投资逻辑
　　房地产行业下行期，地产IT竞争格局更加优化；公司作为行业龙头，市占率有望进一步提升。在房地产行业下行期，一级融资市场遇冷，中小地产IT公司加速出清，地产IT自研规模也开始收缩。
　　预计2023年房地产行业有望回暖，公司调整客户经营策略，聚焦作为当前拿地主力的国央企和地方城投。公司于2021年下半年开始全面进入产业及基建市场，2022年上半年已合作超1,000家国央企客户；来自国企客户的收入占比逐年提升，2022上半年占比达40%，较2020年已提升12pct。
　　未来ERP的发展方向主要有4个，分别为国央企和城投的非住宅类需求、区域下沉、云转型及信创。ERP受民营房企、疫情反复及云转型的影响，2022年上半年营收为2.1亿元，同比下滑49.8%。由于国央企接力民企成为ERP主要客户、以及云转型全面完成仍需时间，因而谨慎预计未来2~3年ERP营收依然呈现下滑态势，毛利率有望逐步回暖。
　　公司SaaS营收保持高速增长，2017~2021年营收CAGR为65.2%；2022年上半年实现营收6.7亿元，同比增长21.3%，占公司总收入比重达76%。结构上而言，2022年上半年云客营收占整体SaaS比重为67%，未来线上运营等模块的推广有望提升ARPU值。云链处于覆盖率提升阶段，新功能仍在打磨之中。云空间处在高速增长阶段，是公司重要的长期发展方向。目前云空间已服务国企客户400余家，2022年上半年管理面积达3.1亿平方米，同比增长161.9%。此外，满足了国央企资产盘点的基本需求之后，云空间还可以助力资产的资本化工作，探索更多商业化机会。
　　盈利预测、估值和评级
　　由于房地产行业回暖及疫情调控放松，我们将公司2022~2024年营业收入预测由19.0/20.1/22.8调增至20.4/23.4/27.4亿元，同时考虑到公司ERP云转型深入推进，而当期费用较为刚性，因而ERP对应的净利润降低，将归母净利润预测由-6.2/0.1/3.5亿元调降至-7.9/-3.9/-1.5亿元，对应EPS分别为-0.40/-0.20/-0.07元。我们采用市销率法对公司进行估值，选取4家可比公司，给予公司2023年6.9倍PS估值，目标价9.43港元/股，上调评级至“买入”。
　　风险提示
　　房地产政策趋严；港股市场流动性收紧；疫情反复风险。
　　

研究报告全文：投资逻辑房地产行业下行期地产竞争格局更加优化公司作为行IT业龙头市占率有望进一步提升在房地产行业下行期一级融资市场遇冷中小地产IT公司加速出清地产IT自研规模也开始收缩预计2023年房地产行业有望回暖公司调整客户经营策略聚焦作为当前拿地主力的国央企和地方城投公司于2021年下半年开始全面进入产业及基建市场2022年上半年已合作超1000家国央企客户来自国企客户的收入占比逐年提升2022上半年占比达40较2020年已提升12pct未来ERP的发展方向主要有4个分别为国央企和城投的非住宅类需求区域下沉云转型及信创ERP受民营房企港币元成交金额百万元疫情反复及云转型的影响2022年上半年营收为21亿元1800600同比下滑498由于国央企接力民企成为ERP主要客户1500500400以及云转型全面完成仍需时间因而谨慎预计未来23年1200300ERP营收依然呈现下滑态势毛利率有望逐步回暖900200公司SaaS营收保持高速增长20172021年营收CAGR为6001006522022年上半年实现营收67亿元同比增长2133000占公司总收入比重达结构上而言年上半年云客762022220221营收占整体SaaS比重为67未来线上运营等模块的推广成交金额明源云恒生指数有望提升ARPU值云链处于覆盖率提升阶段新功能仍在打磨之中云空间处在高速增长阶段是公司重要的长期发公司基本情况人民币展方向目前云空间已服务国企客户400余家2022年上半年管理面积达31亿平方米同比增长1619此外满足项目2020A2021A2022E2023E2024E了国央企资产盘点的基本需求之后云空间还可以助力资产营业收入百万元17052184204123412741营业收入增长率34912810-65914741705的资本化工作探索更多商业化机会归母净利润百万元-704-344-792-394-145盈利预测估值和评级归母净利润增长率-425515117-1303550306326由于房地产行业回暖及疫情调控放松我们将公司20222024年摊薄每股收益元-037-017-040-020-007营业收入预测由190201228调增至204234274亿元同时每股经营性现金流净额021005-048-012-007考虑到公司ERP云转型深入推进而当期费用较为刚性因而ROE归属母公司摊薄-1077-580-1541-830-314ERP对应的净利润降低将归母净利润预测由-620135亿元调PENANANANANAPB1409589234253261降至-79-39-15亿元对应EPS分别为-040-020-007元来源公司年报国金证券研究所我们采用市销率法对公司进行估值选取4家可比公司给予公司2