压制性因素消除2023年开启高增长。公司以电表制造起家，2012年成立江苏林洋新能源，入局新能源板块，主营新能源运营和光伏EPC，2015年公司开始发展储能业务，陆续建设了一系列微网、储能示范项目，2021年开始，在双碳战略和新型电力系统建设的大背景下，公司重新整合现有业务，并积极向上游布局。目前公司业务分为三块：智能板块（主营智能电表）、新能源板块（以现有新能源运营和系统集成业务为基础，积极布局产业链上游，2022年公司计划在南通投资建设20GW高效N型TopCon光伏电池生产基地）、储能板块（布局储能电芯和储能pack生产，主营储能产品销售、储能系统集成和共享/独立储能运营）。2022年受组件价格高企影响，公司增长受阻，2023年起，随着上游组件价格下降、储能电芯价格下降、储能收益机制逐步完善，公司将开启新增长。
　　电表业务巩固基本盘，预计保持稳定两位数增长。公司进入电表领域近30年，目前获取订单市场份额稳居智能电表行业第一梯队。随着国内智能电表替换上升周期来临和数字化带来的价值量提升，国内电表招标预计将迎来新一轮增长，公司有望显著受益。在巩固国内龙头电表地位的基础上，公司积极拓展海外市场，近四年海外销售额快速增长。我们认为，公司作为智能电表行业龙头，国内国外深度布局，2022年新获订单约14亿，预计将保障2022-2023年收入稳定增长。
　　现有储备项目超6GW，保障今明两年新能源运营及EPC快速增长。公司现有新能源装机1.4GW，主要分布于东南省份，电价水平较高，毛利率维持在70%左右，而公司的EPC业务毛利率保持在15%-16%的较高水平，回款能力强。2022年受组件价格高企影响，公司新能源项目开工有限，且出售存量光伏项目超500MW以回收资金。四季度硅料产能陆续释放，2023年组件价格有望下降，下游集成商和运营商收益率有望提升。截至目前公司拥有6GW的新能源储备项目，有望保障今明两年每年1.5-2GW的新能源开工规模（自持或EPC）。
　　积极切入上游电池片领域，有望带动公司跨越式发展。当前PERC已接近效率极限，新技术迭代需求迫切，而在N型电池技术路线中，TopCon生产线与PERC具有兼容性，改造成本较低，预计将在2023-2030年期间逐步提升市占率，当前TopCon成本逐步下降，效益有所提升，下游业主基本愿意给予0.05-0.11元/W的溢价水平，TopCon电池片盈利空间凸显。公司作为上游光伏制造的“老兵”，2022年12月发布公告计划投产20GWTopCon电池片产线，且第一阶段12GW逐步在2023-2024年陆续投产，为此公司已经组建成熟人才团队，有望助力公司实现大踏步发展，同时在行业红利期获取超额盈利，按照TopCon单瓦净利0.05-0.08元/瓦进行测算，公司20GW产能投产后将给公司带来10-16亿元的盈利增厚。
　　储能产业链布局完整，2023年开启增长。公司联合亿纬锂能，打造从端到端的电化学储能全周期业务链，实现从电芯到系统的全流程制造和质量管控，一方面与亿纬动力成立年产能10GWh磷酸铁锂电芯合资公司（已于2022年11月投产），另一方面成立林洋亿纬储能科技有限公司主营储能电池仓、pack等标准产品的销售，并开展储能系统集成和部分独立储能项目运营。在储能产品销售方面，公司着力打造高安全、高能效、长寿命、高性价比的储能产品，在同等情况下获取央国企订单能力更高，在共享储能运营领域，随着行业盈利政策逐步清晰，公司有望通过利用自有低成本高质量产品获得高收益率。除此之外，基于电表境外业务形成的品牌和渠道优势，公司储能业务也有望出海扩大盈利。为此，公司搭建起成熟人才队伍，通过开展员工持股计划积极调动骨干成员积极性，预计2022-2024年储能公司实现收入达6、15和25亿元，2023-2024年同比增速分别为150%和66.7%。
　　盈利预测与估值：基于2022年前三季度业绩情况，暂不考虑topcon产能投产带来的利润增厚，我们维持公司22-24年归母净利润预测为8.2亿元、12.1亿元，14.2亿元，当前股价对应PE分别为21、15和12倍，根据分部估值，公司2023年公司合理价值为275亿元=电表3亿元×17PE+光伏运营4亿元x20PE+光伏EPC 2亿元x20倍PE+储能2.8亿元×37倍PE，较公司当前市值拥有55%的增长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游组件降本时间存在不确定性；储能政策进展存在不确定性。

研究报告全文：上市公司公用事业2023年2月23日公司林洋能源601222研究光伏储能双轮驱动2023年开启高增长公司报告原因强调原有的投资评级深度投资要点买入维持压制性因素消除2023年开启高增长公司以电表制造起家2012年成立江苏林洋新能源入局新能源板块主营新能源运营和光伏EPC2015年公司开始发展储能业务陆续建设了一系列微网储能示范项目2021年开始在双碳战略和新型电力系统建设的大背景下公司重新整合现有业务并积极向上游布局目前公司业务分为三块智能板块主营智能电表新能源板块以现有市场数据2023年02月22日证新能源运营和系统集成业务为基础积极布局产业链上游2022年公司计划在南通投资建设20GW收盘价元859券高效N型TopCon光伏电池生产基地储能板块布局储能电芯和储能pack生产主营储能产品一年内最高最低元1081614研销售储能系统集成和共享独立储能运营2022年受组件价格高企影响公司增长受阻2023究市净率12年起随着上游组件价格下降储能电芯价格下降储能收益机制逐步完善公司将开启新增长报息率分红股价-电表业务巩固基本盘预计保持稳定两位数增长公司进入电表领域近30年目前获取订单市场份告流通A股市值百万17697额稳居智能电表行业第一梯队随着国