薄膜电容器在新能源领域优势显著，新能源将持续引领行业发展新动能。同时，受制于设备等，超薄PP膜扩产受限，伴随新能源渗透率不断提升叠加复合铜箔产业化持续推进，未来供需缺口或拉大。作为技术储备较深厚、基膜产能规模领先、产业链一体化的厂商，公司未来增长动力主要源于薄膜电容器产能释放以及供需缺口拉大引致超薄PP膜涨价等。我们预测，公司2022-2024年归母净利润分别为0.83亿、1.19亿和1.66亿元，对应同比增速为62.64%、44.23%和39.19%。参照可比公司估值和公司盈利增速预测，给予2023年目标市值50亿元，对应目标价8.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍股权结构几经转变，革故鼎新聚焦主业，谱写未来新篇章。公司成立于1952年，1975年开始转产电子。目前，公司主营业务为薄膜电容器及其薄膜材料的研发、生产和销售。在发展历程中，公司股权结构共经历了两次重大转变，其中，2020年铜陵大江通过投资成为控股股东后，进行了大刀阔斧的改革，包括提前进行董事会、监事会换届选举，聘任新经理层，完善公司制度，加强内控体系，注销多个无存续价值的子公司，积极推进产品结构、市场结构、客户结构的调整，投资新建多个与主业相关的项目。革故鼎新，聚焦主业。
　　▍薄膜电容器在新能源领域的优势显著，新风光引领新动能。薄膜电容器具有击穿场强高、寿命长、温度特性好、良好的自愈性等优势，下游延展性强，目前，其应用已从家电、传统照明等领域拓展至国家智能电网、微电子系统、新能源汽车、光伏风力发电等领域，2020年国内薄膜电容器应用中，新风光已占据接近50%。未来随着新能源不断发展，将持续引领薄膜电容器发展新动能——据我们测算，2025年光伏风电所带来的薄膜电容器市场需求，2022年-2025年复合增速超25%，新能源车所带来的薄膜电容器市场需求复合增速或超27%。
　　▍受制于设备等，超薄电容膜扩产受限，未来供需缺口或拉大。基膜是薄膜电容器的主要原材料，一般占原材料成本比重60-70%，且基膜质量的好坏直接影响电容器的容量稳定、耐压性能、绝缘电阻性能、使用的安全性及其寿命周期等各项性能指标，是影响薄膜电容器性能的关键原材料。由于拉膜设备技术指标较高，多为定制化生产，且生产厂商有限，生产周期较长，基膜厂商扩产从产线订购到投产周期较长。同时，薄膜电容器超薄化、耐高温等发展趋势明显，进一步抬升了行业进入壁垒。目前，超薄PP膜供需失衡，且在以新能源为代表的强需求拉动下，主流厂商产能规划无法满足市场需求，未来供需缺口有望进一步走阔。
　　▍技术储备较深厚，基膜产能规模领先，一体化夯实竞争优势。公司长期专注于薄膜电容器领域，深厚的技术优势，使得公司与国内外众多知名企业建立了合作关系。基膜方面，目前，公司已拥有6条PP生产线，约1.5万吨PP膜产能（在建两条，产能约4100吨），规模行业领先。同时，公司早在1990年，就已形成了“双向拉伸膜、金属化膜、薄膜电容器”一条龙的生产格局，经过多年发展，公司进一步夯实了产业链一体化的优势——这既有利于公司及时获取下游行业信息，也有利于上下游产品技术相互支持，并增加成本优势。
　　▍复合铜箔产业趋势明确，公司或持续受益领先的超薄PP产能。复合铜箔兼具安全性、适用性与经济性，是传统铜箔的良好替代，产业化趋势十分明确。目前基膜的选择主要有PET、PP等，PET产业推进速度最快，PP由于技术难度较高，产业化进度稍慢。但随着技术问题逐步解决，化学性能更优异、密度更低的PP渗透率或逐步提升。中性条件下，我们测算，到2025年，复合铜箔将新增超薄PP膜需求约1万吨，这将进一步拉大超薄PP膜的供需缺口，有望刺激价格上涨。凭借领先的超薄PP膜产能，公司可能从涨价中持续受益。
　　▍风险因素：宏观经济波动或影响经营；竞争加剧或引致盈利能力下滑；原材料大幅波动影响盈利能力；PP复合铜箔渗透率不及预期；存货存在一定减值风险。
　　▍投资建议：公司未来增长动力主要源于产能释放以及供需缺口拉大打开超薄PP膜涨价空间：1）公司在2020年股权结构调整后，先后扩建或新建了多个薄膜电容器项目。目前，这些项目已进入或即将进入收获期；2）当前，超薄PP膜供需处于紧平衡，随着PP复合铜箔产业化不断推进等，我们预计未来供需缺口进一步走阔，作为超薄PP膜产能规模领先的厂商，预计公司将率先受益。我们预测，公司2022-2024年归母净利润分别为0.83亿、1.19亿和1.66亿元，对应同比增速分别为62.64%、44.23%和39.19%，对应EPS预测0.15、0.21和0.29元。参照可比公司估值和公司盈利增速预测，给予公司2023年目标市值50亿元，对应目标价8.