浙江仙通是专而精的汽车密封条内资龙头。公司成立于1994年，专业从事汽车密封条生产，包括日式导槽、欧式导槽及无边框密封条，未来欧式导槽、无边框密封条将成为公司发展的核心产品。公司客户以自主车企为主，还包括部分合资车企，前两大客户为吉利汽车、长安汽车，后续有望突破更多头部新势力、自主新能源品牌。2021年公司实现营收7.9亿元、同比+27%，归母净利1.4亿元、同比+33%，归母净利率18%、同比+0.8BP。
　　近期，公司组织形式由民营企业转为地方国企。公司前控股股东、实际控制人李起富，及5%以上股东金桂云、邵学军于2022年9月、2023年1月分两次将合计持有的公司总股本的29.09%转让给台州五城，并通过表决权放弃等方式转让公司控制权给台州市金融投资集团（台州五城母公司），台州金投（台州国资委全资控股）成为公司实际控制人。股权变更后，公司高管仅增一人、负责实际经营的高管团队依然保留，我们认为浙江仙通在和台州金投合作后，依然继续保持了民营企业日常的经营机制，而台州国资入股有望给公司注入优秀的政府资源，助力公司实现更快发展。
　　高盈利能力为盾、新能源客户为矛，公司业绩弹性大。汽车密封条是车内起隔音、防水等重要作用的非标准件，密封条开发周期长、生产流程长、模具投入大，行业进入壁垒高。整体行业成熟、竞争分散，浙江仙通作为国内汽车密封条龙头，竞争对手主要为两至三家外资。受益模具自主设计制造能力、低人力成本、高产品良率等自身优势，公司毛利率水平35-40%、远高于同行（20-25%），有望凭借高且可持续的盈利能力打造较厚的业绩安全垫。此前，欧式导槽（单车价值约200-400元）主要应用在欧美系车企、由外资密封条供应商配套，但随着浙江仙通相较于外资的高性价比优势凸显，公司在欧式导槽已经获得包括大众朗逸等合资品牌客户车型项目；无边框车门也是国内新能源品牌近年广泛采用的设计，无边框密封条单车价值约800-1000元、单价高于传统密封条，目前公司无边框密封条已成功量产配套吉利极氪001，预计2023年起有更多头部新势力、自主新能源品牌的无边框密封条项目有望贡献增量。
　　新能源客户、新产品边际变化在即。过去公司客户以吉利、长安等自主车企为主，但受益于汽车密封条行业竞争格局分散、公司有能力实现国产替代，未来有望在合资品牌切入更多份额。最关键的，公司单车价值量更高的无边框密封条正逐步突破优质新能源客户、订单陆续进入量产阶段，预计2023年起除吉利极氪，包括头部新势力等关键客户将开始贡献增量，预计2022年至2025年归母净利3年CAGR +53%。
　　投资建议：我们预计公司2022-2025年归母净利1.2亿、2.1亿、3.5亿、4.4亿元，对应增速-13%、+71%、+67%、+24%，综合考虑公司当前正处于头部新势力等新能源客户边际变化起点，后续有望获取更多优质新能源项目、业绩逐步兑现将进一步催化估值，给予2023年30XPE，对应目标市值63亿元，对应目标价23.3元、目标空间29%，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：油价、PVC等原材料价格上涨；项目进展不及预期；头部新势力、自主品牌新能源、头部合资车企客户销量、项目获取不及预期。

研究报告全文：公司研究证券研究报告汽车零部件2023年02月22日浙江仙通603239深度研究报告强推首次目标价233元小而美的汽车密封条隐形冠军当前价1807元浙江仙通是专而精的汽车密封条内资龙头公司成立于1994年专业从事汽华创证券研究所车密封条生产包括日式导槽欧式导槽及无边框密封条未来欧式导槽无边框密封条将成为公司发展的核心产品公司客户以自主车企为主还包括部证券分析师张程航分合资车企前两大客户为吉利汽车长安汽车后续有望突破更多头部新势力自主新能源品牌2021年公司实现营收79亿元同比27归母净利电话021-2057254314亿元同比33归母净利率18同比08BP邮箱zhangchenghanghcyjscom执业编号S0360519070003近期公司组织形式由民营企业转为地方国企公司前控股股东实际控制人李起富及5以上股东金桂云邵学军于2022年9月2023年1月分两证券分析师夏凉次将合计持有的公司总股本的2909转让给台州五城并通过表决权放弃等电话021-20572532方式转让公司控制权给台州市金融投资集团台州五城母公司台州金投台邮箱xialianghcyjscom州国资委全资控股成为公司实际控制人股权变更后公司高管仅增一人执业编号S0360522030001负责实际经营的高管团队依然保留我们认为浙江仙通在和台州金投合作后依然继续保持了民营企业日常的经营机制而台州国资入股有望给公司注入优公司基本数据秀的政府资源助力公司实现更快发展总股本万股2707200高盈利能