FY22业绩相对平稳；可转债偿还风险暂时解除，暂缓分红及升级扩建投入
　　宇华教育FY22（截至22年8月31日）实现收入23.80亿元（yoy+5.39%），毛利率因增加高质量办学投入而同比下降7.63pct至59.61%，经调整归母净利润12.4亿元（yoy-1.9%）。公司已于23年1月获债权人同意豁免立即偿还于24年到期的剩余可转债本息及违约利息。我们预计短期内公司资金将优先偿还/赎回可转债、暂缓校区扩建和新建专科学校等投入，待营利性登记落地和可转债偿还完毕后，公司有望恢复分红。我们预计公司FY23/FY24/FY25归母净利润为12.78/9.88/10.61亿元，基于DCF的目标价为2.38港元（WACC由12.57%升至19.27%，永续增长率1%，港币兑人民币为0.88元，对应5.89x FY23EPE）。维持“买入”评级。
　　剩余可转债转股价下调至1.65港元，公司可强制赎回/要求转股
　　根据宇华于23年1月12日、19日发布的公告及2月28日业绩会说明，根据可换股债券之经修订条款及条件：1）公司需在23年1月30日前赎回本金总额为5亿港元的可换股债券（已完成）。2）剩余本金总额9.74亿港元的债券持有人同意豁免包括因不付款或未支付违约利息在内的已发生或潜在违约事件。3）转股价调整为每股1.65港元。4）公司在不少于30天且不多于60天内发出通知，则有权按面值随时赎回所有剩余的可转债；若连续30个交易日中，至少20个交易日加权平均股价超过转股价（1.65港元）的130%，公司有权强制要求债券持有人转股。
　　收入同比增长，办学投入增加；或暂缓校园扩建及新专科学校建设
　　宇华教育FY22实现收入23.80亿元（yoy+5.39%）；在国家高质量办学政策导向下，公司增加了教师教学人数、学生培训和奖学金、学校维修改造等开支，因此毛利率同比下降7.63pct至59.61%。我们观察到FY22关于专科院校及湖南涉外经济学院分校建设相关的资本开支投入进度较缓，同时考虑到公司旗下学校所在地尚无明确营利性登记时间表及优先偿还或赎回剩余可转债的需要，我们预计公司将暂缓对湖南涉外经济学院分校区以及位于漯河和焦作的两所新建大专院校的建设投入，故我们相应调整FY23/FY24/FY25在校生总人数及资本开支假设。
　　下调目标价至2.38港元，维持“买入”评级
　　我们预计公司FY23/FY24/FY25归母净利润为12.78/9.88/10.61亿元，我们根据市场变化上调WACC至19.27%，对应DCF目标价2.38港元（前值4.35港元，永续增长率1%，港币兑人民币为0.88元）。维持“买入”。
　　风险提示：高质量办学投入导致利润率下降，营利性登记进度迟缓，境外资金筹措不足。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告宇华教育6169HK转债偿还风险暂解经营业绩较平稳华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月01日中国香港高等教育目标价港币238研究员段联FY22业绩相对平稳可转债偿还风险暂时解除暂缓分红及升级扩建投入SACNoS0570521070001duanlianhtsccomSFCNoBRP041861057617007宇华教育FY22截至22年8月31日实现收入2380亿元yoy539毛利率因增加高质量办学投入而同比下降763pct至5961经调整归母联系人郑裕佳净利润124亿元yoy-19公司已于23年1月获债权人同意豁免立即SACNoS0570122030053zhengyujiahtsccom偿还于24年到期的剩余可转债本息及违约利息我们预计短期内公司资金SFCNoBTB676861063211166将优先偿还赎回可转债暂缓校区扩建和新建专科学校等投入待营利性基本数据登记落地和可转债偿还完毕后公司有望恢复分红我们预计公司FY23FY24FY25归母净利润为12789881061亿元基于DCF的目标目标价港币238价为238港元WACC由1257升至1927永续增长率1港币兑收盘价港币截至3月1日126人民币为088元对应589xFY23EPE维持买入评级市值港币百万45296个月平均日成交额港币百万146352周价格范围港币076-212剩余可转债转股价下调至165港元公司可强制赎回要求转股BVPS人民币161根据宇华于23年1月12日19日发布的公告及2月28日业绩会说明根据可换股债券之经修订条款及条件1公司需在23年1月30日前赎回股价走势图本金总额为5亿港元的可换股债券已完成2剩余本金总额974亿港元的债券持有人同意豁免包括因不付款或未支付违约利息在内的已发生或宇华教育港币相对恒生指数潜在违约事件3转股价调整为每股165港元4公司在不少于30天30019且不多于60天内发出通知则有权按面值随时赎回所有剩余的可转债若22511连续30个交易日中至少20个交易日加权平均股价超过转股价165港1503元的130公司有权强制要求债券持有人转股0756收入同比增长办学投入增加或暂缓校园扩建及新专科学校建设00014Mar-22Jul-22Oct-22Feb-23宇华教育FY22实现收入2380亿元yoy539在国家高质量办学政策导向下公司增加了教师教学人数学生培训和奖学金学校维修改造等资料来源SP开支因此毛利率同比下降763pct至5961我们观察到FY22关于专科院校及湖南涉外经济学院分校建设相关的资本开支投入进度较缓同时考虑到公司旗下学校所在地尚无明确营利性登记时间表及优先偿还或赎回剩余可转债的需要我们预计公司将暂缓对湖南涉外经济学院分校区以及位于漯河和焦作的两所新建大专院校的建设投