随着非核心业务与资产的剥离，公司轻装上阵，聚焦智能电网及储能两大业务板块：1）智能电表业务经营稳定，与两网合作紧密，有望受益于旺盛的更新需求及产品价值量的提升；2）储能技术底蕴不俗，“3GWh+5GWh”产能布局有序落地叠加电芯战略保供，预计能够有效应对下游高增需求。此外，家电龙头美的集团拟控股公司，若顺利控股，未来有望对公司在财务、渠道、供应链等方面赋能。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-0.8亿/2.5亿/5.2亿元。由于“定增美的”尚未落地，暂不给予评级。
　　▍公司概况：重整旗鼓，发力储能。受制于前期无序、低效的多元化扩张，叠加市场政策变化，公司一度陷入流动性危机，资产负债率高企（接近90%），财务费用率长期维持在10%以上。在此背景下，公司开始对非主业资产进行剥离，同时于2019年引入深国资造血。在资产剥离的瘦身过程中，公司收入端承有所承压，2017-2021年收入CAGR达-7.5%，此外，资产处置过程中的损失以及减值的计提亦引发了利润端的大幅波动，2018-2019年公司归母净利润分别为-12.2亿/-23.8亿元。截至目前，公司非主营业务剥离初见成效，重整旗鼓聚焦智能电网及储能板块发展，同时根据公司公告美的集团拟通过参与公司定增及股权转让的形式成为科陆电子新的控股股东，若定增顺利落地，届时科陆电子有望享受美的集团在资金、供应链以及渠道等方面的赋能，凭借自身扎实的储能技术积累，充分受益于储能行业高速发展带来的红利，打开全新增长极。
　　▍能源革命方兴未艾，电化学储能长坡厚雪。双碳目标下，新能源配储及电力服务需求贡献储能装机主要增量，储能发展方兴未艾。我们预计，2025年全球储能行业市场规模有望接近3000亿元，对应2021-2025年需求容量（GWh）规模增速有望接近60%，其中电化学储能前景广阔，快速响应优势叠加成本下行，未来有望成为主流方案。电化学储能领域，国内产业链完备，有望形成全球竞争优势，充分享受行业红利。
　　▍科陆储能扩产稳步落地，订单充沛放量可期。公司自2009年来前瞻布局储能，如今业务已覆盖发电侧与电网侧大型储能项目，形成除电芯外全产业链生产链条，产品参数覆盖范围广，可应用于多种使用场景，整体运维经验丰富。此外，公司产能稳步扩张，“3GWh+5GWh”产能布局有序落地，料能够有效应对下游高增需求，公司预计全部投产可实现百亿元左右的年产值。同时，公司长单签约保供电芯（按合同2023-2025年每年供应电芯4/4/8GWh），为产能释放保驾护航。目前公司在手订单储备充沛，海外布局进展顺利，储能业务放量可期。
　　▍智能电表更新需求旺盛，公司稳中有进。智能电表行业具备周期性，“十四五”阶段为新一轮上升周期，我们预计“十四五”更新换代需求超5亿台。随着新标准加速推进，更高精度电表份额逐步扩大，单表价值量有望大幅提升。公司智能电网产品矩阵丰富，与国网、南网保持紧密合作关系，毛利率水平位居行业前列，智能电网板块业务抗周期能力可圈可点（2016-2017年行业需求停滞阶段营收仍保持49.3%、17.4%的高速增长）。随着国内更新换代和全球智能电网建设加速，公司智能电表业务将稳中有进，发挥基石作用。
　　▍美的集团赋能强预期，财务困境反转可期。根据公司公告，美的集团拟成为公司股东，若其顺利获得控股权，后续有望对公司赋能：1）赋能一：债务纾困，优化财务结构。公司财务费用高企（每年3亿元以上），短期还款压力大，美的集团现金充沛，债务纾困经验丰富（参考合康新能），定增美的集团等举措落地后，有望解决公司后顾之忧。2）赋能二：采购协同，强化供应链效率。美的集团与公司供应链存在重合部分（IGBT、结构件等PCS原材料以及大宗商品），且供应链优势地位显著，议价能力不俗（参考合康新能经验），若定增美的集团顺利落地，届时公司有望充分享受到美的集团规模化采购带来的成本优势以及供应链效率的提升。
　　▍风险因素：公司定增进展不及预期；储能行业竞争加剧超预期；储能行业景气不及预期；公司产能落地进度不及预期；电芯短缺超预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：随着非核心业务与资产的剥离，公司轻装上阵，聚焦智能电网及储能两大业务板块，其中储能业务技术底蕴不俗，“3GWh+5GWh”产能布局有序落地叠加电芯战略保供，料能够有效应对下游高增需求。此外，根据公司公告，家电龙头美的集团公告拟控股公司，若成功控股未来有望在财务、渠道、供应链等方面赋能公司。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-0.8亿/2.5亿/5.2亿元。考虑到“定增美的”将成为关键“时空节点”，当前非公开发行并未落地，暂不给予短期目标市值的判断。
　　

