铝深加工业务多点开花，汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航：
　　 1）汽车板业务：行业空间大，技术壁垒高，公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业。在汽车轻量化大背景下，新能源汽车带动铝合金需求释放。根据Novelis披露，全球汽车板需求有望从2021年的180万吨增长至2025年的320万吨，CAGR达15.5%；其中，我国对汽车板需求将从2021年的20万吨增长至2025年的70万吨，CAGR达36.8%。而汽车板的技术壁垒高+认证周期长（3年左右），公司已然领先同行2-3年，先发优势和技术、规模优势明显。目前公司汽车板产能20万吨，国内市占率为38%，主要竞争对手为诺贝丽丝等合资企业。受益于本土优势，公司扩产规模行业领先，预计在建20万吨产能于2024年投产，国内市占率有望提升至46%。
　　 2）航空板业务：攻克技术难关，成功进入商飞、波音等供应链体系。航空板主要使用7系合金，对技术有较高要求。公司是国内唯一一家同时为国内外航司提供航空板产品的企业，也是国产大飞机ARJ21和C919的供货商之一，目前公司航空板产能5万吨。随着国产航空市场的快速发展，有望进一步打开成长空间。
　　 3）高性能锂电铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1万吨锂电铝箔项目预计23年中期达产，动力电池箔总产量有望达3万吨以上。
　　 4）传统铝加工业务：除上述外，公司还拥有铝型材32万吨、罐料产能60万吨、包装铝箔产能7万吨（其中1万吨可以转产电池铝箔）。
　　向上布局印尼氧化铝和再生铝，拟剥离低效电解铝产能，实现降本增效。1）向上游延伸，公司印尼氧化铝产能200万吨，预计2023年印尼氧化铝产量达180万吨，2024年满产。2）公司目前拥有81.6万吨电解铝产能，另规划10万吨再生铝保级综合利用项目，预计2023年投产，有望带动电解铝生产成本的进一步降低。与此同时，公司2023年1月发布公告，拟转让33.6万吨电解铝产能指标，国内生产进一步聚焦铝材深加工。
　　盈利预测：随着上述业务的发展，公司将进一步步入发展快车道。我们假设2022-2024年单吨铝价分别为20000/23000/25000元，在不考虑电解铝产能指标转让带来的收益的情况下，预计2022-2024年公司归母净利润分别为37.0/41.3/48.0亿元，其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为16.6%/16.8%/18.4%。按照2月27日收盘价计算，对应PE分别为11/10/9倍。公司持续发力汽车板等高端产品，我们采用分部估值法，维持“买入”评级。
　　风险提示：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。

研究报告全文：持续深耕高端加工领域打开成长空间南山铝业600219有色证券研究报告公司深度报告2023年02月28日金属评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格362元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2229928725342653894743399分析师谢鸿鹤增长率yoy429191411执业证书编号S0740517080003净利润百万元20493411369641344803Emailxiehhrqlzqcomcn增长率yoy266681216每股收益元018029032035041分析师郭中伟每股现金流量050038047042071执业证书编号S0740521110004净资产收益率57789EmailguozwrqlzqcomcnPE20712411109PEG079019137087054分析师安永超PB1010100909执业证书编号S0740522090002备注股价按照2月27日收盘价Emailanycrqlzqcomcn报告摘要研究助理于柏寒铝深加工业务多点开花汽车板航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬Emailyubhrqlzqcomcn帆远航1汽车板业务行业空间大技术壁垒高公司是国内首家稳定量产汽车铝板的TableProfit基本状况企业在汽车轻量化大背景下新能源汽车带动铝合金需求释放根据Novelis总股本百万股11709披露全球汽车板需求有望从2021年的180万吨增长至2025年的320万吨流通股本百万股11709CAGR达155其中我国对汽车板需求将从2021年的20万吨增长至2025市价元362年的70万吨CAGR达368而汽车板的技术壁垒高认证周期长3年左市值百万元42385右公司已然领先同行2-3年先发优势和技术规模优势明显目前公司汽流通市值百万元42385车板产能20万吨国内市占率为38主要竞争对手为诺贝丽丝等合资企业受益于本土优势公司扩产规模行业领先预计在建20万吨产能于2024年投TableQuotePic股价与行业-市场走势对比产国内市占率有望提升至4610