投资要点：
　　公司深耕光伏多年，由光伏配件逐步聚焦异质结制造。公司过往业务以光伏边框和支架为主，随着光伏行业的快速发展，公司调整发展战略，业务重心逐步向光伏高效制造转移。经过多年的研发和技术积累，公司目前已经成长为异质结组件头部企业，随着异质结电池组件产能逐步投产，预计公司23年公司组件出货7GW，其中异质结组件出货2GW。
　　再次位列彭博TIER 1名单，有望打开海外市场。2022年，公司再次入选BNEFTier1（全球一线组件制造商），证明其出色的融资公信力。在光伏电站重资产项目投资中，出色的可融资性将助力公司获得更多海外市场份额。
　　光伏老兵加入，助力公司组件业务综合竞争力提升。2022年10月，公司宣布光伏行业老兵朱治国将加盟爱康科技，丰富了管理团队的专业背景。朱治国具有理工科、商科多元专业背景；从业经验方面，他曾任天合光能高管，有着丰富的新能源行业技术与管理经验，将助力公司的综合竞争力进一步提高。
　　异质结技术研发多年，量产提速。2022年11月，爱康湖州基地宣布全面投产了210微晶半片异质结电池，产线导入120um薄硅片，100um硅片同步持续测试中，首片效率达24.7%，预计全面达产后，量产转换效率将突破25%。在降低银耗量方面，爱康通过试验新的材料和配方，领先同行业采用无银主栅+银包铜细栅，大大降低了银耗。且公司与众多国企达成战略合作，自2019年起，公司开始与浙能集团、中国电建等大型能源集团合作，未来项目建设有望提速。
　　上游原材料价格下行，组件环节有望迎来盈利修复。硅料价格下行叠加硅料产能释放，产业链利润有望向中下游转移，组件环节盈利能力有望在23年迎来较为明显的修复。且异质结组件凭借优异的性能和较高的溢价，有望在23年迎来利润释放期。从N型组件中标数据来看，22年以来爱康科技N型组件频频中标，未来随着产能不断释放，公司将更加积极参与N型组件投标，23年公司组件业务有望迎来困境翻转。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。1）公司为异质结头部组件企业，23年异质结关键技术逐步取得突破，异质结预计将大规模投产；2）上游原材料价格下降，组件盈利迎来明显修复；3）全球光伏装机大幅增长带来组件出货上升，公司海外渠道逐步打开，23年出货预计大幅增长，我们预计公司23-24年归母净利润为5.49/11.05亿，当前股价对应PE分别为24/11倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：上游原材料降价不及预期风险、光伏行业竞争加剧风险、光伏装机量不及预期风险、异质结量产不及预期风险、对外担保违约风险。
　　

研究报告全文：上市公司电力设备2023年02月28日公司爱康科技002610研究组件困境翻转异质结起量加速公司报告原因首次覆盖深投资要点度买入首次评级公司深耕光伏多年由光伏配件逐步聚焦异质结制造公司过往业务以光伏边框和支架为主随着光伏行业的快速发展公司调整发展战略业务重心逐步向光伏高效制造转移市场数据2023年02月27日经过多年的研发和技术积累公司目前已经成长为异质结组件头部企业随着异质结电池证收盘价元285组件产能逐步投产预计公司23年公司组件出货7GW其中异质结组件出货2GW券一年内最高最低元485237研市净率究39再次位列彭博TIER1名单有望打开海外市场2022年公司再次入选BNEFTier1全报息率分红股价-球一线组件制造商证明其出色的融资公信力在光伏电站重资产项目投资中出色的可流通A股市值百万元12492告融资性将助力公司获得更多海外市场份额上证指数深证成指3258031170195注息率以最近一年已公布分红计算光伏老兵加入助力公司组件业务综合竞争力提升2022年10月公司宣布光伏行业老兵朱治国将加盟爱康科技丰富了管理团队的专业背景朱治国具有理工科商科多元专基础数据2022年09月30日业背景从业经验方面他曾任天合光能高管有着丰富的新能源行业技术与管理经验每股净资产元074将助力公司的综合竞争力进一步提高资产负债率7021总股本流通A股百万44804383异质结技术研发多年量产提速2022年11月爱康湖州基地宣布全面投产了210微晶流通B股H股百万--半片异质结电池产线导入120um薄硅片100um硅片同步持续测试中首片效率达247预计全面达产后量产转换效率将突破25在降低银耗量方面爱康通过试验一年内股价与大盘对比走势新的材料和配方领先同行业采用无银主栅银包铜细栅大大降低了银耗且公司与众爱康科技沪深300指数收益率20多国企达成战略合作自2019年起公司开始与浙能集团中国电建等大型能源集团合0作未来项目建设有望提速-20-40上游原材料价格下行组件环节有望迎来盈利修复硅料价格下行叠加硅料产能释放产-60业链利润有望向中下游转移组件环节盈利能力有望在23年迎来较为明显的修复且异03-0109-0104-0105-0106-0107-0108-0110-0111-0112-0101-0102-01质结组件凭借优异的性能和较高的溢价有望在23年迎来利润释放期从N型组件中标相关研究数据来看22年以来爱康科技N型组