看好帅丰电器营销端管理改善的投资机会，维持“买入”评级
　　公司营销端引入新的负责人王富总，对内增加招商人员、优化架构、业绩目标落实到人，对外加速招商换商、推动经销商分级考核，有望增加经销商数量、提升经销商质量，2023年公司或迎营销端管理改善机遇。考虑疫情扰动，我们下调2022年、并维持2023-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润2.0/2.6/3.1亿元（其中2022年原值为2.2亿元），对应EPS为1.1/1.4/1.7元，当前股价对应PE为18.5/13.9/12.0倍，公司渠道改善空间较大，维持“买入”评级不变。
　　公司：经销商数量、质量提升空间大，营销端管理改善有望拉动新一轮增长
　　公司产品结构在行业内较为高端，2022年Q1-3从产品结构来看，蒸烤一体和蒸烤独立占比73%。从均价看，2022年帅丰品牌集成灶线上渠道产品均价为11045元，高于火星人、亿田、森歌、美大品牌。公司经销商数量、质量均低于集成灶行业内可比上市公司，参考2021年亿田智能渠道改革，单商提货额实现翻倍增长，公司渠道端改善空间较大。从收入的渠道拆分看，2021年公司线上电商渠道占比约25%，与火星人约40%的线上电商渠道占比相比，公司在电商渠道、下沉渠道、家装渠道等新兴渠道仍有较大拓展空间。费率层面，与可比公司相比，公司销售费用率较低、净利率较高，存在增加费用投放、拓展份额的空间。公司新引入营销负责人，多措并举，对内改善营销端组织架构、扩大招商和下沉渠道人员编制，强化与经销商的紧密度，提升组织效率。对外重点发力招商和促销培训、经销商帮扶、完善经销商考核机制，推动经销商数量和质量的双升。
　　行业：看好装修需求延后释放，行业渗透率持续提升
　　2023年地产链保交楼主线明确，地产政策暖风频吹，竣工回暖有助于与新房关联度较高的集成灶品类放量，叠加2022年受疫情影响下的安装需求有望迎来延后释放，看好2023年集成灶行业需求回暖。渗透率方面，集成灶品类认知度逐步提升，持续抢占传统烟灶份额，2022年渗透率仅13.4%（+1pct），成长空间广阔。
　　风险提示：原材料上涨风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。
　　

研究报告全文：家用电器厨卫电器公司研帅丰电器605336SH看好帅丰电器营销端管理改善的投资机会究2023年02月22日公司信息更新报告投资评级买入维持吕明分析师周嘉乐分析师陆帅坤联系人lvmingkyseccnzhoujialekyseccnlushuaikunkyseccn证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002证书编号S0790121060033日期2023222看好帅丰电器营销端管理改善的投资机会维持买入评级当前股价元1988公司营销端引入新的负责人王富总对内增加招商人员优化架构业绩目标落公一年最高最低元30401425司实到人对外加速招商换商推动经销商分级考核有望增加经销商数量提升信总市值亿元3670经销商质量年公司或迎营销端管理改善机遇考虑疫情扰动我们下调息流通市值亿元11652023更总股本亿股2022年并维持2023-2024年盈利预测预计2022-2024年归母净利润202631新185报流通股本亿股059亿元其中2022年原值为22亿元对应EPS为111417元当前股价对应告为倍公司渠道改善空间较大维持买入评级不变近3个月换手率2782PE185139120公司经销商数量质量提升空间大营销端管理改善有望拉动新一轮增长股价走势图公司产品结构在行业内较为高端2022年Q1-3从产品结构来看蒸烤一体和蒸烤独立占比73从均价看2022年帅丰品牌集成灶线上渠道产品均价为11045帅丰电器沪深30020元高于火星人亿田森歌美大品牌公司经销商数量质量均低于集成灶10行业内可比上市公司参考2021年亿田智能渠道改革单商提货额实现翻倍增0长公司渠道端改善空间较大从收入的渠道拆分看2021年公司线上电商渠-10道占比约25与火星人约40的线上电商渠道占比相比公司在电商渠道-20下沉渠道家装渠道等新兴渠道仍有较大拓展空间费率层面与可比公司相比开-302022-022022-062022-102023-02公司销售费用率较低净利率较高存在增加费用投放拓展份额的空间公司源证数据来源聚源新引入营销负责人多措并举对内改善营销端组织架构扩大招商和下沉渠券道人员编制强化与经销商的紧密度提升组织效率对外重点发力招商和促证销培训经销商帮扶完善经销商考核机制推动经销商数量和质量的双升券相关研究报告研行业看好装修需求延后释放行业渗透率持续提升究Q3产品高端化趋