投资要点
　　深耕四十余年，国内电极箔行业引领者。海星股份主营业务为铝电解电容器用核心原材料电极箔（又称化成箔）的研发、生产和销售。铝电解电容器被广泛应用于消费电子、通讯、工业控制等领域，新能源、汽车电子等增长迅猛的新兴领域有望打开铝电解电容器市场空间。海星股份技术、规模优势明显，是国内极少数具备低、中、高压全系列电极箔箔生产能力的企业之一。
　　扩产加速，2025年公司化成箔产能有望达到约6000万平方米。目前公司旗下有建设江苏南通，四川雅安，宁夏石嘴山三大生产基地，2019年公司募资约4.7亿元建设1100万平方米的化成箔等产能，建成后公司拥有2990万平方米的化成箔产能。2020年11月公司募资7.6亿元用于2820万平方米的腐蚀箔和1570万平方米的化成箔。2022年3月公司继续投资15亿元，在宁夏石嘴山建设约1900万平方米的化成箔。预计2025年公司化成箔产能有望达到6000万平方米，产能规模行业内保二争一。
　　四川限电叠加消费电子行业下行，公司Q3业绩有所下滑。2022年前三季度公司实现营收13.18亿元，同比增长8.56%，归母净利润为1.87亿元，同比增长17.67%；2022Q3公司实现营收3.75亿元，同比下降14.24%，环比下降12.99%，归母净利润为0.55亿元，同比下降24.13%，环比下降11.29%。主要原因是2022年受持续高温干旱灾害性天气影响，四川多地出现不同程度的限电，公司四川中雅生产受到影响，同时下游消费电子行业需求较为低迷。
　　消费电子迎来拐点，新能源打开化成箔市场空间。根据智多星数据，2020年全球化成箔市场规模为150.55亿元，同比增长3.7%。预计到2025年全球化成箔市场规模将达202.70亿元，五年内年复合增长率约为6.1%。当前消费电子产业链公司对整体行业回暖的预期正在增强，上下游普遍看好23Q2后消费电子市场的需求复苏。同时新能源汽车、光伏、充电桩等市场快速增长，有望进一步打开化成箔的市场空间。
　　能耗、环保日趋严格，海星股份有望强者恒强。化成箔生产会产生废酸，也需要大量电力，国内一线企业凭借着技术和规模优势，有望强者恒强。对比国内同行的毛利率，海星股份毛利率均居于行业前列，公司的单位水耗、单位能耗均优于行业平均水平，具备可持续发展的核心竞争力。同时海星股份是国内第一批通过IATF16949认证，公司车载电子用电极箔产品可稳定批量供应日系高端客户。
　　盈利预测
　　预计2022-2024年公司归母净利润为2.49/3.03/4.09亿元，同比增长12.6%/21.4%/35.1%，对应EPS为1.04/1.26/1.71元，对应PE为16.89/13.91/10.30倍。考虑到公司为国内电极箔的龙头，未来扩产步伐加快，参考国内行业内的估值水平，给予海星股份未来6个月20倍的估值，对应目标价25.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　扩产不及预期，四川水电不足导致限电，新能源汽车销量不及预期，充电桩渗透率不及预期，光伏装机量不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告有色金属公司深度报告2023年2月19日股票投资评级海星股份603115买入首次覆盖电极箔龙头拥抱新能源的大海星辰个股表现投资要点深耕四十余年国内电极箔行业引领者海星股份主营业务为铝海星股份有色金属14电解电容器用核心原材料电极箔又称化成箔的研发生产和销售94铝电解电容器被广泛应用于消费电子通讯工业控制等领域新能-1源汽车电子等增长迅猛的新兴领域有望打开铝电解电容器市场空-6-11间海星股份技术规模优势明显是国内极少数具备低中高压-16全系列电极箔箔生产能力的企业之一-21-26扩产加速2025年公司化成箔产能有望达到约6000万平方米-312022-022022-052022-072022-092022-122023-02目前公司旗下有建设江苏南通四川雅安宁夏石嘴山三大生产基地2019年公司募资约47亿元建设1100万平方米的化成箔等产能建资料来源聚源中邮证券研究所成后公司拥有2990万平方米的化成箔产能2020年11月公司募资76亿元用于2820万平方米的腐蚀箔和1570万平方米的化成箔公司基本情况2022年3月公司继续投资15亿元在宁夏石嘴山建设约1900万平最新收盘价元1759