投资逻辑
　　国内领先智能电表芯片研发设计企业，多项产品出货位居国内市场第一/第二。公司多产品线布局，覆盖计量（三相、单相、单相SoC和物联表计量）、智能MCU、载波通信及相关芯片。电表芯片行业竞争格局稳定，公司以自研高精度ADC等核心技术优势处于行业领先地位。根据招股说明书，2021年公司三相/单相/SoC计量出货量位于目标市场第一/第二/第一，占比为111%（超过100%系口径未统计目标市场之外的其他市场）/38%/54%，电表MCU芯片出货量以36%占据国内第二。公司披露2022年业绩预告，预计全年实现归母净利润1.80-2.20亿元，同比+77.35%-116.77%，扣非归母净利润1.70-2.08亿元，同比+71.83%-110.01%，业绩高增主要系2022年电表招标量回暖，以及一带一路沿线智能化电网改造的需求旺盛。
　　短期成长在本轮替换空间，长期在IR46电网智能化改造+一带一路沿线智能电网需求。（1）18年起电表开启新一轮更换周期，2021年后需求回升，2022年两网合计招标量约超过0.9亿台，根据我们测算，本轮智能电表替换率超65%，预计2023年仍为招标高峰年。（2）基于IR46标准的物联表量价齐升是重要扩容动力。22年智能物联表招标量为137.5万只，已实现在国网26个省级电力公司的覆盖。而双芯模组方案下电表价格有望翻倍，根据我们测算，全部替换IR46计量、管理芯市场容量较升级前有3-4倍的增量空间。（3）一带一路沿线智能电网发展带动出口量稳健增长，根据海关数据，我国出口单/三相电子式电度表16-21年CAGR达13.10%，随着缺芯问题的缓解出口市场将持续贡献业绩增量。公司2022年9月IPO发行价格115元/股，发行1,440万股，实际募集资金净额14.92亿元，用于投资双芯模组化智能电表之计量芯、管理芯、智能电网双模通信SoC芯片研发及产业化项目。
　　投资建议
　　预测2022-2024年公司分别实现归母净利2.01、2.33、2.76亿元，同比+98.05%、+16.08%、+18.24%，给予公司2023年35倍PE估值，目标市值81.59亿元，对应目标价格为141.64元/股，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示
　　IR46标准普及不及预期的风险、新产品市场发展不及预期的风险、技术研发升级迭代的风险、限售股解禁风险。
　　

研究报告全文：投资逻辑国内领先智能电表芯片研发设计企业多项产品出货位居国内市场第一第二公司多产品线布局覆盖计量三相单相单相SoC和物联表计量智能MCU载波通信及相关芯片电表芯片行业竞争格局稳定公司以自研高精度ADC等核心技术优势处于行业领先地位根据招股说明书2021年公司三相单相SoC计量出货量位于目标市场第一第二第一占比为111超过100系口径未统计目标市场之外的其他市场3854电表MCU芯片出货量以36占据国内第二公司披露2022年业绩预告预计全年实现归母净利润180-220亿元同比7735-11677扣非归母净利润170-208亿元同比7183-11001业绩高增主要系2022年电表招标量回暖以及一带一路沿线智能化电网改人民币元成交金额百万元造的需求旺盛185001200短期成长在本轮替换空间长期在IR46电网智能化改造一带一168001000800路沿线智能电网需求118年起电表开启新一轮更换周期202115100600年后需求回升2022年两网合计招标量约超过09亿台根据我13400400们测算本轮智能电表替换率超65预计2023年仍为招标高峰11700200年2基于IR46标准的物联表量价齐升是重要扩容动力22100000221110230107年智能物联表招标量为1375万只已实现在国网26个省级电力220913公司的覆盖而双芯模组方案下电表价格有望翻倍根据我们测成交金额钜泉科技沪深300算全部替换IR46计量管理芯市场容量较升级前有3-4倍的增量空间3一带一路沿线智能电网发展带动出口量稳健增长公司基本情况人民币根据海关数据我国出口单三相电子式电度表16-21年CAGR达1310随着缺芯问题的缓解出口市场将持续贡献业绩增量项目202020212022E2023E2024E营业收入百万元379499725808902公司2022年9月IPO发行价格115元股发行1440万股实营业收入增长率26273175452111381174际募集资金净额1492亿元用于投资双芯模组化智能电表之计归母净利润百万元62101201233276量芯管理芯智能电网双模通信SoC芯片研发及产业化项目归母净利润增长率63036326980516081824投资建议摊薄每股收益元14382347348640474785每股经营性现金流净额050436283376453预测2022-2024年公司分别实现归母净利201233276亿元ROE归属母公司摊薄25093317101810791151同比980516081824给予公司2023年35倍PE估PENANA349230082544PBNANA355325293值目标市值8159亿元对应目标价格为14164元股首次来源公司年报国金证券研究所覆盖给予买入评级风险提示IR46标准普及不及预期的风险新产品市场发展不及预期的风险技术研发升级迭代的风险限售股解禁风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1国内领先智能电表芯片企业411国内电表芯片龙头本轮电表升级实现业绩高增412抓住智能电表升级的行业机遇实现业绩快速发展62IR46新标准叠加出口市场带动双重增量需求721国内智能电表周期性明显电表替换拉动芯片需求上涨722IR46新标准推行有望带动量价双升1123伴随一带一路建设出口市场稳定增长133电表芯片竞争格局稳定公司IR46技术储备充分1431计量MCU芯片格局稳定公司处于领先地位1432公司技术优势明显积极拓展新产品新业务164IPO募投项目加码智能电网终端设备芯片研发185盈利预测与估值1951盈利预测1952投资建议及估值216风险提示21图表目录图表1公司产品线不断丰富4图表2公司主要围绕电表芯片产品5图表3公司芯片产品应用领域概况5图表4公司主要产品营收万元6图表5公司主要产品销量万颗6图表6公司营业收入及同比增速6图表7公司归母净利润及同比增速6图表8公司毛利率及净利率情况7图表9公司费用率情况7图表10公司主营产品均价单位元颗7图表11公司主营产品毛利率7图表12我国智能电表产品发展历程8图表13国家电网2010年至2021年单相智能电能表招标数量万只8图表14南方电网2017年至2021年单相智能电表招标额万元8图表152021年国家电网智能电表招标产品以单相表为主9敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