势延续双11开年地产链保交楼主线明确地产政策暖风频吹竣工回暖有助于与新房关报门红表现亮眼公司信息更新报告2023告联度较高的集成灶品类放量叠加2022年受疫情影响下的安装需求有望迎来延-2022112后释放看好年集成灶行业需求回暖渗透率方面集成灶品类认知度逐步疫情扰动下Q2业绩承压盈利能力2023环比提升公司信息更新报告提升持续抢占传统烟灶份额2022年渗透率仅1341pct成长空间广阔-2022826风险提示原材料上涨风险市场竞争加剧风险渠道拓展不及预期风险乘集成灶行业东风品牌渠道变革财务摘要和估值指标成效可期公司首次覆盖报告指标2020A2021A2022E2023E2024E-2022613营业收入百万元71497895612441430YOY23369-22300150归母净利润百万元194247199264306YOY117269-194328159毛利率492462460460460净利率272252208212214ROE114130105139157EPS摊薄元105134108143166PE倍189149185139120PB倍2219191919数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明111公司信息更新报告目录1公司经销商数量质量提升空间大营销端管理改善有望拉动新一轮增长311产品技术底层实力深厚支撑中高端品牌定位312渠道现状公司经销商体系数量质量改善空间较大413销售费率低于可比公司预期未来将加大投放力度514管理改善引入新的营销负责人带动经销商数量质量双升52召开2023年战略部署大会产品渠道品牌端有望全面提升63行业看好装修需求延后释放行业渗透率持续提升731保交楼叠加受疫情影响的需求延后释放看好集成灶品类需求恢复732行业渗透率尚处于低位提升空间广阔74盈利预测与投资建议85风险提示8附财务预测摘要9图表目录图1公司连续四年全国蒸烤一体款集成灶销量领先3图2公司厨房电器产品线完善3图32021年公司经销商数据显著高于可比公司4图42017-2019年公司经销商平均提货额位于领先地位4图52022H1公司销售费用率低于火星人亿田智能5图62022H1公司净利率高于火星人亿田智能5图7公司打造全新IP形象有助于加深消费者印象6图8公司全新升级KOMS20厨房全局监控系统7图92015-2022年集成灶品类渗透率持续提升8图102022年集成灶品类零售量跌幅小于传统烟灶8表12022年帅丰品牌集成灶线上渠道产品均价11045元高于火星人亿田森歌美大品牌4请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明211公司信息更新报告1公司经销商数量质量提升空间大营销端管理改善有望拉动新一轮增长11产品技术底层实力深厚支撑中高端品牌定位公司技术实力深厚收获专业机构认可2016年7月公司实验室荣获中国合格评定国家认可委员会认可成为国家认可实验室按照相关国家标准行业标准地方标准要求可展开上百项集成灶的相关安全和性能指标的检测2021年7月公司获批省级标准国际化试点单位截至2022年6月底公司共参与47个标准制订包括3个ISO国际标准23个国家标准5个行业标准16个团体标准制订公司及子公司合计拥有专利330项其中中国发明专利11项中国实用新型专利177项中国外观设计专利142项公司始终坚持中高端品牌定位集成灶产品持续热销2017年公司作为集成灶行业唯一代表登上央视财经品质中国2021年8月公司成为集成灶领域首家CCTV大国品牌企业根据欧睿咨询声明帅丰为2019-2022年连续四年全国蒸烤一体款集成灶销量领先品牌位于行业龙头地位X1双子星系列是公司2021年主打的蒸烤独立爆款产品公司于2022年2月推出了该产品的升级款在保有X1系列产品经典设计此外将钛金元素纳米新科技运用于集成灶内胆中其内胆硬度达到9H级提升斥油性抗腐蚀性便于日常清洁与此同时蒸烤箱升级为47L32L大容量进一步满足用户各类烹饪需求2022年5月公司推出X6和S6系列产品在原有的六面空气加压烤技术上创新加入了一腔双烤技术实现快速加热同烤不串味无需翻面等功能解决了传统烤箱温度不均匀等弊端图1公司连续四年全国蒸烤一体款集成灶销量领先图2公司厨房电器产品线完善资料来源公司官网资料来源公司官网公司产品结构在行业内较为高端2022年Q1-3从产品结构来看蒸烤一体和蒸烤独立占比73消毒柜占比20橱柜占比3蒸箱占比3从均价看2022年帅丰品牌集成灶线上渠道产品均价为11045元高于火星人亿田森歌美大品牌公司提前布局高端细分蒸烤独立款集成灶形成有梯度的产品价格带布局有助于公司维持高端品牌形象拓展高端细分市场份额请