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：东风将至破局当时铜峰电子600237SH投资价值分析报告2023221中信证券研究部核心观点薄膜电容器在新能源领域优势显著新能源将持续引领行业发展新动能同时受制于设备等超薄PP膜扩产受限伴随新能源渗透率不断提升叠加复合铜箔产业化持续推进未来供需缺口或拉大作为技术储备较深厚基膜产能规模领先产业链一体化的厂商公司未来增长动力主要源于薄膜电容器产能释放以及供需缺口拉大引致超薄PP膜涨价等我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为083亿119亿和166亿元对应同比增速为62644423刘易和3919参照可比公司估值和公司盈利增速预测给予2023年目标市值主题策略50亿元对应目标价89元首次覆盖给予买入评级首席分析师S1010520090002股权结构几经转变革故鼎新聚焦主业谱写未来新篇章公司成立于1952年1975年开始转产电子目前公司主营业务为薄膜电容器及其薄膜材料的研发生产和销售在发展历程中公司股权结构共经历了两次重大转变其中2020年铜陵大江通过投资成为控股股东后进行了大刀阔斧的改革包括提前进行董事会监事会换届选举聘任新经理层完善公司制度加强内控体系注销多个无存续价值的子公司积极推进产品结构市场结构客户结构的调整投资新建多个与主业相关的项目革故鼎新聚焦主业王丹薄膜电容器在新能源领域的优势显著新风光引领新动能薄膜电容器具有击主题策略分析师穿场强高寿命长温度特性好良好的自愈性等优势下游延展性强目前S1010521110002其应用已从家电传统照明等领域拓展至国家智能电网微电子系统新能源汽车光伏风力发电等领域2020年国内薄膜电容器应用中新风光已占据接近50未来随着新能源不断发展将持续引领薄膜电容器发展新动能据我们测算2025年光伏风电所带来的薄膜电容器市场需求2022年-2025年复合增速超25新能源车所带来的薄膜电容器市场需求复合增速或超27受制于设备等超薄电容膜扩产受限未来供需缺口或拉大基膜是薄膜电容田鹏器的主要原材料一般占原材料成本比重60-70且基膜质量的好坏直接影响主题策略分析师电容器的容量稳定耐压性能绝缘电阻性能使用的安全性及其寿命周期等S1010521010003各项性能指标是影响薄膜电容器性能的关键原材料由于拉膜设备技术指标较高多为定制化生产且生产厂商有限生产周期较长基膜厂商扩产从产线订购到投产周期较长同时薄膜电容器超薄化耐高温等发展趋势明显进一步抬升了行业进入壁垒目前超薄PP膜供需失衡且在以新能源为代表的强需求拉动下主流厂商产能规划无法满足市场需求未来供需缺口有望进一步走阔技术储备较深厚基膜产能规模领先一体化夯实竞争优势公司长期专注于王涛薄膜电容器领域深厚的技术优势使得公司与国内外众多知名企业建立了合主题策略分析师作关系基膜方面目前公司已拥有6条PP生产线约15万吨PP膜产能S1010521060002在建两条产能约4100吨规模行业领先同时公司早在1990年就铜峰电子600237SH已形成了双向拉伸膜金属化膜薄膜电容器一条龙的生产格局经过多评级买入首次年发展公司进一步夯实了产业链一体化的优势这既有利于公司及时获取当前价732元下游行业信息也有利于上下游产品技术相互支持并增加成本优势目标价890元总股本564百万股复合铜箔产业趋势明确公司或持续受益领先的超薄PP产能复合铜箔兼具安流通股本564百万股全性适用性与经济性是传统铜箔的良好替代产业化趋势十分明确目前总市值41亿元基膜的选择主要有PETPP等PET产业推进速度最快PP由于技术难度较近三月日均成交额135百万元高产业化进度稍慢但随着技术问题逐步解决化学性能更优异密度更低周最高最低价元52852537的PP渗透率或逐步提升中性条件下我们测算到2025年复合铜箔将新近1月绝对涨幅383增超薄PP膜需求约1万吨这将进一步拉大超薄PP膜的供需缺口有望刺激近6月绝对涨幅-963近月绝对涨幅价格上涨凭借领先的超薄PP膜产能公司可能从涨价中持续受益12-431证券研究报告请务必阅读正文之后第30页起的免责条款和声明铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221风险因素宏观经济波动或影响经营竞争加剧或引致盈利能力下滑原材料大幅波动影响盈利能力PP复合铜箔渗透率不及预期存货存在一定减值风险投资建议公司未来增长动力主要源于产能释放以及供需缺口拉大打开超薄PP膜涨价空间1公司在2020年股权结构调整后先后扩建或新建了多个薄膜电容器项目目前这些项目已进入或即将进入收获期2当前超薄PP膜供需处于紧平衡随着PP复合铜箔产业化不断推进等我们预计未来供需缺口进一步走阔作为超薄PP膜产能规模领先的厂商预计公司将率先受益我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