国内塔吊租赁龙头，背靠国企大股东实现规模快速扩张
　　建设机械原有业务为道路工程机械制造，2015年公司收购庞源租赁与天成机械后，公司核心业务转变为塔吊租赁设备，已发展为国内塔吊设备租赁龙头。近年来公司营收规模快速增长，且业务结构的转变助力盈利能力不断提升，庞源租赁成为公司主要业绩贡献来源。由于背靠国企上市公司，庞源租赁具备低融资成本优势，资本开支与设备保有量均处于业内领先地位，为公司提升市占份额及经营业绩提供强有力支持。截至2021年12月31日，庞源租赁共拥有塔式起重机9981台，塔机总吨米数198.65万吨米，营收远超国内同行，稳居业内龙头地位。
　　行业景气为股价表现前提，地产保交楼背景下设备租赁率先受益
　　作为周期行业，板块驱动因素的关键在于行业景气趋势。设备租赁为需求一阶导环节，地产保交楼政策驱动下，设备租赁靠近施工端与竣工端，行业景气度有望率先受益。长周期来看，板块行情能否持续取决于中长期行业景气趋势，龙头公司α溢价的体现也需基于行业景气为前提。上一轮周期中，受益于行业景气，量价齐升及业绩释放助力公司股价弹性明显。当前时点来看，若地产政策有效驱动地产链投资修复，行业需求低迷状况有望较大提振，施工端与竣工端设备需求有望率先复苏，设备租赁或首先体现为利用率提升和回款加快。
　　供需两端迎来优化，龙头份额有望持续提升
　　需求端稳健发展叠加供给端收缩，供需两端同时发力下，行业格局逐步优化，龙头有望凭借自身资金实力在下行期实现市占份额提升。从需求端来看，住房居住属性回归背景下，房地产新开工增速或保持低位。但当前我国城市化率接近美国、日本上世纪50-60年代水平，仍然存在提升空间，支撑施工总量长期维稳。同时，装配式建筑渗透率提升有望带动中大塔需求；庞源租赁持续布局装配式建筑领域有望受益。从供给端来看，塔吊租赁下游行业以房地产为主，占比约70%-80%。下游需求低迷背景下，2021-2022年国内塔吊新机销量大幅下滑，叠加供需失衡背景下，塔吊租赁行业盈利能力受到较大打击，促使中小企业进行产能出清，龙头有望凭借自身资金优势，在下行期持续购置设备或开展收并购，从而实现市占份额加速提升。
　　筑底向上，当前时点如何看待公司修复空间？
　　我们认为，设备利用率、新单价格及周转速度是决定公司业绩弹性的几个重要因素。设备租金价格和设备利用率受供需两方面因素共同影响，受供给扩张和需求下滑影响，2020年后庞源租赁新单价格和设备利用率持续下滑，当前已降至历史新低水平。随着供需两端优化，我们认为当前设备利用率与租金价格基本见底，有望先后迎来回升。同时，本轮政策侧重于率先改善优质房企或建筑施工企业的融资能力，庞源租赁下游客户资质优秀，以央企、地方国企或大型民企为主，公司有望受益于下游客户融资改善，进而带动公司回款及周转加快，且已计提减值或存在冲回可能。
　　预计公司2022-2024年分别实现归母净利润-0.38亿、4.61亿及8.74亿元，2023-2024年对应PE分别为17倍及9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、地产复工不及预期；
　　2、回款速度改善不及预期。

研究报告全文：公司研究丨深度报告丨建设机械600984SH筑底向上拨云见日TableTitle丨证券研究报告丨报告要点稳增长发力背景下需求改善趋势较为明确行业下行最陡峭阶段或已过去看好塔吊租赁在需TableSummary求修复中率先受益及业绩弹性1塔吊租赁为需求一阶导环节率先受益存量项目复工2塔吊租赁下游房地产占比约70-80更为受益地产修复3当前塔吊设备利用率和租金价格均降至历史新低供需改善下有望先后迎来回升4塔吊租赁重资产属性随着地产需求及融资改善周转加快有望带动公司盈利能力修复公司作为国内塔吊租赁龙头受益明显未来市场份额有望持续提升TableAuthor分析师及联系人赵智勇臧雄SACS0490517110001SACS0490518070005请阅读最后评级说明和重要声明221丨证券研究报告丨c2023-02-20jzqdt11111建设机械600984SHTableTitle2公司研究丨深度报告筑底向上拨云见日TableRank投资评级买入丨首次国内塔吊租赁龙头TableSummary2背靠国企大股东实现规模快速扩张公司基础数据建设机械原有业务为道路工程机械制造2015年公司收购庞源租赁与天成机械后公司核心当前股价TableBaseData元630业务转变为塔吊租赁设备已发展为国内塔吊设备租赁龙头近年来公司营收规模快速增长总股本万股125704且业务结构的转变助力盈利能力不断提升庞源租赁成为公司主要业绩贡献来源由于背靠国流通A股B股万股1170950企上市公司庞源租赁具备低融资成本优势资本开支与设备保有量均处于业内领先地位为资产负债率6688公司提升市占份额及经营业绩提供强有力支持截至2021年12月31日庞源租赁共拥有塔每股净资产元478式起重机9981台塔机总吨米数19865万吨米营收远超国内同行稳居业内龙头地位市盈率当前-7574行业景气为股价表现前提地产保交楼背景下设备租赁率先受益市净率当前132作为周期行业板块驱动因素的关键在于行业景气趋势设备租赁为需求一阶导环节地产保近12月最高最低价元1140443交楼政策驱动下设备租赁靠近施工端与竣工端行业景气度有望率先受益长周期来看板注股价为2023年2月17日收盘价块行情能否持续取决于中长期行