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明311公司信息更新报告表12022年帅丰品牌集成灶线上渠道产品均价11045元高于火星人亿田森歌美大品牌行业排名品牌市占市占同比均价元均价同比1火星人2492142101495022亿田137324103832723森歌9011369856234美大8450198692-7535帅丰624-02311045375数据来源奥维云网开源证券研究所12渠道现状公司经销商体系数量质量改善空间较大考虑到集成灶具有较强的线下安装属性经销商的数量和质量与集成灶公司的业绩有高度的相关性截至2022年6月末公司拥有近1300家经销商和1600多个销售终端公司经销商数量少于行业内可比上市公司2021年末公司有约1300家的经销商明显少于浙江美大公司经销商质量低于行业内可比上市公司改善空间大从平均提货额来看2021年公司经销商平均提货额均在686万少于浙江美大火星人亿田智能其中2021年亿田智能增加费用投放推动换商渠道改革效果显著2021年单商提货额达847万元较2020年的单商提货额442万元提升显著我们认为2022年帅丰电器有望通过渠道改革带动经销商体系数量质量双升公司经销商体系较为稳定公司给经销商预留的获利空间较大经销商抵御风险能力较强对于招新商形成良好的示范效应从收入的渠道拆分看2021年公司线上电商渠道占比约25线下渠道占比约75与火星人约40的线上电商渠道占比相比公司在电商渠道下沉渠道家装渠道等新兴渠道仍有较大拓展空间图32021年公司经销商数据显著高于可比公司图42017-2019年公司经销商平均提货额位于领先地位2000150150010010005005002017年2018年2019年2020年2021年0美大经销商平均提货额万元2017年2018年2019年2020年2021年火星人经销商平均提货额万元美大经销商数量火星人经销商数量亿田经销商平均提货额万元亿田经销商数量帅丰经销商数量帅丰经销商平均提货额万元数据来源各公司公告开源证券研究所数据来源各公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明411公司信息更新报告13销售费率低于可比公司预期未来将加大投放力度销售费用率端2018年以来公司销售费用率逐渐递减从153下降至1162022H1公司火星人亿田智能浙江美大销售费用率分别为115622371997862与火星人和亿田智能相比公司的销售费用率水平不高存在一定改善空间我们预计公司更换营销负责人后后续将逐步加大销售费用投放力度配合差异化产品体系有望拉动销售收入增长提速净利率端2017年以来公司净利率较为稳定主系公司毛利率平稳控费表现良好2022H1公司火星人亿田智能浙江美大净利率分别为2261133818222767公司净利率低于浙江美大高于亿田智能火星人图52022H1公司销售费用率低于火星人亿田智能图62022H1公司净利率高于火星人亿田智能30403020201010002017年2018年2019年2020年2021年2022H12017年2018年2019年2020年2021年2022H1浙江美大火星人浙江美大火星人亿田智能帅丰电器亿田智能帅丰电器数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所14管理改善引入新的营销负责人带动经销商数量质量双升2022年下半年公司从森歌引入新的营销端负责人王富总开启营销渠道端改革之路公司多措并举对内改善营销端组织架构扩大招商和下沉渠道人员编制强化与经销商的紧密度将业务目标实现拆解到个人对外重点发力招商和促销培训经销商帮扶实行经销商分级考核机制加速经销商汰换带动经销商数量和质量的双升1组织架构变化将原来9个大区分解为15个省区实现精细化管理每个省区配备省区经理KA人员售后人员和招商人员在内的各种人员提供支持相比之前只有一个售后部门对接经销商改革后的人员职能划分更加清晰让经销商对接更顺畅各项业务目标达成也能拆解到个人2实行经销商考核机制加速经销商汰换公司对经销商进行考核分成abc三个等级不同的等级有不同的政策进行匹配提振经销商经营的积极性例如等级为c的经销商需要3-6个月时间培训到b处于尾部的经销商会进行淘汰考核机制的实施有利于充分释放经销商的经营潜力提升公司经销商群体质量3加大招商力度公司将招商部编制由4人扩大至18人通过每季度线下开展招商会的形式在2023-2024年重点覆盖800-900个空白县级市场考虑到新任招商部长是王富总带入公司的预计将保障招商战略的顺利实施4发力拓展新兴渠道2022年公司新拓展约300家下沉小店存量约600家相较于火星人亿田智能的下沉渠道门店数仍有较大提升空间公司负责人员方面2023年公司下沉渠道也由