力为盾新能源客户为矛公司业绩弹性大汽车密封条是车内起已上市流通股万股2707200隔音防水等重要作用的非标准件密封条开发周期长生产流程长模具投总市值亿元4892入大行业进入壁垒高整体行业成熟竞争分散浙江仙通作为国内汽车密流通市值亿元4892封条龙头竞争对手主要为两至三家外资受益模具自主设计制造能力低人资产负债率2447力成本高产品良率等自身优势公司毛利率水平35-40远高于同行每股净资产元35920-25有望凭借高且可持续的盈利能力打造较厚的业绩安全垫此前12个月内最高最低价1850950欧式导槽单车价值约200-400元主要应用在欧美系车企由外资密封条供应商配套但随着浙江仙通相较于外资的高性价比优势凸显公司在欧式导槽市场表现对比图近12个月已经获得包括大众朗逸等合资品牌客户车型项目无边框车门也是国内新能源2022-02-212023-02-20品牌近年广泛采用的设计无边框密封条单车价值约800-1000元单价高于32传统密封条目前公司无边框密封条已成功量产配套吉利极氪001预计202310年起有更多头部新势力自主新能源品牌的无边框密封条项目有望贡献增量-13新能源客户新产品边际变化在即过去公司客户以吉利长安等自主车企220222052207220922122302为主但受益于汽车密封条行业竞争格局分散公司有能力实现国产替代未-35来有望在合资品牌切入更多份额最关键的公司单车价值量更高的无边框密浙江仙通沪深300封条正逐步突破优质新能源客户订单陆续进入量产阶段预计2023年起除吉利极氪包括头部新势力等关键客户将开始贡献增量预计2022年至2025年归母净利3年CAGR53投资建议我们预计公司2022-2025年归母净利12亿21亿35亿44亿元对应增速-13716724综合考虑公司当前正处于头部新势力等新能源客户边际变化起点后续有望获取更多优质新能源项目业绩逐步兑现将进一步催化估值给予2023年30XPE对应目标市值63亿元对应目标价233元目标空间29首次覆盖给予强推评级风险提示油价PVC等原材料价格上涨项目进展不及预期头部新势力自主品牌新能源头部合资车企客户销量项目获取不及预期主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万78791211841725同比增速274159298457归母净利润百万142123210352同比增速331-133712673每股盈利元052045078130市盈率倍35402314市净率倍48433629资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月20日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载浙江仙通深度研究报告603239投资主题报告亮点1详细梳理公司股权变动前后管理层变化2清晰梳理汽车密封条行业格局3从产品客户层面刻画公司增长弹性投资逻辑高盈利能力下有业绩安全垫汽车密封条是车内起隔音防水等重要作用的非标准件密封条开发周期长生产流程长模具投入大行业进入壁垒高整体行业成熟竞争分散浙江仙通作为国内汽车密封条龙头竞争对手主要为两至三家外资相比于竞争对手受益模具自主设计制造能力低人力成本高产品良率等自身优势公司毛利率水平35-40远高于同行20-25有望凭借高且可持续的盈利能力打造较厚的业绩安全垫新能源客户新产品的边际变化在即无边框车门是国内新能源品牌近年广泛采用的设计无边框密封条单车价值约800-1000元单价高于传统密封条目前公司无边框密封条已成功量产配套吉利极氪001预计2023年起有更多头部新势力自主新能源品牌的无边框密封条项目有望贡献增量将给公司带来较大业绩弹性关键假设估值与盈利预测1营收端受益于汽车密封条行业竞争格局分散公司有能力实现国产替代单车价值量更高的无边框密封条逐步突破优质新能源客户2023年起有望带来明显增量我们预计公司2022-2025年营业收入91亿118亿173亿197亿元对应增速163046142利润端2023年起欧式导槽无边框密封条项目逐步量产叠加原材料价格改善公司产品结构变化利润率恢复公司业绩有望表现出较大弹性预计2022-2025年归母净利12亿21亿35亿44亿元对应增速-13716724预计2022年至2025年归母净利3年CAGR533估值端考虑到公司当前正处于头部新势力等新能源客户放量的边际变化起点后续更多优质新能源项目获取业绩逐步兑现有望进一步催化估值给予2023年30XPE对应目标市值63亿元对应目标价233元目标空间29首次覆盖给予强推评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载浙江仙通深度研究报告603239目录一基本情况专而精的汽车