业景气趋势龙头公司溢价的体现也需基于行业景气为前提上一轮周期中受益于行业景气量价齐升及业绩释放助力公司股价弹性明显当前时点来看市场表现对比图近12个月若地产政策有效驱动地产链投资修复行业需求低迷状况有望较大提振施工端与竣工端设备TableChart需求有望率先复苏设备租赁或首先体现为利用率提升和回款加快建设机械沪深300指数0供需两端迎来优化龙头份额有望持续提升-16-32需求端稳健发展叠加供给端收缩供需两端同时发力下行业格局逐步优化龙头有望凭借自-48身资金实力在下行期实现市占份额提升从需求端来看住房居住属性回归背景下房地产新202222022620221020232开工增速或保持低位但当前我国城市化率接近美国日本上世纪50-60年代水平仍然存在资料来源Wind提升空间支撑施工总量长期维稳同时装配式建筑渗透率提升有望带动中大塔需求庞源租赁持续布局装配式建筑领域有望受益从供给端来看塔吊租赁下游行业以房地产为主占相关研究比约70-80下游需求低迷背景下2021-2022年国内塔吊新机销量大幅下滑叠加供需TableReport失衡背景下塔吊租赁行业盈利能力受到较大打击促使中小企业进行产能出清龙头有望凭借自身资金优势在下行期持续购置设备或开展收并购从而实现市占份额加速提升筑底向上当前时点如何看待公司修复空间我们认为设备利用率新单价格及周转速度是决定公司业绩弹性的几个重要因素设备租金价格和设备利用率受供需两方面因素共同影响受供给扩张和需求下滑影响2020年后庞源租赁新单价格和设备利用率持续下滑当前已降至历史新低水平随着供需两端优化我们认为当前设备利用率与租金价格基本见底有望先后迎来回升同时本轮政策侧重于率先改善优质房企或建筑施工企业的融资能力庞源租赁下游客户资质优秀以央企地方国企或大型民企为主公司有望受益于下游客户融资改善进而带动公司回款及周转加快且已计提减值或存在冲回可能预计公司2022-2024年分别实现归母净利润-038亿461亿及874亿元2023-2024年对应PE分别为17倍及9倍首次覆盖给予买入评级风险提示1地产复工不及预期更多研报请访问2回款速度改善不及预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明公司研究深度报告目录国内塔吊租赁龙头背靠国企大股东实现规模快速扩张6国内塔吊设备租赁龙头庞源租赁为主要业绩贡献来源6低成本融资渠道丰富助力设备规模扩张8行业景气为股价前提设备租赁环节率先受益10工程机械行业指数走势与行业景气密切相关10地产保交楼政策驱动下施工和竣工端有望先行受益12供需两端迎来优化龙头份额有望持续提升13塔吊租赁为设备出租服务提供的湿租模式13需求改善城市化装配式建筑支撑总量趋稳稳增长政策驱动需求边际改善14供给收缩新机销量大幅下滑行业逐步出清16筑底向上如何看待建设机械修复空间17设备利用率和价格创历史新低后有望先后迎来回升17房企融资改善后公司回款及周转速度有望加快18投资建议19图表目录图1设备租赁为公司核心业务占比持续提升6图2庞源租赁贡献了公司主要收入近年营收持续增长7图3庞源租赁的利润贡献超过上市公司归母口径亿元7图421年公司分业务营收贡献情况7图521年公司分业务毛利贡献情况7图62015-2022H1庞源租赁业绩表现情况8图7公司近年毛利率净利率变化情况8图8公司设备租赁业务毛利率远高于制造业务8图9庞源租赁背靠国企上市公司具备低融资成本优势9图102017-2021年庞源租赁累计新增设备采购金额情况亿元9图112017-2021年庞源租赁塔吊台数变化情况台9图12国内龙头塔吊租赁厂商营收对比亿元10图13工程机械板块股价走势和行业景气关联密切11图14上一轮周期中设备租赁和主机的股价表现情况11图15房地产新开工施工和竣工面积比变化情况12图16塔吊为地产施工竣工端环节设备13图17塔吊租赁行业下游以房地产为主13图18目前塔吊租赁市场渗透率达80左右14图19塔吊租赁为设备服务结合的湿租模式14图20中国美国与日本城市化率对比14图212017-2022年中国塔吊租赁行业市场规模14请阅读最后评级说明和重要声明421公司研究深度报告图222016-2021年新建装配式建筑面积及占比情况15图232019年存量塔吊结构以小塔为主15图242016-2022年庞源租赁塔吊产值占塔机总产值占比16图252016-2022年庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量及吨米情况16图26塔吊新机销量2022年仅为21045台17图27上一轮出清中塔吊租赁企业数量降至7000家左右17图28联合租赁网点分布情况截至2022年底17图29庞源租赁新单价格已降至历史底部18图30庞源租赁设备出租率已降至历史底部18图312020年后公司应收账款占比提升明显19图32回款难导致公司近年减值损失扩大19表12019年塔式起重机的市价范围中国8表2近期关于促进基建地产发展的重要积极政策信号汇总12表3随着装配式建筑发展预计中大塔需求量及占比有望逐年提升15请阅读最后评级说明和重要声明521公司研究深度报告国内塔吊租赁龙头背靠国企大股东实现规模快速扩张国内塔吊设备租赁龙头庞源租赁为主要业绩贡献来源通过收购成功实现业务转型塔吊设备租赁为核心业务建设机械成立于2004年原有主营业务为以摊铺机为主的道路工程机械产品的研制开发制造与销售