南山铝业沪深3002航空板业务攻克技术难关成功进入商飞波音等供应链体系航空板主要使用7系合金对技术有较高要求公司是国内唯一一家同时为国内外航司提供0航空板产品的企业也是国产大飞机ARJ21和C919的供货商之一目前公司航-102022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012022-02空板产能5万吨随着国产航空市场的快速发展有望进一步打开成长空间-203高性能锂电铝箔随着新能源汽车的高速发展2019年公司加速布局电池铝箔业务规划的21万吨锂电铝箔项目预计23年中期达产动力电池箔总产量有-30望达3万吨以上-404传统铝加工业务除上述外公司还拥有铝型材32万吨罐料产能60万-50吨包装铝箔产能7万吨其中1万吨可以转产电池铝箔公司持有该股票比例向上布局印尼氧化铝和再生铝拟剥离低效电解铝产能实现降本增效1向相关报告上游延伸公司印尼氧化铝产能200万吨预计2023年印尼氧化铝产量达180万吨2024年满产2公司目前拥有816万吨电解铝产能另规划10万吨再生铝保级综合利用项目预计2023年投产有望带动电解铝生产成本的进一步降低与此同时公司2023年1月发布公告拟转让336万吨电解铝产能指标国内生产进一步聚焦铝材深加工盈利预测随着上述业务的发展公司将进一步步入发展快车道我们假设2022-2024年单吨铝价分别为200002300025000元在不考虑电解铝产能指标转让带来的收益的情况下预计2022-2024年公司归母净利润分别为370413480亿元其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为166168184按照2月27日收盘价计算对应PE分别为11109倍公司持续发力汽车板等高端产品我们采用分部估值法维持买入评级风险提示铝价下行的风险公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险全球新能源汽车销量不及预期风险需求测算偏差风险研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险行业竞争激烈导致加工费下滑风险等请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资主题投资逻辑高端铝加工领域毛利占比不断提升铝深加工业务多点开花汽车板航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航1汽车板业务技术壁垒高公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业在汽车轻量化大背景下新能源汽车带动铝合金需求释放根据Novelis披露全球汽车板需求有望从2021年的180万吨增长至2025年的320万吨CAGR达155其中我国对汽车板需求将从2021年的20万吨增长至2025年的70万吨CAGR达368而汽车板的技术壁垒高认证周期长3年左右公司已然领先同行2-3年先发优势和技术规模优势明显目前公司汽车板产能20万吨国内市占率为38主要竞争对手为诺贝丽丝等合资企业受益于本土优势公司扩产规模行业领先预计在建20万吨产能于2024年投产国内市占率有望提升至462航空板业务攻克技术难关成功进入商飞波音等供应链体系航空板主要使用7系合金对技术有较高要求公司是国内唯一一家同时为国内外航司提供航空板产品的企业也是国产大飞机ARJ21和C919的供货商之一目前公司航空板产能5万吨随着国产航空市场的快速发展有望进一步打开成长空间3高性能锂电铝箔随着新能源汽车的高速发展2019年公司加速布局电池铝箔业务规划的21万吨锂电铝箔项目预计23年中期达产加上原有铝箔中的电池箔产量动力电池箔总产量有望达3万吨以上向上布局印尼氧化铝和再生铝实现降本增效1向上游延伸公司印尼氧化铝产能200万吨预计2023年印尼氧化铝产量达180万吨2024年满产2公司目前拥有816万吨电解铝产能另规划10万吨再生铝保级综合利用项目预计2023年投产有望带动电解铝生产成本的进一步降低与此同时公司2023年1月发布公告拟转让336万吨电解铝产能指标国内生产进一步聚焦铝材深加工关键假设估值与盈利预测随着上述业务的发展公司将进一步步入发展快车道我们假设2022-2024年单吨铝价分别为200002300025000元在不考虑电解铝产能指标转让带来的收益的情况下预计2022-2024年公司归母净利润分别为370413480亿元其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为166168184按照2月27日收盘价计算对应PE分别为11109倍公司持续发力汽车板等高端产品我们采用分部估值法维持买入评级-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录全产业链布局的铝行业龙头发力高端深加工领域-5-铝行业领军者发力深加工高端领域-5-股权结构稳定实控人为南山村民委员会-7-经营业绩稳步向上发力高端产品打开业绩增长空间-8-多点业务齐开花铝加工龙头再起航-12-把握汽车轻量化发展方向聚焦汽车板蓝海市场-12-聚焦新能源汽车着手拓展高端电池铝箔-15-突破技术垄断进军航空铝