密封条内资龙头5二核心看点小而美的高盈利与大弹性9一盈利为盾修炼内功地利人和11二客户为矛从自主到合资再到新能源13三盈利预测与估值讨论新能源客户新产品边际变化在即15四风险提示17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3浙江仙通深度研究报告603239图表目录图表1浙江仙通发展历史5图表2浙江仙通股权结构变化2022年9月2023年1月5图表3公司股权变更前后董事会高管变更情况6图表4浙江仙通主要产品情况7图表5公司主要客户情况7图表6浙江仙通营业收入及增速8图表7浙江仙通归母净利及增速8图表8盈利能力毛利率净利率ROE8图表9浙江仙通期间费用率8图表10车门密封条9图表11玻璃导槽密封条9图表12发动机盖密封条9图表13后备箱密封条9图表14密封条硫化设备与硫化过程10图表15汽车橡胶密封条工艺流程图10图表16国内密封条行业内外资竞争情况10图表17国内密封条行业主要玩家市占率10图表18浙江仙通vs部分竞争对手密封条产品收入亿元11图表19浙江仙通vs部分竞争对手密封条产品毛利率11图表20浙江仙通vs部分竞争对手净利率12图表21浙江仙通vs零部件行业人均薪酬万元12图表22浙江仙通vs库博标准对手人均创收万元12图表23浙江仙通vs库博标准对手人均创利万元12图表24亮面欧式导槽13图表25无框车门密封条总成13图表26目前主要采用无边框车门的品牌及车型13图表27浙江仙通2022-2025年业绩预测15图表28浙江仙通vs可比公司估值情况16证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4浙江仙通深度研究报告603239一基本情况专而精的汽车密封条内资龙头浙江仙通深耕汽车密封条30年公司组织形式由民营企业转为地方国企1994年公司前身浙江省仙居通用工程塑料有限公司由前实控人李起富成立专业生产汽车密封条后更名为浙江省仙居通用橡塑有限公司2009年整体改制为股份公司2016年于上交所上市2022年通过股份转让协议引入台州金投台州国资委全资控股成为新实控人图表1浙江仙通发展历史时间事件1994年公司前身浙江省仙居通用工程塑料有限公司成立2009年整体改制为股份公司2012年首次增资开始引入外部投资者2016年于上海证券交易所上市2022年台州金投台州国资委全资控股签署股份转让协议入股转让完成后成为实际控制人资料来源公司官网公司公告华创证券2022年9月25日公司前控股股东实际控制人李起富及5以上股东金桂云邵学军与台州五城产业发展有限公司签署股份转让协议将合计持有的4500万股占公司总股本的1662以175元股的价格协议转让给台州五城拟通过协议转让及表决权放弃等方式转让公司控制权给台州市金融投资集团台州五城系台州金投的全资子公司台州金投台州国资委全资控股成为公司实际控制人2023年1月4日李起富金桂云和邵学军与台州五城签署第二次股份转让协议约定李起富金桂云和邵学军将所持浙江仙通3375万股占公司总股本的1247以180元股的价格转让给台州五城至此公司实控人台州金投持股2909表决权2909李起富金桂云邵学军分别持股2655711374表决权155711374图表2浙江仙通股权结构变化2022年9月2023年1月第一次股份转让2022年9月本次权益变动前本次权益变动后名称持股数量持股数量持股比例表决权比例持股比例表决权比例万股万股台州五城---450016621662李起富1278047214721958535411041金桂云3420126312632565947947邵学军18006656651350499499其他股东907233513351907233513351第二次股份转让2023年1月本次权益变动前本次权益变动后名称持股数量持股数量持股比例表决权比例持股比例表决权比例万股万股台州五城450016621662787529092909李起富95853541104171892655155金桂云25659479471924711711证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5浙江仙通深度研究报告603239邵学军13504994991013374374其他股东907233513351907233513351资料来源公司公告华创证券整理股权变更后公司高管仅增一人负责实际经营的高管团队依然保留从公司股权变更前后的董事会高管团队看董事会成员更换4位但公司高管团队仅新增一人原高管团队继续保留负责日常经营我们认为浙江仙通在和台州金投合作后依然继续保持了民营企业日常的经营机制而台州国资入股有望给公司注入优秀的政府资源助力公司实现更快发展图表3公司股权变更前后董事会高管变更情况当