2015年建设机械通过发行股份的方式收购庞源租赁100股权和天成机械100股权其中庞源租赁主要从事塔式起重机等建筑起重机械的租赁业务天成机械主要从事工程机械中塔式起重机整机部件及零配件生产销售业务公司收购并完成资源整合后成功实现业务转型当前设备租赁已成为公司核心营收和利润贡献业务2022H1设备租赁业务收入占比超过90图1设备租赁为公司核心业务占比持续提升1009080706050403020100201720182019202020212022H1建筑及施工机械租赁筑路设备及起重机械销售钢结构产品路面工程运输业务资料来源Wind长江证券研究所近年来公司营收持续增长庞源租赁为主要业绩贡献来源2017-2021年公司营收规模由183亿元增长至472亿元CAGR达268归母净利润由02亿元增长至37亿元CAGR达1020庞源租赁为公司的最主要营收贡献来源且近年来占比持续提升2021年庞源租赁营收贡献已达到92从利润贡献角度看由于母公司筑路施工产品毛利率较低且营收占据一定比重因此公司筑路设备销售及租赁往往对公司整体净利润带来一定拖累而庞源租赁相较之下盈利质量较高2017-2021年庞源租赁利润贡献超过上市公司归母口径利润请阅读最后评级说明和重要声明621公司研究深度报告图2庞源租赁贡献了公司主要收入近年营收持续增长图3庞源租赁的利润贡献超过上市公司归母口径506088004040660030204400200220010-2000201720182019202020212022H10-40201720182019202020212022H12-200庞源租赁营收亿元建设机械营收亿元庞源租赁净利润亿元建设机械净利润亿元YOY-庞源YOY-建机YOY-庞源YOY-建机资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图42021年公司分业务营收贡献情况图52021年公司分业务毛利贡献情况411120建筑及施工机械租赁6建筑及施工机械租赁18筑路设备及起重机械销售筑路设备及起重机械销售钢结构产品钢结构产品路面工程路面工程75运输业务92运输业务资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所公司盈利能力变化与行业景气塔机设备利用率和租金价格相关性较强从历史经营数据来看由于公司核心业务为塔吊设备租赁因此公司的盈利能力与塔吊设备租赁相关性强而塔吊设备租赁行业呈现周期属性周期位置与行业景气度很大程度决定塔机设备利用率与租金价格从而决定业务盈利能力2017-2019年行业属于上行周期庞源租赁净利率显著提升2019-2020年行业景气高峰期间公司保持高盈利状态2019年塔吊租赁行业需求旺盛庞源租赁塔机设备利用率处于较高位置新单价格达到历史高点上市公司毛利率净利率也随之提升至404155达到历史新高水平设备租赁业务盈利能力超过制造业务业务结构优化助力公司盈利能力增强2017-2021年公司设备租赁业务毛利率处于30-45区间而公司的筑路设备及起重机械销售业务与钢结构产品业务毛利率均未超过20设备租赁业务盈利能力远超其余两项业务随着设备租赁业务占比逐步提升直接推动公司盈利能力上行2019-2020年行业景气期间在业务结构优化毛利率到达历史高位的带动下庞源租赁净利率高达21左右请阅读最后评级说明和重要声明721公司研究深度报告图62015-2022H1庞源租赁业绩表现情况图7公司近年毛利率净利率变化情况502545454020403535303015252510202015155101055000520152016201720182019202020212022H1-5-5201720182019202020212022Q1-3营业收入亿元净利润亿元净利率毛利率净利率资料来源公司公告长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图8公司设备租赁业务毛利率远高于制造业务50454035302520151050201720182019202020212022H1建筑及施工机械租赁筑路设备及起重机械销售钢结构产品资料来源Wind长江证券研究所低成本融资渠道丰富助力设备规模扩张塔式起重机服务市场属于重资产行业准入壁垒较高塔式起重机服务供应商需要充足的资金及资本购置塔式起重机服务供应商能够通过装配足够数量的塔式起重机组成的塔式起重机队实现营运规模运营也需要大量资本支持塔式起重机的市价因规格而异一般而言起重能力越大的塔式起重机越昂贵2019年起重能力超过200吨米的塔式起重机市场报价一般为每台人民币110万元以上新入参与者须于早期筹集充足的资本这为行业设置了较高准入壁垒若要进一步实现规模扩张市占份额提升同样需要投入大量资金购买设备表12019年塔式起重机的市价范围中国按起重能力划分的塔式起重机规格市价范围万元80吨米50-60150吨米65-75200吨米110-120350吨米150-200550吨米350-400请阅读最后评级说明和重要声明821公司研究深度报告900吨米550-650资料来源达丰设备招股说明书长江证券研究所背靠陕煤集团国企大股东具备低融资成本优势截至2022Q3陕煤集团直接和间接持股比例合计达到336为公司控股股东陕煤集团由陕西国资委全资设立是世界500强企业财力雄厚能够为公司提供低融资成本优势图9庞源租赁背靠国企上