研究报告全文：美的赋能储能扬帆科陆电子002121SZ投资价值分析报告2023222中信证券研究部核心观点随着非核心业务与资产的剥离公司轻装上阵聚焦智能电网及储能两大业务板块1智能电表业务经营稳定与两网合作紧密有望受益于旺盛的更新需求及产品价值量的提升2储能技术底蕴不俗3GWh5GWh产能布局有序落地叠加电芯战略保供预计能够有效应对下游高增需求此外家电龙头美的集团拟控股公司若顺利控股未来有望对公司在财务渠道供应链等方面赋能我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-08亿25亿52纪敏亿元由于定增美的尚未落地暂不给予评级制造产业联席首席分析师公司概况重整旗鼓发力储能受制于前期无序低效的多元化扩张叠加市场政策变化公司一度陷入流动性危机资产负债率高企接近90财S1010520030002务费用率长期维持在10以上在此背景下公司开始对非主业资产进行剥离同时于2019年引入深国资造血在资产剥离的瘦身过程中公司收入端承有所承压2017-2021年收入CAGR达-75此外资产处置过程中的损失以及减值的计提亦引发了利润端的大幅波动2018-2019年公司归母净利润分别为-122亿-238亿元截至目前公司非主营业务剥离初见成效重整旗鼓聚焦智能电网及储能板块发展同时根据公司公告美的集团拟通过参与公司定增及股权转让的形式成为科陆电子新的控股股东若定增顺利落地届时科陆电子有望享受美的集团在资金供应链以及渠道等方面的赋能凭借自身扎实的储能技术积累充分受益于储能行业高速发展带来的红利打开全新增长极能源革命方兴未艾电化学储能长坡厚雪双碳目标下新能源配储及电力服务需求贡献储能装机主要增量储能发展方兴未艾我们预计2025年全球储能行业市场规模有望接近3000亿元对应2021-2025年需求容量GWh规模增速有望接近60其中电化学储能前景广阔快速响应优势叠加成本下行未来有望成为主流方案电化学储能领域国内产业链完备有望形成全球竞争优势充分享受行业红利科陆储能扩产稳步落地订单充沛放量可期公司自2009年来前瞻布局储能如今业务已覆盖发电侧与电网侧大型储能项目形成除电芯外全产业链生产链条产品参数覆盖范围广可应用于多种使用场景整体运维经验丰富此外公司产能稳步扩张3GWh5GWh产能布局有序落地料能够有效应对下游高增需求公司预计全部投产可实现百亿元左右的年产值同时公司长单签约保供电芯按合同2023-2025年每年供应电芯448GWh为产能释放保驾护航目前公司在手订单储备充沛海外布局进展顺利储能业务放量可期科陆电子002121SZ智能电表更新需求旺盛公司稳中有进智能电表行业具备周期性十四五当前价1081元阶段为新一轮上升周期我们预计十四五更新换代需求超5亿台随着新总股本1408百万股标准加速推进更高精度电表份额逐步扩大单表价值量有望大幅提升公司流通股本1330百万股智能电网产品矩阵丰富与国网南网保持紧密合作关系毛利率水平位居行总市值152亿元业前列智能电网板块业务抗周期能力可圈可点2016-2017年行业需求停滞近三月日均成交额497百万元阶段营收仍保持493174的高速增长随着国内更新换代和全球智能电52周最高最低价118376元网建设加速公司智能电表业务将稳中有进发挥基石作用近1月绝对涨幅-296近6月绝对涨幅1737美的集团赋能强预期财务困境反转可期根据公司公告美的集团拟成为公近月绝对涨幅1212016司股东若其顺利获得控股权后续有望对公司赋能1赋能一债务纾困优化财务结构公司财务费用高企每年3亿元以上短期还款压力大美的集团现金充沛债务纾困经验丰富参考合康新能定增美的集团等举措落地后有望解决公司后顾之忧2赋能二采购协同强化供应链效率美的集团与公司供应链存在重合部分IGBT结构件等PCS原材料以及大宗商证券研究报告请务必阅读正文之后第41页起的免责条款和声明科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222品且供应链优势地位显著议价能力不俗参考合康新能经验若定增美的集团顺利落地届时公司有望充分享受到美的集团规模化采购带来的成本优势以及供应链效率的提升风险因素公司定增进展不及预期储能行业竞争加剧超预期储能行业景气不及预期公司产能落地进度不及预期电芯短缺超预期盈利预测估值与评级随着非核心业务与资产的剥离公司轻装上阵聚焦智能电网及储能两大业务板块其中储能业务技术底蕴不俗3GWh5GWh产能布局有序落地叠加电芯战略保供料能够有效应对下游高增需求此外根据公司公告家电龙头美的集团公告拟控股公司若成功控股未来有望在财务渠道供应链等方面赋能公司我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为-08亿25亿52亿元考虑到定增美的将成为关键时空节点当前非公开发行并未落地暂不给予短期目标市值的判断项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元33373198363363799435营业收入增长率YoY44-42136756479净利润百万元18566579254523净利润增长率YoYNA-4589NANA1061每股收益EPS基本元013047006018037毛利率311290275265249净资产收益率ROE129-867-114144229每股净资产元102054049125162PE821-229-1934600291PB1061992218667PS4648422416EVEBITDA237-1586387250187资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月20日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222目录投资价值分析定增美的将成为关键时空节点6盈利预测聚焦智能电网和储能6投资价值分析定增美的将成为关键时空节点7公司发展历程重整旗鼓发力储能8经营回顾与财务分析经营拐点将至9能源革命方兴未艾电化学储能长坡厚雪12新能源及辅助服务配储需求高增电化学储能前景广阔12龙头延伸布局国内产业链完备有望形成全球竞争优势17市场空间预计2025年规模近3000亿元对应五年容量需求CAGR约6019储能扩产稳步落地订单充沛放量可期20储能行业先驱技术