内智能电表替换上升周期来临和数字化带来的价值量提升元国内电表招标预计将迎来新一轮增长公司有望显著受益在巩固国内龙头电表地位的基础上公上证指数深证成指3291151190012司积极拓展海外市场近四年海外销售额快速增长我们认为公司作为智能电表行业龙头国内注息率以最近一年已公布分红计算国外深度布局2022年新获订单约14亿预计将保障2022-2023年收入稳定增长现有储备项目超6GW保障今明两年新能源运营及EPC快速增长公司现有新能源装机14GW基础数据2022年09月30日主要分布于东南省份电价水平较高毛利率维持在70左右而公司的EPC业务毛利率保持在每股净资产元72215-16的较高水平回款能力强2022年受组件价格高企影响公司新能源项目开工有限且资产负债率2766出售存量光伏项目超500MW以回收资金四季度硅料产能陆续释放2023年组件价格有望下降总股本流通A股百下游集成商和运营商收益率有望提升截至目前公司拥有6GW的新能源储备项目有望保障今明两20602060万年每年15-2GW的新能源开工规模自持或EPC流通B股H股百万--积极切入上游电池片领域有望带动公司跨越式发展当前PERC已接近效率极限新技术迭代需求迫切而在N型电池技术路线中TopCon生产线与PERC具有兼容性改造成本较低预计将一年内股价与大盘对比走势在2023-2030年期间逐步提升市占率当前TopCon成本逐步下降效益有所提升下游业主基本林洋能源沪深300指数收益率愿意给予005-011元W的溢价水平TopCon电池片盈利空间凸显公司作为上游光伏制造的20老兵2022年12月发布公告计划投产20GWTopCon电池片产线且第一阶段12GW逐步在2023-2024年陆续投产为此公司已经组建成熟人才团队有望助力公司实现大踏步发展同时在0行业红利期获取超额盈利按照TopCon单瓦净利005-008元瓦进行测算公司20GW产能投-20产后将给公司带来10-16亿元的盈利增厚储能产业链布局完整2023年开启增长公司联合亿纬锂能打造从端到端的电化学储能全周期业-40务链实现从电芯到系统的全流程制造和质量管控一方面与亿纬动力成立年产能10GWh磷酸铁02-2303-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-23锂电芯合资公司已于2022年11月投产另一方面成立林洋亿纬储能科技有限公司主营储能电池仓pack等标准产品的销售并开展储能系统集成和部分独立储能项目运营在储能产品销售方面公司着力打造高安全高能效长寿命高性价比的储能产品在同等情况下获取央国企订单证券分析师能力更高在共享储能运营领域随着行业盈利政策逐步清晰公司有望通过利用自有低成本高质查浩A0230519080007量产品获得高收益率除此之外基于电表境外业务形成的品牌和渠道优势公司储能业务也有望zhahaoswsresearchcom出海扩大盈利为此公司搭建起成熟人才队伍通过开展员工持股计划积极调动骨干成员积极邹佩轩A0230520110002zoupxswsresearchcom性预计2022-2024年储能公司实现收入达615和25亿元2023-2024年同比增速分别为150和667研究支持盈利预测与估值基于2022年前三季度业绩情况暂不考虑topcon产能投产带来的利润增厚我蔡思A0230121090006们维持公司22-24年归母净利润预测为82亿元121亿元142亿元当前股价对应PE分别为caisiswsresearchcom2115和12倍根据分部估值公司2023年公司合理价值为275亿元电表3亿元17PE光联系人伏运营4亿元x20PE光伏EPC2亿元x20倍PE储能28亿元37倍PE较公司当前市值拥有蔡思55的增长空间维持买入评级862123297818风险提示上游组件降本时间存在不确定性储能政策进展存在不确定性caisiswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元529736024987955912079同比增长率-87-126-58917264归母净利润百万元93073482112071417同比增长率-67-132-118471174每股收益元股045036040059069毛利率354370296226223ROE6449547379市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值公司以智能电表起家2012年开始发展新能源运营及EPC业务2021年将储能作为第三大业务正式纳入2022年计划展开20GWTopCon电池片产能我们认为2023年公司将开启新一轮增长预计2022-2024年公司归母净利润分别为82亿元121亿元142亿当前股价对应PE分别为2115和12倍分部估值下公司合理市值在275亿元较公司当前市值拥有55的增长空间维持买入评级关键假设点假设电表业务2022-2024年销量上涨15新增新能源运营装机分别为-354万千瓦出售资产30万千瓦30万千瓦平均含税上网电价为04元千瓦时预计2022-2024年EPC工程量分别为15万千瓦120万千瓦150万千瓦平均含税价格分别为34元W32元W和32元W毛利率分别为71515假设2022-2024年分别实现450MWh1200MWh2000MWh的储能产品销售销售价格为133元Wh125元Wh和125元Wh毛利率分别为812和15储能电芯公司2023年开始贡献利润2023年产量8GWh2024年满产有别于大众的认识市场低估了公司储能项目的优势公司前瞻性的全产业链布局储能业务构建了从端到端的全周期业务链上游参股储能电芯的生产保障电芯供应的同时对冲部分成本上涨压力下游重点开展储能产品的销售和储能系统集成参与独