表16单相计量芯片主要目标市场容量万元9图表17三相计量芯片主要目标市场容量万元9图表18单相SoC芯片主要目标市场容量万元10图表19单相电子式电度表出口数量10图表202018-2021年国网HPLC本地通信单元需求不含流标数量万只10图表212018-2022两网合计招标量万只11图表22智能物联表模组化设计结构11图表23国家电网智能物联表技术规范下的智能电表设计结构图11图表24智能电能表IEC标准与IR46标准对比11图表252020-2022年国网智能物联表招标量万只12图表26新标准下智能电表价格有所提升12图表27单相智能电表成本拆分元12图表28IEC标准与IR46标准下计量芯管理芯市场空间对比13图表29我国电计量表出口情况14图表30中国电表出口各洲分布情况202114图表31亚洲主要市场智能电表安装规模预测14图表32公司优势产品市占率情况15图表33电表芯片市场竞争格局16图表34我国载波通信芯片市场主要参与者份额16图表35国网招标量与公司营收增速16图表36南网招标额与公司营收增速16图表37公司与可比公司营收增速情况17图表38公司与可比公司归母净利润增速情况17图表39公司与可比公司毛利率情况17图表40公司与可比公司研发费用率情况17图表41公司主要产品在研项目与未来技术17图表42公司募集资金投资项目规划万元18图表43双芯模组化智能电表之计量芯及产业化项目投资规划万元18图表44双芯模组化智能电表之管理芯及产业化项目投资规划万元18图表45智能电网双模通信SoC芯片研发及产业化项目投资规划万元18图表46公司营收预测20图表47可比公司估值水平21敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究1国内领先智能电表芯片企业11国内电表芯片龙头本轮电表升级实现业绩高增公司是国内领先的智能电表芯片研发设计企业公司主营业务是智能电网终端设备芯片的研发设计和销售为客户提供丰富的电表相关芯片产品及配套服务凭借高精度高可靠性和低功耗的产品公司已经发展成为国内智能电表芯片领域产品线相对齐全市场占有率综合排名领先的龙头企业深耕智能电网芯片应用产品线不断丰富设立之初公司产品以电能计量芯片为主自2009年2013年起布局研发载波通信芯片和高算力32位MCU芯片2014年2015年公司自主研发的载波通信芯片和智能电表MCU芯片实现批量销售并逐步形成了电能计量芯片智能电表MCU芯片和载波通信芯片三大产品线齐头并进的格局深化核心技术在智能电网中的运用不断加强技术产品研发和市场开拓并积极尝试向以电池管理为主的新能源领域以及工业自动化控制领域拓展图表1公司产品线不断丰富来源公司招股说明书国金证券研究所公司主要产品包括电能计量芯片智能电表MCU芯片和载波通信芯片等智能电表是电网数据采集的基本设备负责电能数据计量采集和传输是智能电网的重要组成部分公司主要产品为负责准确采集工业居民用电数据的电能计量芯片负责管理主控智能电表的MCU芯片以及负责自动抄读和传输数据的载波通信芯片均为实现智能电表核心功能的重要元器件敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表2公司主要围绕电表芯片产品产品类别产品简介用途三相计量芯片应用于三相电能表主要用于工业企业用电户用电量的计量单相计量芯片应用于单相电能表主要用于居民用电户用电量的计量在单相计量芯片的基础上通过集成MCU时钟RTC存储单元Flash等相关单相SoC芯片模块的系统级芯片能够在提供完整智能电表芯片解决方案的同时有效降低芯片成本主要运用于出口电表中内部集成了ARMCortex-M系列处理器时钟管理电源管理硬件自动温度补偿RTC电表MCU芯片PLL高频RC低频RCLCD驱动等单元以及NVIC和DEBUG调试功能是电表的主控芯片在智能电表中发挥控制协调及调度的功能是智能电表的重要元器件集成于载波模块中载波模块通信单元插入智能电表采集器和集中器等智能电载波通信芯片网信息采集系统终端后通过电力线载波通信技术实现自动抄读传输电能量数据来源公司招股说明书国金证券研究所公司三大业务的市场地位领先具有较强市场竞争力和较高性价比截至2022年上半年公司产品营收占比第一大类为电能计量芯片营收占比为4784同比增长35第二大类产品为智能电表MCU营收占比3570同比增长100第三大类产品为载波通信及相关芯片营收占比1577同比增长4757其他为技术服务及配件等业务公司三大业务均实现了较快成长具体分产品来看电能计量芯片方面公司三相计量芯片在国内统招市场出货量稳居第一单相SoC芯片在出口市场的出货量逐步攀升至第一单相计量芯片在国内统招市场的出货量则排名第二智能电表MCU方面公司在国内统招市场的出货量排名第二载波通信及相关芯片方面2018年由公司提供核心设计支持的宽带高速载波通信芯片产品获得了国家电网首批认证并取得了芯片级互联互通检验报告产品推出后公司产品在国网市场占据了一定市场份额是国内市场主流的芯片方案之一图表3公司芯片产品应用领域概况来源公司招股说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表4公司主要产品营收万元图表5公司主要产品销量万颗计量芯片营收左轴MCU芯片营收左轴计量芯片MCU芯片载波及相关芯片载波芯片及模块营收左轴计量芯片营收YOY右轴MCU芯片营收YOY右轴载波芯片及模块营收YOY右轴80003002007000180250160600014020050001204000150100803000100602000405020100000020182019202020212022H1201920202021来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所12抓住智能电表升级的行业机遇实现业绩快速发展公司业绩快速增长19-21年营收归母净利润CAGR为28986315近几年公司业绩保持快速增长主要系1两网的智能电表招标总量从2018年开始新一轮周期在2017年上一轮电表替换周期末尾国网单三相智能电表招标总量下探到381875万只的历史低点后2018-2021年国网分别招标527858738019520660667401万只17-21五年CAGR为14982一带一路沿线国家的智能电网建设为我国智能电能表行业市场规模新的增长点2019-2021年的三相表出口量分别为70730164019104941万只三年CAGR为21812020年异常高值主要是受沙特智能电表项目的影响三相表出口数量激增3中美贸易摩擦背景下国产替代进程加快公司三相计量芯片单相SoC芯片和MCU芯