成功实现转型的PE+水泥双轮驱动公司。四川双马早期长期专营建材业务，水泥生产工艺技术先进，从原材料供应到出售，经营管理体系成熟。2016年IDG资本入驻双马，自此公司向PE行业进军，旗下管理有和谐锦豫产业投资基金和和谐锦弘股权投资基金等私募基金经营PE业务，主要投资芯片、半导体和新能源等高新技术领域，经营利润逐年上升，增长势头明显，从2017年到2021年，PE业务年利润增长高达292%。同时，建材业务经过缩减，在规模和成本大幅下降的同时每年能够稳定贡献3亿左右的利润。
　　经济结构转变和注册制改革的东风，有望推动双马破浪远航。随着中国经济结构转型的推进，直接融资占比提升，机构投资机遇增加。加上注册制改革不断深化，为企业上市和资金退出创造了良好条件。这些为资管行业兴起提供了动力。在市场和政策合力下，国资背景LP、险资、银行资本LP活跃，这些LP投向追求头部机构，双马PE业务在IDG资本加持下对这些LP具有较强吸引力，双马有望借助这波“东风”实现PE业务的腾飞。
　　IDG资本与双马珠联璧合，充分发挥各自优势，形成优势企业。IDG资本作为全球领先的头部私募股权投资机构之一，搭建上市平台主攻半导体、新能源等大制造方向，上市公司不断缩减低效水泥产业，具备较好的资金运转空间，为开拓PE业务、进行被投行业内部资源整合以及进一步跟投创造条件。IDG资本对PE的独特理解、品牌资源与双马的平台优势持续“化学反应”，有望成为未来四川双马的最大亮点。
　　“瘦身”后的优质建材业务将继续稳定贡献业绩。双马自IDG入驻以来，持续缩减低效建材业务，保留宜宾地区优质建材业务，2021年即便面临疫情和环境政策带来的需求下降的不利影响，建材业务的毛利也比2017年增长6%。当前的环境保护政策背景和运输距离限制形成了水泥行业准入的自然壁垒，已有宜宾地区水泥在区域内具有先入优势。在原料供给端坐拥充足采矿权，在生产端技术先进，在销售端具有长期经营积累的口碑。我们认为双马的建材业务将持续稳定贡献业绩。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2022E、2023E及2024E归属母公司净利润分别为12.62亿、22.83亿及27.17亿元，对应EPS分别为1.65、2.99以及3.56元。采用分部估值法（SOTP），根据行业可比公司的市盈率给予四川双马PE业务PE倍数15、建材业务PE倍数8。预测四川双马2023E目标市值322.90亿元，对应目标股价42.29元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济下滑；竞争激烈导致优势业务市场份额下滑、投资收益不及预期、股价剧烈波动、跨市场选取可比公司可能存在估值差异、公司未来募资规模不及预期。
　　

研究报告全文：私募股权龙头标的经济动能切换赋能成长TableCoverStock四川双马000935公司首次覆盖报告TableReportDate2023年02月23日TableCoverAuthor王舫朝非银金融行业首席分析师S1500519120002010-83326877wangfangzhaocindasccomTableTitle证券研究报告私募股权龙头标的经济动能切换赋能成长公司研究TableReportDate2023年02月23日TableReportType本期内容提要公司首次覆盖报告TableS成功实现转型的ummaryPE水泥双轮驱动公司四川双马早期长期专营建材业务水泥生产TableStockAndRank四川双马000935工艺技术先进从原材料供应到出售经营管理体系成熟2016年IDG资本入驻双马自此公司向PE行业进军旗下管理有和谐锦豫产业投资基金和和谐锦弘股权投投资评级买入资基金等私募基金经营PE业务主要投资芯片半导体和新能源等高新技术领域经营利润逐年上升增长势头明显从2017年到2021年PE业务年利润增长高达上次评级292同时建材业务经过缩减在规模和成本大幅下降的同时每年能够稳定贡献3亿左右的利润经济结构转变和注册制改革的东风有望推动双马破浪远航随着中国经济结构转型的推进直接融资占比提升机构投资机遇增加加上注册制改革不断深化为企业上市和资金退出创造了良好条件这些为资管行业兴起提供了动力在市场和政策合TableChart四川双马沪深300力下国资背景LP险资银行资本LP活跃这些LP投向追求头部机构双马PE20业务在IDG资本加持下对这些LP具有较强吸引力双马有望借助这波东风实现PE10业务的腾飞0-10IDG资本与双马珠联璧合充分发挥各自优势形成优势企业IDG资本作为全球-20领先的头部私募股权投资机构之一搭建上市平台主攻半导体新能源等大制造方向-30上市公司不断缩减低效水泥产业具备较好的资金运转空间为开拓PE业务进行-40被投行业内部资源整合以及进一步跟投创造条件IDG资本对PE的独特理解品牌220222062210资源与双马的平台优势持续化学反应有望成为未来四川双马的最大亮点资料来源万得信达证券研发中心瘦身后的优质建材业务将继续稳定贡献业绩双马自IDG入驻以来持续缩减低效建材业务保留宜宾地区优质建材业务2021年即便面临疫情和环境政策带来的需求下降的不利影响建材业务的毛利也比2017年增长6当前的环境保护政策背景和运输距离限制形成了水泥行业准入的自然壁垒已有宜宾地区水泥在区域内具公司主要数据TableBaseData有先入优势在原料供给端坐拥充足采矿权在生产端技术先进在销售端具有长期收盘价元2374经营积累的口碑我们认为双马的建材业务将持续稳定贡献业绩52周内股价波动区间2621-1573盈利预测及投资评级我们预计公司2022E2023E及2024E归属母公司净利润分元别为1262亿2283亿及2717亿元对应EPS分别为165299以及356元最近一月涨跌幅135采用分部估值法SOTP根据行业可比公司的市盈率给予四川双马PE业务PE总股本亿股763倍数15建材业务PE倍数8预测四川双马2023E目标市值32290亿元对应目标股价4229元首次覆盖给予买入评级流通A股比例10000风险因素宏观经济下滑竞争激烈导致优势业务市场份额下滑投资收益不及预期总市值亿元18391股价剧烈波动跨市场选取可比公司可能存在估值差异公司未来募资规模不及预资料来源万得信达证券研发中心期TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元14731224127922032632增长率YoY-187-16945722195归属母公司净利润百万元889989126222832717增长率YoY220112276810190营业利润率467485506708747净资产收益率ROE176167180246227EPS摊薄元116130165299356市盈率PE倍203918331437794667市净率PB倍358306259195151资料来源万得信达证券研发中心预测TableReportClosing股价为2023年02月23日收盘价信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一IDG入驻PE建材双轮驱动411IDG控股水泥公司华丽转型412公司股权结构集中管理层资本市场经验丰富513公司收入结构持续改善PE利润占比提升6二私募股权投资或将迎来最好时代821募资端有望引入长期资金形成持续增量行业已形成九一分化格局822投资端聚焦硬科技科创行业投早期或成为趋势923退出端受益于资本市场改革IPO退出比例提升10三业务发展迅速私募水泥双轮驱动1131PE业务以硬科技为主要方向预计未来将迎来项目集中退出期1132建材生产业务受益于基建政策红利持续贡献稳定业绩14四盈利预测与估值1641核心假设及盈利预测1642对标与估值17五风险提示17表目录表1四川双马发展历史5表2四川双马高管信息6表3四川双马投资平台投向13表4近期四川双马下设基金部分投向标的14表5私募股权部分收入预测单位百万元16表6建筑建材部分收入预测单位百万元16表7可比公司市盈率17表8四川双马分部估值17图目录图1四川双马股权结构截至2022年9月30日5图2IDG资本部分投资成功案例6图3公司营业收入及增速7图4公司收入结构7图5业务毛利润7图6公司费用结构7图7归母净利润及增速8图8公司ROE8图92020年后私募股权基金募集明显回暖8图102017-20222PE募资情况8图11私募股权投资基金数量及规模9图122022H1中国股权投资市场基金募集金额分布9图13不同管理规模的管理人分布按数量9图14不同管理规模的管理人分布按规模9图15私募股权投资基金投向集中在计算机半导体等领域10图16IPO退出比例维持高位10图172022新募集基金类型分布亿元10图18PE业务盈利构成11图19PE业务收入及增速12图20公司PE业务组织结构13图21建材生产业务收入及增速15图22建材生产业务收入结构15图23骨料与水泥销售毛利率近年小幅下降15图24建材业务毛利及增长率15请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3投资聚焦我们认为公司在私募股权业务方面的成长性和竞争优势显著预计将把握资本市场发展机遇在其擅长的硬科技领域加速发展获得持续稳健的业绩增长与市场不同之处在于我们将其成长性总结为三个方面1好行业在直接融资占比有望提升科技-产业-金融良性循环重要性日渐增强的当下我们预计公司所处私募股权行业将迎来快速发展募资端和退出端利好凸显2强背景四川双马核心团队背靠IDG资本其丰富的先进制造产业投资经验强大的产业资源整合能力和卓越的品牌优势使公司在九一分化的行业格局中有望抢占先机3优业务公司旗下两只基金即将进入集中退出期目前多个项目正在IPO或进行下一轮融资公司这些项目的逐步退出将会为公司实现丰富的Carry回报此外公司优秀的投资能力形成了良好的业内口碑预计将利好公司未来管理规模的持续扩大因此或将利好公司的管理费收入和自有资金投资收益一IDG入驻PE建材双轮驱动11IDG控股水泥公司华丽转型公司原为水泥制造厂商主要在四川地区销售水泥骨料制品公司成立之初主要从事水泥及其制品的生产和销售1999年8月公司在深圳证券交易所主板挂牌上市股票代码000935SZ公司上市后通过兼并收购扩大水泥相关业务的产能先后控股了都江堰拉法基水泥有限公司以下简称都江堰拉法基收购遵义三岔拉法基水泥有限公司后已更名为遵义砺锋水泥有限公司以下简称遵义砺锋100股权2016年IDG系资本入驻快速获取公司控制权2016年8月四川双马原控股股东拉法基中国海外控股公司LCOHC分别与天津赛克环企业管理中心有限合伙天津赛克环和北京和谐恒源科技有限公司和谐恒源正式签署股份转让协议股份转让完成后和谐恒源持有四川双马2592的股份天津赛克环持有四川双马2501的股份和谐恒源作为天津赛克环唯一代理人行使股东权力林栋梁成为四川双马的实际控制人2018年5月和谐恒源与LCOHC签署一致行动人协议和谐恒源与其一致行动人合计持股69072017年起公司业务战略重心转向私募股权业务水泥产能逐步出清公司于2017年出售了下辖的两家水泥子公司都江堰拉法基和江油拉豪双马水泥有限公司并于7月和9月分别通过一二级子公司参与投资河南省和谐锦豫产业投资基金有限合伙以下简称和谐锦豫和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业有限合伙以下简称和谐锦弘公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人正式开始涉足私募股权投资管理业务公司经营由原来的单一建材业务转变为PE建材生产双轮驱动随后公司业务重心逐渐向私募股权投资管理业务转向2020年公司继续将建材业务板块子公司遵义砺锋出售建材业务仅保留双马宜宾水泥制造有限公司2021H1公司私募股权基金规模已经近180亿投资方向主要为先进制造与新能源行业包括LED太阳能芯片设计制造消费电子智能装备工业自动化新能源汽车无人驾驶半导体设备等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4表1四川双马发展历史1998于四川成立1999在深圳证券交易所主板挂牌上市2011控股都江堰拉法基水泥有限公司2015现金收购遵义三岔拉法基水泥有限公司现已更名为遵义砺锋水泥有限公司以下简称遵义砺锋100股权遵义砺锋成为四川双马全资子公司2017出售了下辖的子公司都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪双马水泥有限公司2017参与投资了河南省和谐锦豫产业投资基金有限合伙以下简称和谐锦豫和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业有限合伙以下简称和谐锦弘公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人2018控股股东北京和谐恒源科技有限公司以下简称和谐恒源与GoldBoosterLimited签署一致行动协议协议签署后和谐恒源控制四川双马6907的股权2019自有品牌的建立布局教育投资SEG2020向贵州西南水泥有限公司出售遵义砺锋水泥有限公司100股权2022公司名称由四川双马水泥股份有限公司变更为四川和谐双马股份有限公司资料来源公司官网信达证券研发中心12公司股权结构集中管理层资本市场经验丰富公司股权结构集中林栋梁先生为实际控制人受益股东主要为IDG系成员截至2022年三季度报四川双马最大股东为和谐恒源持股2652其一致行动人天津赛克环和LCOHC分别持股251755三名一致行动人合计持股6907股权结构较为集中主要受益股东林栋梁王静波牛奎光杨飞等均为IDG资本合伙人图1四川双马股权结构截至2022年9月30日资料来源同花顺信达证券研发中心公司管理层资本市场经验丰富具备证券投资财务背景公司管理层成员背景涵盖一级市场投资证券信托政府机构董事长谢建平董事林栋梁董事联席总经理杨士佳均有IDG资本背景具备10年以上一级市场经验投资投后管理经验丰富请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5表2四川双马高管信息姓名年龄职位主要经历2004年加入IDG资本投资顾问北京有限公司担任董事总经理职务加入IDG资本投资顾问北谢建平57董事长京有限公司之前其先后在北京珠穆朗玛电子商务有限公司和青海庆泰信托北京分部工作现任北京和谐恒源科技有限公司北京泰坦通源天然气资源技术有限公司法定代表人执行董事1995年加入IDG技术创业投资基金管理团队历任爱奇高科技北京有限公司副总裁国际数据中国投资有限公司副总裁IDG资本投资顾问北京有限公司任合伙人和谐天明投资管理北京有林栋梁59董事限公司总经理现为和谐爱奇投资管理北京有限公司合伙人加入IDG中国基金管理团队之前曾在国务院发展研究中心任职曾任上海瑞识教育科技有限公司法人及总经理在清控紫荆北京教育科技股份有限公司担任杨士佳38董事联席总经理董事曾任中银国际证券有限责任公司及中国国际金融股份有限公司投资银行部和谐卓睿珠海投资管理有限公司任职国际注册高级会计师先后担任四川化工机械厂会计成都宝洁公司会计都江堰拉法基水泥有限公黄灿文52董事总经理司财务主管副总经理董事会曾在中国证监会担任干部历任新时代证券股份有限公司担任场外市场部总经理开源证券股份有陈长春-秘书限公司担任总经理助理中原证券股份有限公司担任总裁助理资料来源Wind信达证券研发中心IDG资本于1993年率先在中国开展风险投资业务与红杉高瓴等同为全球领先的私募股权投资机构拥有丰富的投资经验重点关注消费品连锁服务互联网及无线应用新媒体教育医疗健康新能源先进制造等领域投资覆盖初创期成长期成熟期Pre-IPO各个阶段投资规模从上百万美元到上千万美元不等有1400家以上的企业获得IDG资本投资共完成400次成功退出几乎覆盖国内超一半的独角兽公司IDG资本团队成员具有多元化的行业背景以及全球化的投资视角和资源教育及工作背景覆盖技术市场财务法律管理咨询投资银行等多个行业IDG资本拥有美元人民币平行基金架构使其能够通过境外工具协助企业价值实现而借助四川双马上市公司平台IDG资本的工具箱将更加充实拥有深度参与硬科技投资领域的能力图2IDG资本部分投资成功案例高端制造清洁能源TMT医疗健康消费与娱乐资料来源IDG资本官网信达证券研发中心13公司收入结构持续改善PE利润占比提升收入结构优化利润逐年攀升自IDG入驻四川双马公司主业发生变化后营业收入主要由骨料水泥的建材生产与销售和私募股权业务PE两部分组成2017年以来四川双马不断缩减建材业务持续进行PE投资建材业务收入占公司总收入比重从2017年的97降低请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6到2022H1的77图3公司营业收入及增速图4公司收入结构资料来源公司年报信达证券研发中心资料来源公司年报信达证券研发中心总成本逐年下降费用结构优化自IDG资本入驻以来四川双马成本持续降低主要系剥离部分低效益水泥业务所致同时公司费用结构不断优化随着PE业务团队规模扩大管理费占总营收比例从2019年的380上升至2021年的1007公司注重加强建材PE业务核心竞争力研发支出占总营收比例从2019年的030上升至2022前三季度的246建材稳定贡献利润PE业务贡献度提升随着公司不断剥离盈利质量较差的建材业务和加大PE业务投