方米的化成箔预计2025年公司化成箔产能有望达到6000万平方总股本流通股本亿股239239米产能规模行业内保二争一总市值流通市值亿元4242四川限电叠加消费电子行业下行公司Q3业绩有所下滑202252周内最高最低价26271533年前三季度公司实现营收1318亿元同比增长856归母净利润资产负债率151为187亿元同比增长17672022Q3公司实现营收375亿元市盈率1675同比下降1424环比下降1299归母净利润为055亿元同比南通新海星投资股份有下降2413环比下降1129主要原因是2022年受持续高温干旱第一大股东限公司灾害性天气影响四川多地出现不同程度的限电公司四川中雅生产持股比例590受到影响同时下游消费电子行业需求较为低迷消费电子迎来拐点新能源打开化成箔市场空间根据智多星数研究所据2020年全球化成箔市场规模为15055亿元同比增长37预计到2025年全球化成箔市场规模将达20270亿元五年内年复合增分析师李帅华SAC登记编号S1340522060001长率约为61当前消费电子产业链公司对整体行业回暖的预期正在Emaillishuaihuacnpseccom增强上下游普遍看好23Q2后消费电子市场的需求复苏同时新能源汽车光伏充电桩等市场快速增长有望进一步打开化成箔的市场空间能耗环保日趋严格海星股份有望强者恒强化成箔生产会产生废酸也需要大量电力国内一线企业凭借着技术和规模优势有望强者恒强对比国内同行的毛利率海星股份毛利率均居于行业前列公司的单位水耗单位能耗均优于行业平均水平具备可持续发展的核心竞争力同时海星股份是国内第一批通过IATF16949认证公司车载电子用电极箔产品可稳定批量供应日系高端客户市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分盈利预测预计2022-2024年公司归母净利润为249303409亿元同比增长126214351对应EPS为104126171元对应PE为168913911030倍考虑到公司为国内电极箔的龙头未来扩产步伐加快参考国内行业内的估值水平给予海星股份未来6个月20倍的估值对应目标价252元首次覆盖给予买入评级风险提示扩产不及预期四川水电不足导致限电新能源汽车销量不及预期充电桩渗透率不及预期光伏装机量不及预期盈利预测和财务指标项目table年度FinchinaSimple2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1645177620042721增长率350179412833579EBITDA百万元313311375495归属母公司净利润百万元221249303409增长率7587126321433508EPS元股092104126171市盈率PE1902168913911030市净率PB213206179153EVEBITDA18441213982713资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1国内电极箔龙头发展进入提速期611专注电极箔数十年产能快速扩张612下游需求迎来拐点业绩增长可期713产能不断扩张2025年有望达到6000万平方米92电极箔市场稳步提升行业马太效应或将加剧1121电极箔是铝电解电容的核心原材料市场广阔1122消费电子有望复苏新能源打开市场空间1423环保和能耗限制趋严海星有望强者恒强173盈利预测与估值2031盈利预测2032估值214风险提示21请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1海星股份化成箔产品6图表2海星股份的产业布局6图表3海星股份的发展历程7图表4海星股份的股权结构7图表5海星股份年度营收情况亿元8图表6海星股份季度营收情况亿元8图表7海星股份年度归母净利润情况亿元8图表8海星股份季度归母净利润情况亿元8图表9海星股份毛利率和净利率情况9图表10海星股份的期间费用率情况9图表11海星股份的研发投入万元9图表12海星股份现金流情况万元9图表13海星股份2019年公开发行项目情况10图表14海星股份募投新增化成箔产能10图表15海星股份2020年非公开发行项目情况10图表16海星股份化成箔产能预测万平方米11图表17海星股份化成箔产量预测万平方米11图表18铝电解电容器的结构12图表19化成箔的产业链情