023年69倍PS估值目标价943港元股上调评级至买入风险提示房地产政策趋严港股市场流动性收紧疫情反复风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1稳楼市政策频现公司聚焦国央企客户需求311下行周期竞争格局优化行业复苏更利于地产IT龙头312聚焦国央企客户持续拓展非住宅类业务52ERP四大方向国央企区域下沉云转型信创63SaaS云客为目前基石云空间为长期方向74盈利预测与投资建议105风险提示12图表目录图表12022年全国商品房销售额下滑267降幅创历年新低3图表22022年国内房产服务企业一级市场融资大幅降温3图表3房地产及其相关行业贡献GDP比重高4图表4土地出让金占地方财政收入比重超404图表52022年下半年房地产稳增长政策频密出台4图表6国央企及地方城投成为房地产市场主力5图表7公司国央企客户收入占比逐年提升5图表8公司解决方案覆盖园区管理全流程6图表9ERP业务营收呈下滑趋势6图表10公司SaaS营收保持高速增长亿元7图表112020年前云客增长主要靠渗透率提升驱动8图表122020年后云客增长主要靠ARPU提升驱动8图表13云链仍处于工地渗透率提升阶段8图表14云空间仍处于高速增长阶段9图表15天际PaaS平台可支持低代码敏捷开发9图表16天际PaaS平台客户数高速增长10图表17盈利预测核心假设11图表18可比公司估值比较市销率法12敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究1稳楼市政策频现公司聚焦国央企客户需求11下行周期竞争格局优化行业复苏更利于地产IT龙头为防范房地产行业高杠杆风险2020年开始国家陆续出台三道红线及房贷管理等政策要求房地产企业去杠杆降负债叠加疫情对楼盘施工和现场交易的影响近年房地产行业明显降温2022年全国商品房销售额为133万亿元与2017年基本持平2022年全国商品房销售额同比下降267降幅创历年新低根据wind2022年全国100个大中城市成交土地规划建筑面积和总价分别同比下滑36和258绝对值回到2016年水平图表12022年全国商品房销售额下滑267降幅创历年新低来源iFind国家统计局国金证券研究所经过本轮行业下行周期地产IT竞争格局更加优化公司作为行业龙头市占率有望进一步提升在房地产行业下行期企业IT支付能力下降叠加一级融资市场遇冷加速了中小地产IT公司出清根据IT桔子统计2022年国内仅有31起房产服务相关融资事件较往年大幅降温此外房企出于成本考虑也开始收缩IT自研规模图表22022年国内房产服务企业一级市场融资大幅降温来源IT桔子国金证券研究所竞争格局优化之外预计2023年房地产行业有望回暖房地产业对GDP及地方财政有着巨大影响其国民支柱产业地位短期难以撼动房地产及相关产业贡献GDP比重或超302022年房地产业GDP占全国GDP的61建筑业2022年GDP为83亿元两者合计占全国GDP的130此外房地产业还影响上游钢铁建材工程机械化工以及下游家电家具乘用车等众多行业合计占GDP比重或超30土地出让金房地产相关税收是地方财政的重要组成2015年至今我国国有土地使用权出让收入持续提升2021年为87万亿元占地方财政总收入的418此外敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究房地产业还涉及土地增值税契税印花税城镇土地使用税房产税等2020年上述税种占地方税收收入的264图表3房地产及其相关行业贡献GDP比重高图表4土地出让金占地方财政收入比重超40来源财政部官网国金证券研究所来源iFind国家统计局国金证券研究所说明土地出让金占地方财政总收入比重土地使用权出让收入地方政府一般公共财政预算收入地方政府性基金预算收入地方国有资本经营预算收入为应对房地产业急剧降温导致的大量房企债券违约楼盘停工购房者停贷等问题2022年下半年起政府频密出台相关政策同时伴随2022年末疫情管控全面放开生产经营渐次恢复2023年居民购买力水平有望回升带动房地产业进一步回暖国家层面2022年央行三次下调贷款基准利率LPR三支箭政策落地改善房企流动性信贷支持房企融资支持房企发债融资恢复上市房企和涉房公司再融资地方层面截至22年12月26日全国超330个省市县发布楼市优化政策超千条政策中涉及优化限购48城111条优化限贷173城240条优化限售33城41条调整限价29城34条等举措随着行业复苏截至2023年1月9日已有188家房企获得合计55万亿授信有助于地产IT公司回收应收账款且经过本轮下行期房地产行业衍生出更多精细化管理需求有望提振地产IT景气度图表52022年下半年房地产稳增长政策频密出台发布时间政策发布机构主要内容2022822降低贷款市场报价利率LPR央行1年期LPR从370下调至3655年期LPR从445下调至43阶段性放宽部分城市首套住房央行符合条件的城市可自主决定在2022年底前阶段性维持下调或取消当地新发2022929贷款利率下限银保监会放首套住房贷款利率下限2022930