件频频中标未来随着产能不断释放公司将更加积极参与N型组件投标23年公司组件业务有望迎来困境翻转首次覆盖给予买入评级1公司为异质结头部组件企业23年异质结关键技术逐证券分析师步取得突破异质结预计将大规模投产2上游原材料价格下降组件盈利迎来明显修朱栋A0230522050001zhudongswsresearchcom复3全球光伏装机大幅增长带来组件出货上升公司海外渠道逐步打开23年出货预研究支持计大幅增长我们预计公司23-24年归母净利润为5491105亿当前股价对应PE分别李冲A0230122060005为2411倍首次覆盖给予公司买入评级lichongswsresearchcom联系人风险提示上游原材料降价不及预期风险光伏行业竞争加剧风险光伏装机量不及预期李冲风险异质结量产不及预期风险对外担保违约风险862123297818lichongswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q2022E2023E2024E3营业总收入百万元2531432466791174615233同比增长率-16211331639759297归母净利润百万元-406-272-7545491105同比增长率----1012每股收益元股-009-006-017012025毛利率24-07-27156192ROE-112-82-261160243市盈率--注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值公司为异质结头部组件企业23年异质结关键技术逐步取得突破异质结预计将大规模投产上游原材料价格下降组件盈利迎来明显修复原天合光能高管加入公司组件业务成本技术销售有望得到明显优化全球光伏装机大幅增长带来组件出货上升公司海外渠道逐步打开23年组件出货预计翻倍增长我们预计公司23-24年归母净利润为5491105亿每股收益为012025元当前股价对应PE分别为2411倍考虑到公司为异质结头部组件企业且未来产能扩张速度较快成长性较强给予公司24年15倍PE首次覆盖给予公司买入评级关键假设点组件出货量预计2022-2024年异质结电池出货量分别为025GWPERC电池出货量分别为3555GW组件售价2022-2024年预计PERC组件含税售价为1816515元w2023-2024年预计异质结组件含税售价为1816元W组件毛利率未来随着上游原材料价格下降组件业务预计迎来较为明显的毛利率修复且异质结凭借优异的性能有望获得更高毛利率公司23-24年异质结出货也将逐步提高我们预计公司22-24年组件业务综合毛利率为-51620有别于大众的认识市场普遍认为异质结量产难度较大过往进度一直低于预期导致市场认为异质结23年量产难度同样较大我们认为随着异质结核心关键量产技术硅片减薄银包铜无主栅超细栅线双面微晶的逐步突破以及异质结企业明确的投产进度23年异质结将迎来大规模投产股价表现的催化剂组件环节盈利修复超预期异质结技术降本增效超预期异质结量产进度超预期异质结组件盈利水平超预期核心假设风险上游原材料降价不及预期风险光伏行业竞争加剧风险光伏装机量不及预期风险异质结量产不及预期风险对外担保违约风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共34页简单金融成就梦想公司深度目录1光伏边框头部企业转型异质结制造611深耕光伏配件领域逐步聚焦异质结制造612主材配件深耕光伏产业链7121光伏高效电池和组件为公司第一大业务7122光伏支架与边框为公司传统业务8123新能源电站业务逐步优化向轻资产方向发展913实控人控股比例相对较低914光伏老兵加入团队助力综合竞争力提升1015组件出货增加带来营业收入上升1116费用结构优化研发投入加大1217对外担保余额处于下降通道风险敞口不断降低132N型时代来临异质结量产加速1421需求驱动增长N型技术开启新征程1422技术节点逐步突破异质结量产提速15221异质结转换效率不断提升技术优越性得以体现15222异质结三减一增降本提效可期16223异质结扩产提速未来占比增加213异质结蓄势待发盈利有望迎来修复2331深耕异质结多年技术行业领先2332资深研发团队引入重磅专家2433与国资合作加快产能扩张2534重新进入彭博TIER1名单助力海外市场开拓2535地面电站装机高增长支架业务有望迎来盈利修复2636上游原材料价格开启下降通道组件业务有望盈利修复274盈利预测与估值2841关键假设及盈利预测2842投资分析意见305风险提示31请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共34页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1爱康科技发展历程6图2光伏电池和组件为公司收入占比最高的业务22年中报7图3爱康异质结MBB半片双面双玻组件7图4爱康异质结9主栅半片双面双玻组件7图5爱康科技铝斜梁冲击桩山地支架9图6爱康科技边框产品9图7公司股权结构图22年三季报10图8公司营业收入不断增长12图9公司