况12图表202020年全球电容器类型占比12图表21低压和中高压化成箔的区别13图表22腐蚀箔的生产工艺流程13图表23化成箔的生产工艺流程13图表24全球铝电解电容器的市场规模亿元14图表25全球化成箔的需求规模万平方米14图表26国内化成箔产量及预测万平方米14图表27国内化成箔销售规模及预测亿元14图表282020年全球铝电解电容器的下游应用占比15图表29全球消费电子行业市场规模亿美元15图表30中国消费电子行业市场规模亿元15图表31国内新能源汽车销量及预测万辆16图表32海外新能源汽车销量及预测万辆16图表33国内光伏的新增装机量GWh17图表34海外光伏的新增装机量GWh17图表35国内各省十四五光伏的发展规划GW17请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表362020年全球化成箔市占率18图表372020年全球化成箔产量格局图18图表382021年海星股份化成箔的成本占比18图表392021年宏达电子化成箔的成本占比18图表402021年国内企业化成箔产量万平方米19图表41宏远电子化成箔的售价元平方米19图表42国内化成箔企业毛利率情况19图表43公司各业务营收拆分百万元20图表44行业内可比公司估值截至202321721请务必阅读正文之后的免责条款部分51国内电极箔龙头发展进入提速期11专注电极箔数十年产能快速扩张深耕四十余年国内电极箔行业引领者海星股份主营业务为铝电解电容器用核心原材料-电极箔又称化成箔的研发生产和销售铝电解电容被广泛应用于节能照明消费电子通讯电子工业控制航空航天等传统领域的中也在新能源发电新能源汽车车载电子5G大数据等增长迅猛的新兴领域存在较大的市场需求海星股份是国内从业时间最长规模领先技术领先的电极箔制造企业是国内极少数具备低中高压全系列电极箔生产能力的企业之一产品以中高端产品为主既可以满足传统市场的高端需求也可以满足新兴市场的快速增长需求图表1海星股份化成箔产品图表2海星股份的产业布局资料来源公司官网中邮证券研究所资料来源公司官网中邮证券研究所扩产加速公司化成箔产能有望达到约6000万平方米公司前身为南通海星电子有限公司成立于1998年2000-2017年公司逐渐建设江苏南通四川雅安宁夏石嘴山三大生产基地产销规模技术水平产品品质市场份额人均效率位列国内同行前列客户覆盖全球前十大铝电容器企业2019年公司首次公开发行股票募资约47亿元建设1100万平方米的化成箔等产能建成后公司拥有2990万平方米的化成箔产能2020年11月公司非公开发行股票募资76亿元用于2820万平方米的腐蚀箔和1570万平方米的化成箔2022年3月公司继续在宁夏石嘴山投资15亿元建设约1900万平方米的电极箔请务必阅读正文之后的免责条款部分6图表3海星股份的发展历程资料来源公司公告中邮证券研究所海星股份实际控制人是严季新施克俭公司控股股东为新海星投资公司持有公司5902的股份严季新施克俭合计持有新海星投资公司1892的股份新海星投资公司另外75名自然人股东合计持有5821的股份与严季新施克俭采取一致行动因此严季新施克俭就新海星投资公司7713的表决权享有控制力从而通过新海星投资公司对海星股份实施共同控制图表4海星股份的股权结构资料来源公司公告中邮证券研究所12下游需求迎来拐点业绩增长可期四川限电叠加消费电子行业下行公司Q3业绩有所下滑2022年前三季度公司实现营收1318亿元同比增长856归母净利润为187亿元同比增长1767请务必阅读正文之后的免责条款部分72022Q3公司实现营收375亿元同比下降1424环比下降1299归母净利润为055亿元同比下降2413环比下降1129主要原因是2022年受持续高温干旱灾害性天气影响四川多地出现不同程度的限电公司四川中雅生产受到影响同时下游消费电子行业需求较为低迷图表5海星股份年度营收情况亿元图表6海星股份季度营收情况亿元资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所图表7海星股份年度归母净利润情况亿元图表8海星股份季度归母净利润情况亿元资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所拐点已至下游需求多点开花2022Q3公司毛利率为2376同比下降675pct环比下降342pct净利率为1463同比下