入建材业务毛利润占总毛利润比重不断下降2022H1PE业务已超过建材业务成为公司毛利润的主要来源从业务发展来看一方面近年来由于碳中和政策背景行业壁垒提高叠加建材业务受运输限制只能在局部区域展业水泥行业具有天然进入壁垒预计未来公司的建材业务规模将趋于稳定为公司总利润提供稳定的利润另一方面由于近年来公司加大对PE业务投入PE业务带来的利润比不断升高考虑到PE已成为上市公司未来发展的核心业务预计PE业务利润占比有望进一步提升图5业务毛利润图6公司费用结构资料来源公司年报信达证券研发中心备注2018年及以前管理费用包含研发费用资料来源公司年报信达证券研发中心盈利能力保持持续增长ROE水平较高公司近年来净利润不断提升2016年公司净利润仅为108亿元到2021年已经增长至985亿元CAGR5562022前三季度归母净利润达到765亿元同比增长178公司ROE从2016年32升至1239目前较为稳定请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图7归母净利润及增速图8公司ROE归母净利润亿元YOY右轴净资产收益率123002510250200208150156100410502050-500资料来源wind信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心二私募股权投资或将迎来最好时代私募股权业务顺应趋势或将迎来最好时代近年来伴随着中国经济结构转型直接融资占比提升和构建产业-科技-金融良性循环成为资本市场支持未来经济发展的重要方向资产端随着全面注册制加速落地多层次资本市场制度建设逐渐完善企业上市通道更加通畅优质资产未来将更加受到资本青睐资金端在金融资产规模占比提升的趋势下以公募保险和券商资管私募股权基金为主体的资管行业发展迅速或将在未来起到关键性的承接居民财富的重要作用在此背景下我们预计私募股权基金行业募资端退出端将得到较大支持行业或将迎来最好的发展时代21募资端有望引入长期资金形成持续增量行业已形成九一分化格局募资市场近年逐渐回暖新募基金规模走高尽管2018年资管新规后股权投资市场曾一度募资低迷但2020年后随着疫情逐渐恢复募资市场显著回暖季度新募集资金规模从2000亿增至最高7000亿新募集基金数量也从500支一度上升至2000支政策和市场形成合力政策端2021年建设高标准市场体系行动方案发布鼓励银行理财和险资参与股权投资在此之下市场端国资背景LP活跃产业资金设立的市场化母基金等新兴LP崭露头角银保监会有望进一步放宽保险资金运用监管险资有望成为长期资本活水LP市场方面2022年中国股权投资市场包括早期投资VCPE募资总规模达216万亿元维持了较高水平新募基金数约7061支较2021年小幅增长12其中PE新募资160万亿占比75图92020年后私募股权基金募集明显回暖图102017-20222PE募资情况180006000新募集金额亿元新募集基金数支右轴募集金额亿元新募基金数支右轴160005000800025001400070002000120004000600010000500015003000400080001000300060002000200050040001000100000200000201720182019202020212022资料来源清科研究中心信达证券研发中心资料来源清科研究中心信达证券研发中心从资金来源看机构投资者包括企业投资者和各类资管计划仍是主要出资方险资成为新的源头活水从存量规模来看中国私募股权私募创业基金存量规模持续攀升截至2022请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8年末存续基金50878支存续规模1377万亿元同比773从出资人结构来看机构投资人为主要的投资方截至2020年末机构出资金额817万亿元占比达867其中企业投资者占562而各类资管产品出资规模占306同时由机构投资者100出资的基金规模占比822021年12月中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知取消了保险资金进入私募投资市场的限制私募行业有望获得来自保险资管机构的丰富资金行业规模有望进一步扩大险资募资情况改善已有初步体现截至2022H1中国保险资产管理协会登记的险资股权投资计划达到11支资金规模达到377亿元数量规模同比分别增长267826保险私募基金则达到9支资金规模562亿元同比分别增加125和112图11私募股权投资基金数量及规模图122022H1中国股权投资市场基金募集金额分布基金规模亿元基金数量支右轴未披露1亿元1-10亿元10-50亿元50-100亿元100亿元1600006000001007014000050000020120000新募基金数量596032806704000010000080000300006000020000400001000020000基金募集金额692963841351170020172018201920202021202200020004000600080001000012000资料来源基金业协会信达证券研发中心资料来源清科研究中心信达证券研发中心图不同管理规模的管理人分布按数量图不同管理规模的管理人分布按规模1314资料来源基金业协会信达证券研发中心资料来源基金业协会信达证券研发中心行业进入九一分化集中度持续提升尽管存续规模稳步增长但机构投资者对管理人的历史业绩管理能力投资策略等愈发看重因此大额募资较多出现在头部基金在险资银行等机构作为LP参与股权投资政策松绑国有资本产业资本加速入场的背景下行业集中度不降反升截至2020年末从存量规模来看管理规模排名前15的管理人在管理超过85的基金规模行业从二八分化走向九一分化2021年这一趋势延续数量占比不到1的50亿规模