材-15-公司向上布局印尼氧化铝和再生铝实现降本增效-16-投资建议全产业链龙头再出发给予买入评级-18-风险提示-20-图表1公司产业结构图-5-图表2全球唯一同地区最完整铝产业链-5-图表3南山铝业发展历程-6-图表4南山铝业股权结构截止2022Q3-7-图表5公司营业收入变动情况-8-图表6公司归母净利润变动情况-8-图表7南山铝业主要产品销量稳步提升万吨-9-图表8公司主要产品产销率情况-9-图表9公司各板块收入贡献情况-9-图表102022年H1营收以冷轧产品为主-9-图表11公司各板块毛利率变化-10-图表12公司各版块毛利占比-10-图表13公司高端铝加工品销量及毛利占比逐步提升-10-图表14公司毛利率高企-11-图表15公司净利率领先同行-11-图表162017-2022前三季度公司费用率-11-图表17可比公司期间费用率-11-图表182022年南山铝业产能梳理-12-图表19铝材或为汽车轻量化最优材料选择-13-图表20单车用铝量预计稳步提升-13-图表21BEV用铝量更高拉动汽车板需求-13-图表22铝合金在汽车中的应用-13--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表23汽车覆盖件的用铝显著增加带动铝板材需求-14-图表24全球汽车板需求预测万吨-14-图表25南山铝业合作车企一览-14-图表26国内汽车板企业产能梳理-14-图表27全球电池铝箔供需平衡表万吨-15-图表28南山铝业合作航空企业一览-16-图表29南山航空材料产业园-16-图表30公司高端航材领域成就斐然-16-图表31行业电解铝生产成本占比-17-图表32国内电解铝成本曲线元吨-17-图表33中国铝土矿进口数量万吨-18-图表342021年中国铝土矿进口来源占比-18-图表35南山铝业印尼宾坦氧化铝项目一览-18-图表36印尼氧化铝项目地理位臵-18-图表37印尼氧化铝项目股权结构图-18-图表38公司盈利测算-19-图表39前端产品对应的可比公司-19-图表40高端产品对应的可比公司-19-图表41传统加工产品对应的可比公司-20-图表42公司财务报表单位百万元-21--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告铝行业龙头发力高端深加工领域铝行业领军者发力深加工高端领域公司持续发力深加工领域公司深耕铝行业二十载从产业链角度可以将公司产品分为前端产品和终端产品前端产品主要包括铝合金锭和氧化铝国内140万吨印尼200万吨终端产品以深加工为主主要包括铝型材产能32万吨铝箔产品包装铝箔7万吨动力电池铝箔专用21万吨航空板产能5万吨汽车板产能20万吨在建20万吨罐料60万吨产品主要用于加工航空板汽车板新能源车用铝材高速列车铁路货运列车船舶用中厚板罐车箱车城市地铁客车电力管棒铝箔坯料高档铝塑复合板动力电池箔食品软包装香烟包装医药包装空调箔罐料高档PS版基幕墙铝合金门窗集装箱以及大型机械等目前南山铝业已成为中国中车中国商飞美国波音英国罗罗等飞机制造厂家以及宝马通用等众多世界一流企业供应商是世界最尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家稳定量产乘用车四门两盖铝板的生产商图表1公司产业结构图铝土矿开采氧化铝国内产能140万吨矿石开采印尼规划氧化铝产能200万上游吨年一期100万吨已达初加工氧化铝制备产二期100万吨预计22Q2投产冶炼厂公司电解铝产能816万吨电解铝其中拟转让336万吨中游冶炼公司规划再生铝产能10万电解铝制备吨预计23年投产公司深加工产品1铝型材产能32万吨2航空板产能5万吨铸造厂轧制厂挤压厂3汽车板规划产能40万吨目前产能20万吨在建20万吨汽车板项目远期规划下游精深加工铝锻件汽车板航铝型材70-80万吨空板铝箔4铝箔产能91万吨其中罐料等锂电铝箔专用产能21万吨5罐料产能60万吨6铝锻件产能14万吨中航重机收购锻造子公司80股权来源公司公告中泰证券研究所图表2全球唯一同地区最完整铝产业链-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司官网中泰证券研究所依托产业链优势主导产品向高附加值产品延伸11993年-2007年产业链雏形初现南山铝业初创于1993年于1999年在上交所上市2007年公司收购控股股东的铝及配套资产自此便专注于铝电产品生产加工22008-2017年深耕前端铝产业2015年公司收购怡力电业资产电解铝产能提升至816万吨2017年在印尼规划一期100万吨氧化铝项目后对BAI公司进行增资2019年在印尼规划二期100万吨氧化铝项目充分利用印尼当地资源以低成本进一步扩产32017年至今发力汽车板锂电铝箔和航空板等深加工领域2017年一期10万吨汽车板项目实现批量供货2018年分别成立龙口南山航空零部件公司和合资公司南山飞卓宇航工业进军高端航空零部件加工行业2021年汽车板二期10万吨项目和21万吨锂电铝箔项目实现投产图表3南山铝业发展历程-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1993年南山铝业2001年南山轻合2007年公司向南2017年公司通过2019年公司通过前身南山实业成立金有限