底蕴不俗20解决方案场景多元运维经验丰富24产能释放可期订单充沛长单战略保供电芯26智能电表更新需求旺盛公司稳中有进28智能电表更新需求大价值量有望提升28公司稳中求进国内外并重31美的集团赋能强预期公司财务困境反转可期34赋能预期一债务纾困优化财务结构34赋能预期二采购协同强化供应链效率36风险提示37请务必阅读正文之后的免责条款和声明3科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222插图目录图1公司股权结构变化测算7图2公司业务概况8图3公司发展历程9图42017年-2022H1公司主营业务营收占比9图52017年-2022H1公司分地区营收占比9图62017-2022Q1-3公司毛利率和归母净利率情况10图72017-2022H1年公司分产品业务毛利率10图82017-2022Q1-3公司费用率情况10图92012-2022Q1-3公司有息负债10图102012-2022Q1-3公司营业总收入及增速11图112012-2022Q1-3公司归母净利润及增速11图122012-2022Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额11图132012-2022Q1-3公司非经常性损益11图14国内风光累计装机功率与占比12图15国内风光历年发电量与占比12图16全国弃风弃光率12图17各类型发电出力特征12图18储能行业应用场景及商业模式13图192021年全球电化学储能装机应用分布14图202021年中国电化学储能装机应用分布14图21截至2021年全球储能装机存量情况16图22截至2021年全国储能装机存量情况16图232017-2021年全球新增储能装机16图242017-2021年中国新增储能装机16图25全球电化学储能累计装机量单位GW17图26中国电化学储能累计装机量17图27锂离子电池储能行业产业链17图28储能系统各零部件作用18图29中国电化学储能行业成本结构18图30储能产业链各龙头布局18图31公司储能业务历史沿革20图32国内储能系统集成商份额21图33储能变流器份额21图34公司储能业务产品矩阵覆盖储能行业全产业链22图35公司储能系统生产制造流程成熟22图362015-2021年公司申请获得专利数23图372015-2021年各公司研发费用率情况23图38公司提供一站式储能解决方案涵盖发电侧电网侧用户侧和新能源配套业务24图39公司全生命周期储能精益维护服务体系25图40科陆电子储能业务毛利率位于行业头部水平25图41公司储能宜春基地一期鸟瞰图26图42公司储能宜春基地二期鸟瞰图26图43公司合同负债水平27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222图44国家电网智能电表历年招标量情况29图45国家电网智能电表历年招标额情况29图46国网电表招标量分产品统计29图47国家电网智能电表招标自18年第2批逐步回升29图48新标准下国网智能电表招标均价显著提升30图49自2020年第二批国网智能电表价格大幅提升30图502021年国网招标智能电表格局较分散31图51智能电表CR5市场份额31图52公司智能电网产品矩阵丰富32图53公司智能电网业务营收具备抗周期特点32图54公司智能电网毛利率水平同行业表现优异32图552021智能电表各洲出口金额分布情况33图562021我国智能电表出口目的地数量分布33图572015-2021我国智能电表出口数量33图582015-2021我国智能电表进出口金额33图592015-2022Q1-3公司财务费用情况34图602015-2022Q1-3公司短期借款及应付票据情况34图61科陆电子偿债指标变化情况35图622015-2022Q1-3合康新能财务费用情况35图632015-2022Q1-3合康新能短期借款及应付票据情况35图64美的集团有望帮助公司缓解债务压力36图652017-2022Q1-3合康新能毛利率和净利率变化36图66合康新能存货周转率和应收账款周转率变化36图67美的集团供应链优势有望赋能37表格目录表1科陆电子分业务收入预测6表2科陆电子盈利预测7表3各地积极出台发电侧配储及电网侧配套服务政策14表4储能技术对比15表5储能重要应用场景需求容量预测19表6各公司集装箱式储能系统参数对比23表7公司储能业务在研项目24表8公司省部级认定技术中心24表9公司已有产能与扩产计划26表10公司与上游电芯客户签署保供战略协议26表11近两年公司储能业务公布的订单情况27表12智能电表功能28表13智能电表分类28表142020新标准将对智能电表提出更高要求30表15预计智能电表需求十四五期间将超5亿台31表16公司历年两网智能电表招标情况32表17公司取得的海外电能表认证34请务必阅读正文之后的免责条款和声明5科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222投资价值分析定增美的将成为关键时空节点盈利预测聚焦智能电网和储能公司经过非主业剥离轻装上阵目前重整旗鼓聚焦智能电网及储能两大业务板块1智能电网业务智能电表十四五期间更新需求超过5亿台与此同时伴随智能电表行业新规发布对智能电表产品提出了更高的要求叠加三相表逐步对单相表进行替代我们预计未来智能电表产品价值量有望逐步提升我们预计公司智能电网业务2022-2024年收入为266亿285亿301亿元同比8762储能业务双碳目标下储能发展方兴未艾其中电化学储能前景广阔快