亏损呈收窄趋势12图10组件业务营收及其占比大幅增长12图11公司毛利润及其毛利率12图12管理销售费用率降低13图13研发投入加大13图1422年1-11月央国企约有41GWN型组件招标14图15N型异质结组件性能优异15图16异质结组件窗口效率达到2446创下晶硅组件最高效率纪录16图17N型硅片减薄使得电池成本有望与PERC持平元W17图18硅料降价后减薄硅片依然可以降电池成本17图19硅片厚度减薄至100微米对电池转换效率影响有限18图20镀铜工艺路线19图21异质结电池银耗23年有望下降到10mgW以下20图22微晶是异质结提效的突破性手段20图232030年异质结产能占比有望超过4023图24爱康高效异质结电池性能优异23图25爱康高效异质结组件性能优异23图26爱康异质结电池工艺流程24图27爱康HJT电池效率有望提升至2624图28公司入选2022Q4BNEFTier1名单26图-E全球光伏新增装机及预测请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共34页简单金融成就梦想公司深度图3022年12月以来硅料价格降幅明显元kg27表123-25年每年新增产能情况GW8表2公司电池产能情况8表3截至22年11月5日公司实际控制人及其一致行动人持股情况10表4公司管理层介绍11表5中核汇能23年度光伏组件设备集采招标情况14表62022年异质结转换效率不断创新高15表7异质结技术大规模量产的门槛条件16表8不同硅片厚度下异质结电池的转换效率参数17表9电镀铜成本测算19表10光伏电池金属化技术潜力对比20表11异质结规划产能近200GW21表12与国企合作的项目建设与产能扩张25表1322年1-11月仅国电投一家爱康科技异质结组件中标达到103MW27表14分业务盈利预测28表15可比公司估值30请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共34页简单金融成就梦想公司深度1光伏边框头部企业转型异质结制造11深耕光伏配件领域逐步聚焦异质结制造爱康科技成立于2006年总部位于江苏省张家港市2011年在深交所上市股票代码002610自2006年成立至今历经多次战略转型发展已发展成为国内领先的新能源综合服务商之一2006年至2010年公司专注于光伏配件制造领域确立了光伏制造板块细分产品的龙头地位2011年至2015年以光伏电站投资为核心公司完成了从配件供应商到电站运营商的转型并确立了自身民营光伏电站运维领军者的地位2016年-2020年公司聚焦新能源制造和新能源服务两大核心主业制造板块以高效电池差异化组件制造为核心边框支架为支撑新能源服务板块提供全生命周期能源服务业务2021年公司开启第四个五年发展规划战略方向明确专注新能源高效制造智慧能源服务两大核心主业其中新能源制造发展以高效异质结电池及组件为核心边框支架为支撑的高效制造产业通过湖州赣州苏州泰州舟山无锡等多个高效基地的布局计划五年内实现超40GW高效太阳能电池及组件产能力争成为高效异质结领域领军企业同时边框支架业务依托既有产能和品牌优势创新研发钢边框跟踪支架BIPVBAPV等多款行业前沿产品实现传统优势业务的持续领跑新能源服务业务从稳资产迈向促业务紧密联合浙能集团华润电力三峡电能等一批优势战略合作方提供从投资咨询设计开发EPC建设运营维护能源销售的全生命周期新能源发电一站式服务提升新能源资产收益和整体价值2022年爱康湖州基地国产单线600MW微晶异质结210半片电池全面投产并发布700高功率异质结组件同年爱康继续名列彭博新能源财经TIER1光伏组件供应商图1爱康科技发展历程资料来源公司公告公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共34页简单金融成就梦想公司深度12主材配件深耕光伏产业链经过多年发展和战略布局公司逐步形成了以高效光伏电池组件制造为主以边框支架配件制造和新能源电站运营为辅的产业格局图2光伏电池和组件为公司收入占比最高的业务22年中报2022H1各业务营业收入太阳能电池边框太阳能安装支架太阳能电池板组件电力销售其他资料来源公司公告公司官网申万宏源研究121光伏高效电池和组件为公司第一大业务公司目前拥有湖州赣州苏州泰州四大产业制造基地且均已实现量产可兼容生产166182210不同尺寸及不同版型组件兼容PERC及HJT不同电池技术半片及多主栅组件技术产线布局处于行业领先水平产能属于行业优势产能累计出货组件超11GW公司生产的AKiCellHJT电池平均转换效率达245双面率达95以上平均良率可达99组件方面AKiPower高效异质结组件具有低衰减高双面率高发电量多主栅技术低温度系数高可靠性无损切割低温焊接等技术优势不仅在30年全生命周期能够提供更高效发电量并为投资者带来更低的度电成本和更高的收益率AKiChaser高效PERC组件兼具半片技术无损切割工艺多主栅及双面技术聚焦大尺寸的迭代升级为市场提供多种类组件选型方案图3爱康异质结MBB半片双面双玻组件图4爱康异质结9主栅半片双面双玻组件资料来源公司官网申万宏源研究资料来