公司成立山集团定增7亿股PTBAI在印尼宾坦PTBAI在印尼宾坦控股公司为南山集布局冷轧热轧收购铝电资产等业南山工业园建设100南山工业园建设100团铝箔领域务万吨氧化铝项目万吨氧化铝项目1999年12月南山2003年龙口东海2015年购买怡力2018年与FIGEAC2021年汽车板二实业股份后更名氧化铝有限公司成电业资产公司的AERO成立合资公司期项目投产月产为南山铝业在上立生产国内领先电解铝产能从136南山飞卓宇航航空量突破万吨10月交所上市的冶金级砂状氧化万吨增长至816万零部件有限公司21万吨锂电铝箔项铝一级品率100吨目投产来源公司官网中泰证券研究所股权结构稳定截至2022Q3南山集团有限公司为南山铝业第一大股东直接持有公司1976的股权通过怡力电力间接持有216的股权合计持股比例为4136南山集团是一家村企合一的集体企业成立于1989年覆盖铝电纺织地产金融旅游等多个产业板块其中南山村村民委员会控股51为公司实际控制人图表4南山铝业股权结构截止2022Q3-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告南山村村民委员会宋建波5149南山集团有限公司1976100中国证券金融香港中央结算有南山集团-国信证券-股份有限公司限公司陆股通山东怡力电业有限公司21南山E1担保及信托财产专户493386216187南山铝业100100100757575754910035山龙龙烟长东烟口春龙口台龙智航南台烟南南富口铝鑫锦台山口晟南山山东高材航泰东铝南山料海铝海性空国压业山再能科际铝延氧汽生零新化合技部贸箔新车资有有材铝金件易材料铝源材限有限料有业有有有限料公限限公有限有限司公司公公有公限公司限限司司公司公司公司司司来源公司公告中泰证券研究所经营业绩稳步向上发力高端产品打开业绩增长空间营收净利保持高增长公司优化产品结构提高终端高附加值产品销量叠加铝锭价格上涨后公司享有的全产业链成本优势2022年前三季度实现营收26528亿元YoY3014归母净利2849亿元YoY13072016-2021年公司营收从13228亿元增长至28725亿元CAGR达16782016-2022年归母净利从1313亿元增长至3411亿元CAGR达2104图表5公司营业收入变动情况图表6公司归母净利润变动情况-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY3503540803003035706025302502050200152540150102030515201001001050-500-105-100-20来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所公司产品结构逐步优化其中冷轧产品贡献主要营收南山铝业采用以销定产的方式有序组织生产近三年产品产销率近100从收入比重看2022H1冷轧铝型材氧化铝高精度铝箔铝合金锭产品收入占比分别为63241406957456388合计占比达9531冷轧业务产品主要包括汽车板毛料罐料等产品营收占比从2019年的52上升至2022H1的6324未来随着三四期的20万吨汽车板的投产冷轧营收占比有望进一步提升铝型材产品主要以建筑工业型材为主随着地产需求的调整铝型材的营收占比从2019年的20逐步下降至2022H1的14热轧产品包括航空板等营收占比从12下降至2图表7南山铝业主要产品销量稳步提升万吨图表8公司主要产品产销率情况20182019202020212018201920202021250140120200100150801006040502000来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表9公司各板块收入贡献情况图表102022年H1营收以冷轧产品为主-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告冷轧产品铝型材产品铝合金锭电汽天然气其他业务10热轧卷高精度铝箔其他业务高精度铝箔2氧化铝氧化铝电汽天然气5100热轧卷10180铝合金锭14064157814806020121975铝型材产品冷轧产品4014636026632451315609204728020182019202020212022H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所三大核心产品领航毛利率稳步提升公司依托全产业链布局发力高端深加工领域2022年前三季度毛利率2020毛利率领先行业近10pcts公司不断优化产品结构2021年冷轧铝型材氧化铝铝合金锭的毛利占比较大分别为65291202574514冷轧产品毛利率从2019年的2468上升至2021年的2669毛利占比也从2019年的5887提升至6529从产品种类来看近两年公司发力汽车板航空板锂电池铝箔等高毛利产品毛利占比从2020年的1327提升至2022H1的21提升近8pct净利率领先同行期间费用率逐年下降公司2022前三季度期间费用率达665费用率逐年降低拆分来看公司管理费用率销售费用率研发费用率分别为24083461受到汇兑收益的影响公司财务费用率为-118综合来看公司2022前三季度净利率1197领先同行近5pcts图表11