以上基金新募规模占比超过2022投资端聚焦硬科技科创行业投早期或成为趋势私募股权基金已成为我国融资体系的重要力量且向中小高新初创科技型企业集中在经历2021年的补足式增长后2022年中国股权投资市场回归平稳据清科研究中心统计2022年中国股权投资市场共发生10650起投资案例同比下降136投资总金额共907679亿元人民币同比减少362投资案例数排名前五的区域集中在东部发达省市70分布在请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9计算机运用半导体及电子设备和生物基数医疗健康等占比分别为146246140体现了对高端制造和硬科技行业的支持从投资数量上来看投向种子期初创期企业案例数占比同比分别增加12个和10个百分点达163227图15私募股权投资基金投向集中在计算机半导体等领域资料来源清科研究中心信达证券研发中心23退出端受益于资本市场改革IPO退出比例提升多层次资本市场建设持续优化退出渠道受益于注册制持续推进和北交所开市2022年股权投资行业退出渠道较为畅通据清科研究中心统计全年共发生4365笔退出案例同比下降37IPO常态化背景下公开市场退出成为主要的退出方式平均退出时限缩短至37年退出畅通收回投资期限缩短是股权投资行业大发展的重要因素图退出比例维持高位图新募集基金类型分布亿元16IPO17202266162并购借壳被投企业IPO其他14011034652274915000房地产投资基金4500380284000创业投资基金3500671674成长基金3000早期投资基金25002000基础设施基金309910500351500243426961573夹层基金10001069530996500545并购基金3372687456232545142841034004013817919524920122013201420152016201720182019202020212022资料来源清科研究中心信达证券研发中心资料来源清科研究中心信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10三业务发展迅速私募水泥双轮驱动31PE业务以硬科技为主要方向预计未来将迎来项目集中退出期私募股权投资PE业务主要包括募集投资管理和退出四个部分1募集私募基金的资金一般通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集募集对象一般都是资金实力雄厚资本构成质量较高的机构或个人管理人基于管理规模一般收取约2管理费2投资私募股权基金对高成长性初创期或其他阶段未上市公司以私募方式进行权益性投资获得一定数额的股份另外基金管理公司通常会作为LP对项目进行跟投3管理和退出该过程是基金管理者发挥其优势促进所投项目公司价值提升并最终促成公司首次公开发行股票IPO私募基金则通过转移股份撤出资金实现所管理资金的价值增值过程基金管理公司从中收取一定的超额收益如果有跟投的情况则会获得投资收益当然除了IPO退出外资金退出方式还包括兼并与收购MA标的公司管理层回购MBO等私募股权基金的投资期限大概是10年左右属于中长期投资一般情况下从第四年开始就有项目陆续进入退出阶段到第十年左右大概都能完成退出所以PE业务的盈利构成是管理费超额收益分成投资或跟投收益图18PE业务盈利构成资料来源信达证券研发中心1管理费私募股权基金的管理公司每年都会对所管理的资金收取固定比例的管理费用具体费用多少主要受管理资金规模和管理费率的影响截至22H1四川双马管理基金规模约180亿管理费率约2由此计算的管理费收入约36亿元年2超额收益扣除了门槛收益后的剩余收益俗称Carry超额收益分成主要受到资金规模和提成比例的影响一般而言私募基金管理者获得超额收益中的20分成剩余的80按合伙人投资实缴资本比例分配给有限合伙人LP和普通合伙人GP对于优秀的私募基金管理者超额收益才是重要的收入来源由于两只基金募集时间较晚出于审慎考虑四川双马目前尚未在其报表中实现超额收益3投资或跟投收益一般情况下私募股权投资业务管理公司不仅会作为GP管理项目也会作为LP跟投标的项目取得部分股份公司通过跟投的方式带动更多资金投入以合伙人的身份根据实缴资本比例最终获得收益分成四川双马管理旗下两只基金的同时也作为LP进行了10-15的跟投另外上市公司除自管基金之外也可能运用自有资金投资优质标的或基金四川双马使用自有资金进行了慧算账智慧出行基金等投资私募股权业务对团队经验素质有较高的要求从PE投资几个关键的环节来看募集端要求管理团队具有相应的资金渠道资源投资端要求团队具备敏锐的市场嗅觉擅于发掘有潜力的优秀标的管理端要求团队能够整合资源通过影响公司关键决策等方式推动开发企业价值请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11退出端要求团队具有推动企业充分释放价值并且能够把握时机适时退出的能力所以PE业务对于管理团队具有较高的要求既需要经验丰富的专业人才也需要品牌效应受到客户信任也需要产业链资源整合能力公司作为头部PE机构或将受益于IDG系的丰富资源在成长性显著的硬科技赛道中取得较快进步2018年公司PE业务收入同比增长420至369亿元随后维持在3亿元左右2022H1公司实现PE业务收入146亿元与去年基本持平图19PE业务收入及增速资料来源wind信达证券研发中心公司主要通过和谐锦弘和谐锦豫两家下设基金和数个投资平台进行投资在IDG资本实控公司后双马PE业务快速发展先后投资多家基金进行私募股权投资业务经历几次增资后主要投资平台信息如下1河南省和谐锦豫产业投资基金有限合伙以下简称和谐锦豫规模6674亿元公司旗下子公司西藏锦合担任管理人并通过一级子公司西藏锦兴参与投资担任有限合伙人总持股比例为150和谐锦豫投资方向包括但不限于互联网