片的市场占有率均逐步提升2022年前三季度持续快速增长全年业绩预增公司2022年前三季度实现营收512亿元同比增长5242实现归母净利润148亿元同比增长12314主要系公司芯片销量增长以及为应对产业链上游涨价做了提价公司披露2022年全年业绩预告预计2022年公司实现归母净利润180-220亿元同比增长7735-11677实现扣非归母净利润170-208亿元同比增长7183-11001图表6公司营业收入及同比增速图表7公司归母净利润及同比增速60000营业收入万元左轴YoY右轴6016000归母净利润万元左轴YoY右轴1401400050000501201200010040000401000080300003080006060002000020404000100001020002000002019202020212022前三季度2019202020212022前三季度来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所公司成本向下游传导能力良好带动毛利率增长公司2019-2022年上半年毛利率分别为3640382445455310呈增长趋势一方面价格端为缓解缺芯导致的成本上涨压力公司进行了一定调价以此对冲采购成本上涨另一方面下游需求旺盛公司成品芯片处于高速周转的状态成本传导能力强经过调价公司电能计量芯片产品线22H1毛利率达5315同比提升914pct电表MCU产品线毛利率达4487同比提升2182pct主要产品上游成本上涨公司产品提价顺利向下游传导2022年前三季度毛利率5237同比提升781pct同样是采购环节成本上涨和主要产品提价的双重影响伴随缺芯状况的缓解预计后续毛利率将小幅度下调销售管理费用率较低研发投入较高2019-2022Q3公司的期间费用率分别为232621032406和2318公司主要采用经销模式随着业务规模的不断扩大虽然销售费用总额有所增加但销售费用率仍然保持整体较低水平整体管理效率较高管理费敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究用率相对较低研发费用率整体呈波动上升趋势主要系公司在计量MCU和载波及相关芯片三条产品线上持续投入研发并转化为创新技术等研发成果和量产产品图表8公司毛利率及净利率情况图表9公司费用率情况20管理费用率销售费用率研发费用率60毛利率净利率185016144012103082064102002019202020212022前三季度2019202020212022前三季度来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表10公司主营产品均价单位元颗图表11公司主营产品毛利率计量芯片MCU芯片载波及相关芯片8计量芯片MCU芯片载波及相关芯片综合毛利率78067060550440330220110002019202020212022H1201920202021来源公司招股说明书国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2IR46新标准叠加出口市场带动双重增量需求21国内智能电表周期性明显电表替换拉动芯片需求上涨智能电表承担着原始电能数据采集计量和传输的任务是实现信息集成分析优化和信息展现的基础对于电网实现信息化自动化互动化具有重要支撑作用智能电表的广泛应用能够提高电力企业的经营效率促进节能减排增强电力系统的稳定性电表芯片终端客户主要是两网两网招标建设情况决定电表市场需求国南网覆盖全国约97的客户数供电人口地方电力公司的需求约占国内统招市场份额的3左右两网通常采取统一招标形式国网每年两次智能电表招标南网每年1-2次招标两网的建设需求和业务发展阶段在很大程度上决定了智能电表市场需求的变化趋势从而决定电表芯片的需求情况电表替换具有周期性替换周期在6-8年因为存在用电信息采集的准确率时效性要求当电表使用到一定寿命时需要替换国网的招标体量较南网更大因此我们以国网的招标数据来看国网上一轮智能电表集中招标开始于2009年2014-2015年达到招标高点2016-2017年招标数量快速减少需求周期进入谷底国内电网企业服务用户总数在6亿只左右电表的生命周期一般8-10年具体来看这一轮智能电表的周期自坚强智能电网计划启动以来我国智能电表招标数量的变化基本可分为三个阶段自2018年新一轮更换周期启动1第一阶段2014年以前随着第一轮智能电表改造开始实施智能电表的市场需求迅速上升为智能电表行业快速发展时期这一阶段的通信产品主要以窄带电力线载波通信产品为主敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究2第二阶段2015-2017年随着智能电表改造的进行国家电网智能电表的用户覆盖率全面提升智能电表需求逐渐趋于饱和智能电表招标量开始逐年下降并于2017年达到低谷进入行业调整期3第三阶段2018年以后随着我国智能电网建设持续推进电能表已逐步进入到了智能化电能表时代智能电表的功能及定位不断向智能化模块化的用电终端发展更新换代需求拉动了智能电表市场需求的又一轮回升图表12我国智能电表产品发展历程来源公司招股说明书国金证券研究所图表13国家电网2010年至2021年单相智能电能表招标数图表14南方电网2017年至2021年单相智能电表招标额量万只万元90003000008000250000700060002000005000150000400030001000002000500001000002010201120122013201420152016201720182019202020212022201720182019202020212022来源国家电网国金证券研究所来源南方电网环球表计电力喵公众号国金证券研究所智能电表的主要芯片为计量MCU载波通信芯片其中电能计量芯片是智能电表的核心器件直接关系到智能电表的计量精度和工作可靠性稳定性等产品品质根据产品构成的不同有三相单相SoC计量芯片单芯片产品只包含了电能计量模块SoC芯片产品则集成了微处理器MCU时钟芯片RTC等电能表所需的各种功能模块能够提供完整的智能电表方案并有效降低智能电表的芯片成本目前国内两网公司招标的智能电表主要采用单芯片设计同时匹配对应的MCU芯片SoC芯片则主要应用于出口的智能电表且以单相智能电表为主由于我国家庭用户数量庞大工业区和办公楼用户相对较少因此国家电网招标市场以单相表为主单相计量芯片的市场需求占比更大从国家电网2021年招标情况来看单相计量芯片对应的单相表占招标总量的8342三相计量芯片对应的三相表集中器采集器以及专变采集终端的招标占比则为1658敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