为083亿119亿和166亿元对应同比增速分别为62644423和3919对应EPS预测015021和029元参照可比公司估值和公司盈利增速预测给予公司2023年目标市值50亿元对应目标价89元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元8471000105311831487营业收入增长率YoY3018153124257净利润百万元85183119166净利润增长率YoYNA5430626442391每股收益EPS基本元001009015021029毛利率164204247286303净资产收益率ROE07446788110每股净资产元196204218240267PE7320813488349252PB3736343127PS4941393528EVEBITDA41530120512893资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月20日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221目录股权结构几经转变革故鼎新铜峰电子谱写新篇章6深耕薄膜电容器领域数十年底蕴深厚6股权结构几经转变革故鼎新聚焦主业7新风光打造新增长动能技术一体化夯实竞争优势9新风光打造新增长动能产能扩张受限或持续拉大供需缺口9技术储备较深厚基膜产能规模领先一体化夯实竞争优势20复合铜箔产业化趋势较为明确公司有望持续受益22谁主沉浮同步拉伸和异步拉伸的基膜之辩22路径演绎锂矿和锂电池的故事能否再上演24风险因素25盈利预测以及估值评级26盈利预测募投产能释放叠加供需缺口拉大公司有望持续受益26估值评级规模优势显著的超薄PP膜龙头赋予一定的估值溢价27请务必阅读正文之后的免责条款和声明3铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221插图目录图1公司发展历史悠久6图22021年公司电容器营收占总营收的比重40左右6图3我们估测铜峰薄膜电容器铜峰全球市场份额1-15左右7图4公司股权结构经历了两次股权结构的重大转变7图5截至2022Q3大江投资直接持股比例接近208图6电容器结构及原理图示10图7电容器可起到耦合滤波谐振旁路储能等多种作用10图8不同储能器件的能量密度和功率密度对比10图92019年全球电容器市场规模超过220亿美元10图102020年中国电容器市场规模超过1150亿元10图11按照容量是否可调节划分电容器可以分为固定电容器和可变电容器11图12电容器不同细分品种特点各异12图132019年全球电容器市场分布陶瓷电容器占比约4912图142020年中国电容器市场分布陶瓷电容器占比约5312图152020年国内薄膜电容器市场规模超过100亿元新风光占据接近一半13图16不同介质的薄膜电容器特点有所不同13图17薄膜电容器在光伏领域应用图示14图18薄膜电容器在风电领域应用图示14图19马达发电机电路结构示例16图20薄膜电容器产业链上游为聚丙烯树脂锌条等原材料生产企业17图21直接材料占铜峰和法拉电子的电子元件成本的比重较高17图22PP薄膜的生产需经过众多生产工序18图23松下的薄膜电容器体积不断缩小18图24目前超薄PP膜扩产产能有限19图25公司长期专注于薄膜电容器领域持续扩大在新能源领域的布局营收随时间变动20图26铜峰电子PP产能规模行业领先21图27公司形成了双向拉伸膜金属化膜薄膜电容器的一体化生产格局21图28我们预计23年水电镀设备出货不低于120台产业化趋势明确22图29基膜是复合铜箔重要组成部分23图30同步拉伸和异步拉伸性能效率等对比24图31中性条件下预计2025年复合铜箔将新增PP基膜7亿元市场空间24图32我们预计未来几年超薄PP膜供需缺口或进一步走阔25图33PP基膜占复合铜箔总体成本较低25表格目录表1公司管理层具有较深厚的管理经验或技术背景8表2根据最新公告公司已注销或正注销多个无存续价值子公司9表3目前公司投资扩建或新建多个项目9表4预计到2025年光伏和风电所带来的电容器市场需求超过65亿元15请务必阅读正文之后的免责条款和声明4铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221表5我们测算新能源车上薄膜电容器价格约427元16表6我们预计到2025年新能源车所带来的薄膜电容器市场需求超过80亿元16表7据我们预测2023年对PP薄膜的新增需求约18万吨19表8目前公司具有6条PP产线20表9PET机械性能好PP化学性能稳定23表10未来几年公司营收复合增速或加速27表11未来公司毛利率或维持在较高水平27表12可比公司PE比较28表13可比公