下调住房公积金贷款利率央行个人首套住房公积金贷款利率下调15个基点财政部税至2023年12月31日对出售自有住房并在1年内重新购买住房的纳税人2022930居民换购住房可享个税退税务总局对其出售现住房已缴纳的个税予以退税三大政策行净新增PSL共计1082亿元用于支持基础设施贷款保交楼专20221012重启抵押补充贷款PSL央行项借款为2020年2月以来PSL余额首次出现净增长20221026放宽涉房企业A股融资证监会允许存在少量涉房业务但不以房地产为主的企业在A股市场融资关于做好当前金融支持房地央行稳定房地产企业开发贷款投放及建筑企业信贷投放支持开发贷款信托贷20221111产政策平稳健康发展工作的通银保监会款等存量融资合理展期支持优质房地产企业发行债券融资等16条措施知即金融十六条六大行对暂时遇困房企存量开对暂时遇困房企存量开发贷款给予展期等安排优化和扩大现有授信审批绿20221124银保监会发贷款给予展期等安排色通道模式适用范围推进保交楼项目配套融资等恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房公司再融资调整优化5项房地产企业股权20221128证监会调整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资融资措施产作用积极发挥私募基金作用来源财政部证监会银保监会中国人民银行国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究12聚焦国央企客户持续拓展非住宅类业务在民营房企经营遇冷的背景下国央企及地方城投成为房地产市场的主要参与方2022年拿地金额Top100的项目中国央企及地方城投成交金额占比达832同比增长333pct图表6国央企及地方城投成为房地产市场主力来源中指研究院公众号国金证券研究所考虑到下游客户结构的变化公司加大了与国央企和地方城投的合作力度以平滑行业下行带来的负面冲击2022年上半年公司已合作国央企客户超1000家来自国企客户的收入占比逐年提升2022上半年占比达40较2020年已提升12pct图表7公司国央企客户收入占比逐年提升来源公司公众号国金证券研究所与国央企的深入合作使公司得以洞见非住宅市场需求公司于2021年下半年开始全面进入产业及基建市场目前公司推出的智慧园区生态运营解决方案可支持园区前期建设管理企业招商资产管理和后期运营服务截至2023年1月公司方案已与保利发展深圳湾华侨城中国建业张江高科等多家大型国央企开展合作产业基建数字化尚为蓝海市场行业空间巨大根据住建部2021年城乡建设统计年鉴我国城市商业及工业仓储用地占用地面积的289仅次于居住用地的313同时该领域数字化尚处于初期阶段有望为公司带来持续收益此外在住宅行业下行期政府或加大产业及基建投入力度市场空间有望进一步放大敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表8公司解决方案覆盖园区管理全流程来源公司公众号艾瑞咨询国金证券研究所2ERP四大方向国央企区域下沉云转型信创ERP受民营房企疫情反复及云转型的影响2022年上半年营收为21亿元同比下滑498营收占比降至24由于毛利率较高的软件许可营收下滑7032022年上半年ERP毛利率为393较上年同期减少268pct我们认为国央企接力民企成为ERP主要客户以及云转型全面完成仍需时间因而谨慎预计未来23年ERP营收依然呈现下滑态势毛利率有望逐步回暖图表9ERP业务营收呈下滑趋势来源iFind公司年报半年报及招股书国金证券研究所未来ERP的发展方向主要有4个分别为国央企区域下沉云转型及信创重要性依次递减国央企及城投的非住宅类需求2022年拿地金额Top100的项目中国央企及地方城投成交金额占比达832同比提升333pct根据中指研究院发布的中国房地产百强企业榜单在20202022年Top20房企中国央企分别占有5席5席11席民企逐渐式微因此公司开始聚焦国央企非住宅开发类需求向泛地产的城投城建输出成本管理计划运营招商管理等解决方案区域下沉2020年上市之后公司加速了营销和服务渠道的下沉公司覆盖的城市也由2019年的42个增加到2020年的70个2021年公司启动百城合伙人计划招募东北青海宁夏内蒙古等地区域合伙人以及浙江四川安徽等省份三四线城市合伙人通过拓宽市场范围覆盖更多用户敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究云转型2022年3月公司推出首批云ERP产品旨在行业下行期降低客户购买门槛扩大客户范围目前云ERP仍在推广初期谨慎预计云转型在23年内会对ERP营收产生负面影响长期有望平抑ERP营收波动信创2022年9月国资委下发79号文要求所有国央企落实信创全面替代其中ERP风控管理CRM等系统要求应替就替所有系统需在2027年前完成国产替代公司ERP产品及天际PaaS平台全面支持国产化环境部署能够满足国央企替代需求2022年南光置业飞腾明源云共同打造的基于PK体系的房地产ERP系