4人扩编到18人通过分销的方式实现下沉渠道请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明511公司信息更新报告的补充2023年公司下沉渠道方面有望新拓展京东天猫600家社区店500家5帮扶支持经销商做大做强2023年为了更好地服务经销商公司将主动营销部拆成了活动板块和培训板块公司将为各个省区配备专业售后服务经理为经销商提供技术售后商的指导和支持公司将于每季度在线下开展TOP50或TOP100经销商会议以培训支持引导为主发挥大商的辐射带动作用2召开2023年战略部署大会产品渠道品牌端有望全面提升2月18日公司召开2023年战略部署大会暨年度经销商表彰盛典总结了公司2022年销售情况2023年产品渠道品牌端有望迎来全面提升产品方面在2023年1月获国际权威调研机构欧睿咨询声明帅丰蒸烤一体集成灶2019-2022连续四年全国销量领先公司将坚持高端定位以产品核心优势为出发点将推出高质量产品作为立足点帅丰全系列产品在会上重磅发布KOMS20焕新升级为更多家庭带来健康厨房生活渠道建设方面公司提出要全渠发力多维增量实现全渠道快速发展多渠道营销多维度增加销量品牌形象方面公司与全球最大战略咨询机构安永博智隆的合作进一步明确高端家庭集成厨电专家的品牌定位加深了用户对公司品牌认知强度全新IP形象正式亮相加强用户对品牌的直观感知为公司顺利推进产品营销打下基础图7公司打造全新IP形象有助于加深消费者印象资料来源公司公众号请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明611公司信息更新报告图8公司全新升级KOMS20厨房全局监控系统资料来源公司公众号3行业看好装修需求延后释放行业渗透率持续提升31保交楼叠加受疫情影响的需求延后释放看好集成灶品类需求恢复2022年7月28日政治局会议指出要稳定房地产市场坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求压实地方政府责任保交楼稳民生此后有关部门针对保交楼政策持续加码1月10日人民银行召开2023年金融市场工作会议会议指出要动态监测分析房地产市场边际变化因城施策实施好差别化住房信贷政策落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的16条政策措施积极做好保交楼金融服务加大住房租赁金融支持推动房地产业向新发展模式平稳过渡一方面近期地产行业频频迎来政策利好在2023年地产链整体保交楼主线明确的基础上集成灶作为与新房关联密切的品类有望在地产政策刺激下实现放量另一方面在新房竣工向好线下封控扰动因素解除的背景下集成灶行业2023年有望继续提升渗透率水平2023年受线下疫情封控影响的产品需求有望迎来延后释放利好行业规模恢复高增根据奥维云网预计2023年集成灶规模302亿元同比增长166预计二季度开始市场逐渐回暖2022年部分需求转移至2023年释放32行业渗透率尚处于低位提升空间广阔集成灶品类渗透率低景气度高伴随线下消费复苏高端厨电需求提升集成灶渗透率有望进一步提升我们通过公式集成灶渗透率集成灶零售量集成灶零售量油烟机零售量来测算2015-2022年集成灶品类渗透率从21提升到134渗透率持续提升且上升空间仍较大从国内集成灶行业表现看2015-2022年集成灶行业零售量CAGR达2514销量增长明显发展前景广阔从集成灶与传统烟灶对比来看集成灶销量增速持续跑赢传统烟灶说明集成灶对传统烟灶有较好的替代效应渗透率提升逻辑持续验证受疫情和竣工端的影响2022年集成灶行业零售量-99油烟机行业零售量-179集成灶跌幅仍小于油烟机替代效应明显请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明711公司信息更新报告图92015-2022年集成灶品类渗透率持续提升图102022年集成灶品类零售量跌幅小于传统烟灶集成灶零售量万台油烟机零售量万台8060集成灶品类渗透率403000152020001002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年10005-20-4000油烟机销量同比燃气灶销量同比集成灶销量同比数据来源奥维云网开源证券研究所数据来源奥维云网开源证券研究所4盈利预测与投资建议考虑疫情扰动我们下调2022年并维持2023-2024年盈利预测预计2022-2024年归母净利润202631亿元其中2022年原值为22亿元对应EPS为111417元当前股价对应PE为185139120倍公司渠道改善空间较大维持买入评级不变5风险提示原材料上涨风险市场竞争加剧风险渠道拓展不及预期风险请