降204pct环比增长012pct2023年随着国内疫情放开各地纷纷出台提振消费措施消费电子迎来向上拐点同时汽车电子充电桩大数据等新兴领域在迅猛增长作为国内化成箔行业率先通过IATF16949认证的企业公司车载电子用化成箔产品可稳定批量供应日系高端客户公司也调整了产业布局加大在宁夏地区的建设未来产能稳定释放有保障请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表9海星股份毛利率和净利率情况图表10海星股份的期间费用率情况季度毛利率季度净利率销售费用占比管理费用占比财务费用占比三费占比3502503002002501502001001501005050000019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-50资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所研发持续投入构筑核心竞争力海星股份拥有经国家发改委科技部等五部委联合认定的国家企业技术中心建有国家级博士后科研工作站等研发平台拥有含PCT在内专利120余件上市以来公司加大研发投入研发费用增长明显营收的占比在6以上2022Q3公司研发费用占比进一步提升至718此外公司现金流和资产负债率都非常优秀截止到2022Q3公司资产负债率为18期末现金及等价余额为528亿元图表11海星股份的研发投入万元图表12海星股份现金流情况万元经营性现金流量净额投资性现金流量净额筹资性现金流量净额期末现金及等价物余额80000600004000020000020182019202020212022Q3200004000060000资料来源iFind中邮证券研究所资料来源iFind中邮证券研究所13产能不断扩张2025年有望达到6000万平方米上市募资建设1100万平方米化成箔公司产能增长582019年7月公司首次公开发行股票募资约47亿元在江苏南通建设1170万平米腐蚀箔项目其中低压腐蚀箔产能为650万平方米中高压腐蚀箔产能为520万平方米在四川雅安建设1100万平方米的化成箔其中低压化成箔产能为600万平方米中高压化成箔产能为500万平方米建成后公司拥有2990万平方米的化成箔产能请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表13海星股份2019年公开发行项目情况新增产能万周期建设投资总募资产品地点主体平方米月万元万元高性能低压化成箔扩产技改项目600低压化成箔四川雅安四川中雅18810610608高性能中高压化成箔扩产技改项目500中高压化成箔四川雅安四川中雅181153215100高性能低压腐蚀箔扩产技改项目650低压腐蚀箔江苏南通海一电子181053713220高性能中高压腐蚀箔扩产技改项目520中高压腐蚀箔江苏南通海星股份1862848024资料来源公司公告中邮证券研究所图表14海星股份募投新增化成箔产能资料来源公司公告中邮证券研究所继续扩产公司化成箔产能再次增长522020年11月公司非公开发行募资76亿元计划在南通建设年产能2150万平方米的高性能中高压腐蚀箔项目和年产能670万平方米的长寿命高容量低压腐蚀箔项目在宁夏石嘴山建设460万平方米的新一代纳微孔结构铝化成箔项目在四川雅安建设1110万平方米的化成箔项目其中460万平方米为中高压化成箔650万平方米为低压化成箔图表15海星股份2020年非公开发行项目情况新增产能万周期建设投资总募资产品地点主体平方米月万元万元新一代高性能中高压腐蚀箔项目2150中高压腐蚀箔南通通州海星股份242460039366长寿命高容量低压腐蚀箔项目670低压腐蚀箔南通通州海一电子241140013660新一代纳微孔结构铝电极箔项目460中高压化成箔石嘴山宁夏海力24872713127460中高压化成箔四川雅安四川中雅2416000新一代高性能化成箔项目650低压化成箔四川雅安四川中雅24国家企业技术中心升级项目南通通州海星股份2417005508资料来源公司公告中邮证券研究所加大宁夏布局再建1900万平方米化成箔2022年3月公司继续在宁夏石嘴山投资15亿元建设新能源大数据云计算用高性能化成箔项目计划建设72条高性能化成箔生产线及配套工程设施项目完全达产后将年新增电极箔产能约1900万平方米其中首批投运生产线10条预计在2023年10