立储能电站运营公司着力打造高安全高能效长寿命高性价比的储能产品在同等情况下获取央国企订单能力更高业务布局完备团队搭建完毕并通过员工持股计划将公司发展与员工薪酬充分绑定在未来储能快速增长的过程中公司盈利有望快速增长市场还没有反映公司切入光伏上游制造带来的价值当前TopCon电池已经成为市场普遍认可的替代PERC技术的第三代电池路线短期内盈利溢价凸显公司若能按期投产大规模产能盈利水平将得到大幅增厚但市场当前未体现这一价值股价表现的催化剂公司EPC增速显著提升组件价格下降趋势下EPC收益率超预期增长国内储能市场爆发公司储能EPC项目获取量超预期TopCon电池片溢价凸显公司TopCon产能按期甚至提前投产核心假设风险组件价格下滑时间存在不确定性储能政策存在不确定性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度目录1压制性因素消除2023年开启高增长62新能源切入光伏制造2023年开启高成长821下游运营EPC获取项目能力强光伏运营和EPC均保持高盈利8222023年组件价格有望下降公司储备超6GW光伏项目未来两年预计迎来高增长1023切入上游光伏制造带动公司跨越式发展113储能产业链布局完整明后两年增速明确1431储能全产业链布局通过储能产品销售和共享储能运营获取收益1432员工持股计划提高激励预计未来三年储能公司增长迅猛194电表公司基本盘稳定受益于智能电表的增长205盈利预测与估值22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度图表目录图12012-2021年公司营收表现单位亿元6图22012-2021年公司归母净利润亿元6图3公司2016-2022年上半年收入表现亿元7图4我国组件出口及增长趋势7图52014年至今公司装机发展情况8图62017-2021年光伏运营毛利率与可比公司比较8图72017-2022H1公司EPC收入亿元10图82017-2021公司EPC毛利率与可比公司比较10图92020年至今硅料价格变化元kg10图102020年至今组件价格变化元kg10图11PERC转换效率发展情况11图122021-2030年各种电池技术市场占比变化趋势单位12图13主要TopCon电池片厂商规划产能情况GW12图14公司储能业务布局14图15公司能够提供的储能产品主要分为风冷和液冷两种方案15图16中国新型储能市场累计装机规模MW15图17公司磷酸铁锂储能系统核心优势表现16图18到2030年欧盟的总储能需求19图19到2050年欧盟的总储能需求19图202013-2021年国网智能电表累计市占率情况20图212021年第一次南网招标主要公司市占率20图222013-2021国网智能电表招标量20图232013-2021国网智能电表招标金额20图242013-2021智能电表平均价格元21表1公司近期转让电站情况其中山东林洋新能源科技有限公司为计划转让8表22018-2021年3月公司应收账款分类9表32022年各月多晶硅产量及进口量万吨10表公司现有储备项目请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度表5国内各大厂商TopCon产能规划情况截至2022年12月12表62022年部分央企光伏组件招标情况13表7新型储能装机与煤电调峰能力抽水蓄能装机敏感性分析16表8截至目前公司在央国企中标储能系统情况17表9各省储能收益机制政策汇总18表102022年公司中标电表情况汇总22表11公司业务核心假设23表12分业务可比公司估值错误未定义书签表13公司预测利润表单位百万元元股24表14公司预测资产负债表单位百万元25表15公司预测现金流量表单位百万元27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度1压制性因素消除2023年开启高增长切入光伏储能上游产业链公司由新能源集成运营商转变为光储一体化制造运营商林洋能源以电表制造起家2012年成立江苏林洋新能源入局新能源板块主营新能源运营和光伏EPC2015年公司开始发展储能业务陆续建设了一系列微网储能示范项目主要涉及用户端2021年开始在双碳战略和新型电力系统建设的大背景下公司重新整合现有业务并积极向上游布局目前公司业务分为三块1智能板块主营智能电表及用电信息采集终端2新能源板块以现有新能源运营和系统集成业务为基础积极布局产业链上游2022年公司计划在南通投资建设20GW高效N型TopCon光伏电池生产基地实现从光伏制造到系统集成和光伏下游运营的一体化布局3储能板块与亿纬锂能合作布局储能电芯和储能pack生产主营储能子系统销售储能系统集成和共享独立储能运营新增业务活力十足十四五公司迎来新一轮增长2021年可以作为公司发展的分水岭2021年之前公司业务主要包括电表业务新能源运营及EPC由于2018年光伏补贴退坡影响公司增长停滞2018-2021年公司营业收入复合增长率仅96归母净利润复合增长率仅69且大多数由海外电表增长带来2021年在新型电力系统的大浪潮下公司决心大力发展储能业务同年公司获取各类储备项目超3GWh2022年储能电芯产线和pack工厂投产兑现同时公司进一步规划新增20GWTopCon电池产能目前已经与南通市政府签订投资协议预计2022年底公司一期第一阶段6GW项目即可开工截至2022年底公司储备新能源项目超6GW储备储能项目超4GWh预计能够支撑未来2年每年15-2GW的光伏电站开发和1GWh以上的储能项目交付同时TopCon产能预计在2023-2025年陆续投产十四五期间公司盈利将快速增加图12012-2021年公司营收表现单位亿元图22012-2021年公司归母净利润亿元