作为全球晶圆代工龙头，借助技术研发、产业生态、客户基础等层面综合优势，台积电在全球晶圆代工市场份额占比持续超过50%，成长性、盈利能力亦显著优于同行。目前台积电正在穿越产业周期的低点，业绩亦有望自2023Q3开始进入周期性上行通道，同时股价经历前期的上涨之后，驱动逻辑亦开始从预期触底开始转向业绩兑现阶段。结合行业运行周期、公司产能规划、客户需求等因素综合考虑，我们预计公司2023-2025年营收分别为2.25/2.73/3.14万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%；预计公司GAAP净利润分别为0.84/1.04/1.21万亿新台币，对应增速分别为-17%、24%、17%。当前公司股价对应2023-2025年PE分别为16/13/11倍，估值处于历史区间下沿(PE11-27x)。作为典型的周期股，公司股价有望持续获得业绩增长、估值扩张的双重贡献，未来12~24个月维度，我们积极看好公司的投资价值。
　　▍公司概述：全球最大的晶圆代工龙头。1）截至2022年底，台积电为全球市值第一大的半导体公司，主营业务为晶圆代工制造，依托较高的研发支出&Capex投入，基本可以做到两年迭代一代新制程。目前公司产品包括成熟制程（28nm制程及以上）、先进制程（28nm制程以下），可用于制造智能手机、高性能计算、物联网、汽车等领域芯片产品。2）2022年公司营收2.26万亿新台币，其中HPC占比不断提升，2021-2022年受益于先进制程占比提升、价格上涨，以及有利的汇率因素等，公司毛利率创新高至59%，显著高于竞争对手，持续领跑全球晶圆代工市场。
　　▍行业分析：市场短期经历库存去化压力，中长期向上趋势明确，台积电在先进制程领域领先地位稳固。1）下游需求，受行业库存去化、下游终端需求偏弱等影响，我们预计2023年全球半导体销售额承压，WSTS预计2023年全球半导体行业销售额约5566亿美元（同比降低约4.1%）。但受益于全球经济中硅含量占比不断提升，5G渗透率持续提升、HPC快速发展、汽车半导体持续保持高景气度等，全球半导体中长期需求向上趋势较为明确。2）晶圆代工行业，ICInsight预计该行业市场规模有望由2021年的1018亿美元增长至2025年的1512亿美元（对应CAGR约11%），同时据Countpoint数据，台积电作为该行业龙头，全球市场份额占比超过50%，成长性、盈利能力亦显著优于同行。
　　▍公司分析：短期正经历行业库存去化阵痛，业绩有望自2023Q3开始再次步入周期上行通道：
　　1）短期：预期触底带来估值修复，市场驱动逻辑从“预期触底”向“业绩兑现”阶段转换。（a）基于长周期的历史数据回溯，我们发现，SOX（费城半导体指数）股价走势和全球半导体销售额正相关，且股价表现领先于销售额变现大约2个季度。（b）当前正处于半导体下行周期，公司预计23H2行业将迎来需求复苏。（c）从公司的历史估值倍数来看，近10年平均PE倍数约20倍，最高估值倍数约43倍，最低估值倍数约10.1倍。2022-2023年本轮半导体周期，公司底部估值倍数约10.9倍，目前估值倍数约14.1倍，较2022年低点已上涨约29.3%，市场驱动逻辑开始从“预期触底”向“业绩兑现”阶段转换。
　　2）中期：2023年公司业绩的确定性如何？（a）市场担忧：2022年下半年以来，全球半导体行业进入“晶圆代工厂商供给增加、下游需求疲软导致客户砍单、晶圆代工厂商产能利用率下降、晶圆代工价格下降”等局面，连锁反应使得市场担心晶圆代工厂商后续继续降价，进而对公司产品毛利率以及盈利能力产生一定程度蚕食。（b）基于公司制程规划来看，我们认为2023H1为公司业绩低点，公司正逐步穿越周期低点，主要原因是：成熟制程仍面临降价压力；N3/N3E先进制程在2023年的营收贡献相对有限，智能手机&PC库存去化、服务器市场的阶段性疲软等，导致N7/N6、N5/N4产能利用率降低等。
　　3）长期：核心竞争壁垒主要体现在哪些方面？53%长期毛利率目标能否实现？（a）竞争壁垒：稳定的高资本支出、稳定的高研发投入、稳定的下游客户结构&产能利用周期、激进的折旧策略等方面，能够持续保证公司技术的领先性、优异的成本优势。（b）53%长期毛利率目标。一方面，全球化本土建厂策略有助于消除地缘政治风险，同时政府补贴、区域化定价策略等亦能有效对冲建厂端成本压力；另一方面，台积电作为先进制程领域中的领军者，凭借较高的产品良率和性能稳定性，拥有较高的定价权。即使未来面临运营&生产成本的提升，亦大概率能通过价格传导效应传导至下游企业用户。
　　▍风险因素：宏观经济走弱的风险；全球地缘政治冲突的风险；细分市场需求走弱的风险；行业竞争加剧的风险；公司自身新业务带来的风险等。
　　▍投资建议：结合行业运行周期、公司产能规划、客户需求等因素综合考虑，我们预计公司2023-2025年营收分别为2.26/2.73/3.14万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%；预计公司GAAP净利润分别为0.85/1.05/1.22万亿新台币，对应增速分别为-16%、23%、17%。当前公司股价对应2023-2025年PE分别为17/14/12倍，估值处于历史区间下沿(PE11-27x)。目前公司正穿越