速响应优势叠加成本下行未来有望成为主流方案公司产能稳步扩张3GWh5GWh产能布局有序落地公司预计全部投产可实现百亿元左右的年产值同时公司长单签约保供电芯按合同2023-2025年每年供应电芯448GWh为产能释放保驾护航我们预计公司储能业务2022-2024年收入为63亿348亿637亿元同比169454833综合能源管理和服务业务以及其他非主营业务根据其公告公司未来战略聚焦智能电网与储能两大领域根据2023年1月28日公司发布的业绩预告公司完成深圳市车电网络有限公司怀来中尚新能源科技有限公司的股权交割我们预计未来将持续对非主业进行剥离综上我们预计公司2022-2024年整体营收分别为363亿638亿944亿元同比147648归母净利润分别为-08亿27亿60亿元表1科陆电子分业务收入预测202020212022E2023E2024E营业收入百万元33373198363363799435YoY4-4147648毛利率3129282725收入百万元24942451265528503014智能电网YoY0-2876毛利率3128303131收入百万元38423362834796371储能业务YoY340-3916945483毛利率3937232322收入百万元38031430000综合能源管理及服务毛利率151715收入百万元80200505050其他业务YoY-50149-7500毛利率7846505050资料来源Wind中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明6科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222表2科陆电子盈利预测202020212022E2023E2024E总收入百万元33373198363363799435公司YoY4-4147648归母净利润百万元185-665-79254523资料来源Wind中信证券研究部预测投资价值分析定增美的将成为关键时空节点美的集团拟通过参与定增收购公司股份取代深圳国资委成为控股股东根据公司2022年5月24日发布的定增公告公司拟向美的集团定向发行股票不超过发行前公司总股本的30且深圳资本集团拟将其持有的公司部分股份占协议签署日公司总股本的895对应的表决权委托给美的集团2022年12月5日深圳资本将持有的公司126047248股股份过户给美的集团后续若定增顺利落地按最新非公开发行A股股票预案修订稿美的集团深圳资本集团的持股比例分别为22791298届时美的集团将取代深圳国资委成为公司控股股东图1公司股权结构变化测算资料来源公司公告中信证券研究部美的集团入主尚未落地出于审慎原则短期暂不给予目标价定增美的将成为关键时空节点美的集团入主后潜在的赋能预期对公司长期发展提供支撑考虑到当前非公开发行并未落地暂不给予短期目标市值的判断请务必阅读正文之后的免责条款和声明7科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222公司发展历程重整旗鼓发力储能公司电网业务起家发力储能有望打开全新增长空间经过非主业剥离目前公司主要聚焦智能电网及储能两大板块1智能电网系公司营收占比最高的业务经营稳定贡献公司短期收入基本盘其主要产品包括智能用电配变电电力工业产品且提供电力工程及技术服务2储能预计是未来最重要的增长极公司主要参与包括储能系统集成PCSBMSEMS在内的除电芯生产外的其他所有产业链环节技术底蕴较强布局前瞻在电网侧与发电侧大型储能系统领域经验丰富产能有序推进在手订单充沛有望迎来快速放量图2公司业务概况资料来源公司公告中信证券研究部重整旗鼓无序扩张后瘦身聚焦储能公司的历史可以归纳为多元扩张而后收缩聚焦1萌芽期1996-2005年公司成立于1996年主营智能电网业务于2005年推出国内第一台智能用电终端技术业内领先2成长期2006-2008年公司于深圳证券交易所成功上市并首次将产品销往海外市场3多元扩张期2009-2017年公司积极扩大业务范围并进行大规模收并购陆续收购百年金海芯珑电子卡耐新能源等股权同时投建了多个光伏电站涉及新能源汽车储能综合能源管理智慧城市能源金融等新业务多领域跨界并购并未取得预期的效果市场形势的变化资产负债率的攀升应收账款居高不下2B业务主要客户为国家电网南方电网及各省电力公司实控人股票高质押率直接引发了科陆电子的流动性危机此外公司存在大量低效资产减值压力较大4瘦身调整期2018年至今公司变卖资产引入资本再造血2019年引入深圳资本运营集团成为公司第一大股东在其协助下公司初步缓解营运资金压力同时推进非主业的逐步有序剥离完成资产减值计提将主业聚焦在智能电网与储能等少部分业务同时有序推进储能扩产根据公司公告2022年美的集团拟通过参与定增及股权转让形式控股科陆电子后续有望对其赋能帮助公司享受到储能行业快速发展的红利请务必阅读正文之后的免责条款和声明8科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222图3公司发展历程资料来源公司公告中信证券研究部经营回顾与财务分析经营拐点将至由多元到聚焦公司改革成效不菲2021年公司智能电网储能业务收入分别为245亿23亿元分别占主营业务收入的766732018年至今公司对业务结构进行了一系列瘦身调整对非主营业务进行剔除和剥离重新聚焦智能电网储能两大方向非两大主营业务收入占比从2017年的266下降至2022H1的141产品与业务结构的调整初见成效此外公司全球化拓展稳步推进2021年公司海外收入61亿元占总营收的