我们认为，在关联方支持减弱、存量市场竞争更加激烈的背景下，就民营物企而言，率先布局独立化发展、具有专业的市场化团队、优秀的外拓能力的物企将更有望在未来保持更高质量的增长。公司作为物业行业的外拓佼佼者，较强的外拓实力，有助于公司在地产行业下行的时期仍然保持规模增长。22年上半年，公司新增合约面积中98.32%为外拓面积，远高于重点物企平均水平。
　　独立寻增量
　　从增量的角度来看，关联方的长期供给能力或将减弱，市场化占比提升趋势显著，未来存量市场的角逐竞争将更加激烈。
　　未来随着存量市场的竞争愈来愈激烈，市场外拓能力将成为考验物企长期制胜能力的重要标准，能够为物企提供稳定的项目及营收增长。
　　2022年金科服务改换门庭，博裕资本成为公司大股东，金科服务由此被动唱响独立号角，关联方风险减弱，公司有望走出独立行情。
　　在变局中稳发展
　　1、物业管理服务：根基扎实枝荣之本
　　截至22H1，公司物业管理服务在管面积达2.5亿方，同比增速达34.49%，2017-2021年复合增长率达39.74%。同时，公司合约面积中独立第三方面积占比为70.6%，预计未来随着合约面积的逐步交付接管，第三方面积占比比例将持续扩大。
　　金科服务第三方外拓（含收并购项目）收入以及在管面积的增长反映了公司积极寻求物业管理收入来源的多元性，降低来自关联方的风险，提高公司运营效率与成长前景。
　　2、业主增值服务：火之始然泉之始达
　　业主增值服务于2021年及之前年高速增长，包含社区增值服务以及本地生活服务，但2022年受到疫情影响，部分业务短期下滑严重，同时，公司将部分业务模式由自营转为平台，减少垫款，收入随之减少。
　　业主增值服务中旅居综合服务与餐食服务收入增长迅猛，且二者收入占比超过业主增值服务收入一半以上。受前期疫情防控影响，近年旅游业务主要来源的节假日期居民外出支出减少，从2022年底开始调整疫情防控措施以来，旅游业务迎来了转折点，餐饮业同样也迎来新的发展机遇，我们持续看好公司此两项业务。
　　3、地产链关联服务：阵痛期
　　非业主增值服务：周期性业务。非业主增值服务由于存在和开发商的直接对接和交易，高度依赖于关联房企的楼盘开发速度以及输送意愿，在金科股份业务收缩的背景下，金科服务的非业主增值服务则承受了前所未有的压力。若金科股份能够渡过此次危机，则未来此部分业务收入有望再次回升。
　　数智科技服务：未来仍可期。公司此项业务目前占比较小，但科技化仍为目前物企的重要趋势之一。金科服务作为较早探索物业数字化及智能化的物业企业，在目前物业行业中处于领先水平。我们认为，金科服务不仅将数字化运用赋能企业内部的一线运营，更开发出了整套数字化解决方案，实现商业化。未来，加大科技化投入建设不仅有利于优化其收入结构，更有利于加强其平台延展能力及生态链整合能力。
　　财务分析
　　营业收入与毛利短期承压，部分业务主动收缩以规避风险，期间费用率整体呈下行趋势，归母净利润短期内受冲击较大，但阵痛期过后，仍然看好公司外拓能力及业主增值服务中的旅居与餐食业务的盈利回归。
　　现金及现金等价物于物企中排名靠前，关联风险有改善趋势，金科股份与金科服务大股东的脱钩亦有利于缓解流动资产的关联风险。
　　投资建议：我们持续看好金科服务的业绩发展，我们预测公司2022-2024年实现营业收入58.35/68.08/81.08亿元，同比增长-2.2%/16.7%/19.1%；实现归母净利润6.52/8.06/10.77亿元，同比增长-38.4%/23.7%/33.7%；预期EPS分别为1/1.23/1.65元。
　　风险提示：预测中假设偏离真实情况的风险，外拓不及预期、管理规模下滑风险，应收账款及其他应收款坏账风险，地产行业持续下行风险

研究报告全文：公司雪暖金花立及时宜自强研金科服务9666HK首次覆盖报告房地产房地产服务究投资摘要评级买入首次我们认为在关联方支持减弱存量市场竞争更加激烈的背景下就民营物企2023年2月21日而言率先布局独立化发展具有专业的市场化团队优秀的外拓能力的物企将更有望在未来保持更高质量的增长公司作为物业行业的外拓佼佼者较强曹旭特分析师的外拓实力有助于公司在地产行业下行的时期仍然保持规模增长22年上半SAC执业证书编号S1660519040001年公司新增合约面积中9832为外拓面积远高于重点物企平均水平独立寻增量首从增量的角度来看关联方的长期供给能力或将减弱市场化占比提升趋势次显著未来存量市场的角逐竞争将更加激烈交易数据时间2023220未来随着存量市场的竞争愈来愈激烈市场外拓能力将成为考验物企长期制总市值流通市值亿港85268526胜能力的重要标准能够为物企提供稳定的项目及营收增长元覆总股本万股65284812022年金科服务改换门庭博裕资本成为公司大股东金科服务由此被动唱资产负债率2679响独立号角关联方风险减弱公司有望走出独立行情盖每股净资产港元1346在变局中稳发展收盘价港元1306报1物业管理服务根基扎实枝荣之本一年内最低最高价港8334043截至22H1公司物业管理服务在管面积达25亿方同比增速达3449元告2017-2021年复合增长率达3974同时公司合约面积中独立第三方面积占比为706预计未来随着合约面积的逐步交付接管第三方面积占比比例将持续扩大公司股价表现走势图金科服务第三方外拓含收并购项目收入以及在管面积的增长反映了公司金科服务恒生指数积极寻求物业管理收入来源的多元性降低来自关联方的风险提高公司运0营效率与成长前景-102业主增值服务火之始然泉之始达-20202273202297202328-30202246202212420223152022428202252020226112022725202281620229292023117业主增值服务于年及之前年高速增长包含社区增值服务以及本地生活202222120221112202212262021-4020221021申服务但2022年受到疫情影响部分业务短期下滑严重同时公司将部分-50业务模式由自营转为平台减少垫款收入随之减少-60港业主增值服务中旅居综合服务与餐食服务收入增长迅猛且二者收入占比超-70过业主增值服务收入一半以上受前期疫情防控影响近年旅游业务主要来-80证-90源的节假日期居民外出支出减少从2022年底开始调整疫情防控措施以来券旅游业务迎来了转折点餐饮业同样也迎来新的发展机遇我们持续看好公资料来源wind申港证券研究所司此两项业务股3地产链关联服务阵痛期非业主增值服务周期性业务非业主增值服务由