研究报告全文：全球晶圆代工龙头正逐步穿越周期低点台积电TSMN投资价值分析报告2023224中信证券研究部核心观点作为全球晶圆代工龙头借助技术研发产业生态客户基础等层面综合优势台积电在全球晶圆代工市场份额占比持续超过50成长性盈利能力亦显著优于同行目前台积电正在穿越产业周期的低点业绩亦有望自2023Q3开始进入周期性上行通道同时股价经历前期的上涨之后驱动逻辑亦开始从预期触底开始转向业绩兑现阶段结合行业运行周期公司产能规划客户需求等因素综合考虑我们预计公司2023-2025年营收分别为225273314万亿新陈俊云台币对应增速分别为-04209152预计公司GAAP净利润分别为前瞻研究首席084104121万亿新台币对应增速分别为-172417当前公司股分析师价对应2023-2025年PE分别为161311倍估值处于历史区间下沿S1010517080001PE11-27x作为典型的周期股公司股价有望持续获得业绩增长估值扩张的双重贡献未来1224个月维度我们积极看好公司的投资价值公司概述全球最大的晶圆代工龙头1截至2022年底台积电为全球市值第一大的半导体公司主营业务为晶圆代工制造依托较高的研发支出Capex投入基本可以做到两年迭代一代新制程目前公司产品包括成熟制程28nm制程及以上先进制程28nm制程以下可用于制造智能手机高性能计许英博算物联网汽车等领域芯片产品22022年公司营收226万亿新台币其科技产业首席中HPC占比不断提升2021-2022年受益于先进制程占比提升价格上涨以分析师及有利的汇率因素等公司毛利率创新高至59显著高于竞争对手持续领S1010510120041跑全球晶圆代工市场行业分析市场短期经历库存去化压力中长期向上趋势明确台积电在先进制程领域领先地位稳固1下游需求受行业库存去化下游终端需求偏弱等影响我们预计2023年全球半导体销售额承压WSTS预计2023年全球半导体行业销售额约5566亿美元同比降低约41但受益于全球经济中硅含量占比不断提升5G渗透率持续提升HPC快速发展汽车半导体持续保持高景气度等全球半导体中长期需求向上趋势较为明确2晶圆代工行业ICInsight预计该行业市场规模有望由2021年的1018亿美元增长至2025年的1512亿美元对应CAGR约11同时据Countpoint数据台积电作为该行业龙头全球市场份额占比超过50成长性盈利能力亦显著优于同行公司分析短期正经历行业库存去化阵痛业绩有望自2023Q3开始再次步入周期上行通道1短期预期触底带来估值修复市场驱动逻辑从预期触底向业绩兑现阶段转换a基于长周期的历史数据回溯我们发现SOX费城半导体指数股价走势和全球半导体销售额正相关且股价表现领先于销售额变现大约2个季度b当前正处于半导体下行周期公司预计23H2行业将迎来需求复苏c从公司的历史估值倍数来看近10年平均PE倍数约20倍最高估值倍数约43倍最低估值倍数约101倍2022-2023年本轮半导体周期公司底部估值倍数约109倍目前估值倍数约141倍较2022年低点已上涨约293市场驱动逻辑开始从预期触底向业绩兑现阶段转换2中期2023年公司业绩的确定性如何a市场担忧2022年下半年以来全球半导体行业进入晶圆代工厂商供给增加下游需求疲软导致客户砍单晶圆代工厂商产能利用率下降晶圆代工价格下降等局面连锁反应使得市场担心晶圆代工厂商后续继续降价进而对公司产品毛利率以及盈利能力产生一定程度蚕食b基于公司制程规划来看我们认为2023H1为公司业绩低点公司正逐步穿越周期低点主要原因是成熟制程仍面临降价压力N3N3E先进制程在2023年的营收贡献相对有限智能手机PC库存去化服证券研究报告请务必阅读正文之后第38页起的免责条款和声明台积电投资价值分析报告TSMN2023224务器市场的阶段性疲软等导致N7N6N5N4产能利用率降低等3长期核心竞争壁垒主要体现在哪些方面53长期毛利率目标能否实现a竞争壁垒稳定的高资本支出稳定的高研发投入稳定的下游客户结构产能利用周期激进的折旧策略等方面能够持续保证公司技术的领先性优异的成本优势b53长期毛利率目标一方面全球化本土建厂策略有助于消除地缘政治风险同时政府补贴区域化定价策略等亦能有效对冲建厂端成本压力另一方面台积电作为先进制程领域中的领军者凭借较高的产品良率和性能稳定性拥有较高的定价权即使未来面临运营生产成本的提升亦大概率能通过价格传导效应传导至下游企业用户风险因素宏观经济走弱的风险全球地缘政治冲突的风险细分市场需求走弱的风险行业竞争加剧的风险公司自身新业务带来的风险等投资建议结合行业运行周期公司产能规划客户需求等因素综合考虑我们预计公司2023-2025年营收分别为226273314万亿新台币对应增速分别为-04209152预计公司GAAP净利润分别为085105122万亿新台币对应增速分别为-162317当前公司股价对应2023-2025年PE分别为171412倍估值处于历史区间下沿PE11-27x目前公司正穿越周期低点业绩有望自2023Q3开始进入周期性上行通道作为典型的周期股公司股价有望持续获得业绩增长估值扩张的双重贡献未来1224个月维度我们积极看好公司的投资价值项目年度202120222023E2024E2025E营业收入亿新台币1587422639225542727731418营业收入增长率YoY18534261-03720941518毛利润亿新台币819513484119571472916991毛利率516596530540541GAAP净利润亿新台币56391016