708012506060104050304084020206301004200210-20-100-400-2020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021营业总收入yoy归属于母公司所有者的净利润yoy资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究2022年上半年受疫情反复和组件价格高企影响公司业绩表现不佳2022年上半年公司实现营业收入232亿元其中电能表实现96亿元同比增长07增速低于预期主要原因在于上半年疫情反复影响公司供货光伏发电实现738亿元同比下滑3主要原因是公司年初出售MW电站光伏装机小幅下降光伏EPC实现亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度同比下滑565主要原因是上半年光伏组件价格高企集中式光伏装机量偏低2022年光伏组件价格一度超过2元W图3公司2016-2022年上半年收入表现亿元302520151050201620172018201920202021H120212022H1电能表及终端产品光伏发电光伏EPC收入其他收入资料来源公司公告申万宏源研究当前压制公司业绩增长的因素基本消除2023年有望开启高增长一方面根据我们统计主流厂商的硅料产能在2022年Q4起将陆续释放有望缓解光伏全产业链产能紧张利润压缩的局面同时根据infolink统计我国2022年7月光伏组件出口量达到顶峰8-11月连续负增长加之近期欧洲天然气价格回落德国拟对新能源运营商征收暴利税等因素预计未来组件出口需求增速有限供需共同作用下预计组件价格有望下降另一方面随着电芯产能逐步增加电芯成本有望下降下游pack产品储能系统集成和储能项目运营收益率有望提升综合来看2022年压制公司业绩增长的因素已经基本消除公司盈利有望快速释放图4我国组件出口及增长趋势单位GW资料来源infolink申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度2新能源切入光伏制造2023年开启高成长21下游运营EPC获取项目能力强光伏运营和EPC均保持高盈利1光伏运营毛利率远高于行业平均出售存量电站资金大幅回笼受现金流影响十三五后期公司自持电站发展缓慢现有光伏装机超14GW公司装机主要分布于东南省份电价水平较高十三五前期公司新能源装机规模快速增长2016-2018年在运光伏装机容量CAGR达到269十三五后期随着全国可再生能源补贴缺口扩大现金流量压力拖累装机增速2019-2021年公司光伏装机增速逐渐放缓截至2022年9月底公司拥有在运光伏装机1442万千瓦较2021年底减少163万千瓦公司电站以地面电站为主屋顶电站为辅且主要分布在安徽江苏山东内蒙等地电价平均水平在07-08元千瓦时消纳条件好助力公司光伏运营毛利率超70远高于行业平均水平图52014年至今公司装机发展情况图62017-2021年光伏运营毛利率与可比公司比较180350160300751407012025010020065801506060100405550205000454020172018201920202021装机容量万千瓦左轴yoy右轴林洋能源三峡能源晶科科技太阳能资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究转让电站以新换旧大幅回笼公司现金流2021年公司计划转让600MW的存量电站以回笼资金随后2021年公司转让98MW规模回笼资金约7亿元增厚税前净利润额约2000万2022年4月转让154MW规模回笼资金约10亿元增加税前净利润额约4085万元2022年11月公司计划转让380MW规模预计增加税前净利润额约2077292万元评估基准日为2022年5月31日考虑到过渡期损益实际投资收益会更低超600MW电站陆续转让回笼资金超20亿元公司现金流水平大幅提升表1公司近期转让电站情况其中山东林洋新能源科技有限公司为计划转让时间转让电站子公司转让规模转让对价投资收益20221119山东林洋新能源科技有限公司380MW131亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度宿州金阳宿州金耀萧县华202241耀萧县华丰和萧县裕晟5个154MW1019亿元4085万元子公司2021年四季度河南公司98MW资料来源公司公告申万宏源研究公司现有货币资金31亿元应收国补欠款28亿元若全部收回公司现金流水平将进一步提高截至2022年9月底公司拥有货币资金31亿元与此同时公司拥有应收票据及应收账款42亿元其中28亿元为光伏补贴应收款截至2021年3月底占到公司2021年3月底应收账款金额的682022年国家已出台相关政策决心解决欠补问题2022年3月财政部网站公开中央政府性基金预算其中2022年本级支出7183亿元较2021年增加4048亿元增加的金额基本确定属于可再生能源补贴随后相关主管部门开启可再生能源补贴清查工作目前相关核查工作已经完成已公示第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单若公司国补欠款能大部分回笼公司资金状况将大幅增强表22018-2021年3月公司应收账款分类单位亿元板块2018年末2019年末2020年末2021年3月末国内803698564517电能表国外098105484487小计90180310481004脱硫标杆及业主053079084105光伏发电光伏补贴应收款1478213126012796小计153222126852901光伏EPC小计516099181297其他小计014022017