公司各板块毛利率变化图表12公司各版块毛利占比2018201920202021冷轧产品铝型材产品铝合金锭45热轧卷高精度铝箔其他业务40氧化铝电汽其他3530100258020120213971306156016310540604165290515558872002018201920202021来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表13公司高端铝加工品销量及毛利占比逐步提升-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源公司2022年半年报中泰证券研究所图表14公司毛利率高企图表15公司净利率领先同行明泰铝业南山铝业明泰铝业南山铝业鼎胜新材华峰铝业鼎胜新材华峰铝业30142512201081561045200-2来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表162017-2022前三季度公司费用率图表17可比公司期间费用率销售费用率管理费用率明泰铝业南山铝业研发费用率财务费用率鼎胜新材华峰铝业80000147000012600001050000840000300006200004100002000000-10000-20000来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告多点业务齐开花铝加工龙头再起航公司构建了以电力氧化铝电解铝铝挤压材铝压延材锻造及铝精深加工为主体的产业链经营模式从上游来看公司氧化铝产能340万吨国内140万吨印尼200万吨电解铝产能816万吨其中拟转让336万吨再生铝产能10万吨后按照铝锭熔铸不同加工工艺种类可以将下游分为铝型材挤压工艺热冷卷和铝箔压延工艺铝锻件锻造工艺等图表182022年南山铝业产能梳理产品目前产能在建备注国内产能140万吨印尼宾坦岛在建项目规划氧氧化铝340万吨化铝产能200万吨年分两期建设一期100万吨已达产二期100万吨已投产电解铝816万吨拟出售336万吨产能转让收益预计为1773亿元南山铝材为南山铝业旗下铝型材主要生产企业铝型材32万吨年产能32吨年产18万吨左右罐料60万吨目前已投产一二期的20万吨三四期的20万汽车板20万吨20万吨吨预计2024年投产另根据市场情况进行原有包装生产线转产远期规划70-80万吨航空板5万吨已切入国产大飞机ARJ21和C919供应链动力电池铝箔21万吨专用产线21年已经投产铝箔91万吨待达产后动力电池箔年产量在3万吨以上铝锻件14万吨中航重机拟收购锻造子公司80股权公司再生铝项目回收来源以罐体罐盖汽车再生铝10万吨板生产厂工艺废料为主附加航材铣屑料预计2023年投产来源公司公告中泰证券研究所把握汽车轻量化发展方向聚焦汽车板蓝海市场汽车轻量化浪潮开启用铝率提升或为轻量化的主流手段在碳中和大背景下汽车轻量化已成为大势所趋根据SMM和公司披露对于传统汽车而言每减轻10的车身重量可以降低6-7的燃油消耗对于新能源汽车而言纯电动汽车整车质量减少10kg续航里程增加25km而目前轻量化的途径有多种主流的轻量化材料为高强度钢和铝合金根据2020年11月国务院办公厅发布的新能源汽车产业发展规划20212035年将高性能铝镁合金的产业化应用作为未来新能源汽车基础技术发展方向之一相较于其他轻量化材料铝合金具有较强的性价比1铝密度较轻铝的密度仅为钢的13减重效果优于高强度钢低于镁和碳纤维2目前铝的成本高于高强度钢低于镁合金和碳纤维由于铝具有良好的可塑性和回收性未来成本有进一步降低可能性新能源汽车崛起带动单车用铝量增加新能源汽车相比传统汽车对轻量化需求更迫切车身电池箱电机外壳等对用铝需求增加受美国铝业协会委托DuckerFrontier在2020年发布的北美乘用车用铝量报告显示2020年北美单车平均用铝量208kg纯电动汽车用铝量292kg比其他类型汽车用铝量高86kg左右工信部发布的节能与-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告新能源汽车技术路线图中披露规划202020252030年单车用铝量分别达到190kg250kg和350kg以实现汽车轻量化总目标覆盖件或成为未来用铝率提高的关键部分一般来说车身重量占到整车重量的3040左右未来全铝车身将是汽车轻量化的主要方向汽车用铝合金按照加工方式主要分为挤压铸造和压延其中铸件在汽车中占比最高达到65左右主要应用于发动机车轮等部位DuckerFrontier预测了2020-2026年的汽车铝化率情况未来汽车覆盖件悬挂组件和新能源汽车的专用部件电池包电机外盒转换器外壳和变矩器壳体等是用铝率提升的主要部位汽车板主要应用于覆盖件其中引擎盖用铝渗透率提高最快将从63提升至81其次是行李箱盖用铝率将从28提升至44翼子板的用铝渗透率从19提升至34四门的用铝渗透率从21提升至30左右根据Novelis披露全球汽车板需求有望从2021年的180万吨增长至2025年的320万吨CAGR达155其中我国对汽车板需求将从2021年的20万吨增长至2025年的70万吨CAGR达368图表19铝材或为汽车轻量化最优材料选择图表20单车用铝量预计稳步提升来源宝钢慧选材中泰证券研究所来源DuckerFrontier2020