284941047912222增长率YoY1080-162317PEGAAP2514171412资料来源Bloomberg中信证券研究部预测注股价为2023年2月23日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2台积电投资价值分析报告TSMN2023224目录公司概况全球领先的晶圆代工龙头企业6公司概览平均每两年迭代新制程产品主要用于五大平台领域6财务概览营收稳步增长毛利率净利率显著高于竞争对手9行业分析下游需求长期向上行业头部效应显著12需求端短期需求承压中长期向上趋势显著12供给端晶圆代工行业中长期增速约11寡头垄断效应显著18公司分析估值底已过业绩正逐步穿越周期低点22市场关注点短期中期长期各有侧重22短期看点需求回暖预期带来估值修复22中期看点23H1料为业绩低点23H2有望迎来业绩回补25长期看点公司竞争优势显著毛利率长期目标超5329风险因素34盈利预测35收入费用预测35盈利预测37请务必阅读正文之后的免责条款和声明3台积电投资价值分析报告TSMN2023224插图目录图1全球半导体企业市值图亿美元6图2半导体行业商业模式7图3台积电制程趋势8图4全球主要晶圆厂商先进工艺迭代路线图8图5台积电主要面向下游五大平台9图6公司营业收入亿新台币10图7公司分营收构成按下游应用划分百万美元10图8公司分营收构成按制程划分百万美元10图9公司与可比公司毛利率11图10台积电与可比公司净利润亿美元11图11台积电与可比公司净利率11图12全球半导体销售额十亿美元12图13全球半导体市场GDP相关性12图14全球半导体销售额按终端划分亿美元13图15全球半导体销售额占比按终端划分13图16全球智能手机出货量及5G渗透率百万台14图174G手机单机半导体价值量vs5G手机单机半导体价值量14图182018-2025年全球数据量增长趋势15图19全球超大规模数据中心个数持续增长15图20全球PC销量数据百万台16图212012-2022年中国每辆汽车搭载芯片数量单位个17图22汽车电动化带来的电子元件BOM提升美元车17图23全球可穿戴设备出货量亿个18图24全球晶圆代工市场规模亿美元18图25全球纯晶圆代工市场份额按销售额计算19图26全球晶圆代工产能千片月19图272021年全球晶圆代工市场份额按销售额计算20图28台湾晶圆代工产能千片月20图292021年全球纯代工模式成熟制程占比按产能分布20图302020年全球纯代工模式先进制程占比按产能分布20图31全球晶圆代工厂产能利用率20图32全球晶圆代工厂产能利用率与半导体销售额增速相关分析21图332020-2021晶圆代工价格万元片等效12英寸21图342020年晶圆代工厂销售价格万美元片等效12英寸21图35全球半导体销售额十亿美元22图36费城半导体指数与全球半导体销售额相关性23图37费城半导体指数SOX年度涨跌幅统计24图38台积电PE估值倍数24图39全球主要晶圆代工厂产能利用率25图4012英寸晶圆代工价格趋势美元晶圆25图418英寸晶圆代工价格趋势美元晶圆25图4212英寸晶圆代工价格环比涨跌幅美元晶圆26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4台积电投资价值分析报告TSMN2023224图438英寸晶圆代工价格环比涨跌幅美元晶圆26图44台积电先进制程产品矩阵27图45N3制程第一批用户苹果为代表27图46N3制程第二批用户高通为代表27图47N3制程第三批用户AMD为代表27图48苹果iPhone出货量个28图49苹果iPhoneASP美元个28图50英伟达数据中心业务营收百万美元28图51AMD数据中心业务营收百万美元28图52全球Fabless消费电子公司库存水平百万美元29图53全球Fabless消费电子公司库存周转天数天29图54各制程每5万片晶圆月产能资本支出十亿美元29图55先进制程仅有少数几家公司掌握29图56台积电与可比公司Capex对比亿美元30图57台积电与可比公司研发费用对比亿美元30图58台积电与可比公司在先进制程领域中的Roadmap30图59台积电下游客户构成31图60全球晶圆厂市场份额2022Q131图61台积电先进制程客户产能利用周期32图62台积电与可比公司Capex亿美元33图63台积电与可比公司折旧摊销额亿美元33图64台积电与可比公司资本开支营收33图65台积电与可比公司折旧摊销额营收33图66半导体产业链先进制程芯片制造商更具定价权34表格目录表1台积电制程研发时间表7表2台积电不同制程对应应用9表3全球半导体市场规模及预测13表4台积电与下游客户苹果合作关系14表5全球数据中心芯片市场规模英伟达潜在份额估算表亿美元15表6AMD处理器芯片参数16表7全球半导体周期时间23表8全球半导体周期情况23表9各公司Q4产能利用率以及Q1指引25表10台积电28nm成熟制程工厂情况26表11北美云计算巨头针对2023年资本开支展望28表12台积电与可比公司折旧政策对比32表13公司晶圆厂扩张规划34表14台积电营业收入预测35表15公司毛利率及费用率预测亿新台币36表16盈利预测与估值表37请务必阅读正文之后的免责条款和声明5台积电投资价值分析报告TSMN2023224公司概况全球领先的晶圆代工龙头企业公司概览平均每两年迭代新制程产品主要用于五大平台领