月达产达产后可形成年产265万平方米的高性能化成箔的生产能力预计2025年公司化成箔产能达到约6000万平方米请务必阅读正文之后的免责条款部分10图表16海星股份化成箔产能预测万平方米资料来源公司公告中邮证券研究所图表17海星股份化成箔产量预测万平方米中高压化成箔低压化成箔600050004000300020001000020182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源公司公告中邮证券研究所2电极箔市场稳步提升行业马太效应或将加剧21电极箔是铝电解电容的核心原材料市场广阔电极箔主要用于铝电解电容器的生产电容器是三大被动电子元器件电容器电感器和电阻器之一是电子线路中必不可少的基础电子元器件在电子元器件产业中占有重要地位请务必阅读正文之后的免责条款部分11根据电介质的不同电容器主要分为铝电解电容器钽电解电容器陶瓷电容器和薄膜电容器等其中铝电解电容器使用量占比达30以上铝电解电容器在电子线路中的基本作用主要为通交流阻直流具有滤波旁路耦合和快速充放电的功能并具有体积小储存电量大性价比高的特性已广泛应用于家用电器消费电子智能照明汽车电子通讯电子风力及光伏发电工业机电等领域图表18铝电解电容器的结构资料来源NIPPONKODOSHI中邮证券研究所化成箔以光箔为主要原料经腐蚀化成两道加工工序制成主要用于储存电荷被称为铝电解电容器CPU是制造铝电解电容器所需的关键材料化成箔生产过程中的腐蚀技术和化成技术直接决定了铝电解电容器的容量漏电流使用寿命和可靠性等性能是铝电解电容器产业链中技术含量与附加值最高的部分之一图表19化成箔的产业链情况图表202020年全球电容器类型占比098172陶瓷电容器铝电解电容器薄膜电容器514钽电容器324其他资料来源宏远电子招股说明书中邮证券研究所资料来源华经产业研究院中邮证券研究所其中腐蚀工艺决定了化成箔比容的高低比容越高化成箔单位面积储存电荷的能力越强同等电压下制成的铝电解电容器体积就可越小化成工艺直接影响化成箔氧化膜的形成质量氧化膜是否致密均匀决定了化成箔漏电流的大小耐电压的高低等最终决定电容器体积和使用寿命请务必阅读正文之后的免责条款部分12按照工作电压的不同化成箔可分为低压化成箔中高压化成箔两类其中低压化成箔主要应用在消费电子汽车电子等中高压化成箔主要应用在工业控制图表21低压和中高压化成箔的区别耐压范围比容范围抗拉强度抗弯强度应用微观结构VfFcm2Ncm回消费电子低压化成箔2-17001-45017760汽车电子工业控制中高压化成箔17001-30196100充电桩光伏资料来源宏远电子招股说明书中邮证券研究所图表22腐蚀箔的生产工艺流程图表23化成箔的生产工艺流程资料来源海星股份招股说明书中邮证券研究所资料来源海星股份招股说明书中邮证券研究所根据智多星顾问研究数据2020年全球铝电解电容器市场规模达51434亿元同比增长52到2025年全球铝电解电容器市场规模将增长至66030亿元2021-2025年复合增长率约为51根据智多星顾问研究数据从需求量的角度看2020年由于全球新冠疫情的影响化成箔的产销量呈现先抑后扬的发展趋势在中国大陆市场的带动下全球化成箔需求量为26980万平方米同比增长35预计到2025年将达到33330万平方米五年内年复合增长率约为43从市场规模角度看2020年全球化成箔市场规模为15055亿元同比增长37由于劳动力成本原材料价格及电力成本增长等因素影响预计到2025年全球化成箔市场规模将达20270亿元五年内年复合增长率约为61请务必阅读正文之后的免责条款部分13图表24全球铝电解电容器的市场规模亿元图表25全球化成箔的需求规模万平方米资料来源智多星顾问中邮证券研究所资料来源智多星顾问中邮证券研究所根据智多星顾问研究数据从产量的角度来看受全球新冠疫情的影响2020年中国化成箔生产呈现先抑后扬的增长态势2020年第四季度开始铝电解电容器行业全面复工由于国外地区疫情严重部分下游订单转移到国内生产因此对中国化成箔的需求大幅提升全年国内化成箔产量约为21300万平方米同比增长96预计至2025年产量将达到29190万平方米2020-2025年的复合增长率为65图表26国内化成箔产量及预测万平方米图表27国内化成箔销售规模及预测亿元资料来源智多星顾问中邮证券研究所资料来源智多星顾问中邮证券研究所22消费电子有望复苏新能源打开市场空间从下游应用