统研发与应用示范工程成为国内首个国产化适配的房企数字化项目使公司具备将解决方案向外推广的先发优势3SaaS云客为目前基石云空间为长期方向公司SaaS业务营收始终保持高速增长20172021年营收CAGR为6522022年尽管受到疫情及房地产部分项目推迟开盘或停工的影响SaaS业务上半年依然实现营收67亿元同比增长213占公司总收入比重达76结构上而言2022年上半年云客营收占整体SaaS比重为67占比较2021年略有下滑但依然为SaaS业务的营收压舱石其他业务主要是天际PaaS平台收入增长较快占比由2021年底的2快速升至2022年上半年的13图表10公司SaaS营收保持高速增长亿元来源iFind公司年报半年报及招股书国金证券研究所云客售楼处数量预计小幅回升长期增长主要依靠丰富产品矩阵提升ARPU2020年及之前云客的增长主要受覆盖售楼处数量增长的驱动在售楼处覆盖达到一定量级之后2021年云客的增长主要受到ARPU提升所驱动2022年上半年云客覆盖的售楼处数量为133万个较上年同期下滑179为2017年以来首次负增长主要受到部分售楼处在疫情及行业下行期关停的影响在2023年房地产行业复苏预期之下部分售楼处可能重新展业售楼处数量预计小幅回升2022年上半年云客ARPU达338万元较上年同期增长28主要因为2020年以来受疫情影响线上营销渠道的重要性更加凸显因此云客推出在线开盘VR看房等模块由于品牌宣传及推广费用也是房地产公司销售费用的重要组成部分公司切入了售楼处运营需求推出大自渠获客解决方案活动代运营渠道管家等多个功能模块通过直播客户画像等方式提升获客效果和成交转化率线上运营模块仍在推广初期随着渗透率提升云客ARPU有望进一步提升从空间而言我们在公司众多产品之中目前最看好云客房地产公司平均超2的销售费用率较1的IT投入比重空间更大且公司也在转变云客营销策略由集团统一采购向区域单点项目采购转变切房地产公司的营销预算敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表112020年前云客增长主要靠渗透率提升驱动图表122020年后云客增长主要靠ARPU提升驱动来源iFind公司年报半年报及招股书国金证券研究所来源iFind公司年报半年报及招股书国金证券研究所云链处于覆盖率提升阶段新功能仍在打磨之中云链整体发展思路与云客类似即先通过单点功能提升覆盖率再拓展功能使得现有客户增加模块复购新模块预计会发挥与ERP成本模块的协同效应构成整体工程管理解决方案2017-2021年云链合作工地数量增速均超过802021年末达到7500个2022年上半年云链覆盖的工地数为7200个较上年同期增长20主要受到部分工地在疫情及行业下行期推迟开工或关停的影响预计随着疫情调控放开2023年工地数会有所回暖根据国家统计局2022年房地产开发企业住宅施工面积为64亿平方米假设每个小区平均115万平方米则预计2022年全国有56万个住宅工地公司2022年上半年工地覆盖率约为13仍有较高提升空间2022年上半年云链ARPU值为112万元较上年同期下滑15预计因为云链推广过程中较多采用集团采购的方式以及房地产行业下行期折扣加大所致当工地渗透率提升至一定水平公司可能会加大对项目进度管理质量管控的推广力度图表13云链仍处于工地渗透率提升阶段来源iFind公司年报半年报及招股书国金证券研究所云空间仍处在高速增长阶段是公司重要的长期发展方向无论是ERP还是其他三款云产品都与新房销售息息相关而云空间主要满足存量资产管理需求更符合国央企以及未来房地产行业的发展趋势近年来为降低债务风险实现现金回流国央企向存量资产要收益需求日益提升云空间聚焦产权域经营域监管域三大业务场景可解决国企资产盘清盘活合规诉求20172021年云空间营收CAGR达6022022年上半年云空间实现032亿元营收同比增长409主要由于国央企资产管理需求增加目前云资管产品已服务国企客户400余家2022年上半年管理面积达31亿平方米同比增长1619同时注意到云空间2022年上半年账户留存率为89较2021年末提升了10pct敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表14云空间仍处于高速增长阶段来源iFind公司年报半年报及招股书国金证券研究所满足了国央企资产盘点的基本需求之后公司还可以助力资产的资本化工作2020年我国正式推出REITs至2023年1月29日累计成交额达923亿元其中产业园区物流园区相关REITs成交额较高占比分别为317125公司资产管理业务与REITs重点领域高度重合有望随REITs市场的完善探索更多商业机会天际PaaS平台由赋能内部研发平台化向赋能客户自研生态合作方向转型目前处于推广初期天际PaaS平台的研发初衷是提升内部研发效率降低版本维护成本云ERP以及4款云产品均基于天际PaaS平台开发图表15天际PaaS平台可支持低代码敏捷开发来源公司公众号国金证券研究所目前天际PaaS中的BPM流程平台和LCAP低代码开发平台支持零代码低门槛拖拉拽操作可帮助