190较2017年提高了99pcts图42017年-2022H1公司主营业务营收占比图52017年-2022H1公司分地区营收占比智能电网综合能源管理及服务储能业务其他中国大陆国外100100919790831271090176142190180148011161110128070117060605050909903404082485881082170787577763063302020101000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源Wind公司公告中信证券研究部资料来源Wind公司公告中信证券研究部电网业务经营稳健整体毛利率较稳定整体来看公司毛利率在2018年业务调整后稳定在30左右分业务来看公司智能电网业务毛利率较稳定2019-2022年维持在30上下主要系公司与两网合作紧密具有较强的抗周期性综合能源管理及服务业务毛利率持续承压从2017年的344下降到2021年的170主要系充电桩业务的激请务必阅读正文之后的免责条款和声明9科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222烈竞争所致储能业务毛利率有所波动2020年2021年2022H1分别为3853721342022H1毛利率有所下降主要系储能系统销售占比提升所致此前ACG调频等业务收入占比较高图62017-2022Q1-3公司毛利率和归母净利率情况图72017-2022H1年公司分产品业务毛利率归母净利率毛利率整体智能电网299311400264295290272综合能源管理及服务储能业务2005000905540-200-4930-400-208-322-600-74420-800100201720182019202020212022H1资料来源Wind公司公告中信证券研究部资料来源Wind公司公告中信证券研究部管理财务费用率高企净利率承压1费用率方面公司资产负债率高企有息负债较多超40亿元财务费用压力较大2021及2022Q1-3财务费用率分别为98113管理费用率因新业务拓展需求维持高位波动2021及2022Q1-3分别为8978销售费用率整体较为平稳维持在10左右研发投入较为积极2021及2022Q1-3研发费用率分别为67772归母净利率方面高费用率叠加大额非经常性收益波动近年来表现并不理想2021及2022Q1-3分别为-208-493未来随着美的集团入局公司有望聚焦主业发展缓解债务负担费用率或能得到显著改善图82017-2022Q1-3公司费用率情况图92012-2022Q1-3公司有息负债亿元销售费用率管理费用率60研发费用率财务费用率501604014012030100802060401020000资料来源Wind公司公告中信证券研究部资料来源Wind公司公告中信证券研究部注有息负债包括短期借款长期借款一年内到期的非流动负债应付债券业务调整阵痛非主业剥离接近尾声1收入端2015-2017年科陆电子通过股权收购增资等方式跨界扩张收入规模由226亿元增长至438亿元而后收入持续走弱请务必阅读正文之后的免责条款和声明10科陆电子投资价值分析报告002121SZ20232222017-2021年CAGR-75主要系公司调整其业务和产品结构对非主业资产进行处置所致2利润端2018年以来波动较大其中2018-2019年亏损严重公司归母净利润分别为-122亿-238亿元主要系子公司资产减值准备资产处置损失含光伏电站担保计提预计负债股权投资损失等原因对公司经营业绩产生一定影响2020年公司通过资产处置获得大量非流动资产处置收益归母净利润扭亏2021年公司非经常性损益回归正常水平受费用财务管理高企影响归母净利润端依旧承压共计亏损67亿元尽管公司业绩在非主营业务剥离过程中波动较大但从经营现金流净额来看整体表现稳定经营拐点将至期待美的集团入主后困境反转目前公司瘦身战略已接近尾声正处于困境反转的关键节点智能电网主业稳中有进储能扩产有序落地制约公司发展的费用问题随着美的集团入局亦有望得到显著改善预计届时公司将进入由储能业务主驱的全新阶段图102012-2022Q1-3公司营业总收入及增速图112012-2022Q1-3公司归母净利润及增速营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy50043850100200273945037940501910040033400350316320320300-5030022620-10-100250209-10010-67-200200-150150-1220-200-30010050-10-250-40000-20-300-238-500资料来源Wind公司公告中信证券研究部资料来源Wind公司公告中信证券研究部图122012-2022Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额亿元图132012-2022Q1-3公司非经常性损益亿元经营活动产生的现金流量净额亿元yoy60非经常性损益亿元6051100040504080040202560030201140000200610200-20000-10-40-200-20-07-30-400-60-40-30-600-80资料来源Wind公司公告中信证券研究部资料来源Wind公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222能源革命方兴未艾电化学储能长坡厚雪新能源及辅助服务配储需求高增