珍酒李渡：酱香为主，多品牌协同发展。公司旗下主要经营珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌，四个白酒品牌覆盖不同价格带，以珍酒与李渡为核心，两者贡献总营收80%，次高端及以上产品收入占比不断提升，产品结构不断优化。2021年，公司实现营收51亿元，民营酒企排第四，珍酒居酱香市场第五，李渡居兼香第五。公司股权结构非常集中，吴向东通过珍酒控股持股81.3%。管理层经验丰富，公司拥有一支深耕白酒行业多年的高管团队，核心人员均为“珍酒老将”。
　　公司业绩增长迅猛，盈利能力仍有提升空间。2021、2022Q1-Q3，公司营收收51.02亿元/42.49亿元，同比+113%/+18%。2020-2022Q3，公司毛利率由52.2%提升至55.2%，主要系高档产品销售占比提升，但与行业可比公司相比，公司毛利率仍处于中下游水平，盈利质量有待进一步提高。
　　行业多重利好叠加，公司各品系有望恢复高增长。白酒行业进入白银发展期，呈现“量减价升”特征。同时，酱香型白酒快速发展，占总营收比例不断提升，预计未来延续强势增长，珍酒作为国内头部酱酒品牌，将深度受益，预计未来量价齐升，市占率不断提高。李渡作为公司第二大增长引擎，将受益于次高端、高端白酒扩容红利，营收利润将重回高增长通道。湘窖&开口笑作为湖南当地著名地产品牌，受益于湖南人均可支配收入不断增长以及白酒容量不断扩充，预计销量保持高速增长，营收增速有望达到40%。
　　未来发展：中长期需求稳固，短期需求恢复，公司深耕渠道叠加产能扩充奠定长期高速增长基础。1）需求端：长期来看，我国高净值人群数量、人均GDP、人均可支配收入稳步增长，为白酒持续扩容奠定坚实基础。短期来看，疫情解封后，居民出行量显著增加，白酒消费场景逐步恢复，动销有望逐月改善。2）渠道端：公司经销为主，精耕渠道覆盖面持续延展，以信息化优化渠道结构。3）全国化：“6+8+N”战略聚焦核心省份，挖掘潜力市场，全国化布局加速；4）生产端：逐步扩大基酒产能，增强核心竞争力，2024年基酒产能望增2.6万吨。
　　风险提示：宏观经济修复不及预期，疫情反复风险，食品安全风险

研究报告全文：TableInfo1TableDate珍酒李渡饮料制造食品饮料发布时间2023-02-24TableTitle证券研究报告公司深度报告多品牌协同发展迎来新一轮快速增长报告摘要发行数据TableMarket珍酒李渡酱香为主多品牌协同发展TableSummary公司旗下主要经营珍酒李渡发行价元湘窖及开口笑四大品牌四个白酒品牌覆盖不同价格带以珍酒与李渡为核心两者贡献总营收80次高端及以上产品收入占比不断提升产发行规模百万股品结构不断优化2021年公司实现营收51亿元民营酒企排第四发行后总股本百万股珍酒居酱香市场第五李渡居兼香第五公司股权结构非常集中吴向B股H股百万股东通过珍酒控股持股813管理层经验丰富公司拥有一支深耕白酒网上申购日期行业多年的高管团队核心人员均为珍酒老将公司业绩增长迅猛盈利能力仍有提升空间20212022Q1-Q3公司营上市日期收收5102亿元4249亿元同比113182020-2022Q3公司毛主承销商高盛中信建投国际利率由522提升至552主要系高档产品销售占比提升但与行业可比公司相比公司毛利率仍处于中下游水平盈利质量有待进一步提高相关报告TableReport行业多重利好叠加公司各品系有望恢复高增长白酒行业进入白银发食品饮料行业周报白酒重视开门红行展期呈现量减价升特征同时酱香型白酒快速发展占总营收情大众品关注盈利改善比例不断提升预计未来延续强势增长珍酒作为国内头部酱酒品牌--20230103将深度受益预计未来量价齐升市占率不断提高李渡作为公司第二白酒持续回暖关注大众品业绩修复节大增长引擎将受益于次高端高端白酒扩容红利营收利润将重回高奏增长通道湘窖开口笑作为湖南当地著名地产品牌受益于湖南人均可--20221222支配收入不断增长以及白酒容量不断扩充预计销量保持高速增长营扩大内需战略下看好食品饮料板块需求收增速有望达到40复苏未来发展中长期需求稳固短期需求恢复公司深耕渠道叠加产能扩--20221220充奠定长期高速增长基础1需求端长期来看我国高净值人群数量深度解析酱酒行业的发展前景与竞争格人均GDP人均可支配收入稳步增长为白酒持续扩容奠定坚实基础短局期来看疫情