司PEG比较28请务必阅读正文之后的免责条款和声明5铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221股权结构几经转变革故鼎新铜峰电子谱写新篇章深耕薄膜电容器领域数十年底蕴深厚历史悠久业务转型主攻薄膜电容器公司前身是1952年成立的一家集体服装合作社1975年末转产电子发展历程主要可以分为四个阶段1初创期1952年公司前身成立2转型期1975年开始转产电子首批电容器试产成功3快速发展期1980-2000年公司向日本德国等发达国家学习新技术逐步实现金属化薄膜电容器金属化膜产品的国产化4业务拓展期2000年公司在上海证券交易所上市并且不断开拓新能源智能电网用电容器等新项目图1公司发展历史悠久资料来源公司官网中信证券研究部底蕴深厚国内薄膜电容器领先企业经过数十年发展目前公司薄膜电容器已经形成了一定销售规模2021年公司薄膜电容器业务营收接近4亿元占总营收的比重接近40从市场份额看目前全球薄膜电容器领域被以松下等为代表的国外企业所主导但国内以法拉电子等为代表企业逐步崭露头角铜峰电子等老牌企业也占据一席之地据我们测算公司薄膜电容器领域全球市场份额约1-15之间处于国内领先地位图22021年公司电容器营收占总营收的比重40左右100营收占比毛利率80806040602040020-200-402015201620172018201920202021电容器电子级薄膜材料再生树脂其他电容器毛利率电子级薄膜毛利率资料来源Choice中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221图3我们估测铜峰薄膜电容器铜峰全球市场份额1-15左右右图为对应公司营收单位为亿元资料来源Choice前瞻产业研究院中信证券研究部预测注铜峰份额估算2021年铜峰薄膜电容器营收法拉电子薄膜电容器营收法拉电子薄膜电容器全球市场份额股权结构几经转变革故鼎新聚焦主业在发展历程中公司股权结构共经历了两次的重大转变铜陵国资控股1996-2006年1996年发起设立了安徽铜峰电子股份有限公司实际控股人为铜陵市工业国有资产经营有限公司铁牛集团控股2006-2020年铜峰集团于2006年10月通过安徽长江产权交易所公开征集战略投资者进行资产重组选定铁牛集团为战略投资者铜陵大江公司控股2020年-至今2020年铁牛集团宣告破产清算其持有的公司全部股权被公开拍卖铜陵大江投资通过竞拍成为新控股股东图4公司股权结构经历了两次股权结构的重大转变资料来源公司公告公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221图5截至2022Q3大江投资直接持股比例接近20资料来源Wind公司公告中信证券研究部铜陵大江投资控股以后进行了大刀阔斧的改革革故鼎新聚焦主业在股权变更完成后公司进行了董事会监事会换届选举聘任了新的经理层完善了公司制度加强了内控体系为聚焦主业注销了多个无存续价值的子公司同时公司积极推进产品结构市场结构客户结构的调整投资新建多个与主业相关的项目举行董事会监事会换届选举聘任新的管理团队股权变更完成后公司进行了董事会监事会换届选举聘任了新的管理团队公司新董事长黄明强曾任安徽六国化工股份有限公司党委委员氮肥厂厂长党总支部书记等职务拥有丰富的管理经验表1公司管理层具有较深厚的管理经验或技术背景姓名职务主要工作经历黄明强董事长曾任安徽六国化工股份有限公司党委副书记纪委书记工会主席党委委员党总支部书记等职务刘奇董事历任融资部副经理等职务现任铜陵大江投资控股有限公司董事长兼总经理陈兵董事曾任职铜陵大江投资控股有限公司等现任铜陵大江投资控股有限公司董事等曾任铜陵市审计局办公室秘书副主任等职2019年8月任铜陵市国有资本运营控股集团有限公司党委委张飞飞董事员副总经理历任电容器厂技术员总工程师电容器公司制造部经理总工程师总经理2019年3月起起任本公司鲍俊华总经理总经理常务副总经曾任公司机车电容器厂厂长薄膜分公司总经理等职2015年9月起任公司副总经理现兼任公司技术中储松潮理总工程师心主任控股子公司铜陵铜峰精密科技有限公司董事长郭传红副总经理曾任职铜陵大江投资控股有限公司等历任董事长兼总经理总经理局长等职务历任本公司薄膜厂技术员技术质量科长车间主任镀膜公司总经理等2016年起担任本公司总经理助林政副总经理理2007年起至今任公司证券事务代表2012年6月兼任公司证券投资部副经理2014年12月起兼任公司李骏董事会秘书证券投资部经理2020年11月起任公司董事会秘书现兼任证券投资部经理资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221注销多个无存续价值子公司加强成本管控为了优化资源配置聚焦主业公司决定注销铜峰电容器有限责任公