泛文化先进制造跨境电商物流等2义乌和谐锦弘股权投资合伙企业有限合作以下简称和谐锦弘规模10802亿公司二级子公司西藏锦合作为管理人公司一级子公司西藏锦旭投资108亿元作为有限合伙人持股比例为1000投资方向重点关注先进制造与新能源行业包括LED太阳能芯片设计制造消费电子智能装备工业自动化新能源汽车无人驾驶半导体设备等3天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金合伙企业有限合伙以下简称智慧出行基金规模65亿公司一级子公司西藏锦川创业投资有限公司投资32亿元成为基金有限合伙人持股比例492投资方向主要为无人驾驶智能交通等高新技术领域4深圳和谐成长三期科技发展股权投资基金合伙企业有限合伙以下简称和谐成长三期基金规模2043亿公司一级子公司西藏锦兴投资87亿元成为基金有限合伙人持股比例426投资方向主要为智能制造人工智能精准医疗等硬科技领域5公司亦通过直投方式直接参与了部分项目正在不断释放价值互联网财税服务商慧算账已经完成境外架构意图赴海外上市22Q1四川双马公告拟逐渐退出慧算账并调整会计计请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12量方法贡献公司当年投资收益25亿元62022年11月22日公司发布公告称公司二级子公司西藏锦凌一级子公司西藏锦旭向和谐绿色产业基金分别出资105亿元和775亿元分别担任普通合伙人和有限合伙人西藏锦合担任管理人和谐绿色产业基金认缴总额为325亿元目标认缴总额为75亿元图20公司PE业务组织结构资料来源企查查信达证券研发中心表3四川双马投资平台投向平台名称主要投向和谐锦豫互联网泛文化先进制造跨境电商物流等和谐锦弘重点关注先进制造与新能源行业包括LED太阳能芯片设计制造消费电子智能装备工业自动化新能源汽车无人驾驶半导体设备等和谐成长三期基金聚焦具有比较优势的新一代科技领域包括芯片设计制造光电硬件开发机器人信息技术生物医药医疗科技精密仪器新材料等智慧出行基金新能源汽车智能交通自动驾驶智能公交芯片开发等直接投资互联网企业财税服务及职业教育等资料来源公司年报公司公告信达证券研发中心我们判断公司PE业务正处于项目集中退出期预计所投项目上市退出可贡献丰厚的业绩报酬和投资收益据我们不完全统计当前四川双马已投标的中已有部分处于上市准备阶段此外当前四川双马仍有半导体能源新材料等行业的投资项目6个后续仍有希望实现二级市场上市请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13表4近期四川双马下设基金部分投向标的公司行业介绍持股方式投资占比上市阶段屹唐半导体半导体屹唐半导体面向全球经营的集成电路设备公通过和谐锦弘投资250科创板-报送证监会司主要从事集成电路制造中所需晶圆加工设备的研发生产和销售屹唐半导体主要为全球集成电路芯片制造厂商提供干法去胶干法刻蚀快速热处理毫秒级退火等设备及应用解决方案其中干法去胶快速热处理毫秒级退火设备在各自细分领域的市场份额均处于世界前列主要客户涵盖全球主要芯片制造厂商Growatt古瑞瓦特分布式能源公司专注于可持续能源发电储电用电以及通过和谐锦弘投资29港交所递交招股书能源数字化领域公司设计研发制造光伏逆变器储能系统智能能源管理系统及其他公司是全球最大的户用光伏逆变器提供商占全球市场份额的199致欧家居跨境电商公司是欧美市场销量最大的互联网家居企业通过和谐锦豫投资249创业板-报送证监会之一主要在海外B2C电商平台售卖家居产品蜂巢能源电气机械和公司前身是长城汽车动力电池事业部自通过和谐锦弘投资043科创板-已问询器材制造2018年2月独立为蜂巢能源科技有限公司公司致力于下一代电池材料电芯模组电池系统BMS储能系统和太阳能技术的研发制造及创新华大智造生物科技公司专注于生命科学与生物技术领域以仪器通过和谐成长三期257科创板已上市设备试剂耗材等相关产品的研发生产和销基金投资售为主要业务为精准医疗精准农业和精准健康等行业提供服务资料来源企查查公司官网信达证券研发中心32建材生产业务受益于基建政策红利持续贡献稳定业绩建材生产业务包括水泥和骨料两部分是成熟的生产行业公司的建材生产业务的主要产品为水泥商品熟料骨料等广泛应用于公路铁路机场电站房地产市政基础设施新农村建设等项目建材生产业务相关产品在区域市场内具有较高的品牌知名度和市场认可度公司建材业务收入分为水泥收入和骨料收入水泥收入占主要部分骨料收入由2019年占比60提升至2021年234由于水泥和骨料使用量高密度大运输成本成为建材市场销售中的重要制约条件所在区域基础建设密集建材需求量大是建材业务的主要利好因素水泥业务完成瘦身盈利能力提升后保持稳定公司经过资产重组后结合自身发展战略于2017年出售了都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪双马水泥有限公司2020年出售遵义砺锋完成公司水泥业务瘦身瘦身之后的四川双马仅保留在国家重点建设的西南地区的优质水泥业务四川双马宜宾水泥制造有限公司建材生产业务去粗取精持续贡献稳定业绩公司建材业务由全资子公司四川双马宜宾水泥制造有限公司简称双马宜宾负责双马宜宾注册资本5亿元水泥年产能200余万吨骨料生产线年产能500余万吨公司2021年预计销售水泥240万吨骨料400万吨实际销售水泥23366万吨骨料48170万吨水泥销量低于预计销量的原因为执行2021年错峰停窑政策由于公司战略安排2017年后公司建材业务收入逐渐下降经过几年对低效益建材业务的剥离四川双马建材业务收入于2022H1转为增长请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图建材生产业务收入及增速图建材生产业务收入结构2122水泥骨料1009080706050403020