源公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共34页简单金融成就梦想公司深度此外公司还将采用合资的运营模式开展舟山12GW高效电池及组件投产建设公司2025年预计将实现组件自有产能245GW合资产能20GW合计产能445GW公司2021年2025年高效太阳能电池组件的产能布局规划如下表123-25年每年新增产能情况GW生产基地20212022E2023E2024E2025E2025年累计苏州基地12--173389赣州基地12--08----2湖州基地2--164--76泰州基地2226表内合计4406195245温州基地------448舟山基地--24363312组件小计4424971612445组件累计产能4468165325445资料来源公司公告申万宏源研究在电池产能方面公司目前湖州基地有820MW异质结电池制造产能赣州基地有11GWPERC电池制造产能此外公司在湖州基地计划继续建设12GW异质结电池产能表2公司电池产能情况基地产能MW技术路线情况湖州基地220异质结早期产能设备供应商为美国应材600异质结设备供应商为迈为股份22年11月下片预计23年Q1满产赣州基地1100PERC-资料来源公司公告申万宏源研究122光伏支架与边框为公司传统业务边框产品公司作为国内首家光伏配件上市企业太阳能铝边框产品是细分行业龙头拥有丰富的制造经验卓越的品质控制能力显著的产能优势以及优质的客户群体公司拥有光伏边框产品超过3500万套年产能长期致力于光伏新材料边框研发提高生产效率减少人工配置为公司边框产品市场竞争力的提升打下了坚实基础公司拥有500多种产品设计数据库30余种自主设计方案与全球前25名光伏组件生产商保持长期稳定战略合作为超过15GW的组件厂商提供定制边框连续多年占据海外市场份额的首位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共34页简单金融成就梦想公司深度图5爱康科技铝斜梁冲击桩山地支架图6爱康科技边框产品资料来源公司官网申万宏源研究资料来源公司官网申万宏源研究支架产品爱康支架业务主要是为客户提供包括地面支架屋顶支架BIPV支架农业大棚漂浮支架系统螺旋桩等全系列的常规支架产品及系统解决方案近年来公司也在快速加大智能追踪支架手动可调支架和柔性支架系统解决方案的全方位人力资金技术等资源投入满足更高更广的客户和市场需求2022年公司在跟踪支架BIPV支架和柔性支架研发和市场开拓取得实质性突破获得国内外6个跟踪支架订单近100MW2个柔性订单支架超10MW国内外多个BIPV项目近30MW包括江西陶瓷厂房屋顶的20MW的大型BIPV项目22年上半年已中标和已发货或在生产订单金额超过10个亿订单质量优秀在2022年下半年完成欧洲南美中东等国家的本地化销售和服务团队的布局123新能源电站业务逐步优化向轻资产方向发展公司定位为新能源电站资产投资运营管理服务商主要涵盖电站投资运维电站检测电力交易等主要业务根据公司战略规划电站投资业务正逐步进行优化减少重资产投资成为轻资产运维公司公司将积极参与投资建设具备高收益优质项目运维业务依托承装修试防雷检测资质条件利用CNASCMA及3A国际认证知名度和影响力优化锤炼运维队伍拓展运维业务的同时积极发展检测业务逐步实现运维检测规模化发展现累计运营的新能源电站容量已超过15GW检测业务涵盖14个省级区域售电业务稳定拓展市场份额未来公司将持续出售控股电站及部分电站股权为公司减负将投资收益投入异质结产线扩张13实控人控股比例相对较低连续减持后公司实控人及其一致行动人持股比例为765持股比例相对较低2021年7月22日至2022年11月4日期间爱康实业通过深圳证券交易所大宗交易方式累计减持公司股份股年月日公司实控人邹承慧先生所持公司请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共34页简单金融成就梦想公司深度121846200股股份在京东司法拍卖网络平台完成了拍卖和股权过户手续截至2022年11月5日大股东爱康实业持有爱康科技152634575股占比341公司实控人邹承慧先生不再直接持有公司股权表3截至22年11月5日公司实际控制人及其一致行动人持股情况股东名称持股数量股持股比例累计质押股份数量占其所持股份占公司总股股比例本比例江苏爱康实业集团有限公司1526345753411487481279745332杭州爱康未来二号商务咨询有限公司100115153223000浙江爱康未来一号商务咨询有限公司65000000145000江阴爱康投资有限公司250000000562500000010000056邹承慧0000000合计3427497287651737481275069388资料来源公司公告申万宏源研究图7公司股权结构图22年三季报资料来源公司公告申万宏源研究14光伏老兵加入团队助力综合竞争力提升前天合光能高管朱治国加入管理团队助力公司综合竞争力提升原管理团队管理经验丰富多为商科背景董事长邹承慧公司创始人之一拥有丰富的新能源行业经营管理经验2022年10月公司宣布光伏行