市公司具备低融资成本优势资料来源Wind长江证券研究所截至2022三季报融资成本优势驱动下庞源租赁资本开支与设备保有量均处于业内领先地位2017-2021年庞源租赁累计新增设备采购金额高达74亿元塔吊台数由3415台增加至9981台净新增设备超6500台为公司提升市占份额及经营业绩提供了强有力支持图102017-2021年庞源租赁累计新增设备采购金额情况亿元图112017-2021年庞源租赁塔吊台数变化情况台20185187120001899811501000016826114800010912106599010600084271400034156420002002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所庞源租赁营收远超国内同行设备规模不断扩张2018-2021年庞源租赁营业收入CAGR高达3092022H1庞源租赁实现营业收入165亿元远超国内同行近年来庞源租赁持续强化运营管理积极深耕市场提升资产使用率和运营效率以进一步提升市场份额根据英国KHL集团旗下国际起重设备和特种运输杂志2021年10月公布的ICTower指数全球排名庞源租赁以9499台塔机总吨米数18933万吨米位列世界第一位这是继2019年总吨米11612万吨米2020年总吨米14621万吨米请阅读最后评级说明和重要声明921公司研究深度报告连续第一名后的再次蝉联截至2021年12月31日庞源租赁共拥有塔式起重机9981台塔机总吨米数19865万吨米图12国内龙头塔吊租赁厂商营收对比亿元5043345403533529230251932016515105020182019202020212022H1庞源租赁达丰设备紫竹慧资料来源公司公告Wind长江证券研究所行业景气为股价前提设备租赁环节率先受益工程机械行业指数走势与行业景气密切相关对于周期行业而言板块驱动因素的关键在于行业景气趋势历史复盘来看板块行情与行业景气趋势关联密切长周期来看板块行情能否持续仍取决于中长期行业景气趋势龙头公司溢价的体现也需基于行业景气为前提工程机械行业从2006年后一直处于上升阶段2008年行业销量受金融危机影响短暂下滑但随着2009年四万亿大规模投资及地产景气驱动行业需求爆发叠加进口替代工程机械步入高速成长期国内主机厂商业绩高增行业指数出现明显涨幅2012-2016H1剔除15年牛市期间2012年之后基建地产投资增速出现明显下滑工程机械行业进入下行周期挖机销量大幅下滑叠加上一轮周期非理性的信用销售导致行业下行期出现大量坏账造成工程机械公司业绩大幅下滑行业指数跌幅较大2016H2起到2021H1工程机械行业自2016年下半年迎来复苏挖机销量持续增长但2017-2018年大部分期间由于市场对工程机械景气持续性存在担忧同时主机企业也处于历史包袱出清阶段板块股价有所表现但并不明显2018年底后随着挖机销量在4季度出现快速增长市场对行业周期景气持续性逐步确认叠加龙头份额持续提升板块涨幅明显2021H2--2022H1挖机销量从2021年5月份增速开始转负市场对核心资产抱团瓦解带来的估值回调叠加市场对行业周期见顶担忧加剧随着行业步入下行周期板块股价调整明显2022年下半年后政策驱动出口表现出色叠加低基数行业销量增速转正同时稳增长政策预期持续催化板块迎来阶段性修复请阅读最后评级说明和重要声明1021公司研究深度报告图13工程机械板块股价走势和行业景气关联密切资料来源CCMAWind长江证券研究所伴随设备租赁行业景气抬升租金价格和设备利用率提升带动业绩弹性释放设备租赁公司股价涨幅明显上一轮周期中受益于行业景气2018-2019年公司新单价格持续提升至2019年3月到达高点1731设备利用率同样处于高位70量价齐升逻辑下公司2019年业绩表现亮眼驱动公司股价弹性明显2020年随着行业维持较高景气度装配式政策持续推进及核心资产抱团Q2起公司业绩与估值双双提升带动股价整体表现亮眼图14上一轮周期中设备租赁和主机的股价表现情况资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1121公司研究深度报告地产保交楼政策驱动下施工和竣工端有望先行受益供需两侧政策有序推进行业需求端改善方向较为明确对于行业国内销量增速下降最陡峭的阶段或许已经过去今年以来中央层面基本延续此前的积极态度2023年工作重点落脚于支持合理住房需求推进保交楼工作房贷利率动态调整机制推出改善优质房企资产负债表计划行动方案已起草融资环境边际改善背景下优质房企的存量项目将率先受益表2近期关于促进基建地产发展的重要积极政策信号汇总时间政策信号主要内容关于商业银行出具保函置换预售监管11月14日指导商业银行按市场化法治化原则向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金资金有关工作的通知央行近期拟发布保交楼贷款支持计划至2023年3月31日前央行将向商业银行提供11月22日2000亿元保交楼贷款支持计划2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼封闭运行专款专用保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积极配合做好受困房地产企业风关于做好当前金融支持房地产市场平11月23日险处置依法保障住房