前董事会成员姓名职务任职日期入职浙江仙通年份历任岗位台州金投副总经理董事党委叶未亮董事长董事202212292022-委员工会主席李起富副董事长董事202212291994董事长总经理金桂云董事总经理201604282000副总经理台州金投战略规划部产业投资蔡伟强董事202212292022-部总经理许长松董事202212292022-台州金投金融投资部总经理上海岭商浙江司太立浙江巨颜文标董事202212292022-东等董事会秘书财务总监等离任董事会成员姓名职务离职日期入职仙通年份历任岗位泮海明董事202212292007副厂长经理俞金伟董事202212292003副总工程师邵学军董事202212292000总工程师副总经理陈聪董事202212292011-当前高管成员姓名职务任职日期入职仙通年份历任岗位金桂云总经理201604282000副总经理邵学军副总经理201604282000总工程师郑钢武副总经理201604281997业务员市场部总监张浩副总经理201701102003车间主任厂长项青锋副总经理董事会秘书201707292010-上海岭商浙江司太立浙江巨颜文标副总经理202212132022-东等董事会秘书财务总监等刘玲财务总监201703302017-鲍卫平总工程师201604282003副总工程师资料来源Wind华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6浙江仙通深度研究报告603239公司专注于汽车密封条的生产包括日式导槽欧式导槽及无边框密封条公司的密封条产品具体包括前车门框密封条门上密封条背门框密封条车门外水切风挡外饰胶条三角窗玻璃密封条行李箱密封条天窗密封条车顶饰条车门玻璃导槽等欧式导槽无边框密封条将成为公司未来发展的核心产品图表4浙江仙通主要产品情况产品类别具体产品车门框密封条门上密封条车门内外水切风挡外饰胶条三角窗玻璃密封条行李箱密封条车门玻汽车密封条璃导槽天窗密封条车顶饰条装饰条等金属辊压件等其他零部件车门玻璃导轨拉门滑轨行李架垫片等资料来源公司公告华创证券公司客户以自主车企为主还包括部分合资车企目前公司前两大客户是吉利汽车长安汽车同时拥有奇瑞汽车长城汽车一汽大众上汽大众上汽通用上汽通用五菱东风日产等优秀客户新能源方面截止2021年底公司已经与吉利长安奇瑞长城上汽北汽新能源上汽通用五菱等车企就多款新能源汽车项目进行同步开发图表5公司主要客户情况资料来源各公司官网预计2023年起收入持续扩增利润率修复业绩有望快速增长公司2018-2020年营业收入基本在6-7亿元公司主动优化客户结构后优质客户快速成长20213Q22公司实现营业收入7965亿元同比27172020年前公司毛利率基本在35-40净利率15-20由于公司产品原材料以原油的衍生品为主包括EPDMPVC石蜡油等由于2022年原油处于高位同时受人民币汇率影响导致原材料价格处于高位运行利润率承压20213Q22公司毛利率为350295净利率180141随着油价等原材料价格下行利润率有望恢复同时公司优质客户收入规模扩张预计2023年公司业绩有望显著改善证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7浙江仙通深度研究报告603239图表6浙江仙通营业收入及增速图表7浙江仙通归母净利及增速营业收入亿元左轴营收同比右轴归母净利亿元左轴净利增速右轴1050210014840271575096301715042005252796510033000-05-25-14-2-10-1-50资料来源WIND华创证券资料来源WIND华创证券图表8浙江仙通盈利能力毛利率净利率ROE图表9浙江仙通期间费用率销售费用率管理费用率剔除研发净利率毛利率ROE财务费用率研发费用率5010350555240295530504518047412014101003143-02950-5资料来源WIND华创证券资料来源WIND华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8浙江仙通深度研究报告603239二核心看点小而美的高盈利与大弹性汽车密封条是车内起隔音防水等重要作用的非标准件从具体用途看汽车密封条具有车身密封隔音防尘防水减震装饰等功能对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性保护车体和车内部件有着重要的作用主要用在车门门框车窗发动机盖和行李箱盖上具体1车门密封条包括门密封条和门框密封条需要满足密封性并承受关门时的冲击力需同时具备弹性和韧性主要由密实胶基体和海绵胶泡管两部分组成2汽车玻璃密封条由车窗玻璃导槽和车窗内外水切组成车窗玻璃导槽密封条需达到密封隔音的作用内外水切由