于存在和开发商的直接对份接和交易高度依赖于关联房企的楼盘开发速度以及输送意愿在金科股份有业务收缩的背景下金科服务的非业主增值服务则承受了前所未有的压力若金科股份能够渡过此次危机则未来此部分业务收入有望再次回升限数智科技服务未来仍可期公司此项业务目前占比较小但科技化仍为目前物企的重要趋势之一金科服务作为较早探索物业数字化及智能化的物业公企业在目前物业行业中处于领先水平我们认为金科服务不仅将数字化司运用赋能企业内部的一线运营更开发出了整套数字化解决方案实现商业化未来加大科技化投入建设不仅有利于优化其收入结构更有利于加强证其平台延展能力及生态链整合能力财务分析券营业收入与毛利短期承压部分业务主动收缩以规避风险期间费用率整体研呈下行趋势归母净利润短期内受冲击较大但阵痛期过后仍然看好公司外拓能力及业主增值服务中的旅居与餐食业务的盈利回归究现金及现金等价物于物企中排名靠前关联风险有改善趋势金科股份与金科服务大股东的脱钩亦有利于缓解流动资产的关联风险报投资建议我们持续看好金科服务的业绩发展我们预测公司2022-2024年实现营业收入583568088108亿元同比增长-22167191实现归母告净利润6528061077亿元同比增长-384237337预期EPS分别为1123165元风险提示预测中假设偏离真实情况的风险外拓不及预期管理规模下滑风险应收账款及其他应收款坏账风险地产行业持续下行风险敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告财务指标预测指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元33615968583568088108增长率444776-22167191归母净利润百万元61810576528061077增长率685712-384237337净资产收益率8613878911每股收益元1241621123165PE9377171164942704PB105099091085077资料来源wind申港证券研究所注历史每股收益及相关指标已根据当前股本数追溯调整敬请参阅最后一页免责声明233证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告内容目录1独立寻增量511物企独立发展增强512率先唱响独立号角有望走出独立行情6121物业与地产仍处于高关联行情6122金科服务被动唱响独立号角72外拓凭实力内生有转机921物企外拓佼佼者922金科股份仍为金科服务最大客户103在变局中稳发展1231物业管理服务根基扎实枝荣之本1332业主增值服务火之始然泉之始达1533地产链关联服务阵痛期18331非业主增值服务周期性业务18332数智科技服务未来仍可期194财务分析2241营业收入与毛利短期承压2242部分业务主动收缩以规避风险2343期间费用率下行降本增效小有成果2444归母净利润于阵痛期增速转负2545在手现金充足2646关联风险长期有改善趋势265盈利预测2751基本假设条件2752盈利预测2953估值及投资建议296风险提示29图表目录图1上市物企在管面积TOP2022H122FY在管面积对比5图220212022年TOP50物企新增合约面积关联方承接面积及第三方拓展面积万方5图3部分物企新增合约面积及第三方拓展占比6图4部分物企第三方拓展面积及关联方承接面积及其比值6图52018-2022年民企与国央企物业板块市盈率7图6金科服务发展历史7图7金科服务股权架构8图8金科服务上市以来与金科股份走势对比8图92022927以来金科服务与金科股份走势对比8图10旭辉永升服务上市以来与旭辉控股走势对比9图112022927以来旭辉永升服务与旭辉控股走势对比9图1222H1重点物企在管关联方面积第三方面积及第三方面积占比按总面积排名9图1322H1重点物企新增非外拓面积外拓面积及新增外拓面积占比按外拓面积排名10图14金科股份销售额销售面积及同比增速11图15截至22年中房企总土储建筑面积TOP15万方11图16金科服务在管面积万方及同比增速13图17金科服务在管面积构成按开发商13图18金科服务物业管理服务收入万元及同比增速13图19金科服务物业管理服务收入构成按开发商13图20金科服务平均物业管理费元月平方米14图21金科服务物业管理服务单方毛利及同比增速14图22金科服务物业管理服务单方成本元月平方米14图23金科服务物业管理服务毛利率15图24金科服务业主增值服务各项业务收入万元及同比增速15图25金科服务业主增值服务各项业务细分收入万元及同比增速16图26金科服务物业管理服务各项业务单方收入占比16图27金科服务旅居与餐食类收入及同比增长17图28金科服务旅居与餐食类收入占比17图29春节旅游人次亿人次及同比增长17图30春节旅游收入亿元及同比增长17图312023年春节各省市餐饮消费同比增速情况17图32金科服务业主增值服务及其分部毛利万元与同比增长18敬请参阅最后一页免责声明333证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告图33金科服务业主增值服务及其分部毛利率18图34金科服务非业主增值收入万元及同比增速19图35金科服务非业主增值收入结构19图36金科服务非业主增值服务毛利毛利率及毛利占总毛利比例19图37部分物企IPO募资计划用于科技化的金额及占比情况20图38金科服务智慧大屏20图39金科服务智慧园区20图40金科服务数智科技服务收入及同比增速21图41金科服务数智科技服务毛利同比增速及毛利率21图42金科服务各分部收入万元及同比增速22图43金科服务各分部收入结构22图44金科服务各分部毛利万元及同比增速22图45金科服务各分部毛利结构22图46金科服务物业管理服务在管面积万方与单方收入单方毛利元月平方米23图47金科服务各分部及总毛利率23图48金科服务各分部成本万元及同比增速24图49金科服务期间费用万元及费用率24图50金科服务有息负债负债总额及资产负债率25图51金科服务归母净利润及同比增速25图52总资产排行前15名AH共58家物业公司货币资金排名亿元26图53金科服务应收账款关联方与第三方比例26图54金科服务其他应收款关联方与第三方比例26表1部分企业债务重组成功案例11表2公司业务概览12表3公司业务拆分与盈利预测28表4可比公司估值比较29表5公司盈利预测表31敬请参阅最后一页免责