解封后居民出行量显著增加白酒消费场景逐步恢复--20210407动销有望逐月改善2渠道端公司经销为主精耕渠道覆盖面持续延展以信息化优化渠道结构3全国化68N战略聚焦核心省份TableAuthor挖掘潜力市场全国化布局加速4生产端逐步扩大基酒产能增强核心竞争力2024年基酒产能望增26万吨证券分析师李强风险提示宏观经济修复不及预期疫情反复风险食品安全风险执业证书编号S0550515060001021-61002252liqiangnesccn财务摘要百万元TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E研究助理丁敏明营业收入2398925101596075838067051017396执业证书编号S055012107006318351887391dingmmnesccn-11266191032772612净利润52009103220114494195590260863-9847109270833337每股收益元总股本百万股请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop珍酒李渡新股定价报告目录1珍酒李渡酱香为主多品牌协同发展的优质白酒公司511产品矩阵四个品牌覆盖不同价格带主要面向次高端及高端市场产品结构不断优化612行业地位2021年国内第四大民营白酒企业增长空间广阔713发展历程历经多次整合携珍酒李渡开口笑及湘窖四大品牌814股权结构股权结构高度集中管理层年富力强915业绩稳健增长盈利能力仍有提升空间112行业多重利好叠加公司各品系有望恢复高增长1321白酒市场规模不断扩大酱香占比迅速提高1322珍酒受益于酱酒扩容红利发展迅速1523李渡定位高端次高端享扩容之红利2224湘窖开口笑瞄准湖南市场实现高占有率263深耕渠道加速扩产公司有望迎来新一轮快速增长2931长期需求稳步增长短期疫情放开消费回暖白酒行业持续扩容2932精耕渠道数字化赋能加速全国化布局31321经销商为主精耕渠道覆盖面持续延展31322以信息化数字化优化渠道和终端掌控加强与终端消费者互动32323聚焦核心省份挖掘潜力市场68N战略下全国化布局加速3233逐步扩大基酒产能增强核心竞争力2024年产能望增加26万吨334盈利预测345风险提示35图表目录图1珍酒李渡产地分布及分品牌营收5图2贵州珍酒生产基地5图3江西李渡生产基地5图4珍酒李渡主要产品结构及价格带6图5公司产品结构分香型6图6公司分产品营收亿元及yoy7图7公司分产品收入占比7图8公司发展里程碑8图9股权结构高度集中吴向东通过珍酒控股持股8139图10公司营收及yoy11图11公司净利润及yoy11图12公司毛利及毛利率11图13公司净利率11请务必阅读正文后的声明及说明238TablePageTop珍酒李渡新股定价报告图14公司毛利率行业内较低12图15公司净利率行业内较低12图16公司分品牌毛利率12图17公司分价格带毛利率12图18白酒销售规模及同比变化2001-202113图19白酒产量及同比变化1989-202113图20白酒消费结构调整14图21自饮成为白酒购买的主要目的14图222017-2026年估计按香型划分的中国白酒行业市场规模按收入计15图2320172021年2026估计按香型划分的中国白酒行业市场规模按收入计15图242021年酱酒营收占比提升至31516图25酱酒销售利润占比持续提高16图26白酒与酱酒营收增速对比16图27白酒与酱酒利润增速对比16图28酱酒产量及其占比不断上升17图29酱酒酿造工艺复杂18图30经常饮用酱香酒的场合19图31珍酒产销及预测吨22图32珍酒营收及预测亿元22图332017-2026年估计按价格范围划分的中国白酒行业市场规模按收入计22图3420172021年2026估计按价格范围划分的中国白酒行业市场规模按收入计23图35香型已成为白酒消费的第二大考虑因素25图36不同年龄消费者对香型的选择25图37李渡产销及预测吨26图38李渡营收及预测亿元26图39湖南居民人均可支配收入与消费支出对比26图40湖南省人均GDP稳定增长26图41湖南省城镇化水平逐渐提高27图422012-2020湖南省常住人口增加27图43湖南白酒次高端市场竞争分散27图44湘窖开口笑产销及预测吨29图45湘窖开口笑营收及预测亿