纯胶型条或纯胶型条与塑料件复合构成且带有植绒面起降低玻璃摩擦及装饰作用3发动机盖密封条用于发动机盖同车身前部的密封需要能够承受一定的冲击力保证后盖关闭时的密封图表10车门密封条图表11玻璃导槽密封条资料来源公司招股说明书资料来源公司招股说明书图表12发动机盖密封条图表13后备箱密封条资料来源公司招股说明书资料来源公司招股说明书密封条开发周期长生产流程长模具投入大行业进入壁垒高在设计开发上在汽车密封条实际设计过程中应多方面考虑通过科学设计多次总结分析等才能完成初步设计同时还要考虑工艺性如车门密封条在设计时需要注意将车门预弯车门和门洞证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9浙江仙通深度研究报告603239止口两者之间的间隙大小车门密封形式和密封结构等多方面在具体生产流程中密封条生产流程较长既包括机械变化又有化学效应除了基本的橡胶生产工艺还运用了金属冷作焊接表面处理等等多种加工手段具体生产流程包括混炼胶准备挤出硫化后加工三大步骤另外汽车密封条行业有很强求的个性定制化属性每一款新车型的开发都要单独开发模具来完成不同车型的研发生产图表14密封条硫化设备与硫化过程图表15汽车橡胶密封条工艺流程图资料来源上海同捷科技股份有限公司密封条成型工艺及生产资料来源公司招股说明书工序简介转引自汽车材料网密封条行业成熟竞争分散本土供应商依托自主车企加速成长外资品牌车型由于引入国内生产时就有成熟的供应体系同时引进国内进行配套因此国内生产的外资车型大部分市场份额仍被外资密封条供应商占领随着近年自主品牌崛起外资品牌车厂在采购成本上已感觉到压力部分合资公司也在加大对国内自主汽车密封条企业加大采购从国内密封条行业格局看市场竞争格局较分散外资与合资企业约占市场份额的63本土密封条生产企业的市场份额约为32目前国内密封条行业主要参与者有外资及合资库博瀚德哈金森部分日系企业以及内资浙江仙通浙江兴宇贵航股份鹏翎股份等图表16国内密封条行业内外资竞争情况图表17国内密封条行业主要玩家市占率外资与合资企业32内资63其他资料来源华经产业研究院华创证券资料来源华经产业研究院各公司公告华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10浙江仙通深度研究报告603239一盈利为盾修炼内功地利人和公司凭借模具自制节约成本提高产出效率通过多年的研发和生产积累了丰富的经验公司在工装模具的设计和制造方面有明显的优势工装模具的自制率达到90以上浙江仙通模具自制的优势具体1节约设备成本与委外订制加工模具方式相比自制工装模具有效地节省了设备开支从而控制制造费用生产成本2加快开发速度委外订制加工模具的周期大约为自制的2-3倍左右通过自制工装模具公司缩短了新产品的开发和制造周期3提高生产效率在模具的试验和使用过程中一旦发现问题拥有模具开发自制能力的公司能迅速解决问题保证了生产的连续性从而保证了较高的产品合格率而采用委外订制加工模具的公司则容易因此影响生产进度高人效进一步促成公司高盈利水平汽车密封条行业属于劳动密集型公司位于浙江省台州市仙居县人工成本较低而主要竞争对手的工厂大多位于贵阳上海天津宁波等经济发达地区或省会城市与公司相比所需支出的各项人工成本费用均较高此外公司97员工为仙居本地人整体团队稳定同时研发生产员工凭借多年设计制造经验能力的积累能够把控产品质量保证最终产品的高良率目前浙江仙通产品合格率已经达到95以上而密封条行业内优质标准约为85公司的高人效的运转节约了成本具备性价比优势选取内资外资竞争对手的营收规模利润水平人效指标从营收规模上看相比于内资贵航股份外资库博标准浙江仙通近年营收规模稳中有升市占率不断提升从利润水平看浙江仙通最大的优势在于35-40的高毛利率远高于内外资及国内零部件行业中位数20-25整体净利率15-20高于同行及行业10BP以上从人效指标看浙江仙通人均薪酬6-8万元低于国内行业中位数10-15万元公司人均创收30-40万元人均创利5-8万元远高于同行高人均产出特点突出图表18浙江仙通vs部分竞争对手密封条产品收入亿图表19浙江仙通vs部分竞争对手密封条产品毛利率元浙江仙通贵航股份浙江仙通贵航股份库博标准行业中位数上海红阳贵航旗下库博标准瀚德中国60304020201000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注库博标准按密封产品收入亚太地区收入占比近似贵航股份注库博标准取整体毛利率密封产品约占整体营收50行业数据选择密封系统收入中位数通过申万汽车零部件指数成分股计算下同证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11浙江仙通深度研究报告603239图表20