声明433证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告1独立寻增量11物企独立发展增强我们认为在关联方支持减弱存量市场竞争更加激烈的背景下就民营物企而言率先布局独立化发展具有专业的市场化团队优秀的外拓能力的物企将更有望在未来保持更高质量的增长就基本面来看2022年物企在管面积继续保持增长TOP50物企新增合约面积合计约24亿平方米预计2022年全年多数物企营收仍保持增长但物业板块新增合约面积的同比增速有所下滑主要是由于其中关联方支持减弱而第三方外拓仍然保持高速的增长根据克而瑞物管CPIC监测显示2022年TOP10企业在管面积门槛值达295亿方与2021年相比TOP10门槛提升2500万方增幅为926根据22H1在管面积与克而瑞物管22FY在管面积数据对比在管面积TOP20物企数据均保持正增长除融创服务及新城悦服务数据缺失外面积的增长预计将会为物企带来营收的增长物业行业基本面未变图1上市物企在管面积TOP2022H122FY在管面积对比12000022H1在管面积万方22FY在管面积万方同比增速2510000020800001560000104000020000500资料来源乐居财经克而瑞物管申港证券研究所注22FY在管面积为克而瑞物管基于企业监测及克而瑞数据库的预测数据而非公司公告数据我们认为虽然实际上可能存在一些偏差但仍能说明物管行业规模持续外延进阶头部物企仍保持增长关联方支持减半2022年TOP50物企关联方承接面积合计约为395亿方较2021年724亿方同比下滑4538受到2022年持续下滑的商品房销售面积情况关联房企拿地开发均大幅缩减为物企提供的内生规模增量减半第三方拓展增强2022年TOP50物企第三方拓展面积合计约为1883亿方较2021年1289亿方同比上升4613物企独立扩张持续加速在关联方支持减弱并购降温的基础上市场外拓成为多数物企长期发展的核心竞争力也是未来业绩增长的重要能力多数物企均有专业的市场化外拓团队及激励机制物企独立发展正当时图220212022年TOP50物企新增合约面积关联方承接面积及第三方拓展面积万方敬请参阅最后一页免责声明533证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告3000002021年2022年同比增速6025000040200000201500000100000-2050000-400-60新增合约面积第三方拓展面积关联方承接面积资料来源中指研究院申港证券研究所根据中指研究院披露数据22家物企2022年新增合约面积中第三方拓展占比均值为7793而第三方拓展面积关联方拓展面积倍数均值约为7倍从增量的角度来看关联方的长期供给能力或将减弱市场化占比提升趋势显著未来存量市场的角逐竞争将更加激烈图3部分物企新增合约面积及第三方拓展占比图4部分物企第三方拓展面积及关联方承接面积及其比值新增合约面积万方第三方拓展面积万方承接关联方面积万方30000新增合约第三方拓展占比10025000第三方关联方25002500020000200020000150001500150005010000100001000500050005000000雅生活万物云荣万家雅生活万物云荣万家中海物业保利物业世茂服务招商积余金地物业绿城物业远洋服务滨江服务旭辉永升龙湖智创金科智慧龙光智慧华润万象河南建业卓越商企华发物业中海物业保利物业世茂服务招商积余金地物业绿城物业远洋服务滨江服务河南建业新碧桂园服务新城悦服务新希望物业碧桂园服务新城悦服务新希望物业旭辉永升服务龙湖智创生活金科智慧服务龙光智慧服务卓越商企服务华发物业服务华润万象生活资料来源中指研究院申港证券研究所资料来源中指研究院申港证券研究所目前物业行业仍然属于增量与存量并存的行业但由于关联方供给能力受周期性政策性等因素影响较大未来随着存量市场的竞争愈来愈激烈市场外拓能力将成为考验物企长期制胜能力的重要标准能够为物企提供稳定的项目及营收增长12率先唱响独立号角有望走出独立行情121物业与地产仍处于高关联行情我们在2022年12月9日发布的历经凄风之寒不坠碧霄之志中提到2021年中是重要的分水岭2021年中之后物业走势与地产板块趋同但下跌幅度更深斜率更大而2022年11月以来随着房地产政策的密集出台政策再次成为了地产上涨行情的主导因素板块估值出现修复迹象由于物业板块跌幅更大未来修复空间及弹性亦更大但整体上物业板块仍未走出独立行情就估值来看央国企物业在此轮周期中波动较小而民营物业估值下跌幅度较大板块估值整体回落至历史低位2018年物业板块进入投资热潮叠加民企相较于央国企的操盘优势决策过程比较短反应灵活激励机制强导致2018年全年民营物企估值普遍高于央国企物企而后至2021年中估值走势基本相同2021年下半年以来民企与央国企估值分化明显频繁出现的民营房企债务违约影响到关联民营物企的发展信心民营物企板块估值下跌幅度较大而从央敬请参阅最后一页免责声明633证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告国企物业板块来看自2021年中至今估值亦有所回调但幅度明显弱于民营物企图52018-2022年民企与国央企物业板块市盈率80商品房销售面积累计值右轴房屋竣工面积累计值右轴20000070板块市盈率民企板块市盈率国央企18000016000060140000501200004010000030800006000020400001020000002021043020220527201802092018032920180518201807062018082420181012201811302019011820190308201904262019061420190802201909202019110820191227202002142020040320200522202007102020082820201016202012042021012220210312202106182021080620210924202111122021123120220218202204082022071520220902202210212022120920230127资料来源wind申港证券研究所注民企板块选取碧桂园服务雅生活服务旭辉永升服务金科服务融创服务世茂服务新城悦服务滨江服务中骏商管建业新生活合景悠活卓越商企服务宝龙商业时代邻里等14个代表