100201720182019202020212022H1资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心骨料业绩持续增长助推建材生产业务增长从产品分类看公司建材业务2019-2021年建材收入不断下降分别为14311493亿除疫情影响外主要系遵义地区水泥销量下降所致骨料收入增长势头明显且骨料毛利保持高位2021年骨料毛利率5735较上年同期下降412主要由于2020年9月开始骨料资源税政策发生变化由原来的从量征收改为从价征收导致成本增加2020-2021公司骨料毛利润为098125亿元同比增速分别为84272021年公司骨料生产量48606万吨增长3808销售量48453万吨增长3764并且公司新投入运营的骨料生产线产能尚有开发空间预计未来骨料收入将进一步增长因此我们认为骨料有望成为建材生产业务利润企稳的助推剂图骨料与水泥销售毛利率近年小幅下降图建材业务毛利及增长率2324建材业务毛利亿元YOY右轴6504053042031002-101-200-30201620172018201920202021资料来源公司年报信达证券研发中心资料来源公司年报信达证券研发中心以四川宜宾市为中心辐射周边区域的建材业务优势公司公司的主要优势体现在品质和品牌原料资源安全环保以及技术创新方面1公司曾长期以经营建材业务为主在水泥生产工艺方面技术相对先进产品质量稳定根据近年来碳中和目标的要求水泥行业准入壁垒提升2公司拥有经营场所的土地使用权及石灰石骨料矿山采矿权拥有丰富的生产原料原料地点和销售市场距离较近降低运输成本3公司较早把握国家环保提倡在水泥生产过程中重视产生污染物处理环保经营广受认可2019年至今公司被四川省经济和信息化厅认定为绿色工厂单位4公司专门成立技术研发与服务中心具有自主研发新产品新技术新工艺能力在新产品新技术新工艺的应用上处于业内领先地位公司已获得水基岩屑使用设备等8项使用新型专利及1项软件著作权等级证书请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15川南区域发展空间充足公司水泥有望享受基建政策红利目前公司主要的建材生产业务覆盖区域为四川省南部该地区经济发展和基础设施建设仍然相对落后城镇化水平较低存在发展空间2021年中央经济工作会议具体明确了基础设施投资适度超前等与建材产品需求行情相关的会议精神结合疫情之下新基建对稳住经济大盘起到的基础性作用我们认为后续基建投资有望继续对经济形成支撑预计市场行情好于2021年对应水泥骨料等建材需求预期仍然乐观另外尤其是围绕四川省政府打通川南一小时经济圈而配套的大量基础设施项目规划和建设进度正在有条不紊地推进我们认为公司建材业务前景乐观四盈利预测与估值41核心假设及盈利预测PE业务核心假设我们对四川双马旗下主要基金的基金资产投资收益率管理费率等关键指标给出假设以预测2022-2024年公司业绩表现1假设基金资产持续增长与认缴规模之比介于130-1502基金投资收益率参考2022年前三季度水平约为35-403基金利润率预计随基金营收增长提升至954以认缴规模为基数管理费率为25对新成立基金相关指标单独假设预计超额收益分成加速实现由于公司旗下两只基金开始逐步退出公司所投多个标的进入收获期项目退出将会为公司带来丰厚的回报超额收益分成将为利润表现做出重要贡献随着全面注册制落地我们预计未来被投公司通过IPO退出比例将提升超额收益有望在未来加速实现投资收益渐入佳境四川双马目前的投资和跟投项目已经产生了较好的收益公司投资四只基金的跟投收益将会在退出期快速释放我们预计主要受基金利润增长影响公司投资收益将增长至114311311253亿元表5私募股权部分收入预测单位百万元收入预测2020A2021A2022E2023E2024E私募股权投资部分333152934134952126937168231管理规模合计1747617476249762647628276管理费收入3331529341349523495234952业绩报酬00000000091985133279投资收益和谐锦弘116073960474335103141115302和谐锦豫和谐绿色投资收益预测1884434857114335113141125302资料来源wind信达证券研发中心建材业务核心假设我们以过往的水泥骨料销售数据为基础假设未来的建材单价水平为过往三年的平均数水泥骨料销量参考公司当前产能水平分别为250500万吨预计2022-2024年营收分别为929933950亿元表6建筑建材部分收入预测单位百万元收入预测2019A2020A2021A2022E2023E2024E水泥业务部分14275911385993040929359334795000水泥1342579790171230705967084372550单价元吨279412628930484282382833729020销量万吨480503724023366250002500025000骨料85021595821810223392250422450单价元吨436945334501446845014490请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16销量万吨194603520348453500005000050000资料来源wind信达证券研发中心因此我们预计公司2022-2024年营业收入净利润分别为127922032632亿元和126222832717亿元42对标与估值考虑到公司的发展战略是水泥PE双轮驱动2021年PE业务与建材业务的毛利润占比分别为49与51采用分部估值法SOTP根据行业可比公司的市盈率给予四川双马PE业务PE倍数15X建材业务PE倍数6X预计公司2023年目标市值为3229亿元对应目标价4229元首