表152021年国家电网智能电表招标产品以单相表为主专变采集终端三相表1298091集中器采集器269单相表8342来源国家电网环球表计电力喵公众号国金证券研究所2018年后新一轮电表替换周期开启带动电表芯片需求2018年以后国家电网启动新一轮改造开始对存量智能电表进行更新换代南网也于同期开始存量电表的更换国内智能电表新周期开启智能电表市场需求提升推动了上游芯片市场的需求上涨分产品看1电能计量芯片单相计量芯片国内统招市场容量2021年达917507万元3年CAGR为1290三相计量芯片国内统招市场容量2021年达691322万元3年CAGR为1587出口市场容量2021年达507528万元3年CAGR达2637是近年来成长速度最快的市场计量SoC芯片以出口单相电表中的单相SoC芯片为主2021年出口单相SoC芯片市场容量为1646048万元3年CAGR为20662智能电表MCU芯片2018-2022年国网和南网对MCU的需求整体均处于中位震荡的阶段而出口三相表市场对电表MCU芯片的需求快速增长2021年达104941万只5年CAGR为16213电力线载波通信芯片基于窄带通信技术方案的通信单元正进行大规模替换HPLC方案持续推广2018年国网启用HPLC以来已累计招标超36亿只HPLC通信模块不含流标的数量以2019年国网HPLC通信模块招标量10316万只结合国南网各自服务客户数量截至2019年末国网49000万户南网9270万户的比例测算南网对于HPLC通信模块的年需求量约在2000万只左右图表16单相计量芯片主要目标市场容量万元图表17三相计量芯片主要目标市场容量万元1800018000国内统招市场主要目标市场容量国内统招市场容量出口市场容量160001600014000140001200012000100001000080008000600060004000400020002000002018年2019年2020年2021年2018年2019年2020年2021年来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表18单相SoC芯片主要目标市场容量万元图表19单相电子式电度表出口数量18000出口市场主要目标市场容量单相电度表出口数量万个40001600035001400030001200025001000020008000600015004000100020005000020182019202020212022年1-11月2018年2019年2020年2021年来源公司招股说明书国金证券研究所来源中国海关总署国金证券研究所图表202018-2021年国网HPLC本地通信单元需求不含流标数量万只140001200010000800060004000200002018201920202021来源环球表计电力喵公众号国金证券研究所当前智能电表替换率超过65仍有一定替换空间根据国网招标数据披露国网2018-2022年5年单相表招标量合计约27000万只三相表5年合计招标量4476万只由于南网招标机制与国网不同未公布明确招标数量披露招标额因此我们参考2021年国网中标均价折算得出南网招标数量南网2018-2022招标单相表5年合计约8324万只三相表5年合计约981万只测算得出新一轮替换周期以来单相表已替换接近35324万只三相表已替换约5455万只共41亿只左右假设国内电网企业服务用户总数约为6亿户则本轮替换周期已替换约68的电表预计未来本轮替换速度将稳步推进从而带动电表芯片需求量从替换节奏来看假设国内电网企业服务用户总数约为6亿户2019-2022年替换比例分别171115152020年因为疫情影响了替换速度20212022年保持较高的替换率展望2023年一方面房地产政策保证交楼刺激需求房地产市场修复有望带动智能电表的建设需求需求端2022年陆续发布多项地产政策多方面刺激居民购房需求如阶段性部分城市下调首套利率换购住房退回个税等等供给端央行银保监共同发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知涉及保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务等16项政策措施在多项政策托底之下2023年有望开始迎来集中的竣工交付房地产市场修复有望带动居民端的电表需求另一方面工业需求有望从2023年Q2开始好转根据产业链调研2022年12月以来工业类客户加单情况明显普遍加单在15-20对应有望带动工业类电表需求除此之外还包括智慧社区智慧楼宇智慧家居路灯控制智能充电桩和工业自动化控制等诸多领域对于电表功能数量带来的拉动因此我们预计2023年仍将保持较高的电表招标量保持10以上的替换率从而拉动上游电表芯片的需求敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表212018-2022两网合计招标量万只201820192020202120225年合计国网4500651045035775571227000单相表南网100025781221177217538324合计5500908857247547746535324国网70087170489913024476三相表南网100157173282269981合计8001027876118115715455每年合计63001011566018728903640780合计40780来源国金证券研究所22IR46新标准推行有望带动量价双升基于IR46标准的物联表将成为智能电表市场未来扩容的主要驱动力2020年8月国家电网发布单三相智能物联电能表通用技术规范完全基于IR46标准设计的智能物联表的全面推行和替换已成为必然趋势我国智能电能表从IEC标准向IR46标准发展不仅可以满足国家智能电网的建设需求也能进一步拓宽我国智能电表的海外市场空间新标准对计量芯和管理芯提出更高要求基于IR46标准的物联表在产品结构设计上完全采用模组化设计分别为计量模组管理模组和扩展模组新标准明确了计量模组作为计量部分功能不能升级独立地保证电表的计量功能稳定不受干扰保障数据的高可靠性与可追溯性而管理芯采用模组化设计方案主要负责电表功能的更新与系统升级包括升级数据的下载判断新程序与参数是否匹配等新标准的要求对于计量芯和管理芯的功能升级提出了更高的要求需要开发适用于国家电网下一代智能物联表的三相计量芯片单相计量芯片和智能电表管理芯片图表22智能物联表模组化设计结构图表23国家电网智能物联表技术规范下的智能电表设计结构图来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所IR46物联表采用双芯模组方案计量芯管理芯单独成为模组具体来看IR46