物企国央企板块选取华润万象生活金茂服务中海物业保利物业建发物业越秀服务金融街物业等7个代表物企122金科服务被动唱响独立号角2022年金科服务改换门庭博裕资本成为公司大股东与前一个被碧桂园服务收购的上市物业公司蓝光嘉宝服务不同博裕资本并非专业化物业公司金科服务由此被动唱响独立号角公司将不再受金科股份控制金科服务成立于2000年起初主要随金科集团发展项目多位于西南地区2005年公司开启全国化战略布局征程五年时间先后进入长沙无锡成都等核心城市布局2015年1月开始搭建365生活服务体系进入生活增值服务元年2019年9月落成全国首个5G示范基地全国首个视频感知联合实验室领跑5G智慧社区建设2020年11月17日香港交易所挂牌上市2021年底公司引入博裕投资作为公司的战略投资者并向博裕投资旗下投资主体BROADGONGGAINVESTMENTPTELTD转让所持金科服务144亿股H股全流通股份约占金科服务总股本的22转让交易金额为3734亿港元2022年9月27日公司发布公告称博裕资本拟以每股12港元进行要约收购要约价较2022年9月7日在联交所每股902港元的收市价溢价约3304最高现金代价为4763亿港元2022年11月22日公司发布公告称博裕资本要约截止将继续保持金科服务的上市公司地位要约人及其一致行动人士在424亿股股份中拥有权益约占金科服务已发行股本总额的6498其中博裕集团占比3463至此博裕资本正式成为金科服务第一大股东图6金科服务发展历史敬请参阅最后一页免责声明733证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告资料来源公司官网公司公告申港证券研究所博裕集团成立于2011年是一家拥有综合协同平台的另类资产管理公司专注于私募股权投资上市公司投资风险投资及不动产和特殊机会投资而在入股金科服务之前博裕投资就曾在2017年入股万物云成为万物云的第二大股东图7金科服务股权架构资料来源金科服务公司公告金科股份公司公告申港证券研究所注金科股份所持股份中的1651已抵押于博裕旗下子公司BroadGongga关联方风险减弱金科服务有望走出独立行情博裕集团表示无意对金科服务的业务引入任何重大变更虽然金科股份未来不排除再从博裕手中收回公司控股权的可能但是现阶段随着金科股份与金科服务的大股东身份脱钩且新的大股东博裕资本亦并非房企金科服务关联方输送风险及受地产影响的风险减弱无独有偶旭辉永升服务股份亦遭出售2022年12月12日旭辉控股发布公告称拟出售其持有的所有旭辉永升服务股份已正式邀请潜在投标人参与竞投截至2022年中旭辉永升服务公司实控人为林中林峰及林伟先生持有的股份数约占5276而旭辉控股实控人亦为林中林峰及林伟先生但是旭辉控股出售其持有的所有旭辉永升服务股份后林中林峰及林伟先生仍为公司的重要股东而第一大股东或将易主截至目前旭辉控股所持旭辉永升服务股份并未公告售出我们认为房企出售物企将推升其独立性但旭辉永升与金科服务的情况不尽相同我们对比金科服务及旭辉永升服务与其原控股股东的行情走势发现旭辉永升服务在公告前后的走势与旭辉控股仍然高度相关而金科服务则不完全相同我们认为在关联方风险减弱的前提下金科服务有望率先走出独立行情图8金科服务上市以来与金科股份走势对比图92022927以来金科服务与金科股份走势对比敬请参阅最后一页免责声明833证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告100金科服务金科股份50金科服务金科股份80406030402020010-200-40202163202176202188202261202274202286202298202151-1020212242021329202191020221202022222202232720224292023118-6020211222020111720201220202110132021111520211218202210112022111320221216202317202326-80-20202311202212220229272022103202210920221122022118202212820231132023119202312520231312022102120221027202211142022112020221126202212142022122020221226-100-3020221015资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所图10旭辉永升服务上市以来与旭辉控股走势对比图112022927以来旭辉永升服务与旭辉控股走势对比100旭辉永升服务旭辉控股集团80旭辉永升服务旭辉控股集团8060604040202000-20-40-20202163202176202188202261202274202286202298-60202151202112220212242021329202191020221202022222202232720224292023118202317202326-4020231120201117202012202021101320211115202112182022101120221113202212162022122202210320221092022112202211820221282023113202311920231252023131-8020229272022102120221027202211142022112020221126202212142022122020221226-6020221015-100-120-80资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所2外拓凭实力内生有转机21物企外拓佼佼者金科服务是外拓实力领先的全国性物管公司截至22年中公司已完成27省191座城市的战略化布局管理共685个住宅及372个非住项目在管面积251亿方其中独立第三方面积占比为637高于重点物企平均水平合约面积374亿方其中独立第三方面积占比为706预计未来随着合约面积的逐步交付接管第三方面积占比比例将持续扩大图1222H1重点物企在管关联方面积第三方面积及第三方面积占比按总面积排名50000关联方面积万方第三方面积万方第三方面积占比9045000804000070平均值5951350006030000502500