域台积电全球市值第一大半导体企业台湾积体电路制造公司简称台积电1987年成立1994年在台湾证券交易所上市台证所23301997年登陆纽交所股票代码为TSM经过若干年的发展公司营收净利润不断提高带动公司市值不断创新高截至2022年底公司市值3863亿美元一举成为全球市值第一大的半导体企业图1全球半导体企业市值图亿美元台积电英伟达三星电子博通阿斯麦思科德州仪器IBM高通英特尔350003000025000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Bloomberg中信证券研究部商业模式开创晶圆代工商业模式产品平均两年迭代一代新制程产品覆盖五大应用领域复盘台积电的发展历史可以看出公司开拓了晶圆代工的商业模式a从客户结构来看公司成立早期阶段在1988年获得英特尔认证拿到了英特尔代工产品的订单同时依托强劲的现金流加大在先进制程中的研发投入和产能扩张先后获得了英伟达高通苹果等大客户订单b从产品结构来看目前公司产品包括成熟制程28nm制程及以上先进制程28nm制程以下可用于智能手机高性能计算物联网汽车以及数字消费电子领域商业模式台积电开拓了晶圆代工市场a目前全球半导体厂商经营模式分为三种分别是只做芯片设计的Fabless模式以苹果高通英伟达为代表只负责制造代工模式Foundry以台积电中芯国际为代表综合了设计与制造业务的IDM模式以三星和英特尔为代表b从半导体行业的发展历史来看该产业具有技术升级速度快产品更新换代快导致制造厂商需要高昂的研发费用和Capex投入不断保证市场竞争力而产品更新速度快的特点决定了相关厂商需要足够的产能以争取在替代产品出现之前获得最大的收益因此与IDM模型相比Foundry具有明显的规模效应请务必阅读正文之后的免责条款和声明6台积电投资价值分析报告TSMN2023224图2半导体行业商业模式资料来源各公司官网中信证券研究部绘制图3半导体行业商业模式演变资料来源芯东西微信公众号台积电平均两年开发一代新制程产品a得益于公司高昂的Capex投入较高的研发费用投入台积电在先进制程工艺领域中的技术不断突破其中2003年公司成功研发130nm工艺成功超越联电2018年台积电成功研发7nm工艺超越英特尔b从台积电的制程工艺迭代速度来看从1987年的3微米制程到预计2022年量产的3纳米台积电平均2年开发一代新制程不断提升半导体计算能力从而扩展摩尔定律的持续挑战表1台积电制程研发时间表时间制程描述N3制程推出时将是业界最先进的制程技术相较于N5制程技术N3制程技术的逻辑密度将增加约70在相同20223nm功耗下速度提升10-15或者在相同速度下功耗降低25-30台积电成功量产5纳米N5FinFET制程技术N5技术是台积电第二代使用EUV的工艺技术N5技术比N7技20205nm术的速度快约20或减少约40的功率N5技术主要为客户提供智能手机和高性能计算应用的创新7纳米N7技术于2018年8月开始试产2019年进入全面生产N7也是世界首个使用商业化的EUV制造技20187nm术由于采取更大的制程微缩该工艺较16纳米FinFET制程技术提升了2倍的逻辑密度速度提高了15功耗201710nm降低了35与20nmSoC工艺相比台积电的1612nm1612nm工艺速度快50功耗低60它为当时的高端移动计算20161216nm网络通信消费电子和汽车电子应用提供卓越的性能和功耗优势20nm技术比以前的技术节点提供了更好的密度和功率值因为使用了节能的晶体管和互连以及世界领先的双重201420nm曝刻技术与28nm制程相比20nm制程的性能提高了15总功耗降低了三分之一该产品主要用于性能驱动产品和移动计算应用程序迁移等领域请务必阅读正文之后的免责条款和声明7台积电投资价值分析报告TSMN2023224时间制程描述台积电的28纳米制程技术主要采用高介电层金属闸极High-kMetalGateHKMG的Gate-last技术为主201128nm相较于Gate-first技术Gate-last技术具备较低的漏电流以及能提供更佳的芯片效能等优势28纳米制程技术支持广泛的应用40纳米工艺集成了193纳米浸没光刻技术和超低k连接材料在提高芯片性能的同时降低功耗该工艺还创造了最200840nm小SRAM0242平方m和宏观尺寸最小的行业记录200565nm此制程具备更高的整合性更好的芯片效能并拥有创新电源管理技术能大幅降低功耗量台积电创新的浸没式光刻采用波长193纳米的光刻机而非传统的157纳米干式光刻机台积电的此项创新不仅改200490nm写了全球半导体产业的光刻机规格也协助全球半导体也突破了摩尔定律的挑战并推动整个产业向更先进的工艺技术迈进资料来源公司年报中信证券研究部图4台积电制程趋势资料来源Techspot图5全球主要晶圆厂商先进工艺迭代路线图资料来源EETime产品矩阵制程涵盖成熟制程28nm及以上先进制程28nm以下主要用于五大平台如上所述台积电在晶圆制造领域中的制程工艺包括成熟制程请务必阅读正文之后的免责条款和声明8台积电投资价值分析报告TSMN202322428nm及以上先进制程28nm以下主要用于智能手机高性能计算物联网汽车以及数字消费电子五大领域表2台积电不同制程对应应用制程逻辑模拟信号射频存储高电压CISMEMS指纹电源IC025um入门级MCU加速器陀螺通讯设备电数码相机015018um物联网MCU汽车智能卡OTPMTP仪气压计微脑等电源