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明811公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产10581667160118931927营业收入71497895612441430现金832577565734844营业成本363526516672772应收票据及应收账款05000营业税金及附加810101315其他应收款35374营业费用91120137180207预付账款81472011管理费用3146628092存货9112887192129研发费用2741455664其他流动资产124939939939939财务费用-15-26-32-41-42非流动资产940582546627666资产减值损失-0-0000长期投资00000其他收益1413121628固定资产251454427498536公允价值变动收益-0-1-2-2-2无形资产5957545249投资净收益513489其他非流动资产63171647882资产处置收益00000资产总计19982249214725202593营业利润229285232307356流动负债287342238604628营业外收入01111短期借款00127441496营业外支出21111应付票据及应付账款181210000利润总额227286231307356其他流动负债106132112164132所得税3339324250非流动负债1215151515净利润194247199264306长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债1215151515归属母公司净利润194247199264306负债合计299357253619643EBITDA219291256345406少数股东权益00000EPS元105134108143166股本141142185185185资本公积10201039997997997主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益538727766819880成长能力归属母公司股东权益16991892189419011951营业收入23369-22300150负债和股东权益19982249214725202593营业利润111248-187322161归属于母公司净利润117269-194328159获利能力毛利率492462460460460净利率272252208212214现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE114130105139157经营活动现金流17417815176336ROIC1050299215255301净利润194247199264306偿债能力折旧摊销1722273034资产负债率150159118246248财务费用-15-26-32-41-42净负债比率-487-303-230-153-177投资损失-5-13-4-8-9流动比率3749673131营运资金变动-27-75-176-7044速动比率3332452121其他经营现金流1022222营运能力投资活动现金流-240-44811-105-66总资产周转率0505040506资本支出24685-911173应收账款周转率961003994000000长期投资1-380000应付账款周转率3545860000其他投资现金流616267每股指标元筹资活动现金流789-46-166-216-215每股收益最新摊薄105134108143166短期借款0012731455每股经营现金流最新摊薄094096008095182长期借款00000每股净资产最新摊薄9201025102610301057普通股增加3514300估值比率资本公积增加75620-4300PE189149185139120其他筹资现金流-2-67-293-529-270PB2219191919现金净增加额723-317-140-14455EVEBITDA124891078370数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明911公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1011公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任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