来看消费电子为铝电解电容器最大的应用市场市场占比约45随消费电子产品更新换代速度加快电容器需求持续扩大其次是用于工业领域包括照明工业控制变频等等同时因新能源需变频以将电力输送至电网风电光伏中也广泛应用铝电解电容器通信领域来看5G基站快速增长背景下单基站铝电解电容器需求提升明显请务必阅读正文之后的免责条款部分14图表282020年全球铝电解电容器的下游应用占比757消费电子工业45新能源13通讯汽车其他23资料来源华经产业研究院中邮证券研究所2022年消费电子需求疲软进入下行周期在经历2020-2021年需求爆发的高景气周期后2022年以智能手机PC为代表的消费电子板块逐步进入去库存阶段受到消费电子终端疲软态势传导全球半导体销售额月度同比增速于去年6月回归个位数增长后于2022年7月开始进入负增速阶段11月同比跌幅达到-92的年度新低进入行业下行周期行业复苏预期增强消费电子有望迎来向上拐点当前上中下游公司对整体行业回暖的预期正在增强虽部分公司23Q1业绩仍面临压力但对未来信心恢复产业链公司普遍看好23Q2后消费电子市场的需求复苏供给端目前上游芯片公司的库存持续去化终端手机品牌厂的库存结构也有明显改善中高端占比提升新机占比提升我们预计Q2末前后能回到正常水位需求端春节以来的消费复苏激活了消费者的消费意愿后续预期有望随信心向好并延伸至消费电子领域我们认为当前行业景气底部确立后面看好供需共振下的产业链公司业绩逐步改善图表29全球消费电子行业市场规模亿美元图表30中国消费电子行业市场规模亿元资料来源中商情报网中邮证券研究所资料来源中商情报网中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分15我国新能源汽车市场发展迅速新能源车保有量已突破千万辆我国是全球最大的汽车生产国国民对新能源车的接受程度正逐渐提升2022年我国新能源汽车产销量分别为7041万辆和6872万辆同比均翻倍增长截至2022年12月末我国新能源汽车保有量为1310万辆新能源汽车渗透率增长趋势不变2023年全年有望实现900万辆2023年2月17日在中国电动汽车百人论坛专家媒体交流会中第十三届全国政协经济委员会副主任苗圩表示总体来看目前国内新能源汽车产能不存在过剩燃油车过剩产能如何转化为新能源汽车产能将成重要问题预计今年新能源汽车销量将达900万辆按80产能利用率来计算预计需要1120万辆年产能图表31国内新能源汽车销量及预测万辆图表32海外新能源汽车销量及预测万辆资料来源中汽协中邮证券研究所资料来源Marklines中邮证券研究所十四五规划发布推动光伏投资需求增长十四五可再生能源发展规划已正式发布文件一方面新增可再生能源发电量目标同时进一步明确风光发展规划文件提出到2025年可再生能源发电量达到33万亿度2020年约为21万亿度十四五期间风光发电量实现翻倍2020年约为07万亿度经过测算对应风光装机需求风电约为60-70GW年光伏约为90-100GW年地方层面积极响应政策目标制定新能源发展规划2021年以来已有23个省级政府发布十四五能源规划另有新疆云南在内等8省份在相关政策文件中明确十四五装机目标对应总装机规划在870GW平均拆解下来光伏风电分别约为560GW310GW对应十四五年均装机量在112GW62GW若考虑到21年光伏风电新增装机53GW47GW22年预期为85GW45GW则对应23-25年风光年均装机需求为141GW73GW装机将迎来加速请务必阅读正文之后的免责条款部分16图表33国内光伏的新增装机量GWh图表34海外光伏的新增装机量GWh中国新增装机GWh海外新增装机GWh2003501803001601402501202001001508060100405020002019202020212022E2023E2024E2025E2019202020212022E2023E2024E2025E资料来源BNEFCPIA中邮证券研究所资料来源BNEFCPIA中邮证券研究所图表35国内各省十四五光伏的发展规划GW706050403020100资料来源风芒能源中邮证券研究所23环保和能耗限制趋严海星有望强者恒强化成箔市场成熟国内生产企业居于领先水平目前全球化成箔市场形成了集中度相对较高的成熟产业格局生产企业及产能分布主要集中在亚洲地区尤其是中国大陆地区和日本此外韩国中国台湾地区等也有部分化成箔生产企业欧美国家和地区化成箔生产企业