标准下单三相计量芯片电表MCU升级为计量芯片及计量MCU管理芯MCU计量芯包括计量芯片计量MCU存储器RTC时钟电池超级电容等管理芯包括管理MCU停抄电池卡ESAM显示存储器等和IEC标准比较主要的变化即原先的计量芯片升级为计量MCU一体的芯片MCU主要负责智能电表的计量脉冲和时钟原先的主控MCU从M0升级到M34规格升级为管理芯主要负责事件管理数据冻结负荷控制通信等功能图表24智能电能表IEC标准与IR46标准对比智能电能表智能物联电能表项目IEC标准部分适应IR46完全适应IR46制定出发点从生产制造商角度编制兼顾消费者的角度设计思路单个MCU专用电能计量芯片采用两个MCU设计方案思路敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究智能电能表智能物联电能表项目IEC标准部分适应IR46完全适应IR46计量芯配备专有MCU负责智能电表计量脉冲和时钟等法制计量部分管理芯负责电能表的显示通信事件管理等非法制计量部分对电能表的防护有明确要求硬件层面要求计量部分与非计量部分进行电气隔离计量防护要求对电能表计量防护方面无要求软件层面要求计量部分与非计量部分的软件之间有清楚的隔离计量芯在不破坏封印的情况下不能升级更新而管理芯能够进行升级更新来源公司招股说明书国金证券研究所新标准的实行有助于物联表量价双提升市场空间迅速扩大1数量方面两网公司从2022年开始较大力度试行包含了计费功能和管理功能的物联网电表2020-2022年国家电网分别试点招标智能物联表195万只1305万只和1375万只招标量呈快速增长趋势在国网2022年招标中智能物联表占比2已实现了在国家电网26个省级电力公司的覆盖2价格方面2018-2019年智能电表单表中标价格维持在170-180元左右2020年起随着新标准试点电表终端均价提升2021年第二批招标电表均价已增至272元较新标准落地前约上涨50根据锐观网数据以单相智能电表成本拆分来看IR46新标准下电表单价在300元左右预计新标准将带动智能电表价值量的翻倍提升未来伴随着符合IR46标准的新型智能电表技术规范的落地以及产品检验和批量招标工作的有序推进单位价值更高的智能物联表的招标占比将快速提升我国智能电表的市场空间有望进一步扩大图表252020-2022年国网智能物联表招标量万只图表26新标准下智能电表价格有所提升160140120100806040200202020212022来源国家电网国金证券研究所来源国家电网国金证券研究所图表27单相智能电表成本拆分元集成电路结构件印制板阻容电池变压器250继电器互感器液品二三极管人工制造费用200150100500旧标准单芯设计新标准单芯设计来源锐观网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究物联表计量芯和管理芯的市场容量大预计有3-4倍增量国内电网企业对智能物联表后续采用符合IR46标准实现计量功能与非计量功能相互独立的双芯化技术改革正在稳步推进之中配合新标准的推行智能物联表计量芯和管理芯的市场容量有望快速提升我们做出以下假设进行测算替换产品原来标准下为三相单相计量叠加一个MCUIR46标准下为单相三相MCU额外再加可以用于开放升级的管理芯替换空间和周期以两网以往的招标情况来看一般电表替换周期预计5-8年面对6亿左右用户的存量市场每年约替换8000-10000万只左右的单三相智能电表替换数量根据2018-2021年国网单三相智能电表招标比例假设单相与三相招标量为71单相三相与MCU一对一的关系价格符合IR46标准的单相计量芯三相计量芯管理芯单价均有所提升假设分别可达8元12元20元由此测算计量芯和管理芯一年的市场空间约28亿元而普通智能电表的计量芯和管理芯一年市场空间约为63亿元升级后的计量芯和管理芯提升了约21亿元的市场空间翻了4倍以上图表28IEC标准与IR46标准下计量芯管理芯市场空间对比单相计量芯三相计量芯管理芯合计全国招标量万个85001214971419429升级后价格元颗81220IR46标准升级后市场空间万元6800014571194286276857升级前价格元颗155IEC标准升级前市场空间万元850060714857163143来源国金证券研究所23伴随一带一路建设出口市场稳定增长全球智能电表市场规模大预计5年CAGR达9根据MarketsandMarkets数据全球智能电网市场规模预计将从2021年431亿美元增至2026年1034亿美元CAGR达209具体到智能电表2021年全球智能电表市场规模为196亿美元预计2026年将增长至302亿美元5年CAGR达9目前包括工商用户居民用户在内的全球电表用户数量大若全面更换为智能电表市场规模可观出口市场助推我国智能电表市场规模增长近年来国内智能电表厂商在全球市场具备较强竞争力随着一带一路合作的深入已参与多个沿线国家的智能电网建设带动了国内智能电表和用电信息采集设备产品的出口成为我国智能电表行业市场规模新的增长点根据海关出口数据2019年我国出口单三相电子式电度表393460万只同比增长233720202021年在国际疫情影响之下仍然增长至452049万只和444869万只2016-2021年6年CAGR达1310出口市场电表厂商更倾向于采用SoC方案以单相为主出口市场的电能计量芯片一贯采用以SoC为主的芯片方案主要源于目标市场的电网企业对于计量模块是否独立一般无特殊要求并且采用SoC方案电表整体造价更低除此之外部分发展中国家窃电断电情况比较严重SoC方案在特殊情况下也能保持较低的功耗维持计量数据不丢失而三相智能电表造价和销售单价都显著高于单相表表厂普遍采用与国内市场相同的计量MCU方案因此出口市场采用的SoC芯片且以单相SoC占绝对多数敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表29我国电计量表出口情况来源中国海关总署国金证券研究所亚洲地区为当前我国电能表最大出口市场为出口电表市场增长的重要动力2021年我国电能表出口总金额超过10亿美元从单三相表整机出口数量来看亚洲欧洲非洲为目前我国最大的出口市场其中亚洲地区以数量占比42金额占比35占据第一位其次为欧洲非洲根据BergInsight显示受智能电网建设需求拉动2018-2021年亚洲智能电表渗透率由67增至79实现快速增长BergInsight预测2021-2027亚太地区智能电表的安装数量将由758亿台增长至11亿台CAGR达6左右预计南亚和东南亚增长速度最快印度计划在2026年前新增安装25亿只智能电表根据BergInsight预测印度市场将以CAGR762增长到2025年将占亚洲智能电表出货量15-20成为亚太地区智能电表市场增长的重要市场南亚东南亚有许多与我国签订