025合计2963313439324227资料来源公司公告申万宏源研究2EPC采用合资公司或BT模式毛利率高于同行公司与大型央企国企深度绑定深度合作实施EPC这一模式最大的好处1由于公司承担项目的开发和建设并在项目建设完毕后进行转让项目毛利率通常较高忽略2019年的特殊情况公司2018-2021年光伏EPC的毛利率基本保持在16-18之间处于行业较高水平2有些项目收入和成本按完工百分比法确认项目并网后工程款能够支付85-90剩余部分为质保金也将在一年内进行支付因此公司EPC业务产生的应收账款不多截至2020年底公司EPC所产生的应收账款仅18亿元截至2021年3月EPC业务所产生的应收账款仅297亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度图72017-2022H1公司EPC收入亿元图82017-2021公司EPC毛利率与可比公司比较1816013516148301425121013201015810637645204702018201920202021020182019202020212022H1林洋能源正泰电器晶科科技EPC收入亿元天合光能东方日升资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究222023年组件价格有望下降公司储备超6GW光伏项目未来两年预计迎来高增长2022年硅料产能增幅明显预计2023年组件价格回归正常根据中国有色金属工业协会硅业分会的数据截至2022年底国内硅料已投产产能高达1187万吨2023年预计仍将新增产能约150-160万吨从硅料实际产量来看2022年Q1Q2Q3Q4国内多晶硅产量分别为1589181819672716万吨四季度产量增幅明显硅料产出已经可以满足下游需求2023年一季度硅料新增产能继续释放叠加需求淡季预计硅料价格将明显下降带动组件价格回归至合理区间表32022年各月多晶硅产量及进口量万吨1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月国内产量52523546586226165856177658499967进口量0740780660520750710610907309609408总供应量5946016126326976876467078389459941047资料来源硅业分会海关数据申万宏源研究图92020年至今硅料价格变化元kg图102020年至今组件价格变化元kg350220300210250200200190180150170100160501500Jul20Jul21Jul22Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22Jan20Jan21Jan22Jan232Apr212Oct212Apr222Oct222Jun212Jun222Feb212Feb222Dec202Aug212Dec212Aug222Dec22多晶硅菜花料多晶硅致密料单晶组件单晶组件单晶组件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度资料来源PVInfoLink申万宏源研究资料来源PVInfoLink申万宏源研究公司现有新能源项目储备超6GW有望保障今明每年15-2GW的新能源开工规模截至2022年6月底公司拥有储备光伏项目超6GW包括五河县大基地2GW新能源项目15GW光伏05GW风电与湖北能源集团共同获得3GW荆门大基地项目以及15GW地面电站项目2022年上半年受到组件价格影响公司开工项目不足1GW预计2023-2024年将保持每年15-2GW的新能源开工规模包括自持和EPCEPC占据多数表4公司现有储备项目地区规模详细内容五河县大基地2GW其中15GW光伏05GW风电地面电站15GW各省保障性和市场化的指标荆门3GW联合体项目与湖北能源集团共同获得荆门大基地项目超3GW整县推荐5GW资料来源公司公告申万宏源研究23切入上游光伏制造带动公司跨越式发展当前PERC已接近效率极限新技术迭代需求迫切当前主流电池技术PERC转换效率已经达到238非常接近其理论极限效率245增效空间压缩新技术释放需求迫切第三代电池技术发展方向为N型电池片主要代表有TopCon和HJT相较于PERC电池具有转换率高温度系数低双面率高以及载流子寿命高等优势根据经验公式电池转换效率每提升1成本便可下降7N型电池是未来高效电池的发展方向TopCon和HJT的极限转换效率分别为287和275远高于PERC图11PERC转换效率发展情况资料来源隆基绿能申万宏源研究TopCon生产线与PERC具有兼容性改造成本较低预计将在2023-2030年期间逐步提升市占率TopCon电池的制造工艺与PERC有很高兼容性在PERC产线上升级请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度改造即可根据SMM的数据单位GW改造中增加的设备投资额为5000万元7000万元而HJT投资回报周期成本下降仍需时间优化因此TopCon电池的产业链最为成熟具有大规模量产条件预计在未来十年市占率快速提升根据我们统计主要厂商TopCon产能2022年TopCon总产能将达到716GW2023年达到138GWTopCon产能进入快速放量时期图122021-2030年各种电池技术市场占比变化趋图13主要TopCon电池片厂商规划产能情况势单位GW4035302520151050通威股份晶科能源中来股份天合光能晶澳科技钧达股份2022E2023E资料来源中国光伏产业发展路线图2021版资料来源各公司公告申万宏源研究CPIA申万宏源研究表5国内各大厂商TopCon产能规划情况截至2022年12月规划产能GW投产情况眉山三期一批8已投产通威股份眉山三期二批8预计2023年底前投产眉山四期16择机启动泰州36已投产山西一期一批4已投产中来股份山西一期二批4预计2022年底投产山西二期8预计202023年投产合肥一期8已投产合肥二期8已投产晶科能源尖山一期8已投产尖山二期11预计2023年Q1满产宿迁三期8预计2022年底前投产天合光能西宁一期5预计2022年底投产西宁二期5预计2025年底前投产宁晋13已投产义乌5预计2022年底前投产晶澳科技曲靖四期10预计2023年Q2-Q3投产扬州10预计2023年Q2-Q3投产滁州一期8已投产滁州二期10预计2023年Q1投产钧达股份淮安一期13预计2023年Q2投产淮安二期另行约定请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度资料来源各公司公告申万宏源研究TopCon成本下降效益提升盈利空间逐步凸显TopCon成本可分为硅片成本和非硅成本1硅片成本以2月4日中环公布的硅片价格来看182P型硅片价格633元片182N型硅片报价652元片考虑到效率差异TopCon度电硅片成本与PERC基本持平2非硅成本由于设备折旧更高银浆耗量更高TopCon的非硅成本较PERC高大概005-007元W未来随着硅片薄片化发展和非硅成本银浆耗量下降等的下降TopCon有望与PERC实现成本打平而在定价端由于TopCon转换效率更高降低配套设施成本衰减率更低温度系数更低提高发电量当前市场给予TopCon组件的溢价维持在01元W左右据PVInfolink报价截至2023年2月9日目前TopConM10电池片当前价格约在119-12元W较传统PERCM10G12电池113-115元W高出004007元W的溢价从下表部分央企招标价格来看N型组件价格溢价在005元-011元W之间表62022年部分央企光伏组件招标情况招标企业总规模MW规模MW中标企业中标均价元WN型溢价元W晶科隆基乐叶常熟阿大唐集团2022年P型2470特斯东方日升一道新19715四季度光伏组件招325000515能通威标N型780晶科一道新能2023亿晶光电隆基乐叶天合国电投2022年第P型310018873600光能晶澳正泰晶科0113一批N型500晶科2晶科正太隆基绿能一道新能亿晶光电晶P型38001900新华水电4GW光澳英利能源锦州阳光40000091伏组件集采项目能源晶科亿晶光电一道新N型2001991能资料来源招标网站申万宏源研究公司切入电池片环节计划投产20GWTopCon电池片产线2022年12月2日公司发布公告提出拟在南通开发区投资建设20GW高效N型TopCon光伏电池生产基地一期12GW项目投资总额为人民币约50亿元二期8GW项目投资总额为人民币约50亿元二期投资金额为初步测算项目建设期三年公司计划第一阶段6GW生产线于2022年12月底前开工建设2023年7月底前竣工投产第二阶段6GW生产线2024年3月投产5月达产并同时开展二期项目计划2024年底具备20GW整体产能公司基于前期光伏领域基础积极拓展人才队伍TopCon电池片实为厚积薄发林洋集团2004-2010年曾涉足光伏制造环节后因光伏行业陷入低谷而转让股权十三五随着光伏行业进入增长期公司计划重新进入光伏制造领域并将TopCon电池片作为发展方向为了快速进入市场公司利用早期光伏管理团队的产业资源迅速搭建起人才队伍请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度随着电池片团队逐步搭建预计公司将逐步兑现20GWTopCon产能助力公司实现大踏步发展我们认为TopCon产能的投产一方面将配合公司光伏业务提升EPC整体盈利水平另一方面能够将公司近十年来累积的五大六小央企合作资源进行终端客户转化实现终端产品销售甚至在未来能与公司储能业务产生协同为客户提供光储一体化项目系统集成此次TopCon产线的建设意味着公司大规模切入上游光伏制造领域能与公司现有业务产生协同作用同时在行业红利期助力公司获取超额盈利参考目前主要电池片厂商盈利情况和TopCon溢价我们假设TopCon电池片单瓦净利005-008元公司20GW产能投产后将给公司带来10-16亿元的盈利增厚3储能产业链布局完整明后两年增速明确31储能全产业链布局通过储能产品销售和共享储能运营获取收益公司联合亿纬锂能打造从端到端的电化学储能全周期业务链实现从电芯到系统的全流程制造和质量管控上游公司与亿纬锂能的子公司亿纬动力成立了江苏亿纬林洋储能技术有限公司公司持股35亿纬动力持股65主要生产磷酸铁锂储能专用电芯产能10GWh已于2022年11月投产中下游2020年公司与亿纬动力成立子公司江苏林洋亿纬储能科技有限公司公司持股85亿纬动力持股15主营储能产品销售及系统集成随后2022年该公司在启东成立江苏林洋能源装备有限公司规划建设年产能6GWh的储能pack和直流侧系统目前第一条年产能15GWh的产线已经投产随着电芯产能和pack产能同步投产标志着公司在储能领域正式发力图14公司储能业务布局资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度公司业务主要包括储能子系统的销售和独立储能电站的运营1储能子系统的销售公司具备从pack到储能集装箱的全产业生产能力能够提供pack电池簇预制舱式储能系统立柜式储能系统等标准产品应用场景包括新能源配套储能包括央国企作为业主进行招标的储能项目共享储能和工商业户用储能提供柜式产品2独立储能的运营在部分共享储能电站项目上公司除提供储能设备和系统集成外还会以参小股方式参与储能电站运营通过容量租赁电网侧辅助服务的方式获取收益图15公司能