电化学储能前景广阔双碳目标下储能发展进入快车道储能是一个通过介质或设备将能量储存起来并在需要时再释放的过程以此打破时间空间限制提高能量利用效率双碳目标下风光装机量有望快速提升截至2021年底风光累计装机功率发电量占比仅269117根据十四五能源体系规划2025年全国非化石能源占比要提升至20考虑到以风光为代表的新能源波动性较大由此对电网稳定性及调节能力提出更高要求电网需维持50Hz运行上下浮动不超过02Hz在此背景下储能配套需求随之提升图14国内风光累计装机功率与占比单位GW图15国内风光历年发电量与占比单位亿度太阳能风电火电水电核电火电核电风电太阳能风光发电量占比水电风光累计装机功率占比300040100000117143270122678000030765561020003286000082040000610004200002000020092010201120122013201420152016201720182019202020212010201120122013201420152016201720182019202020212009资料来源国家能源局中信证券研究部资料来源国家能源局中信证券研究部图16全国弃风弃光率图17各类型发电出力特征弃风率弃光率光伏机组风电机组火电机组181710016161480121210136081074064464202032202015201620172018201920200h2h4h6h8h10h12h14h16h18h20h22h24h资料来源国家能源局中信证券研究部资料来源智能电力网中信证券研究部储能覆盖电力系统全链条应用场景丰富目前储能根据应用场景可分成发电端电网端以及用户端三大类1发电端重在平抑出力波动消纳弃风弃光具体应用场景包括电力调峰辅助动态运行辅助服务的系统调频备用容量集中式可再生能源并网的减少弃风弃光等请务必阅读正文之后的免责条款和声明12科陆电子投资价值分析报告002121SZ20232222电网侧提供电力辅助服务强化电网稳定性具体应用场景包括缓解电网阻塞延缓输配电设备扩容升级系统调峰调频无功支持等3用户侧通常与分布式光伏配套自发自用或者通过峰谷价差套利具体应用包括电力自发自用峰谷差价套利容量费用管理和提升供电可靠性图18储能行业应用场景及商业模式资料来源派能科技招股说明书北极星储能网中信证券研究部政策赋能新能源配储及电力辅助服务发力双碳政策顶层设计叠加光伏平价上网时代来临新能源装机量迎来快速增长各省纷纷出台配储政策这些政策普遍要求风光配储比例达到10-20配储市场2-4个小时以有效平抑风光装机增加带来的出力波动并对弃风弃光进行消纳与此同时各省围绕电力辅助服务建立补偿机制完善调峰调频商业模式同时有效激发储能配套建设的积极性其中调峰方面多数省份对制定规模以上的储能设施参与调峰给予03-10元KWh的价格补偿调频方面目前补偿模式以里程补偿为主部分地区辅以容量补偿里程补偿综合考虑调节里程和调节性能以调节效果为导向进行激励补偿综上政策端通过相关补偿和激励有效带动新能源配储及电力辅助服务的配储积极性根据CNESA披露2021年全球中国电化学储能新增装机应用领域新能源配储电源侧辅助电网侧应用合计约9096请务必阅读正文之后的免责条款和声明13科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222图192021年全球电化学储能装机应用分布图202021年中国电化学储能装机应用分布电网侧电源侧辅助新能源配储电网侧电源侧辅助新能源配储用户侧调峰分布式及微网用户侧调峰分布式及微网6422272231452932资料来源2022储能产业应用研究报告中国化学与物理电源行资料来源2022储能产业应用研究报告中国化学与物理电业协会储能应用分会中信证券研究部源行业协会储能应用分会中信证券研究部表3各地积极出台发电侧配储及电网侧配套服务政策发电侧配储调频调峰地区配储比例时长h调节里程调节容量补贴内容宁夏102调频容量收益低谷电价时段填谷调峰04元KWh浙江10-202AGC综合性能指标高尖峰时段填谷调峰05元KWh60元MWh削峰调峰05元KWh辽宁10-153-4调节深度调节性能中标容量江苏8-1022元MW01-12元MW实际调节电量调节容量服务供应量海南10-25280元MWh10元MWh调节深度调节性能甘肃202储能调峰不超过05元KWh0-12元MW调节里程调节容量调用率福建152-4快速12元MW240元W华东慢速16元MW960元W省市最小0元MWAGCAPC投运率安徽5-101-2储能调峰03元-08元KWh最大6元MW可调节容量240元MW调节思程调节性能内蒙古152-4中标容量60元MW2-12元MW实际调节电量调节容量服务供应量广东100792元KWh南网征求意见80元MWh12元MWh上海204河北10-203-4调节深度调节性能山东15-302-4015元KWh0-6元MW储能调峰02元KWh湖南5-152紧急调峰045-06元KWh实际调节电量调节容量服务供应量广西15-2020396元KWh南网征求意见20元MWhX5元MWh紧急性削峰需求响应补贴最高35元KW次陕西102经济性非居民需求响应补贴最高15元KW次河南10-202调节深度调节性能填谷固定补贴12元KWh天津10-150-12元MW竞价补贴12-2元KWh请务必阅读正文之后的免责条款和声明14科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222发电侧配储调频调峰削峰采用固定补贴价格模式调节里程调频