业老兵朱治国将加盟爱康科技丰富了管理团队的专业背景朱治国本科就读于清华大学热能与汽车工程系硕士考入上海理工大学动力学院计算流体力学留校讲学期间他在厦门大学商学院取得研究生学历随后出国在剑桥大学工程学帝国理工学院MBA深造具有理工科商科多元专业背景从业经验方面他曾任天合光能高管有着丰富的新能源行业技术与管理经验将助力公司的综合竞争力进一步提高请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共34页简单金融成就梦想公司深度表4公司管理层介绍姓名职位简历邹承慧董事长总裁EMBA学历毕业于长江商学院EMBA湖南大学本科长江商学院DBA在读拥有丰富的新能源行业经营管理经验是公司的创始人实际控制人现任本公司董事长总裁朱治国常务副总裁硕士学历毕业于清华大学本科上海理工大学工学硕士讲师校长特别助理厦门大学商学院研究生英国剑桥大学研究生英国帝国理工学院MBA2004年5月起曾先后担任青岛朗讯科技三家公司副总裁兼首席财务官朗讯科技中国区首席财务官青岛海尔集团公司财务运营总监内审内控负责人等天合光能有限公司高级副总裁兼首席运营官现任本公司常务副总裁袁源高级副总裁非独硕士学历毕业于上海交通大学高级金融学院EMBA上海财经大学本科曾先后任职于江阴市交立董事通局办公室江阴华盛期货有限公司总经理申达集团有限公司资金总监本公司资金总监副总经理江苏爱康实业集团有限公司副总裁现任本公司董事高级副总裁张金剑高级副总裁非独硕士学历毕业于湖南大学工商管理学院EMBA中南林业科技大学本科复旦大学高级经理工商立董事管理核心课程研修班2007年加入公司以来曾先后任销售经理苏州爱康薄膜新材料有限公司营销总监苏州中康电力开发有限公司副总经理战略发展部总监苏州爱康金属科技有限公司总经理苏州爱康光电科技有限公司营销中心副总裁公司监事会主席现任本公司董事高级副总裁沈龙强高级副总裁非独法学和会计学双本科学历中欧国际工商学院EMBA硕士学位注册会计师第十六届新财富金牌董立董事董事会秘秘2001年7月至2006年12月就职于中国外运江苏公司2007年1月至2017年1月就职于中国书证券监督管理委员会江苏监管局2017年1月至2021年4月历任神雾节能股份有限公司副总经理董事会秘书大亚圣象家居股份有限公司董事会秘书现任本公司董事高级副总裁董事会秘书施周祥高级副总裁非独大学本科学历持有特许管理会计师CIMA注册税务师CTA中级会计师等专业资格2017年立董事财务总监10月至2021年4月担任苏州安洁科技股份有限公司财务总监1999年9月至2017年9月先后在飞创电讯苏州有限公司苏州尚美国际化妆品有限公司等外资企业担任财务经理财务总监职务2021年4月2022年9月担任公司董事长助理现任本公司高级副总裁财务总监官彦萍非独立董事硕士学历毕业于中山大学先后担任过江苏爱康实业集团有限公司总裁秘书总裁办主任人力资源总监副总经理苏州爱康能源集团股份有限公司副总经理公司监事会主席现任本公司董事邹晓玉非独立董事本科学历四川大学行政管理专业曾先后任公司行政部后勤主任行政部副经理苏州爱康薄膜新材料有限公司行政部经理江阴爱康农业科技有限公司总经理赣州爱康生态农业有限公司总经理赣州爱康光电科技有限公司副总经理现任本公司董事资料来源公司公告申万宏源研究15组件出货增加带来营业收入上升组件业务高速发展成营收支柱降本增效持续推进2021年公司开启第四个五年发展规划宣布战略性发展以高效异质结电池及组件为核心边框支架为支撑的高效制造产业2021年以来组件产能逐渐释放太阳能电池板组件业务收入逐渐提高2021H120212022H1营收分别为59713501881亿元人民币营收占比由2020年的2411大幅提升至2022H1的7793组件业务已成为公司营收增长的主推进器随着公司围绕高效异质结电池的降本增效措施如硅片薄片化银浆单耗优化的持续推进组件业务有望加速实现大规模产业化为公司营收增长毛利率优化做出贡献请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共34页简单金融成就梦想公司深度图8公司营业收入不断增长图9公司亏损呈收窄趋势600014020050012050000100040008060-200300040-400-5002020000-600-10001000-20-800-400-60-1000-1500-1200-2000-1400-2500-1600-1800-3000营业总收入百万元同比归属母公司股东净利润百万元同比资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图10组件业务营收及其占比大幅增长图11公司毛利润及其毛利率20009010002080800157015006006010504001000540200300050020-200-5100020202021H120212022H1组件业务营收百万元占比毛利润百万元毛利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究16费用结构优化研发投入加大管理销售费用率优化加大