金融消费者合法权益阶段性调整部分金融管理政策加大住房租赁稳健康发展工作的通知金融支持力度第一支箭11月21日人民银行银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作第二支箭11月23日第二支箭扩容首批民营房企落地中债增进公司在民企债券融资支持工具政策框架下出具对民营房企发债信用增进函后续将根据企业需求提供持续11月21日-房企融资三支箭增信发债服务11月28日第三支箭11月28日证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股权投资基金作用人民银行银保监会发布通知决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住建立首套住房贷款利率政策动态调整1月5日宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房机制贷款利率政策下限资料来源新华网中新网中国经济网长江证券研究所图15房地产新开工施工和竣工面积比变化情况806040200204060Jul-13Jul-20Apr-08Oct-11Apr-15Oct-18Apr-22Jun-09Jan-10Jun-16Jan-17Mar-11Mar-18Feb-07Feb-14Feb-21Sep-07Nov-15Nov-08Aug-10Dec-12Sep-14Aug-17Dec-19Sep-21Nov-22May-12May-19房屋施工面积累计同比房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比资料来源Wind长江证券研究所设备租赁为需求一阶导环节地产保交楼政策下率先受益塔吊开工率将率先提升通常来讲挖掘机等土方机械在项目建设中先行进场因此设备需求与新开工相关度较高而起重设备及混凝土设备进场时点通常会晚于土方机械与施工端及竣工端联系更为紧请阅读最后评级说明和重要声明1221公司研究深度报告密存量项目复工情况下侧重于施工与竣工端的塔吊设备租赁有望率先受益将首先体现为设备开工率的回升同时由于2022年项目施工同时受到疫情防控和地产链资金紧张影响在2023年两方面因素缓解后塔吊租赁也有望直接受益从而带来设备利用率回升此外从下游应用领域看塔吊下游应用领域中约70-80为地产与地产行业相关性高在地产需求修复中受益明显并且设备租赁贴近终端为需求一阶导环节有望最先受益且弹性较高图16塔吊为地产施工竣工端环节设备图17塔吊租赁行业下游以房地产为主21房地产其他79资料来源长江证券研究所资料来源智研咨询长江证券研究所供需两端迎来优化龙头份额有望持续提升塔吊租赁为设备出租服务提供的湿租模式由于操作难度大前期投入高租赁塔吊施工已经成为建筑施工企业主要施工方式在施工过程中建筑承建商需使用塔式起重机将大量建筑材料从地面运输到指定高度及位置由于运输不便操作难度较大及高昂的运作及保养费用建筑承建商通常选择与塔式起重机租赁商签订合同并支付设备服务费用来获得塔吊服务塔吊租赁多为设备出租服务相结合的湿租模式一般来讲塔吊租赁收入设备租赁费用含干租设备费用人员配置费用设备进出场费用包括设备安装拆卸报检和设备运费等塔吊租赁商的设备干租收入设备拥有量设备有效出租率出租设备价格其中出租率和价格受供需两端因素影响两者的走势相对一致与下游需求的景气度密切相关项目周期长存单价格滞后于新签订单价格从签订租赁合同开始到设备进场安装现场安全检验结束通常需要4-6个月时间因此合同签订时确认的租金价格为新签订单价格存单价格滞后于新签订单价格建筑项目施工周期较长叠加节假日停工等因素一般会达到400天左右根据设备干租收入的计算方式设备从进场安装开始计算有效利用率并按照开工天数计算收入请阅读最后评级说明和重要声明1321公司研究深度报告图18目前塔吊租赁市场渗透率达80左右图19塔吊租赁为设备服务结合的湿租模式规划设计湿租安装拆卸20配套服务维修保养租赁自购塔吊租赁操作人员80塔吊干租资料来源起重机械联盟长江证券研究所资料来源观研天下长江证券研究所需求改善城市化装配式建筑支撑总量趋稳稳增长政策驱动需求边际改善住房居住属性回归背景下房地产新开工增速或保持低位但施工总量有望保持稳定房住不炒政策指引下住房的居住属性有望逐步回归房地产新开工增速或受此影响维持低位但从城市化率角度来看当前美国日本城市化率已分别达到8090而我国城市化率仅为60接近美国日本上世纪50-60年代水平仍然存在较大提升空间基建地产潜在投资空间充足因此随着我国城市化进程不断推进施工总量或保持稳定2022年由于基建地产投资拖累尤其是地产需求影响明显导入工程机械行业大幅下行展望2023年在稳增长政策发力及疫情防控放开背景下需求逐步向好图20中国美国与日本城市化率对比图212017-2022年中国塔吊租赁行业市场规模1001400209080120015701000605080040106003020400510020000195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018201720182019202020212022Q1中国美国日本2017-2022年中国塔吊租赁行业市场规模亿元YOY右资料来源Wind长江证券研究所资料来源智研瞻产业研究院长江证券研究所政策驱动下装配式建筑渗透率近年