浙江仙通vs部分竞争对手净利率图表21浙江仙通vs零部件行业人均薪酬万元浙江仙通上海红阳贵航旗下浙江仙通行业中位数库博标准瀚德中国15行业中位数301220910603-10-200201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表22浙江仙通vs库博标准对手人均创收万元图表23浙江仙通vs库博标准对手人均创利万元浙江仙通库博标准浙江仙通库博标准50104053002010-50-10201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12浙江仙通深度研究报告603239二客户为矛从自主到合资再到新能源欧式导槽相较于日式导槽质感好降噪好目前车企普遍使用随着消费者对汽车的品监力的提高对车辆的静音性关门的气密感受都在提高同时为了增加车型豪华感密封条也对外观不断提高了要求欧式导槽直接用胶条替代钣金件具备更好的质感和降噪效果目前车企更多使用环型亮条欧式导槽密封条公司的欧式导槽密封条逐步攻破合资车企2020年11月浙江仙通成功拿下上汽大众新朗逸欧式导槽项目打破合资车企欧式导槽项目被外资密封条企业垄断的局面顺利成为大众核心供应商并于2022年下半年量产我们预计公司后续有望凭借高于外资的性价比切入更多合资品牌并且在合资品牌份额逐步提升图表24亮面欧式导槽图表25无框车门密封条总成资料来源公司官网资料来源公司官网国内新能源品牌偏好无边框密封条单车价值高于传统密封条无边框密封条相对于传统密封条日式欧式导槽是一个全新的胶条概念过去无边框密封条主要应用于跑车轿跑的车门上但随着一汽大众CC特斯拉Model3ModelY等20-30万元车型开始使用无边框车门国内自主新能源新势力品牌基本都会采用无边框车门的设计增加整车设计感比如吉利极氪001长安深蓝SL03长城欧拉闪电猫蔚来ET5ET7小鹏P7G9从单车价值上看预计无边框密封条相较传统密封条单车价值提升至少一倍约800-1000元公司有望通过无边框密封条突破更多新能源客户浙江仙通于2021年11月份成立新能源汽车事业部以无边框密封条为突破口纵向深耕老客户横向拓展新客户目前公司获得的吉利极氪001无边框密封条项目已量产预计2023年起将有包括头部新势力等新能源客户新项目将贡献增量有望给公司带来较大业绩弹性图表26目前主要采用无边框车门的品牌及车型类型品牌车型上市时间价格万元级别结构合资奔驰奔驰CLS-5768-7840CSedan合资奔驰奔驰CLA-2998-3898ASedan合资宝马宝马2系-2698-4198ASedan合资宝马宝马4系-3739-5669BSedan合资宝马MINI-1998-3783A0Sedan合资奥迪A7-5858-7848CSedan证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13浙江仙通深度研究报告603239合资奥迪A5-3798-5598BSedan合资奥迪RS7-14688CSedan合资奥迪A7L2022014187-7777CSedan合资smart精灵12022061216-2266A0SUV合资路特斯Eletre2022108280-10280CSUV合资上通五菱宏光MINI敞篷版202209999A00Sedan合资东风标致508L-1597-2247BSedan合资一汽大众CC-2499-2999BSedan合资上汽大众凌渡L2022031509-1909ASedan新势力特斯拉Model32019052299-3299BSedan新势力特斯拉ModelY2021012619-3619BSUV新势力特斯拉ModelS-7899-10099CSedan新势力特斯拉ModelX-8799-10399CSUV新势力蔚来ET52021123280-3860BSedan新势力蔚来ET72021014580-5360CSedan新势力小鹏P72020042099-2499BSedan新势力小鹏G92022093099-4699CSUV新势力哪吒哪吒S2022072028-3418CSedan新势力零跑C012022091938-2868CSedan新势力零跑C112020121858-2398BSUV新势力零跑S012019011199-1509A0Sedan自主新能源吉利极氪0012022073000-4030CSedan自主新能源吉利极氪ZEEKRX1H2320EASUV自主新能源长安深蓝SL032022071719-2219BSedan自主新能源长城欧拉闪电猫2022101898-2698BSedan自主新能源上汽智己L72022033388-5788CSedan自主新能源上汽智己LS72023023098-4598