元29图46中国高净值人群增长迅速30图47中国城镇居民可支配收入不断增长30图48中国人均GDP稳步增长30图49我国城镇居民人均食品烟酒消费支出增长30图502019-2023春运客流量31图5170个大中城市新建商品住宅价格指数31图52各渠道营收占比为主32图53经销商数量快速增加32图54渠道通微信小程序及经销商管理平台32图55封坛酒微信小程序32图56珍酒2020年确立68N全国市场布局33表1珍酒李渡产品矩阵6请务必阅读正文后的声明及说明338TablePageTop珍酒李渡新股定价报告表22021年民营白酒企业竞争格局中公司排名第四7表32021年酱香型白酒品牌中珍酒排名第五8表42021年兼香型白酒品脾中李渡排名第五8表5管理层经验丰富10表6酱香型白酒酿造工艺最为复杂17表7酱香型白酒的产区分布19表8酱酒企业的4个梯级20表9珍酒主要产品及价格21表10李渡主要产品24表11湘窖主要产品28表12开口笑主要产品28表13截止最后实际可行日期公司正在运营的生产设施33表14公司计划产能扩张情况34表15珍酒李渡盈利预测简表34请务必阅读正文后的声明及说明438TablePageTop珍酒李渡新股定价报告1珍酒李渡酱香为主多品牌协同发展的优质白酒公司珍酒李渡集团有限公司注册于2021年12月28日定位为致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的中国领先白酒公司由多个品牌整合而成包括旗舰品牌珍酒蓬勃发展的品牌李渡以及湖南地区的领先品牌湘窖和开口笑于2023年1月13日向港交所提交上市申请资料总部地址在开曼群岛产地位于贵州江西和湖南图1珍酒李渡产地分布及分品牌营收数据来源招股说明书东北证券注各品牌营收选取2022年1-9月累计营收图2贵州珍酒生产基地图3江西李渡生产基地数据来源公司官网东北证券数据来源公司官网东北证券请务必阅读正文后的声明及说明538TablePageTop珍酒李渡新股定价报告11产品矩阵四个品牌覆盖不同价格带主要面向次高端及高端市场产品结构不断优化公司旗下主要经营珍酒李渡湘窖及开口笑四大品牌面向不同白酒爱好者珍酒主要面向酱香型白酒爱好者2021年珍酒在酱香型白酒赛道中规模排名第五市占率18增长率1592位列第一李渡主要针对次高端及以上级别的兼香型白酒产品湘窖开口笑是湖南市场的地区领先品牌湘窖覆盖浓香型酱香型及兼香型开口笑则主要提供面向中端市场的浓香型白酒表1珍酒李渡产品矩阵品牌产品系列香型度数度建议零售价元京东酒价元珍三十酱香531888-19991615珍十五酱香53799-999647珍酒老珍酒及珍五酱香53168-298155时尚珍酒系列酱香5316671667李渡高粱1308兼香5223081799李李渡高粱1955兼香521160990渡李渡高粱1975兼香508690648龙匠系列酱香53度699-1699897要情酒兼香50816991196湘窖红钻兼香5088681196水晶钻浓香525997475开开口笑酒15浓香5083584485口开口笑酒9浓香508198189笑开口笑福酱酒20酱香53699598数据来源招股说明书东北证券注京东酒价取自2023年2月9日图4珍酒李渡主要产品结构及价格带图5公司产品结构分香型数据来源东北证券招股说明书数据来源东北证券招股说明书请务必阅读正文后的声明及说明638TablePageTop珍酒李渡新股定价报告珍酒李渡为核贡献总营收80次高端及以上产品收入占比提升明显产品结构不断优化四大品牌珍酒李渡湘窖及开口笑2022年Q1-Q3收入占比分别为6515126相对湘窖及开口笑珍酒李渡提供主要增量在品牌高端化计划的推动下次高端以上占比不断提升2022年次高端及以上收入占总收入的比例由2020年的517增长至2022年9月30日的647图6公司分产品营收亿元及yoy图7公司分产品收入占比珍酒李渡湘窖开口笑珍酒李渡湘窖开口笑其他珍酒yoy开口笑yoy李渡yoy湘窖yoy100402008030150602010040105020000202020212021Q1-Q32022Q1-Q3202020212021Q1-Q32022Q1-Q3数据来源招股说明书东北证券数据来源招股说明书东北证券12行业地位2021年国内第四大民营白酒企业增长空间广阔2021年公司实现营收51