司铜峰光电科技有限公司等多家子公司同时公司不断加强对各项成本费用的管控提升运营效率表2根据最新公告公司已注销或正注销多个无存续价值子公司公司名称进度铜陵市铜峰电容器有限责任公司注销中永康铜峰电容器有限公司已注销上海裕溪投资有限公司已注销铜峰光电科技有限公司注销中安徽合汇金源科技有限公司注销中资料来源公司公告中信证券研究部投资新建多个项目为优化产品结构提升盈利能力公司积极扩建或新建新能源用超薄型薄膜材料直流电网输电用电容器新能源汽车用电容器等项目表3目前公司投资扩建或新建多个项目项目名称总投资万元项目进度项目进度新能源用超薄型薄膜材料项项目第一条生产线的主设备2022年底交货34550建设期目项目第二条生产线主设备已完成签定项目已完成备案主设备正在选型之中厂房直流电网输电用电容器项目8264建设期在设计装修中安环评在进行中该项目由峰成电子承建项目的备案安环评新能源汽车用电容器项目15160建设期厂房改造等工作正在进行中智能电网产品配套镀膜设备一期镀膜线主设备已到厂安装完成现正在调4500建设期项目试验收阶段二期设备开始选订项目已完成备案安环评一期建设已完成新能源用电容器扩产项目3772建设期二期建设已开始二期设备正在选型之中智能物联用微型SMD晶体项项目一二期建设已完成达产正在进行项目市场开拓5000目竣工验收阶段期资料来源公司公告中信证券研究部新风光打造新增长动能技术一体化夯实竞争优势新风光打造新增长动能产能扩张受限或持续拉大供需缺口薄膜电容器在新能源等领域优势显著新风光引领新增长动能电容器是一类重要的被动元器件下游应用十分广泛所谓电容器是指能够储蓄电能并可在必要的时候放电的零部件是与电阻线圈并存的三大被动元器件之一在电子电路中电容器扮演重要角色可以起到耦合滤波谐振旁路储能等多种作用且电容器的性能也会对各种电子设备的性能产生影响从下游应用来看电容器应用领域十分广泛在消费电子品电动汽车新能源并网油气勘探和航空航天等领域均起到重要作用广阔的下游应用使得电容器市场空间较大2019年全球电容器市场超过220亿美元2020年中国电容器市场超过1150亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明9铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221图6电容器结构及原理图示资料来源Panasonic官网图7电容器可起到耦合滤波谐振旁路储能等多种作用图8不同储能器件的能量密度和功率密度对比资料来源元件网中信证券研究部资料来源聚合物基薄膜电容器的应用现状和市场分析研究王锦玉卢文新图92019年全球电容器市场规模超过220亿美元图102020年中国电容器市场规模超过1150亿元250812008全球亿美元同比右中国亿元同比200110076100061504900510080042507003006002201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019资料来源产业信息网中国电子元件行业协会电容器分会中信证资料来源产业信息网中国电子元件行业协会电容器分会中信证券研究部券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221电容器种类较多不同细分品种特点各异按照不同分类标准电容器可分为不同类型1按功能划分可以分为具有较高能量密度的电化学电容器又名超级电容器较高电容值的电解电容器和较高功率密度的静电电容器2按容量是否可调节划分可以分为固定电容器和可变电容器3按照介质材料划分可以分为聚合物薄膜电容陶瓷电容云母电容和铝钽铌等的电解电容等不同电容器特点各异以陶瓷电容器为例其特点是无极性优异的高频特性低ESR高耐热和长寿命等但本身缺点也较为明显如DC偏压特性因施加电压而静电电容大幅度变化和啸叫因高频导致的振动而产生异音因温度机械性冲击而易于发生开裂从结构看目前陶瓷铝电解和薄膜电容器占据主导2019年全球电容器市场分布陶瓷电容器占比约491图11按照容量是否可调节划分电容器可以分为固定电容器和可变电容器资料来源Panasonic官网1陶瓷电容器包括MLCCSLCC等请务必阅读正文之后的免责条款和声明11铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221图12电容器不同细分品种特点各异资料来源Panasonic官网图132019年全球电容器市场分布陶瓷电容器占比约49图142020年中国电容器市场分布陶瓷电容器占比约53铝电解电容器薄膜电容器钽电解电容器其他铝电解电容器薄膜电容器钽电解电容器其他陶瓷电容器MLCCSLCC其他778264649539529621资料来源产业信息网中信证券研究部资料来源产业信息网中信