CSUV资料来源汽车之家华创证券整理注标红为即将上市车型证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14浙江仙通深度研究报告603239三盈利预测与估值讨论新能源客户新产品边际变化在即营业收入受益于汽车密封条行业竞争格局分散公司有能力实现国产替代单车价值量更高的无边框密封条逐步突破优质新能源客户2023年起有望带来明显增量我们预计公司2022-2025年营业收入91亿118亿173亿197亿元对应增速16304614具体主要业务1传统密封条估计配套单车价值200-400元预计2022-2025年营业收入83亿101亿113亿121亿元增速922137营收占比918566622无边框密封条估计配套单车价值800-1000元预计2022-2025年营业收入06亿15亿56亿72亿元营收占比6123337归母净利2023年起欧式导槽无边框密封条项目逐步量产叠加原材料价格改善公司产品结构变化利润率恢复公司业绩有望表现出较大弹性预计2022-2025年归母净利12亿21亿35亿44亿元对应增速-13716724预计2022年至2025年归母净利3年CAGR53具体各项1毛利率考虑到2023年起油价下行利于公司毛利率恢复且随着毛利率更高的无边框密封条占比提升公司毛利率有望持续向上逐步恢复至过去35-40的水平预计2022-2025年毛利率3063483553652费用率收入扩增的规模效应将对费用有明显摊薄预计2022-2025年期间费用率152132112100归母净利率预计2022-2025年归母净利率135178204223图表27浙江仙通2022-2025年业绩预测202020212022E2023E2024E2025E营业收入亿元627991118173197汽车密封条597688116170193传统密封条597683101113121合资客户车型1--01050608合资客户车型2----0302无边框密封条--06155672头部新势力---042028吉利极氪--06111618其他020303030303毛利率365350306348355365汽车密封条352340295340350360其他686641650650650650销售费用率525049423531管理费用率645553464136研发费用率454746423533证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15浙江仙通深度研究报告603239财务费用率-08-0204020101期间费用率152149152132112100归母净利亿元107142123210352438YoY94331-133712673243归母净利率172180135178204223资料来源Wind华创证券预测估值以产业链相关性为标准选取岱美股份新泉股份拓普集团作为可比标的浙江仙通作为汽车密封条行业龙头有望把握国产替代机遇同时头部新势力等新能源客项目将逐步贡献增量伴随利润率恢复业绩将有较大弹性预计2022-2025年归母净利CAGR53考虑到公司当前正处于头部新势力等新能源客户边际变化起点后续更多优质新能源项目获取业绩逐步兑现有望进一步催化估值给予2023年30XPE对应目标市值63亿元对应目标价233元目标空间29首次覆盖给予强推评级图表28浙江仙通vs可比公司估值情况归母净利润亿元归母净利增速PE可比公司市值亿元20212022E2023E2022E2023E20212022E2023E岱美股份1595426680583213383242200新泉股份2112284774658575744449285拓普集团7645102181234781292752422327平均37845798129713320626371270浙江仙通485141221-133712342394230资料来源Wind华创证券截至2023年2月17日注新泉股份拓普集团20222023年归母净利数据来源于华创证券预测岱美股份数据来源于Wind一致预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16浙江仙通深度研究报告603239四风险提示油价PVC等原材料价格上涨公司原材料包括钢带EPDM石蜡油炭黑等若原材料价格高位运行将可能持续影响生产成本项目进展不及预期单车价值更高的新产品无边框密封条处于新接订单量产放量初期若公司后续产品订单获取量产速度低于预期可能会导致公司后续增长放缓头部新势力自主品牌新能源头部合资车企客户销量项目获取不及预期公司后续看点主要来自终端新能源车企以及国内头部合资车企的订单放量若销量不及预期将可能导致公司增长乏力证