管理摄像机数流控等芯片MCU电视平板字电视011013um手机手表IC指纹识别IC智能手机电源90nm网络连接医疗设管理备工业自动化基站嵌入65nm移动设备电脑汽SoC网络通信设备指纹识别式闪存IC车电子lot平板汽智能手机CIS4045nm车音频汽车电子低游戏机CPUGPU医疗家电压低功耗lotFPGA庭应用芯片Wifi蓝牙GPS高端手机28nm中低端手机平板LCD驱动ICAPFPGACPUGPU消费电子网络芯片lot手机音频1620nm高端手机芯放大器中高端手机SoC片蓝牙wifiGPU5G毫米波CPU矿机汽车电子NFC10nm高端手机高性能计算CPUASIC7nm高端手机CPUGPU等5nm高端手机CPUGPU等资料来源公司官网电子发烧友中信证券研究部图6台积电主要面向下游五大平台资料来源公司官网台积电年报中信证券研究部绘制财务概览营收稳步增长毛利率净利率显著高于竞争对手请务必阅读正文之后的免责条款和声明9台积电投资价值分析报告TSMN2023224营收表现5GHPC强劲需求助推营收增长伴随着半导体产业的发展台积电近些年来营业收入不断增长由2006年的4276亿新台币增长至2022年的226万亿新台币其中2020年-2022年公司营业收入显著增长主要原因是5nm制程工艺开始规模量产带动下游5G高性能计算HPC等产品的强劲需求图7公司营业收入亿新台币营收亿新台币YoY2500050200004015000301000020500010002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部收入结构按应用场景划分HPC应用领域占比不断提升a各业务收入方面2019年前公司将业务收入构成分为通讯工业标准电脑消费四大板块通讯应用作为主要收入来源b2019年起公司将业务分为五大平台智能手机高性能运算物联网车用电子及消费电子智能手机持续作为平台主要收入来源需求稳定此外由于高算力低功耗需求不断增加的大趋势高性能计算业务收入占比持续增长收入结构按制程划分高阶制程占比不断提升各制程的收入情况方面伴随着公司技术收入构成随着技术的更新迭代变化2020年至今行业领先的5nm工艺技术收入显著增加并在2022年贡献约258的收入图8公司分营收构成按下游应用划分百万美元图9公司分营收构成按制程划分百万美元手机HPClot汽车DCE其他5nm7nm10nm1620nm28nm4045nm65nm90nm10090011013m015018m025以上m801000706080050600404003020200100002019202020212022资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10台积电投资价值分析报告TSMN2023224盈利能力表现显著高于可比公司晶圆代工龙头凸显从公司的毛利率净利润绝对值净利率等指标来看台积电长期毛利率稳定在50附近净利率长期稳定在35附近盈利能力显著高于其他可比竞争对手晶圆代工龙头盈利能力凸显毛利率长期稳定在50附近2022年提升至592010-2021年公司毛利率稳定在50附近2021年以来受益于下游产品缺货产品涨价以及先进制程占比的提升公司产品毛利率进一步提升至595显著高于竞争对手25-30的毛利率水平图10公司与可比公司毛利率台积电联电格芯中芯国际华虹半导体706050403020100-10-202010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Bloomberg中信证券研究部净利润稳步提升2010-2020年净利率稳定在35附近2022年净利率提升至45左右a从净利润水平来看台积电净利润由2010年的1616亿新台币对应508亿美元提升至2022年的102万亿新台币对应332亿美元显著高于其他竞争对手b从净利率指标来看台积电2010-2020年净利率稳定在35附近2021-2022年受益于产品毛利率的提升公司净利率分别提升至3845图11台积电与可比公司净利润亿美元图12台积电与可比公司净利率台积电联电格芯中芯国际华虹半导体台积电联电格芯4000中芯国际华虹半导体3500603000250040200020150010000500-2000-500-40资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11台积电投资价值分析报告TSMN2023224行业分析下游需求长期向上行业头部效应显著需求端短期需求承压中长期向上趋势显著半导体行业兼具成长周期性行业销售额与GDP相关性显著a成长性主要体现在全球半导体行业产值加速增长WSTS数据显示全球半导体销售额由1976年的29亿美元增长至2022年的5801亿美元b周期性主要体现在半导体行业发展往往伴随着需求爆发缺货涨价投资扩产逐渐释放产能需求萎缩产能过剩价格下跌因此行业发展往往具有周期性cICInsights数据显示全球GDP增长速度与半导体行业销售额增速的相关性逐渐增加其中2018-2023年的相关性约088图13全球半导体销售额十亿美元700060005000400030002000100000资料来源WSTS中信证券研究部图14全球半导体市场GDP相关性资料来源ICInsight半导体行业短期2023年需求或将承压但中长期向上趋势预计不变几大应用领域场景均存在增长动力aWSTS预计2023年全球半导体行业销售额约5566亿美请务必阅读正文之后的免责条款和声明12台积电投资价值分析报告TSMN2023224元同比降低约41反映下游需求疲软的压力但我们认为考虑到下游各应用场景均有出货量或者ASP价格提升的趋势我们认为未来行业发展中长期向上趋势保持不变bStatista数据显示2020年全球半导体下游应用场景市场份额占比为手机248个人电脑214数据中心163消费电子可穿戴设备103工业电子107汽车84无线有线设施81未来伴随着行业的发展数据中心及汽车半导体行业的市场份额会进一步提高预计2030年全球半导体下游应用场景市场份额占比为手机223数据中心199个人电脑140汽车139工业电子127消费电子可穿戴设备104无线有线设施67表3全球半导体市场规模及预测类别百万美元YoY202120222023E202120222023E美国12148114213814327827417008欧洲47757537745400627312604日本43687480644828019810004亚太地区342967336151311005265-20-75合计55589258012755656926244-41分立器件30337340983506027412428光电器件434044377745381740937传感器19149222622308628016337集成电路46300147998945304028237-56Analog74105895549095233120816Micro802217879075273151-18-45Logic154837177238175191308145-12Memory153838134407111624309-126-170合计55589158012655656726244-41资料来源WSTS含预测中信证券研究部图15全球半导体销售额按终端划分亿美元图16全球半导体销售额占比按终端划分手机个人电脑手机个人电脑消费电子可穿戴设备汽车消费电子可穿戴设备汽车工业电子无线有线设施工业电子无线有线设施数据中心数据中心10000100163172199800080817667107118127600060841181031394000107104402141751402000202482342230020202025E2030E202020252030资料来源statista含预测中信证券研究部资料来源statista含预测中信证券研究部注标为预测值1智能手机行业受益于5G智能手机渗透率的提升以及手机高端芯片发展方向的迭代行业规模有望继续上涨从智能手机出货量来看尽管该行业已进入周期波动状请务必阅读正文之后的免责条款和声明13台积电投资价值分析报告TSMN2023224态但受益于5G渗透率的提升以及采用更先进制程芯片未来行业市场规模有望继续增长图17全球智能手机出货量及5G渗透率百万台智能手机出货量百万个YoY5G渗透率150080014501400600135040013001250200120011500011001050-20020162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源IDC含预测中信证券研究部图184G手机单机半导体价值量vs5G手机单机半导体价值量4GLTE5G250233920014491501261100831556334501552750BPAPRF连接器等所有半导体资料来源韩国信息与通讯技术研究所中信证券研究部表4台积电与下游客户苹果合作关系处理器代号制程主要应用产品产品推出时间晶圆代工厂苹果A545nmiPhone4sipad22011三星苹果A632nmiPhone5iPhone5c2012三星苹果A728nmiPhone5siPadAiriPadmini22013三星苹果A820nmiPhone66plusAppleTVipadmini4HomePod2014三星苹果A91614nmiPhone6s6splus2015台积电苹果A9X1614nmiPadPro2015台积电三星苹果A1016nmiPhone77plus2016台积电三星苹果A10X16nm第二代iPadPro2017台积电苹果A1110nmiPhone88PlusX2017台积电苹果A127nmiPhoneXSXR2018台积电苹果A12X7nm第三代iPadpro2018台积电苹果A137nmiPadSEiPhone11系列2019台积电苹果A145nmiPadAiriPhone122020台积电苹果A155nmiPhone13iPadmini2021台积电苹果M15nmMac1313promini2021台积电请务必阅读正文之后的免责条款和声明14台积电投资价值分析报告TSMN2023224资料来源苹果官网中信证券研究部表5台积电与下游客户高通合作关系处理器代号制程主要应用产品线产品发布时间晶圆代工厂商骁龙60028nm小米三星2013三星骁龙80028nmSonyUltraKindle2013台积电骁龙41028nm红米手机2014三星骁龙61528nm小米手机华为手机2014三星骁龙81020nm小米noteZTE2014台积电骁龙62514nm华为麦芒三星手机红米手机2016三星骁龙43528nm红米note2016三星骁龙63614nm红米note小米Note2017