亿元民营酒企排名第四珍酒居于酱香市场第五李渡排名兼香第五根据弗若斯特沙利文数据公司在民营白酒企业中规模排名第四其中珍酒产品的收入35亿元占中国酱香型白酒行业总份额的18收入增长率居于五大酱香品牌之首李渡产品的收入6亿元占中国酱香型白酒行业总份额的21排名第五收入增长率居于五大兼项品牌之首表22021年民营白酒企业竞争格局中公司排名第四收入香型主要产品价格带2020vs2021公司A154浓香中端38公司B123酱香浓香兼香次高端高端24公司C91酱香次高端高端127珍酒李渡集团51酱香浓香兼香次高端高端113公司D50兼香中端25数据来源招股说明书弗若斯特沙利文东北证券请务必阅读正文后的声明及说明738TablePageTop珍酒李渡新股定价报告表32021年酱香型白酒品牌中珍酒排名第五收入亿元市场份额2020vs2021公司A112459288公司B15682513公司C91481268公司D8746222珍酒35181592数据来源招股说明书弗若斯特沙利文东北证券表42021年兼香型白酒品脾中李渡排名第五收入亿元市场份额2020vs2021品牌E61199309品牌F50162254品牌G35114346品牌D1240183李渡621809数据来源招股说明书弗若斯特沙利文东北证券13发展历程历经多次整合携珍酒李渡开口笑及湘窖四大品牌公司经历多次收购整合携多个底蕴深厚的品牌产品涵盖酱香浓香及兼香多种香型并实现全价格带布局20032009年吴向东先后收购整合整组湘窖酒业江西李渡酒业珍酒厂后更名为贵州珍酒酿酒有限公司等整合后公司产品覆盖酱香浓香及兼香产品价位带也横跨光瓶酒次高端及高端携多个底蕴深厚的品牌取得坚实的品牌基础获多个国际大奖目前珍酒李渡公司拥有四大白酒品牌高端酱香型旗舰白酒品牌珍酒次高端及以上级别的兼香型白酒品牌李渡各种香型及不同价格品牌湘窖及开口笑图8公司发展里程碑数据来源招股说明书东北证券请务必阅读正文后的声明及说明838TablePageTop珍酒李渡新股定价报告14股权结构股权结构高度集中管理层年富力强股权结构高度集中吴向东通过珍酒控股持股813不考虑上市后的稀释效应根据招股说明书珍酒李渡集团由珍酒控股持股813由ZestHoldings持股162由大中华网讯持股25珍酒控股由创始人董事会主席兼控股股东吴先生全资拥有吴向东在2009年收购江西李渡酒业珍酒厂后更名为贵州珍酒酿酒有限公司珍酒酿酒成立于2009年9月28日目前亦为集团境内的控股公司江西李渡成立于2002年4月8日主要从事生产李渡在2015年集团内部完成重组后江西李渡转由珍酒酿酒全资持有图9股权结构高度集中吴向东通过珍酒控股持股813数据来源招股说明书东北证券管理层经验丰富公司拥有一支深耕白酒行业多年的高管团队核心人员均为珍酒老将深谙公司的业务对行业洞察深刻管理层包括实控人吴向东及颜涛朱琳等均加入集团超过10年具备充沛的行业经验并具备专业资格覆盖业务的所有主要方面包括公司的业务运营品牌及营销供应链管理和财务专业知识等非执行董事为KKR合伙人孙铮参与公司战略制定拥有充沛的企业创投经验请务必阅读正文后的声明及说明938TablePageTop珍酒李渡新股定价报告表5管理层经验丰富姓名年龄职务角色及责任主要履历吴先生于白酒行业拥有逾20年经验彼于20多年前创立中国知名白酒品牌金六福2000年3月吴先生创立主要从事白酒销售的公司金东集团并担任董事会主席吴先生自2005年12月起一直担任华泽集团由吴先生控制的本集团整体战于重组前控制我们业务的公司的董事会主席2005年5执行董事兼吴向东54略规划及业务月吴先生创办华致酒行并自此一直担任其董事兼董事董事会主席方向会主席此外吴先生亦于华泽集团金东集团及融睿集团的附属公司担任若干执行或非执行职务吴先生于2003年11月创立珍酒李渡集团并自2021年9月24日起担任本公司董事兼董事会主席吴先生于2022年12月24日调任为执行董事颜先生自2000年起于由吴先生控制的公司包括惟不限于华泽集团金东集团及融睿集团担任法人代表董事监事副总经理及总经理数年颜先生于2006年至2008年担任华泽集团副总经理并于2008年至2021年担任华泽集团总经理自2016年3月起颜先生一直执行董事兼本集团整体管颜涛58担任华致酒行非执行董事首席执行官理及业务运营颜涛先生自2009年12月起加入珍酒李渡集团并于2021年10月1日