费用率达14%（18年为8%），近5年始终高于同类公司。目前拥有203个批件，43个中药独家品种；47个18版基药品种，其中独家品种为6个。截至22年底，公司有23个中药新药处于申请临床及以上阶段，三期临床3个，二期临床12个；同时公司注重研发成果转化，21-22年获批的20个中药新药中，公司占3个，领先于同类上市公司。
　　基药品种驱动业绩新增长，新版目录有望纳入2-3个新品种：公司依托“基药986”使用原则，持续释放基药品种发展潜能，七大基药品种销售额2021年占公司总收入的56.61%，公司销售结构显著改善。其中金振口服液在纳入基药目录后持续快速放量，在儿科中成药领域地位稳固，2022年前三季度增速接近70%，销售额即将突破10亿元。考虑到我国儿科用药短缺现状，未来金振口服液销售额有望突破20亿元；杏贝止咳颗粒等其余产品目前基数较小，但增长迅猛，未来有望成长为5亿级。此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们认为新版基药目录有望新纳入公司2-3个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。
　　中药注射剂型行业触底反弹，大单品二萜内酯、热毒宁业绩修复明显：中药注射剂样本医院销售额21年降幅已收窄至1.6%（20年降幅为29%），此外中药注射剂在疫情中得到认可、丹红解除限制等均表明中药注射剂行业已触底反弹。公司大单品二萜内酯21年销量突破1000万支，基本抹平医保续约降价的缺口，
　　考虑到其有效成分、临床认可度高等优势，对标悦康通销售情况，二萜内酯未来销售额有望达20亿元；热毒宁同样止住下滑，22年前三季度院端恢复明显，并在以往薄弱西北地区快速放量，对标主要竞品喜炎平销售情况，热毒宁销售额未来有望重回10亿元。
　　销售体系改革不断深化，助力公司将产品优势转化为业绩成果：公司自2021年以来持续进行营销体系改革，1）由各主管组建销售团队，实行医院主管负责制；2）淘汰末尾人员，2021年销售人员人均创收大幅提高至126万元（+74%）；3）医院主观团队内部区分口服和注射剂；4）发布股权激励计划，激发团队积极性。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司的产品储备丰富，且临床效果认可度高，同时营销改革不断深化下有望进一步将公司的研发优势转化为销售成果，我们预计公司2022-2024年间归母净利润为4/5.15/6.44亿元，对应当前股价PE分别为29/23/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：重大政策变更风险，市场竞争加剧风险，研发进展不及预期风险等。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究中药康缘药业600557TableMain国内中药创新龙头创新产品梯队丰富TableAuthor2023年3月1日买入首次分析师陈睿彬盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E85239823212chenrobindwzqcomhk营业收入百万元3649437456047033同比20202826归母净利润百万元321400515644股价走TablePicQuote势同比22252925每股收益元股055068088110PE现价最新股本摊薄3626290622571804关键词股权激励困境反转核心逻辑1公司是我国中药创新药龙头打造了丰富独家基药医保产品群在营销体系不断优化背景下业绩快速修复2我们看好公司丰富的产品储备梯队下大单品二萜内酯热毒宁金振口服液等对标主要竞品均有翻倍成长空间二线品种杏贝止咳颗粒参乌益肾片等目前基数较小同样具备较大成长空间中药创新药引领者强研发支出打造丰富的产品梯队与在研产品公司是我国中药创新药引领者多年来研发投入不断加强年前三季度研发费用率达市TableBase场数据221418年为8近5年始终高于同类公司目前拥有203个批件43个中药独家品种收盘价元198847个18版基药品种其中独家品种为6个截至22年底公司有23个中药新药处于申请临床及以上阶段三期临床3个二期临床12个同时公司注重研发成一年最低最高价10102750果转化21-22年获批的20个中药新药中公司占3个领先于同类上市公司市净率倍253流通A股市值百基药品种驱动业绩新增长新版目录有望纳入2-3个新品种公司依托基药9861145941使用原则持续释放基药品种发展潜能七大基药品种销售额2021年占公司总收万元入的5661公司销售结构显著改善其中金振口服液在纳入基药目录后持续快速总市值百万元1162181放量在儿科中成药