证券研究部薄膜电容器在新能源领域的优势显著但不同介质薄膜电容器特点有所不同薄膜电容器是一类以聚合物材料作为电介质以金属箔或者金属化镀层作为电极卷绕或者层叠而成的电容器薄膜电容器具有击穿场强高寿命长温度特性好良好的自愈性2等优势适用于对稳定性可靠性要求更高的场合下游延展性强目前薄膜电容器应用已从家电传统照明电力传输等传统领域拓展至国家智能电网微电子系统尖端武器系统雷达新能源汽车光伏风力发电等领域根据前瞻产业网等2020年国内薄膜电容器2金属化膜的金属镀层是通过真空蒸发的方法将金属沉积在薄膜上厚度只有几十个纳米当介质上存在弱点杂质时局部电击穿就可能发生电击穿处的电弧放电所产生的能量足以使电击穿点邻近处的金属镀层蒸发使击穿点与周围极板隔开电容器电气性能即可恢复正常请务必阅读正文之后的免责条款和声明12铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221应用中新风光已占据接近一半薄膜电容器可使用不同的电介质需根据用途进行区分如PET和PP属于引线类型的电介质过去经常使用小型低价格的PET而优异的高频特性低ESRPP用于高频大电流由于PP还具有高安全和高耐湿性的特点且随着小型化技术进步进展应用场景逐步扩宽目前新能源领域主要应用PPPPS和PEN具有高耐热的特点因而被用于表面安装用薄膜电容器电气特性上PEN接近PETPPS更接近PP的特性图152020年国内薄膜电容器市场规模超过100亿元新风光占据接近一半资料来源产业信息网中信证券研究部注右图从内到外的圈分别为2018年2019年和2020年图16不同介质的薄膜电容器特点有所不同资料来源Panasonic官网未来随着新能源不断发展将持续引领行业新动能光伏风电相比于电解电容薄膜电容器具有额定电压高寿命长等特性被应用于光伏逆变器和风电变流器的DCLink直流支撑电容中吸收DCLink端的高脉冲电流使逆变器和变流器端的电压稳定在可控的范围内此外在直流输入交流输出的EMI及LCL滤波电路逆变系统中的缓冲电路中都需要用到薄膜电容器我们预计到2025年光伏和风电所带来的薄膜电容器市场需求将超过65亿元相较2022年年均复合增速超过25请务必阅读正文之后的免责条款和声明13铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221图17薄膜电容器在光伏领域应用图示资料来源TDK官网图18薄膜电容器在风电领域应用图示资料来源TDK官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明14铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221表4预计到2025年光伏和风电所带来的电容器市场需求超过65亿元3项目2021A2022E2023E2024E2025E全球光伏装机容量GW170251347445569光伏逆变器需求GW考虑替换187276381490626集中式逆变器占比330325320315310集中式逆变器需求GW6290122154194集中式逆变器元W015015015015015集中式逆变器市场空间亿元92135183232291光组串式逆变器占比670675680685690伏组串式逆变器需求GW114170236305393组串式逆变器价格元W0202020202组串式逆变器市场空间亿元227339471610785光伏逆变器市场空间亿元3204746548421077电容器占比6059585756电容器市场空间亿元1928384860全球风电装机容量GW94101102106119风电变流器价格元W011011011011011风风电变流器市场空间亿元103111113116131电电容器占比504904847046电容器市场空间亿元5154545560合计亿元2433435366资料来源IEA预测智研咨询预测GWEC日风电气招股说明书中信证券研究部预测新能源车应用主要集中在电控组件中逆变器车载充电器和充电桩电控的核心是需要高效制的逆变技术逆变的实现需要一个IGBT模块和一个与之匹配的直流支撑电容器早期直流支撑电容器都是采用铝电解电容但当电机驱动的最大电压从500V提高到650V之后铝电解电容耐压不足越来越多公司采用BOPP薄膜电容器替代铝电解电容车载充电器中使用薄膜电容实现DCAC转换将电网中的交流电转换成直流输入直流充电桩中则采用薄膜DCLink电容进行缓冲薄膜电容器也用于EMI滤波缓冲谐振电路输出滤波DCFilter等但价值量都相对较低市场空间上我们预计到2025年新能源车所带来的薄膜电容器市场需求超过80亿元相较2022年年均复合增速或超过273注1关于光伏领域电容器占比主要参考锦浪科技等公司招股说明书其