获委任为本公司首席执行官及于2021年11月25日获委任为本公司董事颜先生于2022年12月24日调任为执行董事彼一直担任若干附属公司的副董事长总经理兼法人代表自2008年9月起加入本集团于2004年10月-2010年本集团整体日执行董事兼12月担任华泽集团及其附属公司的首席财务官2011年1朱琳52常运营合规副总裁月-2021年9月担任其副总经理2011年1月-2023年1及投资事宜月担任其董事自2009年12月起加入本集团于2006年1月-2008年执行董事兼本集团整体财12月担任华泽集团副首席财务官2009年1月-2011年罗永红51财务总监务管理12月担任行政总监2012年1月-2021年9月担任首席财务官自2016年3月起担任华致酒行非执行董事创办RealvisiontechnologyLimited并于1999年整体营运管理10月-2006年12月担任其董事于2011年3月-2020执行董事兼吴光曙52及公司秘书事年6月担任新丝路文旅有限公司执行董事创办中国创公司秘书宜新投资有限公司并于2003年4月-2006年5月担任其董事2006年5月-2013年5月担任其非执行董事参与制定本公目前担任KKR合伙人于企业投资方面拥有逾15年经孙铮42非执行董事司的企业和业验自2021年2月起担任广东粤海董事务战略数据来源招股说明书东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1038TablePageTop珍酒李渡新股定价报告15业绩稳健增长盈利能力仍有提升空间营收增长稳健销售费用加大投放导致净利润短暂下滑20212022Q1-Q3珍酒李渡的营业收入分别为5102亿和4249亿元分别同比增长1127182相应的净利润分别为1032亿和712亿元分别同比增长985-882022年前三季度净利润下滑主要系公司加大销售费用投入所致图10公司营收及yoy图11公司净利润及yoy营业收入亿元营业收入同比净利润亿元净利润同比60012012120500100101004008080860300606402004042010020200000-20202020212021Q1-Q32022Q1-Q3202020212021Q1-Q32022Q1-Q3数据来源招股说明书东北证券数据来源招股说明书东北证券毛利率稳定在55销售费用投入加大阶段性拉低净利润率2020-2022Q3公司毛利率由522提升至552整体毛利率有望进一步提升归母净利润率由2020年217下降至168净利率下滑主要系公司加大销售和经销人员数量并加大广告投入导致销售费用增加图12公司毛利及毛利率图13公司净利率净利率毛利亿元毛利率2512030056250552010020054801515053601010052405051520005000202020212021Q1-Q32022Q1-Q3202020212021Q1-Q32022Q1-Q3数据来源招股说明书东北证券数据来源招股说明书东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1138TablePageTop珍酒李渡新股定价报告对比次高端重点酒企公司毛利率净利率行业内较低横向对比来看选取上市次高端名酒企作为参考珍酒李渡的毛利率净利率水平相对而言处于较低水平未来随着产品结构不断拉升毛利率净利率差距有望缩小图14公司毛利率行业内较低图15公司净利率行业内较低1004035803060252040151020500202020212022Q1-Q3202020212022Q1-Q3古井贡酒洋河股份舍得酒业古井贡酒洋河股份舍得酒业水井坊山西汾酒珍酒李渡水井坊山西汾酒珍酒李渡数据来源招股说明书东北证券数据来源招股说明书东北证券产品结构优化助推盈利质量提升综合毛利率存在提升空间分品牌而言李渡毛利率最高维持在65但对比行业内重点品牌时并不占优分价格带来看2022年前三季度公司口径下次高端及以上产品占比由2021年的46提升至65高端与次高端产品的毛利率差距有限但两者均明显优于中端及以下产品高档产品销售占比提升是公司毛利率稳步增长的主要原因但与行业可比公司相比公司毛利率仍处于中下游水平盈利质量有待进一步提高图16公司分品牌毛利率图17公司分价格带毛利率珍酒毛利率李渡毛利率高端毛利率次高端毛利率湘窖