NORTHAMERICALIGHTVEHICLEALUMINUMCONTENTANDOUTLOOK中泰证券研究所图表21BEV用铝量更高拉动汽车板需求图表22铝合金在汽车中的应用来源DuckerFrontier2020NORTHAMERICALIGHTVEHICLE来源HindalcoIndustriesLimited中泰证券研究所ALUMINUMCONTENTANDOUTLOOK中泰证券研究所注2020年-2026年用铝下降主要由于更多低端车进入市场-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表23汽车覆盖件的用铝显著增加带动铝板材需求20202026前引擎盖铝板材162207前门铝板材141194平均单车用铝磅后门铝板材102136行李箱盖铝板材6195翼子板铝板材487前引擎盖6381前门2130铝渗透率后门2129行李箱盖2844翼子板1934来源DuckerFrontier中泰证券研究所图表24全球汽车板需求预测万吨中国欧洲北美其他亚洲地区4003503030030160250202002015020130150110801009070605060100507040020302021E2022E2023E2025E2028E来源NovelisDuckerFrontier中泰证券研究所汽车板技术壁垒较高国内能批量稳定供应的企业有限汽车板的技术壁垒主要体现在材料配比方面即在不侵犯已有专利的情况下合金配方要达到多个相互联系但又矛盾的汽车性能和功能要求汽车的外板主要采用6系铝合金相较于普遍应用在内板的5系合金6系合金在极薄条件下对强度提出更高要求我国汽车板产业起步较晚受制于技术设备认证周期等因素大部分国内铝加工厂商仍不具备外板的加工能力目前汽车外板的供应商主要以诺贝丽斯南山铝业日本神户钢铁沙特美铝为主公司率先打破国外垄断规划40万吨汽车板产能增长动力十足公司是国内首家稳定量产乘用车四门两盖铝板生产商领先同行2-3年具备先发优势公司的汽车板产品目前已通过RIVIAN蔚来宝马上汽通用一汽大众广汽新能源理想现代日产等全球主要汽车主机厂的材料认证公司2012年开始布局汽车板业务2015年投产第一条10万吨产线2019年投资1564亿元建设汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目2021年投产二期的10万吨产线2021年新增20万吨汽车板产能规划预计2024年投产根据公司披露2020年公司年产汽车板56万吨21年4月已实现月出货量达1万多吨2023年汽车板产量有望达1516万吨图表25南山铝业合作车企一览图表26国内汽车板企业产能梳理-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告年设计产企业投产时间能万备注吨新建275万吨诺贝丽斯中国201420275预计2024年投产2023年产量预计为15-16万吨新南山集团20162020增20万吨预计2024年投产神户制钢汽车铝材201610投产放量天津忠旺201610投放放量中铝瑞闽202010小批量放量南南铝业20146小批量放量宝武铝业202010尚未实现批量供货来源公司官网中泰证券研究所来源SMM诺贝丽丝环评报告产业链调研中泰证券研究所聚焦新能源汽车着手拓展高端电池铝箔布局高端动力电池箔领域成为动力电池厂的主流供应商电池铝箔作为锂电池正极集流体受益于动力电池和储能电池的高景气度铝箔行业需求高增公司主要聚焦更薄韧性更强的高性能电池箔产品目前主要供应的产品为10-12的高强电池箔产品延伸率可以达到35倍甚至4倍以上公司2019年开工建设21万吨高性能动力电池铝箔项目2021年10月份已实现投产预计2023年年中达产满产后公司动力电池铝箔年产量将超3万吨已经进入宁德时代比亚迪国轩高科中航锂电亿纬锂能等企业的供应体系中图表27全球电池铝箔供需平衡表万吨锂电铝箔供需平衡预测20202021E2022E2023E2024E锂电铝箔供应量万116177304484714吨锂电铝箔需求量万121219346474641吨供需缺口万吨-048-413-426096728供需缺口所占比例-4-19-12211来源各公司公告中泰证券研究所注详见外发的2023年度策略报告被低估的供应链瓶颈行至水深处花开春暖时突破技术垄断进军航空铝材国内航空市场快速发展国产替代大有可为根据波音发布的2020年版中国民用航空市场展望未来20年全球将需要431万架新飞机其中中国航空公司将购买8600架新飞机占比约20我国成为航空领域新兴市场铝由于比强度高密度低热加工性能好等特点主要用于飞机蒙皮框架螺旋桨油箱壁板和起落架支柱等以C919-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告客机为例铝工件总质量占飞机净重的65而平扎材在铝合金中占比最大达60由于航空铝板对强度和韧性要求比较高主要以7系和2系合金为主而受限于配方技术限制国内主要以进口航空铝板为主未来材料国产化及自主可控是我国飞机制造业发展趋势公司攻克技术难关为国内首家量产航空级板材的供应商公司拥有国家级铝合金压力加工工程技术研究中心航空铝合金材料检测中心重点实验室等一流的研发检测平台2018年公司通过波音认证与波音