040200001500030100002050001000资料来源各公司公告申港证券研究所注碧桂园服务为收费管理面积口径敬请参阅最后一页免责声明933证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告较强的外拓实力有助于公司在地产行业下行的时期仍然保持规模增长22年上半年公司新增合约面积中9832为外拓面积远高于重点物企平均水平主要是由于金科股份于22年上半年销售面积较少从新增合约面积的绝对值来看公司22年上半年新增外拓合约23478万方在重点物企中排名靠前考虑到保利物业外拓以公建为主雅生活外拓中不乏城市服务面积较大金科服务的外拓能力无疑是全国领先的图1322H1重点物企新增非外拓面积外拓面积及新增外拓面积占比按外拓面积排名7000新增非外拓面积万方新增外拓面积万方新增合约第三方占比12060001005000平均值723880400060300040200010002000资料来源各公司公告申港证券研究所注新增非外拓面积为新增合约面积-新增外拓面积包括关联方贡献的合约面积及并购新增的合约面积其中以关联方贡献为主碧桂园服务华润万象生活均有并购新增的合约面积且华润万象生活数据受并购影响较大我们认为在关联方长期供给能力减弱的背景下物企的独立拓展能力是主导存量市场的竞争重要考核标准22金科股份仍为金科服务最大客户当然我们仍然无法忽视金科股份对于金科服务的影响虽然金科股份已不是金科服务的大股东但仍是金科服务最大的客户在金科股份陷入债务危机后公司正在持续积极争取化解各类债务风险及有息债务的展期工作受地产行业下行影响原股东金科股份于2022年深陷债务危机自2020年以来我国实行了新一轮房地产调控政策如三道红线的出台房地产贷款集中度管理以及集中供地等同时房地产融资环境整体趋严如对信托通道的强监管以及加强对银行理财委托贷款开发贷款海外债等渠道流入房地产的资金管理等以上政策的调控使原先高杠杆企业流动性吃紧部分企业出现公开市场债务违约情况叠加2021年下半年以来的地产销售遇冷众多房企现金流承压出现经营困难金科股份亦为其中的一员面对债务端的压力金科股份表示公司将续采取措施加快境内销售及现金回款提高经营效率来为债务处置提供保障2022年12月金科股份公告拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票募集资金拟用于公司保交楼保民生相关的房地产项目开发偿还部分债务本息符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金等用途2023年房地产政策料将继续保持宽松2022年11月房地产信贷债券股权三箭齐发出台了更多针对房企融资端改善的金融政策已有部分企业债务重组成功出险房企在融资环境得到边际改善的情况下或将迎来绝地求生的敬请参阅最后一页免责声明1033证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告转机同时在需求端当前已经出台的政策包括下调房贷利率部分城市降低首付比例调整首套房认定标准等2023年2月7日金科股份发布公告说明目前的债务展期情况截至2023年1月末公司累计完成28577亿元有息负债的展期工作含已达成期限调整意向的有息负债同时公司各区域公司已累计获批国家及地方政府专项借款资金金融机构配套资金额度超20亿元其中超12亿元可用资金已拨付至项目公司一定程度上缓解了项目层面的短期资金流动性压力表1部分企业债务重组成功案例企业名称通过时间债务重组内容公司境内交易所8笔总计135亿元公司债券的整体展期事项已在9月22日获得债富力地产2022922券持有人会议通过展期后的8笔公司债的加权平均到期期限从约4个月延长至3年以上至此富力地产境内境外债券总计约467亿元的债券全部成功展期公司9只存续美元债共计3241亿美元相关同意征求及特别决议案均已于2022绿地集团20221122年11月22日的持有人会议上获得正式通过其中8只境外债券拟展期两年已于2022年6月展期的1只境外债券拟展期一年公司境内21笔公开市场债券的展期议案均获得持有人会议表决通过已展期债券龙光集团2022126及ABS展期期限为36个月未展期债券及ABS展期期限为48个月约160亿元的境内债券整体展期方案获债券持有人会议表决通过共涉及10笔融创中国202313存续的公司债券及供应链ABS加权平均展期期限351年资料来源CRIC申港证券研究所而通过博裕集团与金科股份所签署的协议来看在保交楼的政策背景下金科股份的项目仍然交由金科服务管理博裕作为目前的单一大股东通过订立合作备忘录建立了包括潜在收购物业管理领域在内的合作基础合作备忘录中的主要条款包括订约双方须促使金科服务于2022年12月31日前为该公司及金科地产集团与金科服务有业务合作的雇员及顾问的利益采纳一项激励奖励计划将予奖励的H股及其中包含的任何其他形式奖励的市值总额不得低于人民币45亿元同时金科服务根据标准惯例收购金科地产集团开发的项目的物业管理区域金科股份应继续授予金科服务使用金科品牌的权利订约双方还承诺探索进一步合作机会并同意进一步协商授予从事新业务的项目公司对外融资时的优先认购权机制不仅如此博裕资本还对入主金科服务后的经营做出相应承诺包括促使每年派息率为40这与过往金科服务董事会所建议2021-2025派息率不低于40基本保持一致我们认为金科服务的股权激励计划授予重要高管和核心员工有助于刺激持续创造价值及推动集团的长期发展同时金科品牌的保留更有助于公司未来的市场化拓展而金科股份大量的土储在未来仍会交由金科服务管理图14金科股份销售额销售面积及同比增速图15截至22年中房企总土储建筑面积TOP15万方敬请参阅最后一页免责声明1133证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告销售额亿元销售面积万方20000180002500销售额同比增速销售面积同比增速12016000100140002000801200060100001500408000206000100004000-202000500-400-600-80201720182019202020212022资料来源公司年报中指数据申港证券研究所资料来源克而瑞申港证券研究所3在变局中稳发展公司服务业态覆盖多样服务内容主要分为4大板块空间物业服务包括物业管理服务及非业主增值服务社区增值服务本地生活服务以及数智科技服