够提供的储能产品主要分为风冷和液冷两种方案资料来源公司官网申万宏源研究1储能子系统销售公司着力打造高安全高能效长寿命高性价比的储能产品在同等情况下获取央国企订单能力更高新型电力系统的发展下我国电化学储能需求快速增加据测算十四五期间需要新型储能534GW随着新能源装机的快速发展电力系统的调峰需求快速增加根据我们调峰缺口模型测算在弃水风光率达到3且煤电灵活性改造规模和抽水蓄能建设以及需求侧响应要求都达到规划的情况下到十四五末期我国仍需约534GW的新型储能来填补调峰缺口相比2021年末存量装机仍有近8倍增长空间图16中国新型储能市场累计装机规模MW资料来源CNESA申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度表7新型储能装机与煤电调峰能力抽水蓄能装机敏感性分析单位万千瓦煤电调峰能力减煤电调峰能力减煤电调峰能力减煤电调峰能力不煤电调峰能力增煤电调峰能力增煤电调峰能力增少3少2少1变加1加2加3抽水蓄能683464466053565652544846443347GW抽水蓄能673063425949555251494742432952GW抽水蓄能662562375845544750454638422557GW抽水蓄能652161335741534349414533412162GW抽水蓄能641760295636523948374429401667GW资料来源申万宏源研究随着储能行业的逐步规范安全性可靠性成为厂商考虑的重要因素受到行业内多个储能事故影响自2021年以来已有多个关于储能安全的文件出炉2021年11月国家标准电化学储能电站安全规程完成公开征求意见该规程拟规范电化学储能的消防问题提出自动灭火系统的最小保护单元应为电池模块每个电池模块宜单独配置探测器和灭火介质喷头能扑灭电池火灾和电气设备火灾且防止复燃受此影响储能场站在招标或者建设时也将安全消防等作为核心指标与此同时储能厂商在招标时将能效寿命等多个因素纳入考察通过打分等形式体现高安全高可靠的价值通过先进的热管理技术和高安全消防架构设计着力提高储能系统的高安全高可靠性高能效公司在央企国企招标中获取订单能力强公司在储能系统集成上对于储能系统的高效散热及均温电池全状态监测和健康状况预判电站的数字孪生技术多重消防系统3S融合控制系统方面进行技术创新针对不同应用需求合理集成设计着力实现储能产品的高安全高能效长寿命和经济性2022年子公司江苏林洋亿纬储能科技有限公司还荣获中国储能产业最佳系统集成解决方案奖足以体现公司在系统集成领域的技术实力受此影响我们预计公司能够在央国企招标中获取更高的技术分从而获得更多订单根据公司披露截至2022年6月底公司已经获取各类储能项目超4GW其中在国企央企的设备招标中获取项目580MWh图17公司磷酸铁锂储能系统核心优势表现请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司官网申万宏源研究表8截至目前公司在央国企中标储能系统情况时间获取订单招标方规模江苏林洋亿纬储能科技有限公司预中标第二标段储能电池预制舱2的2022101140该标段采购为框架采购招标容量为500MWh-1000MWh其中国电力400MWh中采购容量500MWh备用容量500MWh江苏林洋亿纬储能科技有限公司正式中标中国能源建设集团湖南火电建202251设有限公司新能源工程公司华能巴彦诺日公300MW风电EPC项目储中国能建180MWh能设备采购配置180MWh储能设备预估中标总金额为274亿元资料来源公司公告申万宏源研究2共享储能运营行业盈利逐步清晰公司利用自有低成本高质量优势有望获得高收益率公司作为最早提出新能源共享储能并进行开发建设的运营商之一有望参与推进省级独立储能盈利政策获取较高的收益率2020年公司便提出推进新能源共享储能电站的发展路径与行业内开始推进共享储能基本处于同一时间段目前各省虽然多为积极推进共享储能的发展但对于其收益来源容量租赁调峰调频抑或是两者结合仍未有确定我们认为十四五期间将为储能发展的黄金时期政策有望逐步清晰而公司作为行业的领头羊有望参与各省政策的制定助力行业的稳健发展同时保障公司项目获取较高的回报率租赁租金调度收益各省共享储能收益模式陆续出台自2021年8月国家发改委发布关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知明确鼓励新能源企业通过自建或购买储能调峰能力来履行消纳责任之后共享储能在部分省份得到快速发展据不完全统计2022年新增共享储能项目127个分布在18个省份建设规模1715GW容量3801GWh除此之外多数省份均已出台政策明确独立储能收益请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度机制以山东为例其储能电站收益租赁收益容量补偿对于示范项目参与电力现货市场给与容量补偿补偿费用按照2倍执行现货充放电价格差表9各省储能收益机制政策汇总地区容量租赁调峰补偿电费收益费用分摊机制租赁费用标准电网调峰报价上限03元河南为260元kWhkWh每年深度调峰上限500元MWh充电按照煤电标杆电价045元深度调峰服务费由深度调峰交易时段有上湖南紧急短时调峰上限600元kWh的75计放电按照煤电网电量的买方按其上网电量占比予以分摊MWH标杆电价计储能与风电场太阳能电站双实时深度调峰有偿服务补偿费由省内负荷青海边协商议价储能参与电网调率大于等于深度调峰基准的火电厂风峰07元kWh电太阳能电站按照调用时段共同分摊用户侧储能可与风电光伏企在风电场光伏电站计量出口建设的储能设业协商开展双边交易市场初东北施由电储能设施投资运营方何风电光伏期交易价格上下限为0201场站协商元kWh深度调峰上限600