三星骁龙83510nm三星手机三星Note小米手机2017三星骁龙45014nm红米5三星A62017三星骁龙66014nmOppo手机小米Note三星手机2017三星骁龙84510nm三星手机小米手机Oppo手机vivo手机2018三星骁龙8557nm小米手机红米手机IQOOvivo手机2019台积电骁龙8657nmEUV小米手机红米手机IQOOvivoOppo手机2020台积电骁龙8885nm小米手机红米手机魅族黑鲨vivooppo2021三星骁龙8954nm红米手机小米手机三星手机2021三星资料来源高通官网中信证券研究部2数据中心行业近些年来市场规模快速增长受益于千行百业数字化转型全球数据量超算中心数量等快速提升带动全球数据中心市场快速提升其中以市场规模最大的逻辑芯片为例ResearchandMarket数据显示2020年全球数据中心逻辑芯片市场规模约365亿美元2022年快速增长至547亿美元我们预计2030年全球数据中心逻辑中心芯片市场规模有望增长至1746亿美元对应复合增速约16图192018-2025年全球数据量增长趋势图20全球超大规模数据中心个数持续增长200全球数据量ZB超大规模数据中心个数占所有数据中心服务器比例150800605060010040400305020200100002018201920202021E2022E2023E2024E2025E201620172018201920202021资料来源IDC含预测中信证券研究部资料来源思科云中信证券研究部表6全球数据中心芯片市场规模英伟达潜在份额估算表亿美元2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E数据中心芯片市场规3654565476567558689981148132015181746模亿美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明15台积电投资价值分析报告TSMN20232242020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EYoY269250200200150150150150150150150英伟达市占率184207230253268283298313328343358英伟达收入亿美元67100126167202245297359433520624资料来源ResearchandMarket中信证券研究部预测3个人电脑行业更高制程芯片有望带动行业增长与智能手机行业类似全球PC出货量进入低速增长态势IDC预计2023-2025年全球PC出货量稳定在28-29亿部但考虑到全球PC处理器存储器等不断向高阶制程方向迭代ASP提升有望带动行业规模的增长图21全球PC销量数据百万台40035030025020015010050020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源IDC含预测中信证券研究部表7AMD处理器芯片参数处理器代号制程主要应用产品产品推出时间晶圆代工厂Turion90-45nm华硕惠普等2005GFAMDFX32-28nm惠普联想等2011GFRyzen14-7nm荣耀戴尔等2017GFFPYC14-7nm惠普联想等2017GFRyzen97nmMinisforum联想等2019GF锐龙70005nm华硕惠普等2022台积电资料来源AMD官网中信证券研究部4汽车半导体量价齐升带动行业市场规模高速增长量的提升增长动力主要来源于a新能源汽车渗透率提升有望带动整个行业搭载芯片数量的提升b汽车四化电动化共享化智能化网联化背景下使得汽车所具备的功能不断增加进而带动燃油车新能源车搭载芯片数量的整体提升价格的提升增长动力主要来源于汽车智能化智能座舱自动驾驶功能等细分方向浪潮下有望带动整车功能增加进而带动单车搭载芯片价值量的提升量的提升据德勤数据显示2017年我国传统燃油车搭载芯片的数量约为580个而新能源汽车搭载芯片的数量为813个未来随着汽车四化的有利影响2022请务必阅读正文之后的免责条款和声明16台积电投资价值分析报告TSMN2023224年传统燃油车新能源汽车搭载芯片数量分别有望分别增长到934个611450个79图222012-2022年中国每辆汽车搭载芯片数量单位个传统燃油车新能源汽车160014591400120010009348138005675806004384002000201220172022F资料来源德勤含预测中信证券研究部价的提升与燃油车相比以电力系统作为动力源的新能源汽车对电子元器件功率管理功率转换的要求更高进而提升了汽车芯片的价值同时伴随着自动驾驶技术的成熟单车搭载芯片的价格也将更高德勤数据显示至2025年汽车电子元器件BOM物料清单价值将有显著提升这主要是来自于新能源汽车电池管理及电动动力总成对电子元器件的需求如逆变器动力总成域控制器DC各类传感器等图23汽车电动化带来的电子元件BOM提升美元车资料来源德勤含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17台积电投资价值分析报告TSMN20232245消费电子可穿戴设备出货量保持高景气度CCSInsights数据显示全球可穿戴设备出货量保持高景气度出货量有望由2020年的193亿个增长到2025年的388