务其中社区增值服务及本地生活服务可统一视为业主增值服务表2公司业务概览22H1收入业务线业务内容占比物业管理向物业开发商业主包括公建业主及住户提供各类物业管理服务包括清684服务洁秩序维护绿化维修保养服务公共区域维护及其他物业管理相关服务向非业主主要包括物业开发商及其他物业管理公司提供一系列增值服务主要包括i案场服务主要包括于物业销售预售阶段向物业开发商提供访客接空间物待场地清洁秩序维护维修保养等服务以协助其展示及宣传其物业ii业服务非业主增前介服务包括于交付前阶段向非业主提供清洁验房维修保养等服务其次106值服务于交付后根据相关物业的验房情况提供物业开发商要求的维修保养服务及iii顾问及其他服务包括向物业开发商及物业管理公司提供项目规划及管理谘询服务以及其他增值服务向业主及住户提供全生命周期的社区增值服务主要包括i家庭生活服务主要包括购物服务及家居清洁服务ii园区经营服务主要包括建渣清运等公社区增值服务共空间维护服务以及提供公共场地出租快递电梯广告等公共资源管理服111务iii家居焕新服务主要包括家庭装修服务及拎包入住服务及iv旅居综合服务主要包括房屋经纪服务及旅行社服务向业主客户提供本地生活服务主要包括i餐食服务ii餐食供应链服务如米面粮油等专业食材供应链服务及iii酒店管理服务通过内部孵化本地生活服务85团餐子品牌金晓心悦通过重庆韵涵餐饮文化有限公司重庆金科金辰酒店管理有限公司专业化餐食公司构建全方位餐食产品系向物业开发商物业管理公司及其他公司以及业主提供智能解决方案主要包括i智慧设计服务为物业开发商提供有关项目施工的智能功能解决方案包括但不限于高科技家庭安防系统闭路电视安防系统智慧门禁系统保安巡逻系统智能化承载网络系统智慧社区服务平台公共设施监控系统及电脑及软件系统向业主销售智能化科技产品ii智慧案场服务于预售或物业销售阶段数智科技服务14为物业开发商提供技术服务如案场管理及智能展示服务主要包括生命家房屋展示服务iii智慧综合运营平台服务包括开发定制安装及维护IBMS智能建筑管理系统运营平台通常包括各种软硬件系统如其中包括云门禁平台视频监控平台面部识别系统一氧化碳检测系统及云车管平台资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所基础物管是金科服务收入的主要来源业主增值服务包括社区增值服务及本地生活服务为公司的第二大收入来源而数智科技服务由于起步较晚且大部分仍以服务开发商为主基本属于地产链业务受到近年开发商资金紧张预算缩减的影响目前收入占比较低敬请参阅最后一页免责声明1233证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告我们认为2023年将是物企增强其独立性减弱其房地产附庸属性服务边界持续扩张开启新周期的一年金科服务的地产链关联业务非业主增值服务及大部分数智科技服务收入占比较低合计约占12虽然公司业务短期受地产下行影响较大但阵痛期过后长期来看公司业务的可持续性仍然较强31物业管理服务根基扎实枝荣之本管理面积稳定增长截至22H1公司物业管理服务在管面积达25亿方同比增速达34492017-2021年复合增长率达3974受益于强大的外拓能力第三方面积自2019年起已超过关联方面积而金科集团联合营企业的项目依然需要金科服务通过招投标方式竞争获取故公司将其归为第三方口径除市场化外拓外公司还通过并购物业公司扩大物业管理规模包括四川瑞德物业约100万方株洲高科物业约330万方重庆美利山物业约150万方等多家物业公司金科股份于前几年销售的稳定增长同时根据克而瑞数据截至22H1金科股份的总土储建筑面积居全国房企前十图16金科服务在管面积万方及同比增速图17金科服务在管面积构成按开发商第三方项目在管面积金科集团联合营项目在管面积金科集团项目在管面积金科集团联合营项目在管面积金科集团项目在管面积金科集团项目在管面积增速第三方项目在管面积30000金科集团联合营项目在管面积增速第三方项目在管面积增速280100250002408020020000160601500012010000408050004020000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所营业收入随面积扩张增长外拓项目物业费低于关联方承接项目整体物业费单价稳定增长2022H1营收增速为33982017-2021年复合增长率达3932与面积增速基本一致图18金科服务物业管理服务收入万元及同比增速图19金科服务物业管理服务收入构成按开发商金科集团项目收入金科集团联合营项目收入金科集团项目收入金科集团联合营项目收入第三方项目收入第三方项目收入金科集团项目收入增速350000金科集团联合营项目收入增速第三方项目收入增速20010030000016080250000200000120601500008040100000405000020000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1333证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告虽然第三方项目物业费单价一直低于整体物业费但二者均呈稳定的上升趋势同时我们发现经计算的物业管理费明显低于公司公告的物业管理费这是由于公司在计算单方物业管理费时是根据某一特定时间点收取的物业费与该点时间对应的在管面积计算得出而年均单方物业管理费则是这些时间点的单方物业管理费用的加权平均但我们无法获取金科服务在管面积的详细变化情况因而采用的是期末的在管面积该值偏大计算所得的单方物业管理费用较低图20金科服务平均物业管理费元月平方米25计算物业管理费公司公告物业管理费公司公告第三方项目物管费2015100500201720182019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所注计算物业管理费金科服务物业管理服务收入期末在管面积07512个月在管面积075为考虑到收费面积一般为管理面积的75我们认为金科服务第三方外拓含收并购项目收入以及在管面积的增长反映了公司积极寻求物业管理收入来源的多元性降低来自关联方的风险提高公司运营效率与成长前景单方毛利与毛利率逐步提高但近期有所回撤由金科集团开发的物业管理服务单方毛利有所提高由金科集团开发的物业单方收入对物业管理服务单方毛利影响较大在2017-2022H1期间金科集团开发的