领域地位稳固2022年前三季度增速接近70销售额即将突破亿元考虑到我国儿科用药短缺现状未来金振口服液销售额有望突破亿1020基础数据元杏贝止咳颗粒等其余产品目前基数较小但增长迅猛未来有望成长为5亿级此外新版基药目录调整在即参照历史情况我们认为新版基药目录有望新纳入每股净资产元LF784公司2-3个独家品种进一步拓宽公司独家基药产品群资产负债率LF2264总股本百万股58460中药注射剂型行业触底反弹大单品二萜内酯热毒宁业绩修复明显中药注射剂流通A股百万股57643样本医院销售额21年降幅已收窄至1620年降幅为29此外中药注射剂在疫情中得到认可丹红解除限制等均表明中药注射剂行业已触底反弹公司大单品相关研究二萜内酯21年销量突破1000万支基本抹平医保续约降价的缺口康缘药业600557更积极进考虑到其有效成分临床认可度高等优势对标悦康通销售情况二萜内酯未来销进取并购与健康售额有望达20亿元热毒宁同样止住下滑22年前三季度院端恢复明显并在以2015-06-16往薄弱西北地区快速放量对标主要竞品喜炎平销售情况热毒宁销售额未来有望重回10亿元特此致谢东吴证券研究所对本销售体系改革不断深化助力公司将产品优势转化为业绩成果公司自2021年以报告专业研究和分析的支持尤来持续进行营销体系改革1由各主管组建销售团队实行医院主管负责制2其感谢朱国广的指导淘汰末尾人员2021年销售人员人均创收大幅提高至126万元743医院主观团队内部区分口服和注射剂4发布股权激励计划激发团队积极性盈利预测与投资评级考虑到公司的产品储备丰富且临床效果认可度高同时营销改革不断深化下有望进一步将公司的研发优势转化为销售成果我们预计公司2022-2024年间归母净利润为4515644亿元对应当前股价PE分别为292318倍首次覆盖给予买入评级风险提示重大政策变更风险市场竞争加剧风险研发进展不及预期风险等17东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深Yemei度报告F康缘药业是一家集中药研发生产销售为一体的大型中药企业产品主要覆盖抗感染骨科妇科心脑血管等领域2015-2019年公司业绩稳步增长营收从2015年的282亿增长到2019年的457亿CAGR128归母净利润从2015年的36亿增长到2019年的5亿CAGR882020年公司实现营收303亿元同比-336主要原因系1疫情爆发影响院端业务而公司产品主要面向院内2公司大单品银杏二萜内酯葡胺注射液在医保谈判续约中价格从316元支下降70至937元支2021年来疫情得到有效控制公司业绩逐步回升2021年2022Q1-Q3分别实现营收365313亿同比增长203210归母净利润3228亿同比增长219358实现大幅度反弹图1康缘药业营业收入及增速图2康缘药业归母净利润及增速数据来源Wind东吴证券香港数据来源Wind东吴证券香港基药品种焕发生机金振口服液有望冲击二十亿体量1金振口服液儿科用药稀缺背景下基药品种优势明显据米内网数据截至2022年5月我国获得批文的儿童用药仅占总药物的5考虑到儿童用药行业饱和度低未来该市场整体规模的扩张势必会带动金振口服液的销售我们认为金振口服液2022-2025年有望以50503020的增速增长并将于2025年销售额突破20亿元2杏贝止咳颗粒等基药产品构成丰富的二线产品梯队2022Q1-Q3杏贝止咳颗粒样本医院销售额8400万元同比126增速较快但和主要竞品苏黄止咳胶囊2021年样本医院销售额172亿元相比仍处于起步阶段未来随着公司加大推广对非注射剂型销售额有望突破5亿元图3金振口服液销售收入预测图4杏贝止咳颗粒样本医院销售额数据来源公司公告东吴证券香港数据来源开思数据库东吴证券香港27东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深Yemei度报告中药注射剂大单品临床认可度高业绩快速修复公司大单品二萜内酯和热毒宁医F保支付限定范围重点监控医保续约降低等政策影响业绩出现较大下滑但目前已逐步从20年的不利影响中走出来覆盖医院销售额处于快速修复中1银杏二萜内酯葡胺注射液有效成分含量高业绩持续快速放量从目前市场上主要的银杏叶制剂看公司的银杏二萜内酯葡胺注射液有效成分含量高成分清晰并已纳入医保目录具备较强的竞争力我们预计该产品2026年渗透率将由21年的98提升至峰值181终端销售峰值达238亿元2热毒宁注射液认可度持续加强营销优化推动业绩快速修复公司营销优化下过往丢失覆盖医院修复持续推进我们认为热毒宁注射液22-24年有望以353020的增速增长销售收入于25年重回10亿级体量未来的康缘研发优势在销售改革下有望不断转化为销售强势1经销体系上采取学术推广经销代理双轮驱动从2005年至今公司进行了多次销售改革逐步建立一个高效高质的销售体系以学术推广为