来快速提升装配式建筑是指用预制的构件在工地装配而成的建筑其优点包括建造速度快受气候条件制约小节约劳动力提高建筑质量及节能环保等目前在国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见关于大力发展装配式建筑的指导意见等政策的推动下全国已有30多个省市出台了针对装配式建筑及建筑产业化发展的指导意见和相关配套措施以大力发展装配式建筑推动建筑业转型升级2016-2021年我国新开工装配式建筑面积由11亿平方米提升至74亿平方米年复合增速高达45新开工装配式建筑面积占新建建筑面积的比例由49提升至245渗透率快速提升请阅读最后评级说明和重要声明1421公司研究深度报告传统建筑需求以中小塔为主装配式建筑对塔吊起重能力要求大幅提升截止2019年我国塔吊保有量约为418万台其中小塔占比约88目前国内装配式建筑中的预制件重量在2-3吨远大于传统建筑模式吊装重量进而对塔吊的起重能力要求大幅提升目前装配式建筑吊装的塔吊起重能力要求多为200-350吨米属于中大型塔式起重机部分项目也会采用160吨米塔吊完成作业均显著大于传统施工中常用的6380吨米塔吊的起重能力随着装配式建筑发展预计中大塔需求量及占比有望逐年提升假设2022-2025年新建建筑面积维持不变仅装配式新建建筑面积渗透率提升2016年和2017年出台的关于进一步加强城市规划建设管理工作若干意见和十三五装配式建筑行动方案提出2025年全国装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30由此预测2022-2025装配式新建建筑面积渗透率分别为250270285300根据建机定增预案每1万平米装配对应125万台中大型塔吊根据测算结果2022-2025年预计中大型塔吊需求量分别为94102108113万台同比增速分别为20805653图222016-2021年新建装配式建筑面积及占比情况图232019年存量塔吊结构以小塔为主830725612205415小塔3102中大塔510088201620172018201920202021新建装配式建筑面积亿平方米占新建建筑面积比例资料来源前瞻产业研究院长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所表3随着装配式建筑发展预计中大塔需求量及占比有望逐年提升2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E新建装配式建筑面积11162942637476828691亿平方米占新建建筑面积比例4965101134205245250270285300新建建筑面积亿平方233246286312306302302302302302米新建建筑面积YOY6169-2-10000中大型塔吊需求量万14203652789394102108113台中大型塔吊需求量YOY40480644650018020805653资料来源前瞻产业研究院住建部长江证券研究所具备中大塔产品优势庞源租赁有望受益装配式建筑渗透庞源租赁提早布局装配式建筑塔吊规模持续扩张庞源租赁自2016年左右开始布局装配式建筑其装配式建筑塔吊产值占塔吊总产值的比重自2016年1月的18逐渐请阅读最后评级说明和重要声明1521公司研究深度报告提升至目前的330截至2022年12月庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量已达2129台总吨米数达4953万预计未来公司依托在手设备结构优势能够抓住装配式建筑发展带来的机遇顺应装配式建筑发展趋势公司持续扩充中大塔设备2020年4月公司完成定增募集146亿元用于扩大公司中大型塔吊设备规模以满足装配式建筑快速推进带来的需求增长同时提升公司市场规模截至2022H1中大型塔吊设备扩容建设项目已完成所购设备陆续达到可使用状态助力公司装配式建筑领域业务持续发展图242016-2022年庞源租赁塔吊产值占塔机总产值占比图252016-2022年庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量及吨米情况35600000250030500000200025400000201500300000151000200000105005100000000Jul-18Apr-17Oct-19Apr-22Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-16Jun-16Jan-21Jun-21Mar-20Feb-18Nov-16Sep-17Dec-18Aug-20Nov-21Sep-22Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-19May-16May-17May-18May-19May-20May-21May-22塔吊产值占塔机总产值占比吨米数台数右资料来源庞源租赁公众号长江证券研究所资料来源庞源租赁公众号长江证券研究所供给收缩新机销量大幅下滑行业逐步出清需求低迷背景下2021-2022年塔吊新机销量进行下行期塔吊下游行业以房地产为主占比70-802021年下半年开始受疫情及房企现金流问题影响地产行业景气度低迷建筑起重机械行业进入深度调整期2022年塔机销量为21045