毛利率开口笑毛利率中端及以下毛利率其他邵阳等毛利率80807060605040403020201000202020212021Q1-Q32022Q1-Q3202020212021Q1-Q32022Q1-Q3数据来源招股说明书东北证券数据来源招股说明书东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1238TablePageTop珍酒李渡新股定价报告2行业多重利好叠加公司各品系有望恢复高增长21白酒市场规模不断扩大酱香占比迅速提高白酒市场规模超6000亿在酒精饮料消费中占比达695按2021年收入计中国酒精饮料消费中白酒的市场份额占到了695远高于同期法国的主流饮品葡萄酒和美国的主流饮品啤酒后两者分别占据其酒精饮料市场份额的499和505随着国家经济的发展和居民消费水平的提高中国白酒的市场份额不断扩大2016年后市场份额出现回落2016年至今市场规模在5300亿到6200亿区间变动2012-2015白酒市场增长率急剧下滑主要受塑化剂事件和2012年三公政策的影响2015年低至392016年至今白酒行业进入白银发展期产量出现回落但高端次高端迅速扩容白酒行业出现结构性繁荣2021年白酒市场恢复增长同比增长1862022年底新冠疫情管控解封强化了消费回暖预期预计白酒市场将会保持大个位数甚至双位数增长图18白酒销售规模及同比变化2001-2021700045白酒销售规模亿元YOY60004035500030400025300020人民币亿元152000101000500数据来源Wind中国产业信息网东北证券图19白酒产量及同比变化1989-2021数据来源国家统计局东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1338TablePageTop珍酒李渡新股定价报告白酒消费结构转变个人消费占比提升明显自饮成为白酒购买的重要目的2012年白酒政务消费占40商务消费占42个人消费仅占182015年政务消费占比缩水到5个人与商务消费占比之和达95白酒消费结构从原来的商务政务为主变为商务个人为主白酒消费增长主要由大众消费驱动天猫慧辰通过走访和问卷统计形式对198个样本有关白酒消费目的进行了统计结果显示无论消费者购买主流香型白酒还是小众香型白酒其主要目的都是用于自饮购买清香型白酒的人群中有38用于自饮酱香型白酒的消费者中也有29的人用于自饮该统计结果进一步验证了白酒消费结构的调整结果并提供了不同香型的视角图20白酒消费结构调整图21自饮成为白酒购买的主要目的商务消费政务消费个人消费384010034351829302680454025402060514515989401063445505520420仅用于自饮仅用于送礼仅用于收藏0酱香型浓香型清香型其他香型201220152018数据来源微酒东北证券数据来源天猫慧辰东北证券2017-2021年除酱香型白酒占比有显著增长外其他香型白酒占比降低预计未来酱香型白酒仍将保持强势增长白酒可以根据香型被划分为12种分别为浓香型酱香型清香型米香型凤香型芝麻香型豉香型特香型老白干香型馥郁香型兼香型和其他香型其中浓香型酱香型和清香型占据最多的市场份额根据弗若斯特沙利文的统计及预测按收入计浓香型市场份额在2017-2021五年间占比从519降至474虽略有下降但仍占据最多市场份额这种香型格局会延续至2025年此后酱香型白酒市场份额或将实现反超2017-2021年间酱香型占比从187增至315增长明显预计在2026年将实现3217亿市场份额反超浓香型白酒过去五年间兼香型和清香型占比略有下降预计未来五年不会有太大增幅请务必阅读正文后的声明及说明1438TablePageTop珍酒李渡新股定价报告图222017-2026年估计按香型划分的中国白酒行业市场规模按收入计90080020470020280320793198781343600221207767336267753328615365766743325004363073137397373013217714295288530928622462564001902033人民币十亿元15821056118413533002002935274428682922862290529573019307631281000201720182019202020