入故我们相应调整FY23FY24FY25在校生总人数及资本开支假设下调目标价至238港元维持买入评级我们预计公司FY23FY24FY25归母净利润为12789881061亿元我们根据市场变化上调WACC至1927对应DCF目标价238港元前值435港元永续增长率1港币兑人民币为088元维持买入风险提示高质量办学投入导致利润率下降营利性登记进度迟缓境外资金筹措不足经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万22592380255927222900-1573539752637651归属母公司净利润人民币百万8245111261278988061061-30449365313542269737EPS人民币最新摊薄021030033026028ROE22322359198813071236PE倍447364324419391PB倍098072059051045EVEBITDA倍330337262194104资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宇华教育6169HK关键假设调整前次我们预计公司旗下湖南涉外经济学院分校以及漯河科技职业学院焦作职业学院这两所新建大专院校将于FY24开始招生但我们观察到FY22公司资本开支投入进度较缓同时考虑到公司旗下学校所在地尚无明确营利性登记时间表我们预计公司将暂缓专科院校及湖南涉外经济学院分校建设投入因此我们维持FY23下调FY24引入FY25总在校生人数预测下调FY23维持FY24引入FY25资本开支假设假设资本开支在招生前一年投入此外考虑到部分省市加快推进营利性登记我们假设公司旗下学校可以自FY24起转为营利性学校并按25的税率缴纳企业所得税图表1关键假设变更FY23EFY23EFY24EFY24EFY25EFY25E新旧新旧新旧总收入亿元25592615272230372900-学生人数人135892135892142054156554148599-资本开支亿元4882288035035035-所得税率-0772102521025-归母净利润亿元1278109298812801061-资料来源华泰研究预测我们测算认为宇华教育现有存量学校的现金流较为充裕且稳健若其旗下学校能在2024年前顺利完成营利性登记则有望通过分红方式支持境外可转债偿还同时我们根据Bloomberg数据更新了DCF核心参数使得WACC由前次的1257上调至1927我们认为WACC的提升相对客观地体现了公司风险溢价相对市场的变化图表2公司自由现金流计算亿元FY23EFY24EFY25EFY26EFY27EEBT12791328142615361660EBT-Tax1289996107011521245折旧及摊销210214214222222财务费用净额037042054074093-营运资金变动131124135124132-资本支出488035035035035-K9不再合并的应付款项297297自由现金流808959133013891470资料来源华泰研究预测图表3DCF核心假设指标数据备注无风险利率291Bloomberg市场的预期收益率1518Bloomberg有效所得税税率25假设公司完成营利性登记后按25纳税贝塔值156Bloomberg规模风险溢价127CVA2021年规模风险溢价第7档股权资本成本Ke2332根据CAPM计算债务成本Kd409数据源自FY22年报披露的平均实际利率永续增长率1债务比率DDE20高教公司无新增并购后债务规模预计可以逐步下降基于审慎原则假设WACC1927资料来源Bloomberg公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宇华教育6169HK图表4从FY22起公司主要从事高等教育和高中业务图表5FY22毛利率与净利率亿元大学1-12年级大学1-12年级幼儿园305080幼儿园总收入yoy右轴总体毛利率总体净利率702540602030501520403010102050100-100FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY17FY18FY19FY20FY21FY22注FY21的收入下降是由于公司剥离了K-9业务注K-9业务于FY21剥离资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究风险提示高质量办学投入导致利润率下降在职业教育高质量办学政策的引导下公司或进一步加大师资实验实训设施等办学投入以持续优化生均办学指标相关投入可能导致利润率下降营利性登记进度迟缓目前全国各地营利性登记实施进度不一公司学校所在地有关部门尚未发布营利性登记细则实施标准及时间规划尚存较高不确定性可能会慢于我们预期境外资金筹措不足若公司境内学校无法于2024年前完成营利性登记则可能无法及时以分红方式将境内资金输送至境外母公司因而上市公司可能在2024年可转债到期时仍不具备充足的境外资金需再次通过借新还旧等方式筹备资金进行偿还图表6宇华教育PE-Bands图表7宇华教育PB-Bands港币宇华教育25x35x港币宇华教育04x20x45x55x70x35x51x66x301523111588400Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宇华教育6169HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入22592380255927222900EBITDA19951350145615