性能中标调频容量湖北102储能调节系数07日前3元W日内15元MW5-15元WW江西101独立储能调峰02-06元KWh资料来源各省政府网站中信证券研究部电化学储能响应速度快抽水蓄能成本低储能技术路线目前以机械储能电化学储能和电磁储能为主其适用场景和领域各不相同机械储能类型主要包括抽水蓄能压缩空气储能和飞轮储能其中抽水蓄能技术较为成熟成本低廉应用最为广泛电化学储能类型主要包括铅蓄电池液流电池钠流电池和锂离子电池其中锂离子电池受益于新能源汽车的发展产业链配套相对更加完善叠加其综合转换效率较高成为电化学储能的主流电磁储能类型主要包括超级电容和超导储能其响应速度均能达到数毫秒但目前该技术尚未进入商业化阶段表4储能技术对比储能类型响应时间放电时间综合效率优势缺点技术启动速度慢受地理环境制约抽水蓄能数分钟数小时-数天70-85储能规模大成本低寿命长成熟建设周期长机械压缩空气储能数分钟数小时40-50占地小容量大成本低效率较低响应慢选址受限成熟储能数秒-结构化程度高场地要求低运能量释放时间短成本高自放飞轮储能数秒80-90商业化早期数分钟维成本低能量密度大电率高噪声污染寿命短比能量和比功率低污铅蓄电池数秒数小时60-70性价比高可靠性强技术成熟商业化染严重安全性高循环寿命长能量与能量密度低运维成本高系统液流电池数毫秒数小时65-75商业化早期电化学功率分开控制效率低储能响应速度快储能密度高规模需要维持高温条件价格高存钠流电池数毫秒数小时70-80商业化化应用在安全隐患运维成本高比功率和比能量高自放电小成本较高一致性差循环寿命锂离子电池数秒数小时70-81商业化污染小单体电压高较低电磁超级电容数毫秒数秒90-95极其稳定超快充放电比能量和比密度低开发期储能超导储能数毫秒数秒95以上瞬间相应极低能量损耗储能时间短条件苛刻开发期资料来源CNESACESA北极星储能网中信证券研究部储能装机存量以抽水储能为主但比重持续下降根据CNESA截至2021年底全球中国抽水储能累计装机量占全类型储能累计装机量的864865较2020年数据全球中国分别为903893有所下降但仍然占据绝对主导地位抽水储能采用水作为储能介质在电网低谷时利用过剩电力将水从下池水库抽到上池水库转化为重力势能储存在电力负荷高峰时放水发电将重力势能重新转换为电能成本低廉与大规模能源转换相匹配但受制于地理环境限制且启动速度较慢后续发展存在局限性请务必阅读正文之后的免责条款和声明15科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222图21截至2021年全球储能装机存量情况图22截至2021年全国储能装机存量情况蓄热蓄冷19压缩空气蓄热蓄铅蓄电池09冷13铅蓄电池55其他储能22其他储能05钠基电池04锂离子电池20锂离子电抽水蓄能939抽水蓄能池910864液流电池865电化学储能12103其他07电化学储其他06能118液流电池29资料来源CNESA中信证券研究部资料来源CNESA中信证券研究部快速响应优势叠加成本下行电化学储能前景广阔电化学储能响应迅速更适配于灵活的能量调配应用场景与新能源配储发展的趋势相匹配此外受益于新能源汽车行业的高速发展锂离子电池生产工艺不断完善目前已实现规模化生产且单位生产成本逐步下降经济性逐步体现根据CNESA近年来电化学储能成为新增装机的主流2017-2021年间全球电化学累计新增装机量达到227GW占同期储能新增装机总量的559国内方面由于电化学技术迭代略微滞后同期电化学累计新增装机量55GW占新增装机总量的251我们预计未来随着电化学技术的不断完善凭借启动迅速反应灵活不受地理环境限制等优点电化学储能有望成为装机主流发展前景广阔图232017-2021年全球新增储能装机单位GW图242017-2021年中国新增储能装机单位GW抽水蓄能电化学储能其他储能抽水蓄能电化学储能其他储能201218161014812106864422002017201820192020202120172018201920202021资料来源CNESA中信证券研究部资料来源CNESA中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222图25全球电化学储能累计装机量单位GW图26中国电化学储能累计装机量单位GW全球电化学储能累计装机同比增速中国电化学储能累计装机同比增速30126314071753200180120625160100520140725655804912120151004927494376036045948010402604052012000002017201820192020202120172018201920202021资料来源CNESA中信证券研究部资料来源CNESA中信证券研究部龙头延伸布局国内产业链完备有望形成全球竞争优势电池及变流器PCS是电化学储能系统的核心电化学储能系统主要由储能电池储能变流器PCS能量管理系统EMS和电池管理系统BMS所组成其中电池为核心器件价值量占比超过50且壁垒较高BMS为电池配套提供监测保护等控制功能价值量占比约9PCS变流器用于充放电过程中的交直流转化决定着输出电能质量和特征价值量占约11EMS则负责数据采集分析能源系统管理故障监测能源调度等价值量占比约9图27锂离子电池储能行业产业链资料来源北极星储能网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222图28储能系统各零部件作用图29中国电化学储能行业成本结构单位储能电池PCSBMSEMS系统集成EPC其他696