一带一路倡议的国家在东南亚印尼菲律宾泰国和马来西亚等国新能源发电可再生能源系统发展规划下市场空间巨大伴随疫情后全球经济的复苏和国内电网企业更多地参与一带一路沿线国家的电网建设我国智能电表的出口市场仍将保持稳定增长图表30中国电表出口各洲分布情况2021图表31亚洲主要市场智能电表安装规模预测北美洲南美洲亚洲非洲欧洲大洋洲安装量百万左轴1200同比右轴101009901000880770800660506005404400303202200101000数量分布口径金额分布口径20182019202020212022E2023E2024E来源电力喵公众号国金证券研究所来源BergInsight国金证券研究所3电表芯片竞争格局稳定公司IR46技术储备充分31计量MCU芯片格局稳定公司处于领先地位智能电表芯片市场整体格局稳定公司产品综合市占率较高因为智能电表芯片市场对于客户突破技术水平响应速度有一定要求目前已经形成了相对稳定的竞争格局部分企业由于自身产品不能快速响应市场需求已逐步被市场淘汰公司在智能电表的电能计量电表管理和数据通讯领域均有布局是业内产品线相对齐全的企业产品综合市场占有率处于行业相对领先地位电能计量芯片公司为绝对龙头基于技术门槛经验积累以及客户品牌忠诚度等因素计量芯片较难有新进入者占有市场份额我国电能计量芯片供货商主要为公司和上海贝岭敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究及其子公司锐能微分产品来看1公司三相计量芯片的出货量和市场占有率在国内统招市场稳居第一领先于上海贝岭2019-2021年公司三相计量芯片的整体出货量已经接近两网公司统招和出口市场的需求总量是该细分市场绝对领先的芯片原厂供应商2公司单相计量芯片在国内统招市场的出货量和市占率亚于上海贝岭排名第二主要系上海贝岭更专注于单相计量芯片市场的维护和开拓2019-2021年公司单相计量芯片的出货量占主要目标市场需求量的比重为40065039和3824是主要的芯片原厂供应商之一3公司单相SoC产品在出口市场逐步完成进口替代抢占了德州仪器和瑞萨电子等国际厂商的市场份额在出口市场的占有率提升至第一2019-2021年公司单相计量SoC芯片的出货量占出口市场需求量的比重分别为42615099和5414已经成为出口市场重要芯片原厂供应商智能电表MCU芯片国产化程度高公司积极抢占市场份额智能电表MCU芯片国内企业基本已经完成进口替代供应商主要为公司复旦微上海贝岭和智芯微复旦微披露其在国网MCU市场的占有率超过60公司出货量约为复旦微披露的销量数据的一半左右排名第二而其他芯片厂商的市场份额则相对较小载波通信芯片参与者较多竞争激烈相比电能计量和电表MCU领域国内在通信领域拥有技术储备的厂商较多HPLC为相对新兴的市场且产业链利润相对丰厚竞争更为激烈根据环球表计和电力喵公众号的统计2018-2021年国网分别有10家15家16家和18家HPLC芯片方案提供商主要参与者包括智芯微海思半导体创耀科技东软载波力合微公司等其中国网下属企业智芯微占据了市场绝对份额海思半导体排名第二创耀科技东软载波力合微角逐激烈公司主要与前景无忧开展战略合作支持前景无忧以自有品牌芯片通过国家电网测试认证并提供后续量产服务和量产芯片产品图表32公司优势产品市占率情况三相计量芯片单相SoC出口单相计量芯片MCU1201008060402002018201920202021来源公司招股说明书国金证券研究所注三相计量芯片市占率超过100主要系除了两网目标市场其他市场比如用户端电力仪表智能量测开关等其规模缺乏权威数据统计因此市场总量统计中不包括该部分其他市场出货情况敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表33电表芯片市场竞争格局图表34我国载波通信芯片市场主要参与者份额产品类别当前主要竞争对手公司产品当前市场排名三相计量芯片上海贝岭国内统招市场稳居第一单相计量芯片上海贝岭国内统招市场位居第二单相SoC芯片上海贝岭智芯微出口市场排名第一智能电表MCU芯片复旦微上海贝岭智芯微国内统招市场位列第二海思半导体智芯微创耀宽带高速载波在国网市场占据一定市场份科技东软载波鼎信通讯芯片额力合微来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所公司产品性能领先持续抢占市场份额2019-2021年国网招标量同比变化3981-29452818南网招标额同比变化12907-51474976两者变动情况一致主要2020年受疫情影响需求下滑明显公司营收2019-2021年同比变化751726273175主要受益于产品性能领先性国产替代趋势加强持续抢占市场份额并且受益于公司产品价值量提升结构优化整体来看虽然受两网周期性影响但公司竞争优势成长机会更优图表35国网招标量与公司营收增速图表36南网招标额与公司营收增速国网招标量同比公司营收同比南网招标额同比公司营收同比100140120801006080604040202000-20201920202021201920202021-40-20-60-40-80来源公司招股说明书国金证券研究所来源公司招股说明书国金证券研究所32公司技术优势明显积极拓展新产品新业务公司计量技术具备明显优势自研高精度ADC等核心技术计量精准度是衡量电能计量芯片优劣最为重要的指标温度噪声电磁干扰等因素均能降低电能计量芯片的计量精准度导致电量损失电能计量芯片运用的核心技术主要包括高精度ADC高精度基准电压高精度端子测温技术等公司自研的高精度ADC可以对低噪声的小信号进行处理实现在极小信号输入之下能实现高精度计量输入信号在很大的动态范围内均能保证很高的精度此外使用高精度温度传感器和数字补偿等技术有效降低环境温度对计量精准度的影响自研抗电磁干扰技术可以避免电磁干扰对计量精准度的影响对应在客户端国网统招产品中对计量精度要求最高的02S级三相表的中标表厂全部运用了公司的芯片方案公司在计量精度方面具备明显优势公司财务表现优于可比公司平均水平重视技术投入和人员扩充从收入和归母净利润增速来看公司增速优于可比公司从盈利能力来看受技术优势和产品结构影响公司毛利率水平远高于创耀科技上海贝岭公司结合细分行业技术发展方向不同产品线的升级迭代需求持续进行研发投入整体研发费用率与可比公司的平均水平相当同时为适应体量扩大和市场竞争扩大人才队伍由2019年的102人扩张至2021年的136人进一步提升公司产品竞争力抢占市场份额敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表37公司与可比公司营收增速情况图表38公司与可比公司归母净利润增速情况上海贝岭复旦微电创耀科技公司上海贝岭复旦微电创耀科技公司25050040