研发投入力度管理费用方面2018-2022前三季度管理费用率整体呈优化趋势分别为4884545979323642021年较高管理费用系待处置设备折旧基金管理费等增加所致预计未来随着公司营收的持续增加管理费用率将进一步下降销售费用方面得益于公司客户结构优化与大客户战略控费效果较好2018-2022前三季度销售费用率分别为289337572203092研发费用方面2022年以来公司大幅增加研发投入前三季度研发费用同比增长10853主要系电池及组件的研发投入增加所致总的来看公司费用结构优化趋势明显降低管理销售费用比例加大电池组件研发投入维持核心竞争力提升公司综合实力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共34页简单金融成就梦想公司深度图12管理销售费用率降低图13研发投入加大250107018200860161415065012401004103008502200600041002000管理费用百万元销售费用百万元管理费用占比销售费用占比研发费用百万元研发费用占比资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究17对外担保余额处于下降通道风险敞口不断降低截至23年2月16日公司及控股子公司经审议的累计对外担保额度为9744亿元实际发生的对外担保合同金额上限为6088亿元对外担保合同项下的融资余额为3347亿元实际发生的对外担保合同金额中对合并报表范围内的子公司的担保金额上限为4484亿元对出售电站项目公司的担保金额上限为41亿元其他对外担保金额上限为1194亿元以上累计实际发生的对外担保合同金额上限占公司最近一期经审计净资产的比例约为16721累计对外担保合同项下融资余额占最近一期经审计净资产的比例为9193近年来公司及控股子公司对外担保总额占净资产的比例较大存在一定的风险对此问题公司近几年努力降低对外担保尤其是对合并报表外单位提供的担保202020212022年年底公司及控股子公司对外担保合同项下的融资余额为7575亿元4628亿元3339亿元扣除对合并报表范围内单位提供的担保20212022年年底公司及控股子公司对合并报表外单位提供的担保合同项下的融资余额为3311亿元1303亿元公司对外担保处于下降通道且计划在2023年度进一步降低担保的风险敞口根据公司公告公司及控股子公司2023年度拟对外提供担保额度为2891亿元其中41亿是出售前为控股子公司开展融资租赁业务提供担保的延续担保主责任已转移且该部分担保余额随着还款在逐步减少中其余担保大部分是对公司实际控制人邹承慧及其亲属控制的其他企业公司参股公司等提供的担保公司能够全面充分了解被担保方的经营情况且为了进一步降低担保风险公司也通过反担保手段来为对外担保提供增信措施根据公司公告公司2023年拟对控股子公司担保额度为6853亿元其中对非全资子公司的担保额度为2916亿控股子公司其他股东未提供同比例担保主要因为其他股东作为战略投资者或者财务投资者并未实际参与公司经营管理公司为合并报表范围内的子公司提供担保符合公司的日常经营的需求有利于主营业务的开展有利于公司和股东的利益请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共34页简单金融成就梦想公司深度2N型时代来临异质结量产加速21需求驱动增长N型技术开启新征程2022是N型光伏技术商业化元年22年下半年以来国内电力央国企招标中频频出现N型组件的身形且单项目超过1GW据不完全统计2022年1月-11月国内光伏组件招投标市场表现良好图1422年1-11月央国企约有41GWN型组件招标央企N型光伏组件招标容量统计表1-11月MW140012001200110010007808006003824002871301002005250210资料来源捷泰科技申万宏源研究2023年伊始国央企N型组件招标也开始发力23年2月21日中核汇能2023年度光伏组件设备集中采购招标启动本次集中采购招标的光伏组件设备为中核汇能有限公司一体化管理公司和下属项目公司的预计装机总量装机总量预计为6GW其中N型占比达到25GW表5中核汇能23年度光伏组件设备集采招标情况包件组件规格招标容量MW包件1P型单晶540Wp以下组件500P型单晶540Wp及以上组件3000包件2N型单晶TOPCon550Wp及以上组件2000包件3N型单晶hjt580Wp及以上组件500资料来源北极星申万宏源研究最新在中国电建2023年度光伏组件集采招标中有1GWN型组件招标容量要求电池片均为182mm及以上从招标业主来看N型组件产品在央国企的接受程度快速提升主要是N型组件在提升发电量的同时降低了系统成本增效降本效果明显同时也提升了项目投资收益率减少了对土地的需求推动光伏项目高质量发展根据行业机构的实证数据显示由于N型电池具备高转换效率高发电量低衰减率低温度系数高双面率弱光表现优等优势电池量产效率已经达到25以上相同成本投入下N型组件全生命周期内发电量相较传统P型组件可至少提升度电成本优势请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