元lMWh江苏市场需求时段未报价机组的临时调用价格暂按150元MWh执行独立储能市场主体调峰750元总调峰收入由新能源企业火电企业批山西-950元MWh发侧用户按比例分摊新疆发电侧储能055元kWh新型储能参与电力现货市储能调峰上限150元WMh由火电厂风电场光伏电站核电电山东场可按月度停机调峰上限400元MWh站送入山东的跨省区联络线等共同分摊可用容量获得容量补偿华北最高上限600元MWh贵州储能调峰上限02元kWh甘肃储能调峰上限05元kWh在发电企业建设的电储能设由市场内深度调峰交易时段负荷率大于等施与发电机组联合参与调河南于调峰基准的火电厂风电场光伏电站峰按深度调峰交易管理报按照调用时段共同分摊价最高为05-07元kWh宁夏调峰补偿标准为08元千瓦时对于实际投运的分布式储能项浙江目按照实际放电量给予储能运营主体08元千瓦时的补贴充电电价以当年新能源市场交易电价给予100元兆瓦时充电陕西补偿放电电价按照燃煤火电基准电价给予100元兆瓦时放电补偿资料来源政府官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度部分共享储能项目运营获得盈利多数储能项目将转让出去相当于储能产品销售截至2022年6月底公司已经获取超4GWh的储能项目其中多数为新能源配套储能一方面公司将运营部分共享储能项目随着行业内政策逐步明晰公司收益率将较为可观另一方面由于公司新能源指标中部分项目将在建成后转让出去作为EPC获取收入具体可见第二章部分配套储能项目也将随之转让或公司为了回笼资金转让从而实质上相当于出售储能系统销售盈利除此之外基于电表境外业务形成的品牌和渠道优势公司储能业务也有望出海扩大盈利目前以欧洲中东为代表的海外市场电价飙升当地用户对储能的需求大幅提升根据欧洲储能协会EASE的研究到2030年欧洲需要部署总装机容量为187GW储能系统其中电化学储能规模122GW到2050年需要部署600GW储能系统其中电化学储能415GW来实现其可再生能源发电目标公司在优势市场出货量有望快速增加公司电表业务在欧洲中东等地区长期发展与当地客户联系紧密具有良好的品牌优势和渠道优势未来公司储能产品完全能够借助海外子公司海外销售人员扩展市场在境外市场快速发展图18到2030年欧盟的总储能需求图19到2050年欧盟的总储能需求资料来源欧洲储能协会EASE申万宏源研究资料来源欧洲储能协会EASE申万宏源研究注Power-to-X技术以蓝色显示并提供单向的系统灵活注Power-to-X技术以蓝色显示并提供单向的系统灵活性Power-to-X-to-Power技术以绿色显示并提供双向性Power-to-X-to-Power技术以绿色显示并提供双向的系统灵活性EASE将电动汽车定义为灵活性资源并纳入的系统灵活性EASE将电动汽车定义为灵活性资源并纳入总规模中总规模中32员工持股计划提高激励预计未来三年储能公司增长迅猛2022年推出员工持股计划预计储能公司骨干成员重点纳入2018年公司首次计划回购股份用于员工持股计划并于2022年1月正式公告随后2022年3月24日公司第三次公告回购股份第二次回购股份主要用于可转债转股用于员工持股计划本次计划回购股份1037-2075万股资金总额15-3亿元略低于上期考虑到公司2021年新增储能业务团队人员逐渐到位预计本次员工持股计划将作为上期计划的补充主要给予储能公司管理人员和骨干员工充分的激励公司通过员工持股计划和限制性股票的方式将核心成员与公司未来发展深度绑定有望大幅激励核心骨干成员从而助力公司储能业务快速发展请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想公司深度根据公司储备项目预计未来三年储能公司营收高速增长结合公司的储备项目我们预计2022-2024年公司将分别实现450MWh1200MWh2000MWh的储能产品销售储能场站转让可视同储能产品销售按照133元Wh的平均价格我们测算公司2022-2024年公司储能公司实现收入达6亿元15亿元和25亿元2023-2024年同比增速分别为150和6674电表公司基本盘稳定受益于智能电表的增长电表业务为公司基本盘目前市占率稳居行业第一梯队公司前身林洋电子于1995年成立成立之初就专注于电子式电能表的研发和销售至今已发展了近30年目前稳居智能电表行业第一梯队据统计公司在国网历年智能电表招标中市占率基本保持在3-5之间主要因为国网智能电表的招标比较分散在南网智能电表招标中的市占率保持在13-15之间图202013-2021年国网智能电表累计市占率情况图212021年第一次南网招标主要公司市占率林洋能源威斯顿电三星医疗林洋能源13气55国电南瑞3陆科电子410威盛信息4三星医疗8其他万胜智能654其他79资料来源国家电网申万宏源研究资料来源南方电网申万宏源研究受益于国内智能电表替换上升周期和数字化带来的价值量提升公司预计将迎来快速增长根据中华人民共和国国家计量检定规程三相电能表约需3-6年更换2009年国网开始试行电表集中招标并在2010-2017年基本完成上一轮智能电表改造从历史数据来看2014年2015年是两网招标总量的大年其中2014年国网招标总量更是达到了历史最高的092亿台由于2级单相智能电表的招标量在招标总量中占有将近85以上的份额因此若以8年作为一个替换周期则从2017年开始电表替换需求将迎来上升期2020年需求大幅下降主要是受疫情影响且2022-2024年极有可能将是智能电表的需求大年图222013-2021国网智能电表招标量图232013-2021国网智能电表招标金额请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共错误不能识别的开关参数页简单金融成就梦想