电容器采购成本占总成本的比重大于72风电领域电容器占比主要参考日风电气其电磁电容电阻期间采购占成本比重7-10左右请务必阅读正文之后的免责条款和声明15铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221图19马达发电机电路结构示例资料来源TDK官网表5我们测算新能源车上薄膜电容器价格约427元应用系统用量个单价元价值量元电机逆变器直流支撑电容器1250250EMIX安规电容11211EMIY安规电容21222车载充电机直流支撑电容器1140140被动功率因数校正10808EMIX安规电容11211EMIY安规电容21222缓冲电路4083谐振电容11515直流滤波器199DC-DC转换器EMIX安规电容11212EMIY安规电容21224缓冲电路40832直流滤波器199合计--4267资料来源TDK中信证券研究部测算表6我们预计到2025年新能源车所带来的薄膜电容器市场需求超过80亿元4项目20212022E2023E2024E2025E全球新能源车销量万辆653985131717572356单车价值量元427405385366348新能源车领域薄膜电容器市2840516482场规模亿元同比-433270267274资料来源高工锂电新能源车销量含预测中信证券研究部单车价值量含预测4假设单车价值量按照每年5的速度下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明16铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221受制于设备等超薄电容膜扩产受限未来供需缺口或拉大基膜是主要影响薄膜电容器性能的关键原材料PP薄膜电容器产业链上游为聚丙烯树脂锌条等原材料生产企业产业链中游为PP薄膜生产企业PP薄膜生产企业采购聚丙烯树脂后生产出基膜产品再通过镀膜设备将基膜表面镀上一层金属镀层形成金属化膜基膜是薄膜电容器的主要原材料占原材料成本的比重较高同时基膜质量的好坏直接影响电容器的容量稳定耐压优异绝缘电阻性能使用的安全性及其寿命周期等各项性能指标是影响薄膜电容器性能的关键原材料图20薄膜电容器产业链上游为聚丙烯树脂锌条等原材料生产企业图21直接材料占铜峰和法拉电子的电子元件成本的比重较高100直接材料燃料动力人员工资制造费用80604073246450200铜峰电子法拉电子资料来源龙辰科技招股说明书申报稿资料来源各公司年报中信证券研究部受制于设备超薄PP薄膜未来扩产受限PP薄膜的生产需经过众多生产工序从上料到收卷等一系列生产环节均通过PP薄膜生产线完成生产线由上万个零部件组成总体长度约100米产线及配套设施占地面积较大可达7000平方米铜峰电子募投项目新建一幢聚丙烯薄膜生产厂房总建筑面积17900平方米共引进2条超薄型薄膜生产线主要生产工艺环节需处于万级净化车间由于产线本身较为庞大技术指标较高生产线拉膜设备设备多为定制化生产生产周期较长当前薄膜电容器用PP薄膜拉膜设备的设备生产商主要德国布鲁克纳法国玛尚多尼尔以及日本三菱且设备厂商能够生产拉膜设备的产线数目较为固定同时单条产线投资额较高生产厂家分批制造后运输报关清关等流程均存在一定时间周期待产线全部到货后进行安装调试亦需要一定时间产线订购到投产周期较长以铜峰电子计划投资2条超薄BOPP薄膜产线为例规划建设周期长达4年请务必阅读正文之后的免责条款和声明17铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221图22PP薄膜的生产需经过众多生产工序资料来源龙辰科技招股说明书申报稿超薄化耐高温等发展趋势进一步抬升了进入壁垒1大容量微型化的发展趋势促使电容器用PP薄膜向超薄化的方向发展随着新能源等应用领域对薄膜电容器容量大体积小的要求不断提升薄膜电容器生产厂商也更倾向于厚度规格更薄的PP薄膜同时在制造储存电能相同的薄膜电容器时采用越薄的PP薄膜耗用的聚丙烯树脂越少成本优势明显体积也更小2薄膜电容器耐温性能要求不断提高工作温度上限决定了薄膜电容器对工作环境的要求并极大的影响薄膜电容器的工作稳定性以新能源汽车光伏逆变器风力变流器等为所使用的电子设备朝向大功率化和小型化发展大功率化大幅增加电子元件的工作负载使得各元件发热量大增小型化则使得电路中的散热空间大大压缩加剧了电路工作环境的温升对薄膜电容器提出了耐更高温度的要求目前新能源汽车用膜主要集中在20-29um风电和光伏主要集中在30-40um5超薄化耐高温等趋势进一步抬升了进入壁垒图23松下的薄膜电容器体积不断缩小100806040200第一代第二代现行品下一代资料来源Panasonic官网中信证券研究部注第一代为100强需求拉动下当前产能规划无法充分满足市场需求供需缺口有望拉大