212022估计2023估计2024估计2025估计2026估计浓香型酱香型兼香型清香型其他数据来源弗若斯特沙利文东北证券图2320172021年2026估计按香型划分的中国白酒行业市场规模按收入计201720212026估计4311412105134147552193242浓香型酱香型兼香型浓香型酱香型兼香型浓香型酱香型兼香型清香型其他清香型其他清香型其他数据来源弗若斯特沙利文东北证券22珍酒受益于酱酒扩容红利发展迅速酱酒发展迅猛增速领先白酒行业2021年酱酒约占白酒总产量的84其营收规模和利润分别占据了白酒市场的315和46且营收与利润增速远超行业平均展现出高速增长的势头为白酒行业营收增长的主要驱动力从产量角度看2010-2016白酒产量快速提升酱酒同步扩容占总产量比例保持在302左右2016年后白酒产量逐年下降与之相反酱酒产量保持稳请务必阅读正文后的声明及说明1538TablePageTop珍酒李渡新股定价报告步增长到2021年酱酒产量占比提升至约84从营收角度看2015年后白酒销售趋于平稳规模在5300亿到6200亿区间波动而酱酒营收在十余年间保持平稳增长酱酒销售占比在波动中呈现出明显的上升趋势截至2021年酱酒销售占比达315从利润角度看白酒与酱酒都经历了2016年的剧增和回落总体上实现稳步增长酱酒利润占比在2013年后持续增长截至2021年酱酒利润占白酒总利润高达46从增速角度看在过去的十余年间除个别年份外酱酒的营收与利润始终高于白酒行业的整体增速说明酱酒行业增速领先白酒行业图242021年酱酒营收占比提升至315图25酱酒销售利润占比持续提高白酒利润亿元酱酒利润亿元白酒销售收入亿元酱酒销售收入亿元180050700035酱酒利润占比酱酒销售收入占比160060003014004050002512003040002010008003000152060020001040010100052000000201120102012201320142015201620172018201920202021201120122013201420152016201720182019202020212010数据来源前瞻产业研究院东北证券数据来源前瞻产业研究院左右脑咨询东北证券图26白酒与酱酒营收增速对比图27白酒与酱酒利润增速对比6000白酒营收增速80白酒利润增速酱酒利润增速5000酱酒营收增速60400030004020002010000000-20-100020112012201320142015201620172018201920202021-2000-40数据来源中国产业信息网东北证券数据来源中国产业信息网东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1638TablePageTop珍酒李渡新股定价报告图28酱酒产量及其占比不断上升160010白酒产量酱酒产量酱酒占比140081200100068006004400220000201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源国家统计局公开资料整理酱酒酿造工艺复杂出酒率低稀缺性强酱香型白酒的酿造工艺是所有香型中最复杂的整个过程需要大约12个月期间需经历九次蒸煮每次蒸煮间进行共八次发酵随后进行七次蒸馏酱酒的酿造工艺有三高三长之称三高指高温制曲高温堆积发酵和高温馏酒三长指为生产周期长大曲储存时间长基酒酒龄长与其他两种主流香型白酒对比酱酒整个酿造过程共需五年浓香型与清香型白酒仅需一到两年酱酒的出酒率仅20浓香和清香型白酒的出酒率分别达到30和40表6酱香型白酒酿造工艺最为复杂酱香浓香清香酒醅原料高粱高粱玉米糯米高粱酒曲原料小麦大麦小麦豌豆大麦豌豆曲粮比1121415酒曲发酵温度60-6555-6045-55发酵次数812酿造周期1年60-90天30天储藏周期3年以上1年1年出酒率203040烤酒次数712发酵酒池条石窖泥窖陶瓷地缸数据来源公开资料整理东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1738TablePageTop珍酒李渡新股定价报告图29酱酒酿造工艺复杂数据来源酱香型白酒糟醅堆积与发酵工艺研究东北证券优质酱酒对产地要求极高具备空间壁垒主要的酱酒产能集中在贵川两地贵川产