物业单方收入非物业管理费口径从113元月平方米提升至153元月平方米远高于金科集团联营合营企业项目以及外拓项目含收并购的单方收入2021年以及2022年上半年物业管理服务单方毛利回撤主要原因是当年疫情防控紧抓金科服务防疫支出以及人力成本增加同时与疫情相关的政府补助及减免取消图21金科服务物业管理服务单方毛利及同比增速图22金科服务物业管理服务单方成本元月平方米030物业管理单方毛利元月平方米同比增速40100物业管理单方成本元月平方米同比增速10090308025080620070020060410015050200400010030-10-2020005-20010-4000-6000-30201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1敬请参阅最后一页免责声明1433证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所注按照物业管理服务收入收费管理面积12计算毛利率基本保持稳定总趋势向上但近期有所回撤在2017-2020年期间金科服务物业管理服务毛利率由2125提升至2625但在2022H1下滑至2214毛利率前期增长的原因是单方收入增加毛利率较高的非住宅物业数目增加近期回撤原因也是非住类业态下滑图23金科服务物业管理服务毛利率302520151050201720182019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所32业主增值服务火之始然泉之始达业主增值服务于2021年及之前年高速增长包含社区增值服务以及本地生活服务但2022年受到疫情影响部分业务短期下滑严重社区增值服务主要聚焦业主的日常需求提升生活体验创造更加健康和谐便利的小区从而提升品牌的知名度以及客户信赖度主要包括1家庭生活服务2园区经营服务3家居焕新服务4旅居综合服务本地生活服务则是金科服务2021年新设业务以内部孵化的餐饮品牌为基础以餐食服务为重点构造全方位的餐食产品体系快速提升餐食服务能力与团餐市场外拓能力包括1餐饮服务2餐食供应链服务3酒店管理服务截至22H1公司社区增值服务收入下滑5611主要为家庭生活服务及旅居综合服务影响同比下滑均超65原因除疫情影响外亦有公司将部分业务模式由自营转为平台减少垫款收入随之减少截至22H1公司本地生活服务收入同比增长932主要为公司通过并购专业餐食服务及酒店管理公司收入实现翻倍提升图24金科服务业主增值服务各项业务收入万元及同比增速敬请参阅最后一页免责声明1533证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告250000社区增值服务收入本地生活服务收入600社区增值服务收入增速本地生活服务收入增速5002000004001500003002001000001005000000-100201720182019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所从前几年的整体情况来看业主增值服务于2021年发展最为迅猛截至2021年业主增值服务总收入为1969亿元同比增长34921收入占比提升至3299其中社区增值服务收入为1495亿元同比增长56601本地生活服务收入为474亿元同比增长12166图25金科服务业主增值服务各项业务细分收入万元及同比增速家庭生活服务收入园区经营服务收入家居焕新服务收入旅居综合服务收入餐饮服务收入餐食供应链服务收入250000酒店管理服务收入家庭生活服务收入增速园区经营服务收入增速1200旅居综合服务收入增速餐食供应链服务收入增速酒店管理服务收入增速10002000008001500006001000004002005000000-200201720182019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所注由于家居焕新服务及餐饮服务收入同比增速波动较大且收入占比较小为更方便观察细项业务增长情况所以将图中此两项业务同比增速隐藏2017-2022H1家居焕新服务收入同比增速分别为17894295889-122021-2022H1餐饮服务收入同比增速分别为8296221业主增值服务中旅居综合服务餐饮服务和餐食供应链收入增长较快且二者收入占比超过业主增值服务收入一半以上图26金科服务物业管理服务各项业务单方收入占比家庭生活服务收入园区经营服务收入家居焕新服务收入旅居综合服务收入餐饮服务收入餐食供应链服务收入酒店管理服务收入1009080706050403020100201720182019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1633证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告截至2021年旅居综合服务餐饮服务和餐食供应链服务的收入之和已经达到1177亿元同比增长344122017-2021复合增长率为15748收入占业主增值服务比例为5978但是截至2022H1上述三项业务增速下滑严重占比也下降至5555主要是受当年疫情防控反复影响旅游业务收入波动比较大而餐饮服务和餐食供应链服务收入仍然保持了正增长图27金科服务旅居与餐食类收入及同比增长图28金科服务旅居与餐食类收入占比旅居餐食类收入万元70140000旅居餐食类收入同比增速6006012000050050100000400408000030030600002004000010020200000100-1000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所受前期疫情防控影响近年旅游业务主要来源的节假日期居民外出支出减少从2022年11月开始调整疫情防控措施以来旅游业务迎来了转折点以近年春节期间的旅游收入与旅游人次为例在经历了疫情防控优化后的2023年春节期间旅游人次达到308亿人次同比增长2271恢复至疫情前2019年间春节旅游人次的7422旅游收入达到375843亿元同比增长2996恢复至疫情前2019年间春节旅游收入的7314高增速高恢复的旅游人次与旅游收入预示着疫情防控措施优化后旅游业市场将迎接黄金机遇图29春节旅游人次亿人次及同比增长图30春节旅游收入亿元及同比增长45春节旅游人次春节旅游人次同比增长256000