从供给端看据我们不完全统计目前在建的5um及以下的超薄型PP基膜约21万吨其中2023年新增产能084万吨左右不考虑产能爬坡过程从需求端看正如上文所言新风光5来源于大东南002263大东南调研活动信息20211223请务必阅读正文之后的免责条款和声明18铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221等渗透率不断提升将持续拉动对薄膜电容器的需求据我们测算光是新风光领域2023年对PP薄膜的新增需求约18万吨当前国内产能规划满足不了市场需求这意味着目前超薄PP基膜供需失衡的态势不仅会延续且供需缺口可能会进一步拉大图24目前超薄PP膜扩产产能有限不完全统计资料来源公司公告公司官网泉州嘉德利电子材料有限公司年产4625吨双向拉伸聚丙烯电容器薄膜生产线项目中信证券研究部表7据我们预测2023年对PP薄膜的新增需求约18万吨项目20212022E2023E2024E2025E全球销量万辆653985131717572356新能单车用膜kg量11111源车新增超薄膜需求吨-3320332044005990全球光伏装机容量GW170251347445569电容器市场空间亿元1928384860PP薄膜占原材料比重6565656565光伏PP薄膜市场空间亿元1218253139PP薄膜单价万元吨44444PP薄膜需求吨3115745418616827796797965PP薄膜新增需求吨-14261162641628519998全球风电装机容量GW94101102106119电容器市场空间亿元55556PP薄膜占原材料比重6565656565风电PP薄膜市场空间亿元34444PP薄膜单价万元吨44444PP薄膜需求吨83668811878688809818PP薄膜新增需求吨-446-2594938PP薄膜新增需求合计吨-18027195582077926925资料来源高工锂电全球新能源车销量含预测IEA光伏含预测智研咨询风电含预测GWEC风电含预测日风电气招股说明书大东南002263大东南调研活动信息20220629中信证券研究部PP薄膜市场空间等含预测关键假设有1光伏和风电领域BOPP薄膜占原材料比重约65参考铜峰电子和法拉电子成本拆分南通百正电子新材料股份有限公司2022年半年度报告指出基膜即BOPP薄膜作为薄膜电容器的电介质是最为重要的上游原料决定薄膜电容器的性能占据材料成本的60-702超薄PP薄膜单价为4万元吨保持不变实际上随着供需缺口拉大价格会上涨请务必阅读正文之后的免责条款和声明19铜峰电子投资价值分析报告600237SH2023221技术储备较深厚基膜产能规模领先一体化夯实竞争优势公司长期专注于薄膜电容器领域上世纪八十年代公司就先后引进了日本金属化薄膜电容器生产线德国高真空镀膜剂电工薄膜生产线等切入到薄膜电容器领域1990年公司形成了国内唯一的双向拉伸膜金属化膜薄膜电容器一条龙的生产格局2002年电容器用多功能薄膜生产线BOPP3竣工投产电容器膜年产能力达到8000吨跃居世界第一2004年公司与韩国SK集团旗下的SKC公司合资成立安徽铜爱电子材料有限公司向电容器用聚酯膜制造领域拓展2018年铜爱公司19微米电容聚酯膜实现量产跻身世界先进行列2021年下半年公司发布公告决定投资建设新能源用超薄型薄膜材料项目等持续扩大在新能源领域的布局图25公司长期专注于薄膜电容器领域持续扩大在新能源领域的布局营收随时间变动资料来源Choice公司官网中信证券研究部技术储备较为深厚基膜产能规模领先由于长期专注于薄膜电容器领域公司技术储备较为深厚1已掌握电容器用薄膜金属化镀膜和薄膜电容器的生产核心技术参与了电容器用双向拉伸聚丙烯薄膜等多项行业标准的制定2聚丙烯薄膜技术水平领先耐温等级从70度到115度产品厚度从2um到18um3产品矩阵完善产能规模行业领先公司具备薄膜交流电容器轨交电子电容器产品目前公司拥有6条PP产线15万吨PP膜产能行业领先凭借领先的技术优势公司与国内外众多知名企业建立了合作关系1交流电容器领域与海尔TCL奥克斯海信达成了合作也是世界空调之父开利LG松下等的供应商2电力电子电容器产品广泛应用在轨交智能电网风电等领域下游客户中国中车阿尔斯通西门子阳光电源等3电容器远销美国欧盟印度东南亚等地表8目前公司具有6条PP产线产线产能吨设备产品投产日期应用领域一线900Brueckner6-12um光膜1989年7月低压电力补偿二线2500Brueckner5-12um光膜1999年6月低压电力补偿光伏风电新能源汽三线2500DMT3-5umMPP光膜2002年1月车四线2800DMT4-8umMPP光膜2005年5月安规家用电容五线2800Dornier7-20um粗化膜2015年10月特高压柔直机车请务必阅读正文之后的免责条款和声明20