区酿造的酱香型白酒在口感和回味上更胜一筹贵州产区产能最大约为35万千升其中以茅台为首的仁怀产区是酱酒的核心产区被誉为中国酒都产能达25万千升其特殊的自然环境孕育了352家酒企赤水河流域也集中了众多优质产能百余公里的赤水河流域里形成了酱酒的黄金河谷这是酱酒酿造的天然酒窖诞生了习酒郎酒茅台国台金沙5家全国酱酒十强企业四川白酒金三角是酱酒的新派产区目前年产能也十分可观达到了12万千升约占总产能的23其中五粮液沱牌等知名浓香酒企进入酱酒市场形成独特的川派酱香其他省市受限于自然环境尚未形成大规模的酱酒产区湘桂鲁等地的年产能约5万千升且产品通常带有地域特色请务必阅读正文后的声明及说明1838TablePageTop珍酒李渡新股定价报告表7酱香型白酒的产区分布产区特点年产量代表品牌或酒企位于贵州高原最低核心茅台镇点的盆地自然环25万千升茅台国台等境非常特殊百余公里的赤水河明星赤水河流域流域里形成了酱酒10万千升习酒郎酒珍酒等的黄金河谷川派酱香主要由新派四川白酒金三角浓香型白酒企业生12万千升仙潭五粮液永福酱酒产规模较小酱酒拥湖南武陵酒山东云门其他湘桂鲁等地5万公升有地域风格春广西丹泉酒数据来源公开资料整理东北证券酱香型白酒口味独特品质属大曲坤沙为最酱香型白酒以酱香味见称具有细腻醇厚和回味悠长的特点酒体清澈透明色泽微黄根据酿造工艺上的差别酱酒被分为六类分别为坤沙酒麸曲酒碎沙酒翻沙酒回沙酒和串沙酒其中大曲坤沙酒酿造工艺最为正宗和复杂出酒率最低但品质最好茅台郎酒等优质酱酒皆为大曲坤沙工艺碎沙酒翻沙酒和回沙酒等是利用了坤沙的剩余原料再添加其他原料制成生产周期更短出酒率更高品质低于坤沙酒回沙酒的代表产品有金沙回沙碎沙酒的代表产品有茅台王子酒与亲友共饮和独饮成为酱香型白酒主要的消费场景根据艾瑞咨询的数据统计在经常饮用酱香型白酒的场合中在家与亲友聚会共饮成为最主要的场合饮用率高达70在家独饮和去亲友家里共饮次之分别占比45和43用于商务交际和应酬场合的有37婚宴场合有17图30经常饮用酱香酒的场合经常饮用酱香酒的场合婚宴场合17商务交际应酬场合37亲友家里共饮43在家独饮45在家与亲友聚会共饮70020406080数据来源艾瑞咨询东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1938TablePageTop珍酒李渡新股定价报告酱酒企业的竞争格局呈现阶梯状按照营收规模可将其分为四个梯级第一梯级为千亿梯级贵州茅台为酱酒独一档2020年营收为977亿元占酱酒市场规模的632021年全年营收达10619亿元占酱酒市场规模的5589占比略有下降但茅台仍占据酱酒营收半壁江山贵州茅台极致的工艺和悠久的文化培育了一大批酱酒用户此次酱酒热潮贵州茅台起到了重要的引领作用第二梯级为百亿梯级现有习酒和郎酒两家组成两家酒企2020年营收分别为103亿和100亿2021年营收增至1558亿和150亿增加额约50亿元增幅约50第三梯级为10-100亿梯级包含酒企较多其中国台金沙和珍酒李渡公司2021年营收突破50亿增幅约100展现了强大的增长势头根据弗若斯特沙利文的资料旗舰品牌珍酒于2021年按收入计为中国第五大酱香型白酒品牌并同年在中国五大酱香型白酒品牌中取得最快增长第四梯级为仁怀当地酒2019年销售突破亿元大关的酒企超过30家其中跨越3亿门槛的主要酱酒企业有金酱夜郎古君丰国威等表8酱酒企业的4个梯级企业2020年营收亿元2021年营收亿元2021年与酱酒占比第第一梯级贵州茅台977106195589习酒1031558820第二梯级郎酒100150789国台459096479金沙2736066319珍酒李渡2051268第三梯级钓鱼台2030158广西丹泉2021111肆拾玖坊-2020105第四梯级仁怀本地酒3004002105数据来源酒业家渠道调研东北证券珍酒作为酱香型白酒为公司的第一增长引擎产品包括珍十五系列老珍酒及珍五和时尚珍酒系列珍酒选用遵义本地红缨子有机糯高粱小麦水为原料属于赤水地下河谷酱酒产区珍酒产品余味细腻悠长口感浓郁主销珍酒产品已获得多个奖项及认可于1988年珍酒顺利通过生产试验鉴定三年后在第五届国家品质奖荣获优质白酒银奖成为贵州三大酱香型品牌之一珍三十系列及珍十五系列作为高品质酱香型白酒的主销产品分別荣获2022年美国旧金山世界烈酒大赛双金牌及金牌请务必阅读正文后的声明及说明2038