签订5年的长协合同同年通过了空客A320机翼长桁用挤压型材产品认证开始为空客批量生产机翼长桁用挤压型材成为国内首家获得该材料生产资格的公司2019年中国商飞C919试飞成功目前公司已通过商飞认证根据2016年年报披露公司承担商飞C919大飞机用2524铝合金蒙皮和2024铝合金厚板产品的研发任务随着C919ARJ21国产大飞机的增量以及海外市场复苏公司预计2023年航空板的产量在18万吨左右图表28南山铝业合作航空企业一览图表29南山航空材料产业园来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表30公司高端航材领域成就斐然日期事件2017-6铝合金航空材料通过波音公司7050AMS航公板材工程认证成为波音供应商2017-10与英国罗罗公司签订了7项航空发动机用盘形模锻件的5年订货合同2018-6与赛峰起落架系统公司正式签订A320A330起落架用铝合金锻件合同2018-7与罗罗公司就航空发动机用轴类锻件产品签订了供货协议2018-7与飞卓宇航正式签署合资合作合同在南山航空产业园内共同投资建设航空部件深加工生产线2019-3与中国商飞上飞院合作设立民机铝合金材料联合研究中心资料来源公司公告中泰证券研究所公司向上布局印尼氧化铝和再生铝实现降本增效公司自产电解铝成本较低1国内电解铝产业链一体化自备电厂保障电力供应氧化铝预焙阳极实现自给公司的电力厂覆盖南山热电厂东海热电厂两家电力公司电力自给率接近100根据公司披露2022年1-11月公司平均供电成本约为05337元度不含税公司国内氧化铝产量稳定在170万吨以上对应可生产电解铝产量在88万吨可实现氧化铝自给除此之外公司配套48万吨预焙阳极产能根-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告据我们的测算公司电解铝生产成本大约在15-16万元低于行业平均生产成本2海外布局印尼氧化铝进一步降低成本受品位开采难度等因素限制我国铝土矿主要从几内亚澳大利亚印尼进口印尼铝土矿大多为低温矿品质好铝硅比高矿产区主要位于廖内群岛省和西加里曼丹省公司充分利用当地煤炭铝土矿和劳动力资源于廖内群岛宾坦岛建立氧化铝园区规划200万吨氧化铝项目发挥规模化优势降低氧化铝生产成本印尼氧化铝的单吨生产成本比国内低500元左右根据公司披露随着2023Q2印尼二期100万吨氧化铝项目达产后公司预计2023年印尼氧化铝总产量有望达到180万吨3发力再生铝开拓绿色原料供给2022年1月公司开工建设10万吨再生铝保级综合利用项目预计2023年投产有望带动电解铝生产成本的进一步降低公司拟出让电解铝产能指标设备处臵收益及电解铝转让收益均对当期业绩产生影响公司2023年1月发布公告拟转让336万吨电解铝产能指标对应的电解铝生产线拟关停拆除公司相关电解铝槽型较为落后能耗较高难以满足未来能耗标准转让后公司拥有48万吨电解铝产能因转让指标导致的电解铝产能短缺公司通过委托加工外购铝锭发力再生铝等方式补足公司预计转让后可以获得1773亿元转让收益税后对应单吨产能指标转让价格为053万元此外拟关停拆除的336万吨电解铝产能所对应的账面净值约776亿元预计可回收70左右图表31行业电解铝生产成本占比图表32国内电解铝成本曲线元吨国内电解铝行业生产成本曲线不含税元总成本不含税行业90分位其他2200014电力210003620000预焙阳极19000191800017000氧化铝160003115000140001300012000050010001500200025003000350040004500来源长江有色金属网中泰证券研究所来源长江有色金属网中泰证券研究所-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表33中国铝土矿进口数量万吨图表342021年中国铝土矿进口来源占比中国铝土矿进口数量万吨YoY12000000060印尼10000000040178000000020600000000几内亚40000000-2051澳大利亚3220000000-400-60来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表35南山铝业印尼宾坦氧化铝项目一览项目内容简介BAI项目实施方全名PTBintanAluminaIndonesia即印尼宾坦氧化铝有限公司南山铝业海外间接控股子公司合作方齐力铝业战略投资者1993年于马来西亚上市东南亚最大铝工业企业销售网络遍布全球MKU当地投资者全名PTMahkotaKaryaUtama主要从事铝土矿开采业务印度尼西亚排名前三的铝土矿私营企业港口年吞吐量2000万吨用于氧化铝装船液碱的卸船铝土矿煤炭及辅助原料的卸船作业设施热电厂共建设6台燃煤供热发电机组孤网运行方式装机容量160MW用于氧化铝投产供电供汽氧化铝厂紧临港口拜耳法生产工艺年产200万吨冶金级砂状氧化铝来源公司官网中泰证券研究所图表36印尼氧化铝项目地理位臵图表37印尼氧化铝项目股权结构图来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所投资建议铝加工龙头再出发维持买入评级核心假设1汽车板业务公司目前产能20万吨在建的20万吨汽车板产能预计2024年投产我们假