主辅以招商代理模式双轮驱动为公司产品的院内推广提供助力2产品线管理上建立主管负责制由各主管组建销售团队实行医院主管负责制有利于公司整合销售资源提升营销效率同时大区和省区进行协调由大区层面进行指标设定再由省区决定产品是否分线以及分线细节3人员管理上淘汰末位人员加强激励机制从2019年开始公司着手淘汰末尾销售人员优化人员结构销售人员由2020年的4183人到2021年的2898人减少307与同行业可比公司平均水平相近在此背景下销售人员人均创收以及人均创利均有较大幅度的增长2021年公司销售人员人均创收已达126万元同比增长737已超过疫情前水平2021年人均创利同样大幅提升762达到111万元图32017-2021年康缘药业销售人员人均创收图42017-2021年康缘药业销售人员人均创利数据来源公司公告东吴证券香港数据来源公司公告东吴证券香港投资建议考虑到公司的产品储备丰富且临床效果认可度高同时营销改革不断深化下有望将公司的研发优势转化为销售成果我们预计公司2022-2024E归母净利润分别为4515644亿元对应当前股价PE分别为292318倍首次覆盖给予买入评级风险提示产品研发注册不及预期风险新老产品院内推广不及预期风险政策重大变更风险市场竞争加剧风险37东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T公司able深Yemei度报告康缘药业三大财务预测表F资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产2874361447245965营业收入3649437456047033现金111398217531898减营业成本1025122115481941应收账款1382204823493191营业税金及附加617090113存货338543575827销售费用1583188124103024其他流动资产40414749管理费用162197252317非流动资产3144297228012629研发费用4996128011037长期股权投资4444财务费用8-17-18-42固定资产2450230821672025资产减值损失-2000在建工程83838383加投资净收益4000无形资产283253223193其他收益34445670其他非流动资产324324324324资产处置收益1000资产总计6018658775258594营业利润351454576714流动负债1453161720352454加营业外净收支-23-29-29-29短期借款2351358585利润总额328425547685应付账款360386560626减所得税费用4212734其他流动负债858109713901743减少数股东损益4457非流动负债92929292归属母公司净利润321400515644长期借款0000其他非流动负债92929292EBIT354437559672负债合计1545171021282546EBITDA545609730843少数股东权益168172178184归属母公司股东权益4304470452195863重要财务与估值指标2021A1A2022E2E2023E3E2024E4E负债和股东权益6018658775258594每股收益元055068088110每股净资产元7268058931003发行在外股份百万股585585585585ROIC73585510121099现金流量表百万元2021A2022E2023E2024EROE-摊薄7458509871099经营活动现金流9088857179毛利率7191721072377240投资活动现金流-297-29-29-29归母净利率879914919916筹资活动现金流-443-111-57-5资产负债率2568259628282963现金净增加额169-132771145收入增长率2034198928122551折旧和摊销191172172172归母净利润增长率2192247828732512资本开支-142-29-29-29PE现价最新股本摊薄3626290622571804营运资本变动385-607129-678PB现价274247223198数据来源Wind东吴证券香港47东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通57东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下67东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk77东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分