台相较于2020年大幅下滑60由于存量设备规模庞大且需求端复苏并非一蹴而就预计2023年塔机销量的修复仍有一段过程驱动供需尽快达到相对平衡状态行业下行期驱动产能出清有利于行业集中度提升塔吊租赁行业初始进入门槛较低但规模化企业面临较高的资金和管理门槛2009年在4万亿刺激政策的作用下塔吊租赁企业数量剧增上一轮周期中2013-2016年后4万亿时代塔吊销量出现断崖式下滑行业开始急剧洗牌国内塔吊租赁企业数量由2014年的12000家下降至2018年的7000家左右2020年之后受下游需求疲软影响行业新单租金价格和利用率出现双重回落塔吊租赁的回报率持续下行进而带动租赁商开始出清而庞源租赁作为行业龙头由于融资成本低资金实力雄厚营运能力强行业下行期有望通过较大的资本开支新购设备及收购团队从而实现市占份额提升请阅读最后评级说明和重要声明1621公司研究深度报告图26塔吊新机销量2022年仅为21045台图27上一轮出清中塔吊租赁企业数量降至7000家左右700001501400012000600001200010050000100005040000800070003000006000200004000-501000020000-10002014201820082009201020112012201320142015201620172018201920202022塔式起重机销量台YOY塔吊租赁商数量家资料来源中国工程机械工业协会Wind长江证券研究所资料来源建筑安全与设备管理长江证券研究所对标联合租赁庞源租赁市占率提升潜力巨大联合租赁成立于1997年通过多次收购规模持续扩张最终成为全球最大设备租赁公司截至2022年底联合租赁拥有1521个租赁点包含在北美的1462个网点欧洲的13个网点澳大利亚的27个网点以及新西兰的19个网点2022年公司实现营收达1164亿美元北美市场市占率达17庞源租赁作为国内龙头当前市占率仅个位数对比看未来成长潜力巨大图28联合租赁网点分布情况截至2022年底资料来源联合租赁定期报告长江证券研究所筑底向上如何看待建设机械修复空间设备利用率和价格创历史新低后有望先后迎来回升设备租金价格和设备利用率受供需两方面因素共同影响2017-2019年租价快速上行主要系政策驱动下房地产企业持续去库存开工施工竣工面积表现较好设备供给和需求的剪刀差扩大所致2021年下半年以来受疫情房企与建筑施工企业资金紧张等影响房屋新开工面积施工面积与竣工面积同比大幅下滑塔吊租赁行业作为下游基建地产为主的行业在下游缺乏新开工项目或是现有项目停工时行业内闲置设备会大量增加同时有效出租率会显著下滑在供需失衡条件下新签订单价格明显下行来到历史底部位置新机销量大幅下滑及行业出清下供给明显收缩叠加需求端逐步请阅读最后评级说明和重要声明1721公司研究深度报告企稳回升当前租金价格已经基本见底根据庞源租赁公众号新单价格当前已降至589较上一轮周期高点1731已经累计回落66低于上一轮周期低点784图29庞源租赁新单价格已降至历史底部资料来源庞源租赁公众号长江证券研究所塔吊设备利用率在2018年后受供给扩张以及需求因素走低目前处于历史新低水平主要受疫情停工和房企资金链导致的停工影响2022年12月庞源租赁塔吊吨米出租率已降至584为近6年以来最低水平相较于2018年同期高点76已经累计回落约18pct地产保交楼政策驱动下存量设备利用率将率先提升若需求端改善明显设备利用的恢复有望超预期图30庞源租赁设备出租率已降至历史底部908070605040301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2010017年利用率18年利用率19年利用率20年利用率21年利用率22年利用率资料来源庞源租赁公众号长江证券研究所设备出租率先行租金价格有望在供需格局变化后迎来拐点往后看保交楼政策叠加存量项目开工设备有效出租率有望首先迎来拐点而由于新单价格反映到公司设备干租收入上仍需一段时间因此租金价格的拐点或滞后于出租率拐点供需逐渐回归平衡状态后租金价格有望迎来拐点房企融资改善后公司回款及周转速度有望加快回款速度直接关系行业内企业的在手资金水平及盈利能力塔吊租赁企业下游客户多为建筑施工企业受行业特性影响回款周期较长行业内企业或面临应收账款风险及流请阅读最后评级说明和重要声明1821公司研究深度报告动资金不足风险此外在手资金水平也直接关系到企业规模扩张规划因此下游客户的构成及企业的营运能力将直接影响行业内企业的现金流水平及盈利能力受下游行业景气低迷影响2020年后公司应收账款占比及信用减值损失明显提升2015-2019年受益于设备租赁行业景气上行庞源租赁的周转速度提升明显2020年以来受疫情停工影响及房企暴雷事件影响需求弱化叠加房企资金紧张导致公司回款拉长近年来公司的信用减值损失有所扩大图312020年后公司应收账款占比提升明显图32回款难导致公司近年减值损失扩大6012021710501001408003060-12040-2-161020-18-30020172018201920202021-4-3620172018201920202021营业收入亿元应收票据及账款亿元减值损失亿元应收票据及账款合计占比右资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所公司客户质量较为优质有望率先恢复融资能力经过在行业多年的耕耘庞源