061593销售成本7399696143106611681246融资成本0001963372642345367毛利润15191419148915511655营运资本变动1185863075131161235313457销售及分销成本41222789299931903398税费8678659833320635652管理费用1949019885213802274224223其他864641963333236214710其他收入支出479154628000000000经营活动现金流10201990159312921365财务成本净额0001963372642345367CAPEX20972428794877835153515应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动4520533222970229702000税前利润17621126128313341433投资活动现金流242334620178480332163515税费开支8678659833320635652债务增加量292072101537020160005500少数股东损益28279251050812872权益增加量000000000000000净利润8245111261278988061061派发股息64812000000000000折旧和摊销2333020428210292141721449其他融资活动现金流5291196390273814785367EBITDA19951350145615061593融资活动现金流9930922978127397478133EPS人民币基本025032036027030现金变动2696512984649115411328年初现金21751656424137763760汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金16564241377637605089会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货000000000000000应收账款和票据000000000000000现金及现金等价物16564241377637605089其他流动资产255258785889589969105总流动资产19114329386538505180业绩指标固定资产36243706374336193489会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产15381532153115291527增长率其他长期资产18371926206820151967营业收入1573539752637651总长期资产69997164734271636984毛利润1270656496417669总资产891011493112071101312164营业利润157923495869374673应付账款10871078709824391046769净利润30449365313542269737短期借款2152621493000000000EPS30039285612332269737其他负债904453269243916831792盈利能力比率总流动负债22074561314921222260毛利润率67245961581956985708长期债务656474425628005117546003EBITDA88335672568855335495其他长期债务226566614666146661466614净利润率36514729499436293658总长期负债29211109946207836872617ROE22322359198813071236股本003003003003003ROA88511031126889915储备其他项目37575789706780559116偿债能力倍股东权益37575789706780559116净负债比率20876190494745235517少数股东权益25273452450253146185流动比率087095123181229总权益37835823711281089177速动比率087095123181229营运能力天总资产周转率次024023023025025估值指标应收账款周转天数-----会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数4142640523301691770113097PE447364324419391存货周转天数-----PB098072059051045现金转换周期-----EVEBITDA330337262194104每股指标人民币股息率1668000000000000EPS025032036027030自由现金流收益率40243749219133653569每股净资产112161197224254资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宇华教育6169HK免责声明分析师声明本人段联兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宇华教育6169HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师段联本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宇华教育6169HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7