020030015020010010005020182019202020212022年前三季度-100020182019202020212022年前三季度-200-50-300来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表39公司与可比公司毛利率情况图表40公司与可比公司研发费用率情况上海贝岭复旦微电创耀科技公司上海贝岭复旦微电创耀科技公司07450740063506300525052004150410035030022019202020212022年前三季度20182019202020212022年前三季度来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所配合IR46新标准重点布局技术产品升级国家电网下一代基于IR46标准智能物联表目前已处于小批量试点阶段同时关于双模通信单元的互联互通标准已获批配合新标准的推行和双模通信的技术提升公司重点布局了下一代智能物联表计量芯管理芯的研发以及双模通信SoC芯片的研发目前公司初代物联表计量芯产品已经量产试制的双模通信SoC芯片工程片经验证也已达到设计预期图表41公司主要产品在研项目与未来技术主要产品类别未来技术发展趋势公司产品储备情况三相计量芯片初版物联表三相计量芯已量产并交付终端客户参与试点满足下一代基于IR46标准智能物单相计量芯片初版物联表单相计量芯已小批量产并交付终端客户参与试点联表的技术规范已布局物联表管理芯的研发尚需等待国网智能物联表软件系统平台的开发电表MCU芯片已布局基于ARMM3内核的512kflash产品的研发更高算力更大容量单相SoC芯片基于ARMM0内核的512kflash迭代产品小批量产HPLC芯片下一代HPLC高速无线双模标准提前布局高速无线芯片的开发并已进入试产阶段来源公司招股说明书国金证券研究所积极拓展其他业务补充现有业务布局公司积极将产品应用逐步拓展至用户端电力仪表光伏监测通讯基站和路灯控制等其他领域拓宽未来发展空间1用户端对电力监测和计量是节能减排的必要基础手段之一相关的市场规模预期将持续快速增长公司的终端客户安科瑞正泰仪表以及直销客户炬华科技下属上海纳宇电气有限公司等均为该领域的优势企业2采用电力线载波通信芯片借助原有已铺设完成的光伏电力线有利于维护国家电网的安全以及光伏等清洁能源长期高质量的发展2021年公司的载波通信芯片已在光伏发电领域实现了批量供货下游终端客户包括阳光电源固德威3公司的载波芯片可用于基站紧急情况的数据传输若全面推广则每个基站可以用到两颗芯片用于数据传输目前公司的OFDM芯片已小批量交付并开展试点4公司的载波通信芯敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究片可以通过电力线实现对路灯开关的远程控制目前公司应用于路灯控制的载波通信芯片收入已累计超过1000万元4IPO募投项目加码智能电网终端设备芯片研发公司2022年9月IPO公开发行普通股1440万股发行价格为115元股实际募集资金净额为1492亿元投资于双芯模组化智能电表之计量芯研发及产业化项目双芯模组化智能电表之管理芯研发及产业化项目智能电网双模通信SoC芯片研发及产业化项目以及补充流动资金公司基于现有技术储备及产品应用领域继续投向智能电网终端设备芯片的研发及产业化发展图表42公司募集资金投资项目规划万元项目名称投资总额募投金额1双芯模组化智能电表之计量芯研发及产业化项目134178213417822双芯模组化智能电表之管理芯研发及产业化项目126204612620463智能电网双模通信SoC芯片研发及产业化项目150703515070354补充流动资金10000001000000合计51108635110863来源公司招股说明书国金证券研究所双芯模组化智能电表之计量芯及产业化项目所研发的计量芯片产品覆盖电能表各个应用领域包括三相计量和单相计量芯片公司拟通过持续开发适用于国家电网智能物联表技术规范的双芯模组化智能电表计量芯片包括其升级迭代版本进一步丰富完善公司产品线增强公司在智能电表计量芯片领域的竞争力图表43双芯模组化智能电表之计量芯及产业化项目投资规划万元序号项目第一年第二年第三年投资总额占比1场地投资211751277512775467253482设备及软件购置134909843008430030350922623研发投资14360024512025561064433048024预备费149841711017634497283715铺底流动资金83656154712591232974912217合计3983245140174294421341782100来源公司招股说明书国金证券研究所双芯模组化智能电表之管理芯研发及产业化项目计划持续开发适用于国家电网下一代智能物联表的双芯模组化智能电表管理芯片包括其升级迭代版本通过研发高算力高可靠性及低功耗的性能组合打造管理芯产品的综合竞争力及产品技术门槛图表44双芯模组化智能电表之管理芯及产业化项目投资规划万元序号项目第一年第二年第三年投资总额占比1场地投资181501095010950400503172设备及软件购置96565653006530022716518003研发投资15400023520023161662081649194预备费134361557315393444023525铺底流动资金81710176518713853296132612合计3638615035413946441262046100来源公司招股说明书国金证券研究所智能电网双模通信SoC芯片研发及产业化项目计划持续开发智能电网双模通信SoC芯片包括其升级迭代版本使公司具备提供满足智能电网应用场景的电力线载波高速通信和微功率无线通信SoC芯片的能力在用电信息采集领域的技术优势和技术储备得到进一步加强进一步丰富完善公司产品种类图表45智能电网双模通信SoC芯片研发及产业化项目投资规划万元序号项目第一年第二年第三年投资总额占比敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究序号项目第一年第二年第三年投资总额占比1场地投资186291--18629112362设备及软件购置154988943009430034358722803研发投资18400029056026961074417049384预备费262641924318195637024235铺底流动资金6778760459410391692851123合计6193304645624231441507035100来源公司招股说明书国金证券研究所5盈利预测与估值51盈利预测预计2022-2024年公司营收达到725亿元808亿元902亿元同增452111381174毛利率分