租赁已拥有一批规模大信誉好的客户群体包括中国建筑股份有限公司中国能源建设集团有限公司中国中铁股份有限公司中国电力建设集团有限公司以及上海建工集团股份有限公司等大型国有控股建筑企业及其下属机构多年来庞源租赁与上述客户均保持着良好稳定的业务合作关系与此同时近年来庞源租赁积极拓展新客户与众多省级建工集团如浙江省建工集团有限责任公司福建建工集团有限责任公司湖南建工集团有限公司北京建工集团有限责任公司陕西建工集团有限公司等开展合作积极拓展业务而本轮政策侧重于率先改善优质房企或建筑施工企业的融资能力公司有望率先受益于下游客户融资能力修复进而带动公司回款改善周转加快同时随着房企融资改善公司已计提的信用减值存在冲回可能投资建议公司为国内塔吊租赁龙头设备及营收规模远超国内同行对于周期行业而言板块驱动因素的关键在于行业景气趋势当前时点来看若地产端政策有效驱动地产链投资修复行业需求低迷状况有望较大提振施工端与竣工端设备需求有望率先复苏设备租赁会首先体现为利用率提升和回款加快设备租金价格和设备利用率受供需两方面因素共同影响随着供给收缩新机销量大幅下滑行业出清叠加需求端逐步企稳回升城市化率仍存较大提升空间装配式建筑渗透率提升带动中大塔需求利用率与租金价格有望先后迎来回升此外本轮政策侧重于率先改善优质房企或建筑施工企业的融资能力公司下游客户资质优秀有望受益于下游客户偿债能力修复进而带动公司回款改善周转加快已计提减值同样存在冲回可能预计公司2022-2024年分别实现归母净利润-038亿461亿及874亿元2023-2024年对应PE分别为17倍及9倍首次覆盖给予买入评级请阅读最后评级说明和重要声明1921公司研究深度报告财务报表及预测指标利润表百万元TableFinance资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业总收入4725387245736320货币资金1676100019052652营业成本3071295431764209交易性金融资产0000毛利165491813972111应收账款5048530450115195营业收入35243133存货414434447597营业税金及附加14171825预付账款78106116145营业收入0000其他流动资产96292910381245销售费用31232738流动资产合计8179777385179833营业收入1111长期股权投资0000管理费用353321343474投资性房地产15151515营业收入7888固定资产合计7145784587959795研发费用118101114158无形资产257272287302营业收入2333商誉371371371371财务费用340339298276递延所得税资产345345345345营业收入7974其他非流动资产1291143115711711加资产减值损失-35-37-35-36资产总计17603180521990122372信用减值损失-325-150-50-100短期贷款24522215500500公允价值变动收益0000应付款项1730173918592453投资收益0000预收账款1535营业利润441-505341017应付职工薪酬120112120160营业收入9-11216应交税费12197115159营业外收支051015其他流动负债3267333036964244利润总额441-455441032流动负债合计7691749662937521营业收入9-11216长期借款1601210128013101所得税费用67-784159应付债券500473445918净利润374-38460873递延所得税负债244244244244归属于母公司所有者的净利润375-38461874其他非流动负债1466146614661466少数股东损益00-1-1负债合计11503117801124913250EPS元030-003037070归属于母公司所有者权益6097626986499121现金流量表百万元少数股东权益33312021A2022E2023E2024E股东权益6100627286529122经营活动现金流净额2477222752797负债及股东权益17603180521990122372取得投资收益收回现金0000基本指标长期股权投资00002021A2022E2023E2024E资本性支出-890-1420-1820-2020每股收益030003037070其他-1389-135-130-124每股经营现金流002061181223投资活动现金流净额-2278-1555-1950-2144市盈率21141719906债券融资0-28-28472市净率130126092087股权融资0290323-323EVEBITDA6331218814505银行贷款增加减少4079262-1015300总资产收益率21-022339筹资成本-297-419-378-356净资产收益率61-065396其他-1832016770净利率79-10101138筹资活动现金流净额195010658094资产负债率653653565592现金净流量不含汇率变动影响-305-676905747总资产周转率027021023028资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2021