地产企业低成本敏捷开发BPM已覆盖超过1200名实施顾问和客户IT人员LCAP平台已支持超过1300名产研人员覆盖范围持续扩展天际PaaS平台于2022年正式启动商业化上半年实现收入7400万元同比增长36倍合作客户达1700个同比增长417此外天际PaaS平台支持第三方软件集成打造产业生态目前大部分房企的软件标准化程度较低财务协同人力等软件都由不同厂商提供服务系统集成工作量大通过使用天际PaaS平台客户可基于常规厂商API体系进行资源配置快速实现第三方软件集成中小地产IT开发商也面临客户触达难等问题而基于天际PaaS平台进行产品开发可被头部房地产企业快速调用共同丰富行业研发生态敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表16天际PaaS平台客户数高速增长来源iFind公司公众号公司半年报国金证券研究所4盈利预测与投资建议核心假设1ERP国央企接力民企成为ERP主要客户以及云转型全面完成需要一定时间因而我们谨慎预计未来23年ERP依然呈现下滑态势假设20222024年ERP营收增速分别为-452-254-159房地产复苏及疫情放开后预计毛利率逐步回暖假设20222024年ERP毛利率分别为4244284322云客2022年受房地产行业调控及疫情影响部分售楼处处于关停状态影响了云客的续费因此预计2022年覆盖售楼处数量较2021年有所下滑房地产复苏及疫情放开后部分售楼处从关停状态重新开张预计2023年售楼处数量较2022年有所回升然而整体新房销售市场预计很难回到20202021年的高峰状态预计未来覆盖售楼处数量可能呈现下滑态势假设20222024年云客覆盖的售楼处数量分别为130135130万个2022年上半年即使在疫情影响之下云客ARPU依然同比增长280预计下半年ARPU增速高于上半年2023年在售楼处数量回暖的情况下ARPU增速可能会受到一定影响预计慢于2022及2024年假设20222024年ARPU分别为8499120万元3云链与云客类似预计2022年覆盖建筑地盘数少于2021年由于云链当前建筑地盘数渗透率依然较低预计20232024年建筑地盘数依然平稳增长假设20222024年覆盖的建筑地盘数分别为073090100万个考虑到覆盖建筑地盘数的平稳快速增长且云链当前依然主打验房产品项目进度管理质量管控等新模块尚未规模化铺开因而假设20222024年云链ARPU分别为262527万元4云采购预计云采购2022年下半年增速较上半年有所回暖保守假设20222024年营收平稳增长增速分别为1820205云空间预计云空间2022年下半年增速较上半年有所回暖且云空间切中国央企存量资产管理需求相对较为蓝海我们假设20222024年云空间营收增速分别为4540356其他SaaS2022年天际PaaS平台正式商业化之后上半年取得074亿元营收保守假设下半年其他SaaS营收与上半年基本持平之后平稳快速增长同时考虑部分订阅制ERP营收计入其他SaaS营收假设20222024年其他SaaS营收分别为50035307销售费用率公司的销售扩张主要体现在百城合伙人计划而这部分扩张与计入销售费用的-员工福利费用无关随着公司整体营收的增长预计员工福利费用占总营收的比重会呈现出下滑趋势由于渠道分佣相对固定因而佣金费用占SaaS营收的敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究比重预计相对稳定在35左右综上我们假设20222024年销售费用率分别为5251498管理费用率公司管理费用较大程度上受到股份支付费用的影响若仅考虑公司当前公布的股权激励计划不考虑未来可能出现的股权激励计划假设20222024年公司管理费用率分别为3492181419研发费用率公司上市之后在天际PaaS平台上加大了研发投入预计随着2022年上半年天际开放平台正式商业化研发费用增速或将减缓假设20222024年公司研发费用率分别为443835盈利预测基于上述假设我们将公司20222024年营业收入预测由190201228调增至204234274亿元将归母净利润预测由-620135亿元调降至-79-39-15亿元对应EPS分别为-040-020-007元图表17盈利预测核心假设单位亿元2021A2022E2023E2024E营业收入218204234274YOY281-66147171毛利率802815856877ERP解决方案85463529YOY15-452-254-159毛利率635424428432SaaS产品134158200245YOY536179265228毛利率907930930930云客103109134156YOY53368220170售楼处数量万个16613013513ARPU万元628499120云链19192327YOY37603200200建筑地盘数万个075073090100ARPU万元25262527云采购04050607YOY605182020云空间05081115YOY392450400350其他03162