别为498748404819不同业务的营收毛利率变动逻辑如下电能计量芯片预测2022-2024年收入规模达到342亿元372亿元420亿元同比32268751303毛利率为5089489848711营收方面三相计量芯片市场公司市占率领先掌握高精度ADC基准电压端子测温等技术行业地位稳固考虑到智能电网建设部署疫情延后了更换周期预计2023-2024年仍将保持稳定增长单相计量芯片市场公司和上海贝岭占据国内统招市场绝大部分市场份额主要用于居民家庭用的单相电能表居民家庭电表或将受益于房地产多项政策刺激2023年有望开始迎来集中的竣工交付保证交楼刺激需求地产修复从而带动单相计量芯片需求公司单相SoC产品在出口市场逐步完成进口替代抢占德州仪器瑞萨电子等国际厂商份额在出口市场的占有率为第一预计单相SoC电度表出口市场需求整体稳中带升公司单相SoC芯片产品也将持续迭代和结构升级抢占更多市场份额下一代基于IR46标准智能物联表产品处于小批量试点阶段将持续放量且长期来看有望全面替代计量芯片领域格局相对稳定公司尤其在三相计量芯片领域具备技术优势且已储备IR46标准对应产品技术未来有望受益于新IR46标准的替换需求带动计量芯片量价齐升假设公司三相芯片市占率2022-2024年分别达到112115118单相分别达到454853不包含非目标市场2毛利率方面2022年晶圆价格处于高位单颗芯片价格提升同时计量芯片中毛利率较高的三相计量芯片SoC芯片销售增长因此在主要产品提价及产品结构变化的双重影响下计量芯片毛利率提升我们预测2023年缺芯问题将有所缓解芯片价格有所回落且单相计量芯片占比较2022年会有所提升因此我们预测2022-2024年电能计量芯片毛利率为508948984871智能电表MCU芯片预测2022-2024年收入规模达到229亿元260亿元290亿元同比640513391135毛利率为3688365036501营收方面智能电表MCU市场公司目前与复旦微占据国内统招绝大部分市场份额技术端公司以32位切入市场持续研发产品性能与复旦微锐能微相当技术水平能够处于国内领先水平未来公司将推进更高算力更小制程的新产品研发同时也将通过实施双芯模组化智能电表之管理芯研发及产业化项目研发下一代适用于国家电网智能物联表的管理芯片产品抢占更多市场份额2毛利率方面2022年晶圆价格暂处高位受成本影响出现统一涨价毛利率有所提升一方面我们预测2023年缺芯问题将有所缓解芯片价格将回落另一方面随着下一代智能物联电能电表对MCU芯片的运算速度能耗稳定性和内部整合能力等方面提出了更高的要求生产成本及价格将有一定提升综合以上我们预测2022-2024年智能电表MCU芯片毛利率为368836503650载波通信及相关芯片预测2022-2024年收入规模达到143亿元165亿元182亿元同比586115311022毛利率为6791654465241营收方面公司产品线丰富涵盖BPSKOFDM和HPLC电力线载波通信已经完成了从窄带低速窄带高速到宽带芯片的布局未来公司将通过横向拓展合作的方案商等下游客户在宽带载波通信芯片市场打开局面提高整体出货量和市占率公司持续布局包含微功率无线通信的智能电网双模通信SoC芯片产品的研发出口方面大力推动G3-PLC芯片的研发和推广进一步抢占外商的市场份额加强载波通信功率放大芯片电源管理芯片等智能电表配套芯片的研发投入完善智能电网终端设备芯片的产品线2毛利率方面载波通信及相关芯片历史毛利率相对稳定2022年由于晶圆价格上涨毛利率略有提升载波通信芯片价格和市场主要竞争对手较为接近PA产品以较低的价格打开销量议价能力较小因此我们预测未来晶圆价格下降PA产品等其他芯片占比提升整体毛利率会略有敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究下降综合以上我们预测2022-2024年载波通信及相关芯片毛利率为679165446524技术服务及其他预测2022-2024年收入规模达到011亿元毛利率为55技术服务业务其他业务主要是根据客户的需求提供定制化的技术开发服务目前收入占比很小对盈利预测影响较低因此保守估计20222024年营收维持在011亿元毛利率维持在55费用情况12019-2022Q3公司研发费用率分别为1747157018341781随着规模效应研发费用率较早期有较大降低公司为保持其技术领先性持续加大研发投入优化研发流程结合行业智能电表市场需求继续加强研发创新不断推出新产品拓展应用领域我们综合考虑公司新产品研发需求及规模效应影响假设2022-2024年公司研发费用率为17517016022019-2022Q3销售费用率141129136117预计上市后随着公司销售规模扩张销售费用率维持稳定假设2022-2024年公司销售费率为11100932019-2022Q3管理费率为449421453469公司业务规模持续扩张经销模式聚焦于智能电表相关芯片持续优化管理环节控制成本费用整体管理效率较高假设2022-2024年管理费用率为414038图表46公司营收预测2019202020212022E2023E2024E总计营业收入亿元300379499725808902YOY786726513175452111381174营业成本亿元191234272363417468毛利亿元109145227362391435毛利率362838244545498748404819电能计量芯片营业收入亿元153193259342372420YOY111322664337032268751303营业成本亿元096112136168190216毛利亿元057081122174182205毛利率374041834734508948984871智能电表MCU芯片营业收入亿元095131140229260290YOY209353710687640513391135营业成本亿元076101099145165184毛利亿元020030041085095106毛利率205423052950368836503650载波通信及相关芯片营业收入亿元051054090143165182YOY-45126346615586115311022营业成本亿元019021033046057063毛利亿元032034057097108118毛利率626961886353679165446524技术服务及其他营业收入亿元000001011011011011YOY4745591847183881000000000营业成本亿元000000005005005005毛利亿元000000006006006006毛利率00055585595550055005500来源国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20