行业供给过剩及库存过剩情况已缓解，正逐步进入常态化补库阶段，需求预计逐步回暖，行业有望迎来向上拐点。公司开工率领先行业快速提升，随手套价格回暖，我们预计其盈利端将稳步改善。中长期看，英科医疗在成本、技术、渠道等方面优势显著，预计随现有基地产能储备、海外产能布局后续稳步推进，公司将具备问鼎全球一次性手套龙头的潜力。结合手套价格变化及公司股本变化（总股本较前次预测提升约20%），我们调整公司2022-2024年EPS预测至0.88/0.97/1.81元（2022-2023年原EPS预测为4.66/6.22元，2024年为新增预测），给予2023年约30xPE，对应目标价30元，维持“买入”评级。
　　▍下游去库存已至尾声，行业拐点逐步显现。回顾市场，手套行业在全球疫情初期（2020年至2021年）遭遇了严重的供需不平衡，带来手套价格飙升及行业产能跨越式扩张。随即行业自2021Q2至今历经供给过剩及库存过剩的双重挑战，叠加期间原材料价格大幅波动等因素，头部企业开始亏损，中小供应商持续出清。站在当前时点，我们观测到行业内供需两端正发生积极变化：1）大规模扩产计划放缓。根据各家公司公告，TopGlove已放缓扩张计划，下调2025年产能目标至1100亿只（较2022年仅+10%）；Hartalega宣布调整NGC1.5项目产能释放周期以平衡市场供需情况；英科医疗宣布将动态结合市场供需情况、不排除放缓山东、安庆项目（合计900亿只）的产能释放节奏；其余中小厂商或行业新切入者大多直接取消相关产能扩张计划。2）下游客户在疫情初期的严重超额库存是影响2022年以来手套行业价格持续下行的关键因素之一，进而导致行业亏损及开工率持续下行。根据我们产业链调研情况，行业内领先产生订单已开始回暖，开工率快速提升。我们认为这反映出下游客户超额库存出清进入尾声，预计后续常态化补库需求将回暖。
　　▍原材料成本低位运行，价格端具备向上动能。1）过往手套原材料价格大幅波动受原油价格、疫情等因素大幅波动，2022年下半年以来已基本稳定在低位。根据隆众石化数据，近期PVC糊树脂价格在7400-8300元/吨低位运行，较2022年平均价格下跌20%左右；丁腈胶乳价格在5800-6100元/吨低位波动，较2022年平均价格下跌10%左右。2）从价格端来看，当前行业内丁腈手套千只价格在15-16美元之间（疫情前约20-22美元），PVC手套千只价格在11-12美元之间（疫情前约12-13美元）。当前手套价格已低于疫情前行业平均水平，而随行业内手套厂商去库存、中小厂商出清、下游客户去库存皆已接近尾声，同时以马来手套业协会为代表的行业组织也在积极探讨涨价以应对能源价格及劳动力价格上行压力，我们预计后续手套价格有望逐步回升，向疫情前供需平衡的价格区间靠拢。
　　▍手套行业中长期逻辑不变，英科医疗核心壁垒亦持续强化。虽然疫情对全球一次性手套行业产生了巨大的扰动，但从中长期维度来看，一次性手套作为医疗系统体系内最大单品耗材之一的核心价值未变，发展中国家等新兴市场的人均手套消耗量向发达国家逐渐靠拢、丁腈手套逐步替代PVC手套等增长逻辑亦没有改变。英科医疗核心竞争优势仍在持续强化：1）成本优势持续强化。燃煤指标确保能源成本优势；通过山东浩德、安徽凯泽延伸上游布局，丁腈胶乳自供比例持续提升，强化原材料成本优势。2）持续推动生产工艺、产线自动化程度优化，单品克重、生产线线速领先行业。3）销售及渠道拓展优势稳固。随行业供需逐步跨过最困难阶段，预计公司现有基地产能储备、海外产能布局仍将稳步推进，将具备问鼎全球手套行业龙头的潜力。
　　▍风险因素：原材料价格上行；市场竞争加剧致手套价格进一步下降。
　　▍投资建议：行业供给过剩及库存过剩情况已缓解，正逐步进入常态化补库阶段，需求预计将逐步回暖，行业有望迎来向上拐点。公司开工率领先行业快速提升，随手套价格回暖，盈利端预计将稳步改善。中长期看，英科医疗在成本、技术、渠道等方面优势显著，随现有基地产能储备、海外产能布局后续稳步推进，预计公司将具备问鼎全球一次性手套龙头的潜力。结合手套价格变化及公司股本变化（总股本较前次预测提升约20%），我们调整公司2022-2024年EPS预测至0.88/0.97/1.81元（2022-2023年原预测为4.66/6.22元，2024年为新增预测）。估值方面，疫情阶段带来的一次性利润对行业内相关可比公司估值区间产生了较大扰动，而随疫情扰动基本褪去，相关产品、行业供需情况逐步恢复疫情前相对平衡的状态，我们认为行业相关公司估值区间将向疫情前靠拢；我们参考英科医疗、蓝帆医疗、鱼跃医疗疫情前（2017年-2019年）估值中枢在20-30x之间，同时结合英科医疗整体行业地位、成长性（我们预计公司2022-2024年收入及净利润CAGR分别为19%、44%）以及产品价格逐步向疫情前供需平衡状态靠拢会带来的利润弹性，我们给予公司2023年30xPE，对应目标价30元，维持“买入”评级。