共34页简单金融成就梦想公司深度明显对央国企大基地项目收益率测算有现实的帮助需求端的快速增长也标志着市场对N型电池的接受和认可进一步加速N型时代的来临随着N型组件的销量与市场占有率快速提升未来N型有望逐步替代PERC技术图15N型异质结组件性能优异资料来源爱康科技申万宏源研究22技术节点逐步突破异质结量产提速221异质结转换效率不断提升技术优越性得以体现2022年异质结电池效率不断被刷新隆基绿能与迈为股份屡次创造效率新纪录迈为股份创造的诸多效率记录中其联合SunDrive创造的高效微晶异质结电池效率引人关注据称采用自主创新的可量产微晶设备技术和工艺研制的全尺寸M62745cmN型晶硅异质结电池转换效率高达2641目前最高的硅异质结电池转换效率记录由隆基创造达到2681不仅刷新了之前的异质结效率记录也成为目前全球硅太阳电池效率的最高纪录表62022年异质结转换效率不断创新高2022年异质结太阳电池效率榜无铟HJT电池20223月25德国哈梅林太阳能研究所ISFH隆基绿能p型异质结p-HJT电池20223月25德国哈梅林太阳能研究所ISFH隆基绿能低铟低银异质结电池20224月26德国哈梅林太阳能研究所ISFH迈为股份异质结电池SHJ20225月25NatureEnergy中科院上海微系统与信息技术研究所硅异质结光伏电池HJT20226月27德国哈梅林太阳能研究所ISFH隆基绿能低铟无银异质结电池20228月26德国哈梅林太阳能研究所ISFH迈为股份n型异质结电池微晶德国哈梅林太阳能研究所ISFH迈为股份SunDrive请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共34页简单金融成就梦想公司深度2022年异质结太阳电池效率榜p型晶硅电池HJT技术20229月26德国哈梅林太阳能研究所ISFH隆基绿能硅太阳电池HJT技术2022111927德国哈梅林太阳能研究所ISFH隆基绿能资料来源PV-tech申万宏源研究除电池效率外异质结组件效率也在不断提升2022年11月25金石能源宣布经全球权威机构TUV北德测试认证异质结组件窗口效率达到2446创下晶硅组件最高效率纪录也是该公司2022年第三次刷新组件转换效率的世界纪录图16异质结组件窗口效率达到2446创下晶硅组件最高效率纪录资料来源TUVNORD申万宏源研究222异质结三减一增降本提效可期未来要实现异质结的大规模量产还需要跨过一些门槛条件目前异质结大规模量产的关键条件已经基本满足或者具有较为明确的实现路径和时间节点表7异质结技术大规模量产的门槛条件HJT目标vsTOPConHJT实际可实现性时间点CTM100电池效率及增益25124-0520236组件功率相对增益42-2520236产品性电池组件双面率90109010-15已达成能优势组件可靠性更优更优已达成发电性能KWhKW更优等待对比实证结果硅片成本20m薄片优势10m更优无同心圆202312制造成电池加工成本持平偏高-005元W本组件加工成本更优更高封装胶膜焊带等尚未优化20236可制造制造良率991985-99同心圆标准已达成性制造工艺窗口更优更优已达成请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共34页简单金融成就梦想公司深度设备供应持平选择面较窄关键BOM材料供应持平持平已达成投资回初始设备投资25亿元GW35-4亿元GW报投资回收期持平更长资料来源阿特斯申万宏源研究总的来看异质结组件降本提效方案主要包括三减一增也即减银减栅减硅增光22年以来异质结降本增效取得较为明显的进展1-减硅光伏电池中硅片的成本占比极高而在各种技术路线中异质结的薄片化进程最快当P型硅片还在使用155m150m厚度时异质结已经实现120m硅片规模化量产更薄硅片方案也已进入研发阶段超细金刚线的成功应用也推动了硅片的薄片化进程目前行业头部企业已实现38m36m线型切割120m片厚薄片半片的批量应用同时也在推进测试35m及以下线型的出片测试未来100m以下片厚的硅片量产指日可待异质结的硅片成本有望做到与PERC打平在硅料价格为300元kg时如果电池企业外采硅片则155m规格PERC电池单瓦成本约为0979元而异质结电池只需将硅片厚度降低至130m即可与PERC电池成本打平如果电池企业自产硅片则125m规格异质结的电池成本比155m规格的PERC电池成本降低0159元W即使硅料价格降低至100元kg自产N型硅片的厚度降低至130m时成本即可与PERC打平图17N型硅片减薄使得电池成本有望与PERC持平图18硅料降价后减薄硅片依然可以降电池成本元W元W自产目标N-G12h-100m自产目标N-G12h-100m自产目标N-G12h-125m08200159自产N-G12h-125m采购N-G12-130m0937自产N-G12-130m采购N-G12-150mPERC-G12-150mPERC-G12-155m0979PERC-G12-155m0200020406081012000102030405单瓦成本对比PERC155单瓦成本对比PERC155资料来源安徽华晟申万宏源研究资料来源安徽华晟申万宏源研究注硅料价格假设为300元kg注硅料价格假设为100元kg而且硅片减薄后对异质结电池的转换效率影响有限实验表明当硅片厚度由130m减薄至120m时电池转换效率仅下降018而当硅片厚度由120m减薄至100m时异质结电池的转换效率甚至略有回升表8不同硅片厚度下异质结电池的转换效率参数片厚mlscAUocVFF电池效率14010904074268534252113010913074178567252912010799074485682511请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共34页简单金融成就梦想公司深度片厚mlscAUocVFF电池效率801077074838476249260106960748684422466资料来源安徽华晟申万宏源研究图19硅片厚度减薄至100微米对电池转换效率影响有限254252925325212517252251125125024922492482466电池效率2472462452442431401301201008060硅片厚度资料来源安徽华晟申万宏源研究2-减栅银浆属于光伏电池中成本占比较高的辅材在异质结电池中占比更高异质结电池使用低温银浆与高温正银相比异质结低温银浆起步较晚技术不够成熟还存在耗量大印刷速度低线性宽等痛点以M6尺寸为例异质结银浆产线耗重140-150mg片是同尺寸PERC电池的两倍左右此外由于光伏对白银的需求持续快速增长但白银储量有限2021年白银价格上涨了22持续上行压力较大甚至已成为制约异质结电池发展的关键因素之一针对上述问题行业目前主攻方向为印刷细线化银包铜替换全银浆根据迈为股份介绍目前主流厂商HJT组件单瓦银浆用量约为18mg其中约8mg都用在主栅线上如果能去掉主栅线银浆用量自然会大幅缩减通过使用0BB方案可以显著减少主栅线银耗未来在0BB的技术路线下异质结组件的每瓦银耗有望降低至12mg3-减银银包铜是解决异质结银浆耗用量较大的另一重要手段现代工艺多采用络合剂来络合游离的银离子提高银离子的络合常数搭配银包铜粉工艺可以保证镀层的均一性稳定性以及包覆率据晶银新材介绍目前50银含的银包铜细栅已进入批量量产在多家客户的实证电站中运行目前无异常43银含的银包铜细栅正背面替换纯银细栅已经在客户端通过4倍IEC可靠性测试正在进行5倍测试未来通过银包铜浆料的使用有望让HJT电池低温浆料成本降低40以上此外电镀铜也是降低异质结银耗的一个重要技术方向电镀铜工艺制备的纯铜电极电阻显著小于含有机杂质的低温银浆高宽比更大遮光更少线宽有望降至20m以下去银化的同时也可实现更高的转换效率目前镀铜的工艺难点在于油墨成本高双面镀铜的质量以及油墨残留等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共34页简单金融成就梦想公司深度图20镀铜工艺路线资料来源迈为股份申万宏源研究总的来看2023年异质结电池银浆耗用量有较为明确且实现度较高的路线图一方面通过钢网以及0BB的量产来降低主细栅用量提升效率另一方面通过银包铜浆料的批量使用全面降低银浆耗用量长期来看使用电镀工艺有望彻底摆脱对银浆的依赖表9电镀铜成本测算成本测算210x105mm182x91mm平均7年折旧平均7年折旧铜电镀成本每片费用每瓦费用每片费用每瓦费用元p元w元p元w0489008704590109项目成本拆分设备折旧0202003602520060材料成本金属栅线成本0108001900710017掩膜成本0120002100900021产线成本人工0028000500210005水电0032000600240006资料来源太阳井捷得宝申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共34页简单金融成就梦想公司深度图21异质结电池银耗23年有望下降到10mgW以下403535302525202017515135108550Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23Dec-23副栅mgW主栅mgW合计mgW资料来源阿特斯申万宏源研究表10光伏电池金属化技术潜力对比未来预期常规MBB钢网MBB0BB银包铜钢网NBB电镀主栅用量mgw88000细栅用量mgw10812120浆料价格元kg5800580058002500-浆料成本分w10449286963效率增益基准010基准基准040良率基准基准基准基准偏低设备投资基准基准基准基准偏高配套设施基准基准基准基准复杂资料来源迈为股份申万宏源研究4-增效电池转换效率的提升有望带来单瓦成本的下降目前异质结的提效手段有常规技术与突破性技术针对异质结提效的突破性技术主要是微晶技术图22微晶是异质结提效的突破性手段403535302525202017515135108550副栅mgW主栅mgW合计mgW资料来源阿特斯申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共34页简单金融成就梦想