640YOY-5000600500销售费用率411520510490管理费用率459349218141研发费用率294440380350来源公司公众号国金证券研究所投资建议及估值由于公司SaaS营收占比较高且ERP处于云转型过程中因此我们采用市销率法对公司进行估值选取可比的ERP公司金蝶国际用友网络远光软件建筑SaaS龙头广联达作为可比公司给予公司2023年69倍PS估值目标价943港元股上调评级至买入敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表18可比公司估值比较市销率法股价每股销售收入PS代码名称元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E0268HK金蝶国际141009912214718222714251152960773622600588SH用友网络2358258270301368453915874784641521002410SZ广联达6264335469579708855187213371082885733002063SZ远光软件8381521441451762214551583578477392平均值11919868516945670909HK明源云539090112104119140601480518451386来源Wind国金证券研究所说明1以2023年2月20日收盘价计算现价对应PS2按港币人民币0881的汇率进行换算3可比公司盈利预测采用wind一致预期明源云盈利预测采用本文测算5风险提示房地产政策趋严若国家出于持续防范房地产行业高杠杆风险等考虑对当前房地产政策进行从严调控且公司未能有足够时间经营国央企非地产开发类客户则公司下游需求及应收账款可能会受到影响港股市场流动性收紧若美国加息预期变高美元回流可能会对港股交易流动性产生影响从而影响公司及其可比公司估值水平疫情反复风险若疫情反复可能会对ERP实施售楼处及工地复工等产生影响从而影响公司相关业务经营敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究关键指标2019A2020A2021A2022E2023E2024E成长能力YoY收入增长率380334772791-41314391660归母净利润增长率3773-425515117-1303550306326EBITDA增长率54641816-387952914-4631-6316EBIT增长率58591796-46092-216745586138估值指标PE-13076-10164-1516-3050-8303PB1409589234253261EVEBITDA-20235669-4671-1221-2338-6464EVEBIT-23441381-4324-1199-2266-5977EVNOPLAT------EVSales-03351231508545488425EVIC-0721330556225255270盈利能力毛利率786978568016814985578771EBITDA率16401436-3228-4463-2088-657EBIT率14161238-3488-4543-2154-711税前净利润率1918-3812-2305-5004-2040-605税后净利润率归属母公司1712-4131-1575-3883-1682-528ROA1753-943-493-1316-698-257ROE归属母公司摊薄8121-1077-580-1541-830-314ROIC2924330-1265-1820-1093-438偿债能力流动比率108855666544468414速动比率094826627499422364归属母公司权益有息债务085NANANANANA有形资产有息债务376NANANANANA每股指标按最新预测年度股本计算历史数据EPS011-036-018-040-020-007每股经营现金流017021005-048-012-007每股股利000007006000000000每股自由现金流FCFF每股净资产014334303262242235每股销售收入065087111104119140敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万资产负债表人民币百万2019A2020A2021A2022E2023E2024E2019A2020A2021A2022E2023E2024E主营业务收入126417052184204123412741货币资金73247592017896582367增长率385349281-66147171应收款项3797148249153250主营业务成本269366433378338337存货001111销售收入213214198185144123其他流动资产21923534147423442774388毛利99513401751166320042404流动资产98872106314538050