研究报告全文：下游去库存已至尾声行业拐点渐近英科医疗300677SZ跟踪点评2023220中信证券研究部核心观点行业供给过剩及库存过剩情况已缓解正逐步进入常态化补库阶段需求预计逐步回暖行业有望迎来向上拐点公司开工率领先行业快速提升随手套价格回暖我们预计其盈利端将稳步改善中长期看英科医疗在成本技术渠道等方面优势显著预计随现有基地产能储备海外产能布局后续稳步推进公司将具备问鼎全球一次性手套龙头的潜力结合手套价格变化及公司股本变化总股本较前次预测提升约20我们调整公司2022-2024年EPS预测刘易至088097181元2022-2023年原EPS预测为466622元2024年为主题策略新增预测给予2023年约30xPE对应目标价30元维持买入评级首席分析师S1010520090002下游去库存已至尾声行业拐点逐步显现回顾市场手套行业在全球疫情初期2020年至2021年遭遇了严重的供需不平衡带来手套价格飙升及行业产能跨越式扩张随即行业自2021Q2至今历经供给过剩及库存过剩的双重挑战叠加期间原材料价格大幅波动等因素头部企业开始亏损中小供应商持续出清站在当前时点我们观测到行业内供需两端正发生积极变化1大规模扩产计划放缓根据各家公司公告TopGlove已放缓扩张计划下调2025年产能目标至1100亿只较2022年仅10Hartalega宣布调整NGC15田鹏项目产能释放周期以平衡市场供需情况英科医疗宣布将动态结合市场供需情主题策略分析师况不排除放缓山东安庆项目合计900亿只的产能释放节奏其余中小S1010521010003厂商或行业新切入者大多直接取消相关产能扩张计划2下游客户在疫情初期的严重超额库存是影响2022年以来手套行业价格持续下行的关键因素之一进而导致行业亏损及开工率持续下行根据我们产业链调研情况行业内领先产生订单已开始回暖开工率快速提升我们认为这反映出下游客户超额库存出清进入尾声预计后续常态化补库需求将回暖原材料成本低位运行价格端具备向上动能1过往手套原材料价格大幅波动受原油价格疫情等因素大幅波动2022年下半年以来已基本稳定在低位根王涛据隆众石化数据近期PVC糊树脂价格在7400-8300元吨低位运行较2022主题策略分析师年平均价格下跌左右丁腈胶乳价格在元吨低位波动较S1010521060002205800-61002022年平均价格下跌10左右2从价格端来看当前行业内丁腈手套千只价格在15-16美元之间疫情前约20-22美元PVC手套千只价格在11-12美元之间疫情前约12-13美元当前手套价格已低于疫情前行业平均水平而随行业内手套厂商去库存中小厂商出清下游客户去库存皆已接近尾声同时以马来手套业协会为代表的行业组织也在积极探讨涨价以应对能源价格及劳动力价格上行压力我们预计后续手套价格有望逐步回升向疫情前供需平衡的王丹价格区间靠拢主题策略分析师手套行业中长期逻辑不变英科医疗核心壁垒亦持续强化虽然疫情对全球一S1010521110002次性手套行业产生了巨大的扰动但从中长期维度来看一次性手套作为医疗英科医疗300677SZ系统体系内最大单品耗材之一的核心价值未变发展中国家等新兴市场的人均手套消耗量向发达国家逐渐靠拢丁腈手套逐步替代PVC手套等增长逻辑亦没评级买入维持当前价2618元有改变英科医疗核心竞争优势仍在持续强化1成本优势持续强化燃煤指目标价3000元标确保能源成本优势通过山东浩德安徽凯泽延伸上游布局丁腈胶乳自供总股本660百万股比例持续提升强化原材料成本优势2持续推动生产工艺产线自动化程度流通股本476百万股优化单品克重生产线线速领先行业3销售及渠道拓展优势稳固随行业总市值173亿元供需逐步跨过最困难阶段预计公司现有基地产能储备海外产能布局仍将稳近三月日均成交额436百万元52周最高最低价52981868元步推进将具备问鼎全球手套行业龙头的潜力近1月绝对涨幅881风险因素原材料价格上行市场竞争加剧致手套价格进一步下降近6月绝对涨幅1289近月绝对涨幅投资建议行业供给过剩及库存过剩情况已缓解正逐步进入常态化补库阶段12-3758证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明英科医疗跟踪点评300677SZ2023220需求预计将逐步回暖行业有望迎来向上拐点公司开工率领先行业快速提升随手套价格回暖盈利端预计将稳步改善中长期看英科医疗在成本技术渠道等方面优势显著随现有基地产能储备海外产能布局后续稳步推进预计公司将具备问鼎全球一次性手套龙头的潜力结合手套价格变化及公司股本变化总股本较前次预测提升约20我们调整公司2022-2024年EPS预测至088097181元2022-2023年原预测为466622元2024年为新增预测估值方面疫情阶段带来的一次性利润对行业内相关可比公司估值区间产生了较大扰动而随疫情扰动基本褪去相关产品行业供需情况逐步恢复疫情前相对平衡的状态我们认为行业相关公司估值区间将向疫情前靠拢我们参考英科医疗蓝帆医疗鱼跃医疗疫情前2017年-2019年估值中枢在20-30x之间同时结合英科医疗整体行业地位成长性我们预计公司2022-2024年收入及净利润CAGR分别为1944以及产品价格逐步向疫情前供需平衡状态靠拢会带来的利润弹性我们给予公司2023年30xPE对应目标价