设2022-2024年汽车板产量分别为131518万吨2电池铝箔业务21万吨的高性能高端铝箔业务已于2021年10月投产预计2023年中达产我们假设2022-2024年电池铝箔产量为11531万吨3印尼氧化铝业务印尼氧化铝一期100万吨已经达产二期100万吨氧化铝产能预计23年达产我们假设2022-2024年印尼氧化铝产量分别为120180200万吨4电解-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告铝业务我们假设2022-2024年单吨铝价分别为200002300025000元暂不考虑电解铝指标拟转让情况盈利预测基于上述假设我们预计2022-2024年公司营业收入分别为342738954340亿元对应归母净利润分别为370413480亿元其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为166168184我们采用分部估值2023年前端产品毛利占比47按照可比公司市盈率9-10倍高端产品毛利占比17按照可比公司市盈率22-23倍其他传统铝加工产品毛利占比36按照可比公司市盈率14-15倍对应合理市值在540-578亿元维持买入评级图表38公司盈利测算20202021E2022E2023E2024E营收亿元1232216686195152324625137前端产品电解铝成本亿元989113163166871931020334氧化铝铝合金锭毛利亿元24313523282839364804毛利占比460498399472502营收亿元14232324290434254359高端产品汽车板成本亿元8911388172520202599航空板锂电铝箔毛利亿元532937118014051760净利占比101132166168184营收亿元85549714118461227613903其他产品罐料双成本亿元622970998758927010896零箔铝型材等毛利亿元23262615308830063006净利占比440370435360314来源Wind中泰证券研究所图表39前端产品对应的可比公司总市值净利润亿元PE股价亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E000807云铝股份135346921474555086206989852756601600中国铝业54986946632571307799137511151115002532天山铝业858399133460420649471154807807平均值4843561563171172925893来源Wind中泰证券研究所注净利润为Wind一致预期股价为2月24日收盘价图表40高端产品对应的可比公司总市值净利润亿元PE股价元亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E301217SZ铜冠铜箔132610993339506708324021751553300057SZ万顺新材9138307232356479358423301735600110SH诺德股份84414734420666908351222121624平均值330509698344622391637来源Wind中泰证券研究所注净利润为Wind一致预期股价为2月24日收盘价-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表41传统加工产品对应的可比公司总市值净利润亿元PE股价元亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E002540SZ亚太科技6618264684629768120813141077601702SH华峰铝业1477147487769291109190115871330002988SZ豪美新材17083976018283413226381405963平均值-858214351123来源Wind中泰证券研究所注净利润为Wind一致预期股价为2月24日收盘价风险提示铝价下行的风险公司前端产品的占比较高前端产品会受到铝价的影响如果铝价下跌会影响公司的利润释放公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险公司是国内汽车板的龙头布局电池铝箔和航空板等高端产品前端产品毛利主要以印尼氧化的放量为主报告业绩测算均基于一定前提假设存在扩建项目不能如期完成或不能实现预期收益的风险从而导致对业绩预测的误判全球新能源汽车销量不及预期风险新能源汽车销售受到宏观经济环节行业支持政策消费者购买意愿等的影响存在不确定性需求测算偏差风险报告需求测算均基于一定前提假设存在实际达不到不及预期风险可能会导致供需结构发生转变从而导致对主要产品价格的误判研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析相关数据存在更新滞后的风险行业竞争激烈导致加工费下滑风险报告中的加工费测算是基于历史上行业的平均水平如果行业竞争激烈导致加工费下降会影响公司利润释放-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分