135006销售收入787786802815856877总资产801965905893889891营业税金及附加000000长期投资0011111111销售收入000000000000固定资产118150326309294279销售费用441590897106111941343总资产962047515250销售收入349346411520510490无形资产5359149149149149管理费用1082081003713510386非流动资产246262659643627613销售收入86122459349218141总资产1993595107111109研发费用286356642898890959资产总计123574726973602356415619销售收入227209294440380350短期借款31400000息税前利润EBIT179211-762-927-504-195应付款项244366504044销售收入142124nananana其他流动负债57780188293910301165财务费用2-12-123-95-100-114流动负债91584394898910701209销售收入01-07-57-46-43-42长期贷款000000其他长期负债495994949494负债9649031043108311641303投资收益000000普通股股东权益26665395933514147474602税前利润0000na000000其中股本000000营业利润177223-640-834-406-83未分配利润26667906346555451605015营业利润率140131-293-409-173-30少数股东权益431-3-201-271-287营业外收支负债股东权益合计123574726973602356415619税前利润242-650-504-1021-478-166利润率192nanananana比率分析所得税1118-8-31-14-52019A2020A2021A2022E2023E2024E所得税率44nanananana每股指标净利润232-668-496-990-463-161每股收益-037-017-040-020-007少数股东损益1536-152-198-69-16每股净资产339301262242235归属于母公司的净利润216-704-344-792-394-145每股经营现金净流021005-048-012-007净利率171nanananana每股股利000007006000000000回报率现金流量表人民币百万净资产收益率8121-1077-580-1541-830-3142019A2020A2021A2022E2023E2024E总资产收益率1753-943-493-1316-698-257净利润216-704-344-792-394-145投入资本收益率2924330-1265-1820-1093-438少数股东损益1536-152-198-69-16增长率非现金支出-1968557-11367主营业务收入增长率384734912810-65914741705非经营收益EBIT增长率58591796-46092-216745586138营运资金变动95108-181-147134-69净利润增长率3773-425515117-1303550306326经营活动现金净流33940689-934-242-132总资产增长率569450519-668-1363-634-039资本开支-18-47-289000资产管理能力投资-94-2006-1664000应收账款周转天数535490200150120其他292-9-187-72-83存货周转天数030305070911投资活动现金净流-83-2051-1962-187-72-83应付账款周转天数209329452554480450股权募资059680000固定资产周转天数325283392560464376债权募资-19-22-32000偿债能力其他48-57-785000净负债股东权益-16947-7612-3837-2336-1878-1449筹资活动现金净流305889-816000EBIT利息保障倍数1045-17162985017现金净流量2844027-2742-1122-314-215资产负债率780612081495179820642319来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币历史推荐与股价人民币元序号日期评级市价目标价12021-05-08买入51905190422021-08-26买入5190519032022-01-07买入51905190242022-03-29买入NA52022-08-23增持NA0来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真0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