春节旅游收入春节旅游收入同比增长354302050003525315400020251510300021015520005100100005-50-50-10201720182019202120222023201720182019202120222023资料来源中国政府网申港证券研究所资料来源中国政府网申港证券研究所餐饮业同样也迎来新的发展机遇根据2023年春节期间全国各省市餐饮消费情况的不完全统计国内中部的多省份如河南陕西以及沿海多市如广州深圳的春节餐饮消费同比增速均突破25图312023年春节各省市餐饮消费同比增速情况敬请参阅最后一页免责声明1733证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告706050403020100河南陕西广州深圳湖南浙江江苏四川河北安徽上海山东资料来源新华网申港证券研究所注各省市餐饮消费统计口径不一样浙江统计口径为银联商务消费额四川为重点商贸流动企业广州为住宿餐饮营业额毛利正向增长毛利率重新回升截至2021年金科服务业主增值服务毛利为66亿元同比增长40856其中社区增值服务毛利为622亿元同比增长46027本地生活服务为38344万元同比增长10369主要得益于旅居综合服务收入家庭生活服务如社区团购收入餐食服务收入以及餐食供应链服务收入大幅增长2017-2020年金科服务的业主增值服务毛利率从6013下降至2962但是2022H1重新回升至4567同样社区增值服务与本地生活服务毛利率回升至688与1556主要原因在于1社区增值服务重新调整了业务模式改成了平台业务前期的成本投入大幅减小大幅提高毛利率2得益于优质的供应链体系餐食服务的毛利率持续提升同时高端酒店高端餐服的收入持续增加图32金科服务业主增值服务及其分部毛利万元与同比增图33金科服务业主增值服务及其分部毛利率长业主增值服务毛利社区增值服务毛利80业主增值服务毛利率社区增值服务毛利率本地生活服务毛利业主增值服务毛利同比增长7070000社区增值服务毛利同比增长本地生活服务毛利同比增长5本地生活服务毛利率606000045000050340000402300003012000020100000100-10201720182019202020212022H1201720182019202020212021H12022H1资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所33地产链关联服务阵痛期331非业主增值服务周期性业务非业主增值服务由于存在和开发商的直接对接和交易高度依赖于关联房企的楼盘开发速度以及输送意愿通常被认为不具有可持续性尤其在金科股份业敬请参阅最后一页免责声明1833证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告务收缩的背景下金科服务的非业主增值服务则承受了前所未有的压力公司的非业主增值服务以案场服务为主业务近五年同比增速波动较大但总体呈现出远年高速增长近年加速下降的趋势截至22H1金科服务非业主增值服务收入达271亿同比减少4074主要受到房地产市场低迷的影响同时公司也根据开发商的现金流情况主动收缩回款较差的非业主增值业务随着公司整体规模的扩大和独立性的提升叠加金科股份的流动性危机我们预计金科股份的输送力度也将继续下降若金科股份能够渡过此次危机则未来此部分业务收入有望再次回升图34金科服务非业主增值收入万元及同比增速图35金科服务非业主增值收入结构案场服务收入前介服务收入顾问及其他服务收入案场服务收入同比增长案场服务收入前介服务收入前介服务收入同比增长顾问及其他服务收入同比增长120000320100顾问及其他服务收入占总收入比例3010000024080258000016020606000015804000040102000002050-80201720182019202020212022H100201720182019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所毛利率及毛利占比于2021年及之前基本稳定于2022年骤降截至22H1公司非业主增值服务毛利率为1953占总毛利比例为781低于收入占比1058反映了公司此业务量价齐降的现象但从另一个角度而言非业主增值服务毛利占比较小预计未来对公司整体盈利扰动亦较小图36金科服务非业主增值服务毛利毛利率及毛利占总毛利比例50000毛利万元毛利率占总毛利比例50450004540000403500035300003025000252000020150001510000105000500201720182019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司年报公司公告申港证券研究所332数智科技服务未来仍可期公司此项业务目前占比较小但科技化仍为目前物企的重要趋势之一一般而言头部物企有实力在数据驱动增长物联网及多经业务数字化方面进行拓展和商业模式的创新而中部企业则更聚焦于降本增效业财一体化方面继续深化数字化敬请参阅最后一页免责声明1933证券研究报告金科服务9666HK首次覆盖报告应用更注重数字化在一线运营中的赋能效果金科服务作为较早探索物业数字化及智能化的物业企业在目前物业行业中处于领先水平目前大部分物业公司的科技化系统并非自研且并无实力出售相应的硬件及软件系统2016年9月公司携手微软共建全国首个社区大数据中心进入智慧社区领域2019年9月公司落成全国首个5G示范基地全国首个视频感知联合实验室领跑5G智慧社区建设同年完成了高新技术企业认证在上市募资中公司计划用于科技化的金额亦处于行业较高水平可以看出公司对于科技化较为重视图37部分物企IPO募资计划用于科技化的金额及占比情况2500金额百万港元占比40352000301500252010001510500500资料来源各公司招股说明书申港证券研究所公司的核心技术依托于三大联合实验室研发积累具备优异算法算力和数据能力自研全分布式机器学习平台及全分布式深度学习平台能够结合行业场景对产品进行深度打磨涉及物联网大数据人工智能和视觉感知等多个领域图38金科服务智慧大屏图39金科服务智慧园区资料来源公司官网申港证券研究所资料来源公司官网申港证券研究所截至22H1金科服务数智科技服务收入为3488万元同比减少3884主要是由于敬请参阅最后一页免责声明2033证券研究报告