30元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1383716240686378789659营业收入增长率YoY5643174-577148226净利润百万元700774305796401192净利润增长率YoY3829660-922106862每股收益EPS基本元10621127088097181毛利率690615133169222净资产收益率ROE750468363867每股净资产元14172406243125202691PE2523298270145PB1811111010PS1211252218EVEBITDA2020367197116资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023217请务必阅读正文之后的免责条款和声明2英科医疗跟踪点评300677SZ2023220利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1383716240686378789659货币资金50095003490858896959营业成本42856252594765437513存货84710791065847971毛利率690615133169222应收账款517775652535656税金及附加5644192126其他流动资产21363906389239193947销售费用324384206197241流动资产851010763105171119012534销售费用率2324302525固定资产27095930657065036428管理费用249555412355435长期股权投资00000管理费用率1834604545无形资产349630630630630财务费用26519451116139其他长期资产13673302240222022202财务费用率19-01-66-15-14非流动资产44259862960293359261研发费用293365240236290资产总计1293520625201192052521794研发费用率2122353030短期借款2250000投资收益528403534应付账款6391192960785902EBITDA875589644798921517其他流动负债1567841601599621营业利润率6048535010069651451流动负债22282084156213841523营业利润836986896907601402长期借款109199494949营业外收入88777其他长期负债11552219221922192219营业外支出3048262525非流动性负债12642418226822682268利润总额834786496717431384负债合计34924501382936523790所得税1342118592102190股本352550660660660所得税率161137137137137资本公积15861509139913991399少数股东损益333113归属于母公司所934415871160371661917747归属于母公司股有者权益合计700774305796401192东的净利润少数股东权益99252253254257净利率股东权益合计5064588481123944316123162901687318004负债股东权益总1293520625201192052521794计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E增长率税后利润700574635796411195营业收入5643174-577148226折旧和摊销14136726026727540337营业利润38-921101844营运资金的变化295-370-271150-141其他经营现金流11511219-611-205-21438296净利润60-922106862经营现金流合计85908680-438521114利润率资本支出-2889-544400-200毛利率690615133169222投资收益528403534EBITDAMargin63355270113157其他投资现金流-1131-2315703546净利率5064588481123投资现金流合计-4015-773011070-120回报率权益变化633120000净资产收益率750468363867负债变化-422124-20000总资产收益率542360293155股利支出-30-1055-413-58-64其他其他融资现金流-126-22451116139资产负债率270218190178174融资现金流合计56-833-1615875现金及现金等价所得税率1611371371371374632117-959811070股利支付率物净增加额15155100100100资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5