553911资料来源派能科技招股说明书中信证券研究部资料来源CNESA中信证券研究部龙头全产业链延伸布局充分受益于行业发展红利根据上述储能产业链我们可以将储能行业的参与者大致分为三大类一是PCS类企业二是电池类企业三是系统集成类企业各环节头部企业大多通过自身固有优势技术渠道等向全产业链延伸如PCS类企业龙头阳光电源电池类企业龙头宁德时代比亚迪其业务目前已覆盖储能产业中上游的全部环节有利于企业加强对储能系统生产制造的把控能力增强企业竞争力综合来看目前国内企业产业链完备龙头上下游一体化布局未来有望在全球形成竞争优势充分受益于储能行业增长红利图30储能产业链各龙头布局储能电池PCSBMSEMS系统集成阳光能源锦浪科技PCS类企业固德威科华恒瑞宁德时代比亚迪亿纬锂能电池类企业国轩高科力神派能科技海博思创系统集成类企业科陆电子资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222市场空间预计2025年规模近3000亿元对应五年容量需求CAGR约60我们预计2021-2025年全球储能重要应用场景容量需求CAGR约60我们将储能重要应用场景分为新能源发电配储电力辅助服务以及基站配储三方面据我们测算2025年储能需求容量空间约250GWh市场规模接近3000亿元对应2021-2025年CAGR达60具体假设如下1新能源发电配储需求根据2020年累计储能装机及配储比例反推储能渗透率约为16左右后续随着风光装机规模提升以及各地风光配储政策的落地我们预计20202025年全球新增风光装机储能渗透率由16持续提升至65配储比例由10提升至20备电时长由20h提升至30h长时储能渗透提升各省配储政策中多为2-4h美国等发达国家配储时长更高我们预计累计风光装机未配储部分每年对存量风光装机新增配储比例1备电时长由20h提升至30h2电力辅助服务配储需求目前电力辅助服务理论配套功率约3随着风光发电占比提升叠加储能参与辅助服务补偿机制的完善辅助服务需求增加我们预计辅助服务理论配套功率比例由3提升至4电化学储能渗透率由2根据2020年储能装机量及调频需求反推提升至103基站配储需求5G基站与数据中心对于能耗的控制提出更高要求配储需求随之增加根据GGII数据我国2020年通信储能装机74GWh据此反推基站配储渗透率约76我们假设每年新建基站配储渗透率提升5pcts20202025年储能渗透率由76提升至100配储时长4h表5储能重要应用场景需求容量预测202020212022E2023E2024E2025E新能源发电全球光伏新增规模GW127175230260320400全球风电新增规模GW9594101102106119全球储能渗透率162535455565配储比例101214161820增量集中式光伏风电配储装机GW222269331362426519备电时长h202224262830增量集中式光伏风电配储容量GWh7183968118203光伏累计装机GW7609351165142517452145风电累计装机GW742836936103911441264光伏风电累计装机GW150217712102246428903409光伏风电累计装机GW未配储146616531851203222032363新增储能渗透率111111配储比例101214161820备电时长h202224262830存量光伏风电新增配储GWh34681114发电侧储能需求GWh10224576129217电力辅助服务全球电力装机规模GW765978898125836986208879yoy3030303030辅助服务理论配套功率比例303234363840辅助服务理论配套功率GW230252276301328355请务必阅读正文之后的免责条款和声明19科陆电子投资价值分析报告002121SZ2023222202020212022E2023E2024E2025E辅助服务储能渗透率2246810储能累计需求GW4611182636储能新增需求GW35789配储时长h202020202020电网侧储能需求合计GWh510141619基站需求中国5G新建基站数量万座666671656260海外5G新建基站数量万座312633354228全球5G新增基站数量万座979210410010488单站功率KW373737373737储能渗透率7680859095100配储时长h404040404040基站储能需求GWh111113131513储能总需求GWh213868104160248储能系统成本元Wh151715141312储能市场规模亿元3166471020145120802981资料来源IEAGWEC前瞻产业研究院CNESACPIA国家发改委北极星储能网中信证券研究部预测储能扩产稳步落地订单充沛放量可期储能行业先驱技术底蕴不俗公司系国内储能行业先行者技术与项目经验的积累深厚2009年公司作为国内的先行者之一开始布局储能行业技术与项目经验丰富1技术积累期2009-2014年公司运营包括国家能源局可再生能源规模化储能与并网工程实验室在内的实验室参与国家863计划研究在技术积累方面稳扎稳打2初步应用期2015-2019年公司逐步将前期所积累的技术应用于各储能项目积极参与国家示范项目多次实现国内首个国内最大3全球拓展期2020年至今公司产品已实现核心部件完全国产化并成功获得北美欧盟等认证海外市场拓展初见成效图31公司储能业务历史沿革资料来源公司官网公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20