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17浙江仙通深度研究报告603239附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金15084182302营业收入78791211841725应收票据15182334营业成本5126337731112应收账款267303341452税金及附加681116预付账款56811销售费用39455060存货169179218314管理费用43485570合同资产0000研发费用37425060其他流动资产303345405507财务费用-2422流动资产合计90993511771620信用减值损失12-3-3其他长期投资0000资产减值损失-3-5-10-10长期股权投资0000公允价值变动收益1222固定资产385397410439投资收益1111在建工程4191121151其他收益11855无形资产30303132营业利润163140239400其他非流动资产44465056营业外收入0111非流动资产合计500564612678营业外支出2111资产合计1409149917892298利润总额161140239400短期借款121416171所得税19172948应付票据546377111净利润142123210352应付账款158190232334少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润142123210352合同负债1111NOPLAT140127212354其他应付款0000EPS摊薄元052045078130一年内到期的非流动负债0000其他流动负债44505263主要财务比率流动负债合计37834542358020212022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率274159298457其他非流动负债16161717EBIT增长率377-99678667非流动负债合计16161717归母净利润增长率331-133712673负债合计394361440597获利能力归属母公司所有者权益1015113813491701毛利率350306348355少数股东权益0000净利率180135178204所有者权益合计1015113813491701ROE140108156207负债和股东权益1409149917892298ROIC144125173228偿债能力现金流量表资产负债率279241246260单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比135515852经营活动现金流-22137174222流动比率24272828现金收益188178269416速动比率20222323存货影响-63-10-39-96营运能力经营性应收影响-39-35-35-115总资产周转率06060708经营性应付影响604156136应收账款周转天数1121129883其他影响-169-37-76-119应付账款周转天数96999892投资活动现金流-137-130-103-127存货周转天数97999286资本支出-69-113-100-123每股指标元股权投资0000每股收益052045078130其他长期资产变化-68-17-3-4每股经营现金流-008051064082融资活动现金流143-732725每股净资产375420498628借款增加121-802010估值比率股利及利息支付-95-4-2-2PE35402314股东融资0000PB5443其他影响11711917EVEBITDA27291912资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18浙江仙通深度研究报告603239汽车组团队介绍组长首席分析师张程航美国哥伦比亚大学公共管理硕士曾任职于天风证券2019年加入华创证券研究所研究员夏凉华威大学商学院商业分析硕士曾任职于汽车产业私募股权基金2020年加入华创证券研究所助理研究员陈佳敏上海财经大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员李昊岚伦敦大学学院金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19浙江仙通深度研究报告603239华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许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