次覆盖给予买入评级表7可比公司市盈率名称代码股价USDRMBEPS2023EPEx2023EKKRKKRN57184001428黑石集团BXN93524811944凯雷集团CGO3504372942ARESARESN83114122017PE行业平均1583上峰水泥000672SZ1410203696冀东水泥000401SZ908105867天山股份000877SZ999109914水泥行业平均826资料来源BloombergWind信达证券研发中心注对标企业股价为2023年2月20日收盘价盈利预测及估值参考wind一致预期和Bloomberg一致预期表8四川双马分部估值2023EPE倍2023E目标价元净利润百万元市值亿元建筑建材27982233私募股权200415300574229合理市值32290资料来源wind信达证券研发中心五风险提示1私募股权投资业务收益不及预期宏观经济因素或其他原因可能导致公司投资标的收益下降2建材业务拖累整体利润建材部分业务或受到环保政策的影响致销量下行导致整体业绩表现不佳3私募股权行业发展不及预期私募股权行业政策利好释放不足行业发展速度慢于预测4跨市场选取可比公司可能存在估值差异选取的可比公司与公司在不同证券交易所上市存在一定的估值体系差异风险5公司未来募资规模不及预期若公司未来募集资金规模不及预期则可能影响后续的业绩实现请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产16851324153228594555营业总收入14731224127922032632货币资金1392690129824704213营业成本785630631643665应收票据00000营业税金及附加161181921应收账款33192027销售费用1619102531预付账款1013101012管理费用10312364110132存货3164766781研发费用934163448其他250554128292223财务费用-30-28000非流动资产38325166601670558044减值损失合计00000长期股权投资21773274407450746039投资净收益188349114311311253682755792841856108366-3403030固定资产合计其他无形资产479410489103营业利润8701149135325323018其他9271043104610511045营业外收支112-9000资产总计551764907549991412599利润总额9821140135325323018流动负债404400383470445所得税9315595254308短期借款3924374952净利润888985125922782710应付票据82937111370少数股东损益0-3-3-5-74555606554889989126222832717应付账款归属母公司净利润其他238228215244269EBITDA6374755351350175832153153153153116130165299356非流动负债EPS当年元长期借款00000其他32153153153153现金流量表单位百万元负债合计436553536623598会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益192017136经营活动现金流60144146110161468506259176995927811995888985125922782710归属母公司股东权益净利润负债和股东权益551764907549991412599折旧摊销6452-25-51-9财务费用59000投资损失-188-349-1143-1131-1253重要财务指标单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动-111-1520-8019营业总收入14731224127922032632其它-57-24235011同比-187-16945722195投资活动现金流179-988318143272归属母公司净利润889989126222832717-93-101-2511-15资本支出同比220112276810190长期投资90-915-450-999-966毛利率467485506708747其他1822979311311253ROE176167180246227筹资活动现金流-15-167-171123EPS摊薄元116130165299356194000吸收投资PE203918331437794667借款5310312123PB358306259195151支付利息或股息-74-162-18300EVEBITDA132837662604947628现金净增加额765-71360811721743请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18研究团队简介王舫朝非银中小盘首席分析师毕业于英国杜伦大学企业国际金融专业历任海航资本租赁事业部副总经理渤海租赁业务部总经理曾就职于中信建投证券华创证券2019年11月加入信达证券研发中心负责非银金融研究工作冉兆邦硕士山东大学经济学学士法国昂热高等商学院经济学硕士三年非银金融行业研究经验曾任天风证券研究员2022年8月加入信达证券从事非银金融行业研究工作张凯烽硕士武汉大学经济学学士波士顿大学精算科学硕士四年保险精算行业经验2022年6月加入信达证券研发中心从事非银金融行业研究工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本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