亿个对应复合增速约129出货量的稳健增长有望带动行业市场规模的稳步提升图24全球可穿戴设备出货量亿个454353252151050201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源CCSInsights中信证券研究部供给端晶圆代工行业中长期增速约11寡头垄断效应显著1市场规模全球晶圆代工行业市场规模超千亿美元未来增速约11台积电为该领域绝对的龙头企业aICInsight数据显示全球晶圆代工行业市场规模保持高速增长由2016年的508亿美元其中纯晶圆代工市场规模约456亿美元占比约90增长至2021年的1018亿美元其中纯晶圆代工市场规模约817亿美元占比约80未来伴随着下游需求的增长料晶圆代工行业将继续保持低速增长ICInsight预计2025年全球晶圆代工行业市场规模约1512亿美元对应CAGR约11bCountpoint数据显示全球纯晶圆代工市场份额头部效应显著台积电为细分领域中绝对的龙头由2019Q1的48市场份额稳步提升至2022Q4的60图25全球晶圆代工市场规模亿美元IDM模式纯晶圆代工模式1600140012001000800600400200020152016201720182019202020212025E资料来源ICInsight含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18台积电投资价值分析报告TSMN2023224图26全球纯晶圆代工市场份额按销售额计算TSMC三星电子联电格芯中芯国际其他10008006004002000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源Countpoint中信证券研究部2产能全球晶圆代工产能扩张迅速纯代工模式占比不断提升台积电在成熟制程先进制程中均为行业的领军者aOmnida数据显示伴随着全球经济的增长全球晶圆代工产能持续增长由2000年的6003片月等效8英寸快速增长到2022年的172万片月等效8英寸Omnida预计2025年全球晶圆代工产能增长至23万片月等效8英寸其中纯代工模式的占比亦不断提高由2000年的143提升至2022年的371Omnida预计2025年将提升至40b从纯晶圆代工的市场竞争格局来看台积电无论是在成熟制程28nm及以上制程还是在先进制程28nm制程以下中均保持行业的领先地位Counterpoint数据显示2021年台积电在成熟制程领域中的市占率按产能统计为28拓璞产业研究院数据显示2020年台积电在先进制程领域中的市占率按产能统计为52图27全球晶圆代工产能千片月IDM模式等效8英寸千片月纯代工模式等效8英寸千片月纯代工占比250005002000040015000300100002005000100000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222024E2025E2023E资料来源Omnida含预测中信证券研究部注IDM模式大部分产能并不对外售卖产能占比显著高于营收占比请务必阅读正文之后的免责条款和声明19台积电投资价值分析报告TSMN2023224图282021年全球晶圆代工市场份额按销售额计算图29中国台湾晶圆代工产能千片月中国台湾其他地区12英寸8英寸6英寸400030002000100002001-072013-072000-012003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012015-012016-072018-012019-072021-012022-07资料来源Digitimes中信证券研究部资料来源台湾省经济部统计处中信证券研究部图302021年全球纯代工模式成熟制程占比按产能分布图312020年全球纯代工模式先进制程占比按产能分布台积电联电中芯国际三星台积电英特尔三星格罗方德华虹半导体世界先进力晶Tower半导体其他资料来源Counterpoint中信证券研究部注成熟制程指28nm含资料来源拓璞产业研究院中信证券研究部注先进制程指28nm以上的制程以下的制程3产能利用率近两年维持在高位93附近与全球半导体销售额增速呈明显相关性aOmnida数据显示2020H2以来全球进入缺芯慌状态使得上游晶圆代工厂商产能利用率维持在平均值高位水平其中IDM模式代工厂商产能利用率约906-912显著高于历史861的平均水平纯代工模式厂商产能利用率约889-947显著高于历史831的平均水平b从全球半导体销售额增速与晶圆代工厂商产能利用率的相关性分析来看两者具有较好的相关性反映出下游需求对上游相关厂商开工率的影响图32全球晶圆代工厂产能利用率IDM模式纯代工模式IDM模式均值纯代工模式均值10090807060504008Q116Q202Q403Q304Q205Q105Q406Q307Q208Q409Q310Q211Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q317Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q202Q1资料来源Omnida中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20