仅存少数几家其余企业因丧失竞争力等因素已逐步退出市场根据智多星顾问统计数据显示2020年中国大陆和日本化成箔生产企业的总销量占全球化成箔需求总量的比重达到841其中中国大陆地区化成箔生产企业众多整体销量达到17270万占全球化成箔消费总量的640位居全球第一以NCCJCCNICHICON等为代表的日本企业虽然长期占据全球化成箔高端市场的主导地位但随着中国大陆地区化成箔产业的崛起其市场份额已从21世纪初期的80以上下滑至2020年的201请务必阅读正文之后的免责条款部分17根据智多星顾问统计数据2020年全球前十大化成箔企业市场占有率达到611其中中国大陆地区企业市场占有率达到3881大幅领先其他国家或地区的生产能力图表362020年全球化成箔市占率图表372020年全球化成箔产量格局图2020年全球化成箔产量格局图12中国大陆企业10日本企业其他78资料来源智多星顾问中邮证券研究所资料来源智多星顾问中邮证券研究所化成箔生产会导致废酸带来环境问题同时也需要消耗大量电力在腐蚀箔的生产过程中需要使用酸进行电化学腐蚀该环节会产生废酸及废水排放容易对环境造成污染同时在化成箔的生产过程中需要用直流电对铝箔进行电化学处理使铝箔表面发生阳极氧化形成一定厚度的致密氧化铝膜环保和能耗控制开启强者恒强行业格局从竞争地位来看国内市场上的化成箔企业可划分为两个梯队第一梯队是产品系列化规模化的领先企业如东阳光新疆众和海星股份宏远电子华锋股份等这些龙头企业凭借着自身技术优势具备环保和能耗控制等优势在激烈的市场竞争中市场份额逐步扩大并不断抢占国外企业在国内的中高端市场份额第二梯队是中小型生产企业该类企业数量众多产品附加值相对较低随着未来环保能耗等趋严这部分企业或将逐步出清图表382021年海星股份化成箔的成本占比图表392021年宏达电子化成箔的成本占比1620425光箔原材料能源腐蚀箔6人工化工料能源动力制造费用12其他8037资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源宏远电子招股说明书中邮证券研究所海星股份专注化成箔生产产能居于TOP2国内化成箔生产企业主要可以分为三大类1以江海股份等为代表的铝电解电容器生产厂商其主要基于满足自身电容器生产的需求请务必阅读正文之后的免责条款部分18向上游化成箔行业拓展2以新疆众和东阳光为代表的铝炼制或铝加工为背景的企业向下游高纯铝冶炼铝箔轧制和化成箔生产领域扩展3以海星股份宏远电子华锋股份为代表的以化成箔生产为主业的企业通过自产化成箔对外销售2021年海星股份化成箔产量为3037万平方米仅次于东阳光的4140万平方米随着之后海星股份项目的逐步落地公司产能有望保二争一图表402021年国内企业化成箔产量万平方米资料来源各公司公告中邮证券研究所对比业内同行的毛利率可以看到海星股份2019-2021年化成箔的毛利率均居于行业前列海星股份是国内从业时间最长规模领先技术领先的化成箔制造企业是国内极少数具备低中高压全系列化成箔生产能力的企业之一产品以中高端产品为主既可以满足传统市场的高端需求也可以满足新兴市场的快速增长需求图表41宏远电子化成箔的售价元平方米图表42国内化成箔企业毛利率情况中高压化成箔低压化成箔东阳光海星股份新疆众和华峰股份宏达电子7000350062346092590060003000500025004000200032243053299630001500200010001000500000000201920202021201920202021资料来源宏远电子招股说明书中邮证券研究所资料来源宏远电子招股说明书中邮证券研究所产品通过IATF16949认证海星股份成功进入汽车电子供应链体系目前在汽车电子应用方面品质要求极为严格公司已通过IATF16949认证海星股份是国内第一批通过此认证请务必阅读正文之后的免责条款部分19标准的化成箔生产企业公司车载电子用化成箔产品可稳定批量供应日系高端客户同时海星股份在2019年承担了国家级研发项目并于2021年高分通过验收解决汽车电子用化成箔进口替代环保技术优势明显助力长远发展海星股份是江苏省首批绿色工厂行业绿色工厂评价标准的牵头起草单位环保信用等级为绿色同时公司通过了ISO50001能源体系认证通过了安全二级标准化认证单位水耗单位能耗均优于行业平均水平在目前双碳背景下低能耗水平已成为可持续发展的核心竞争力3盈利预测与估值31盈利预测国内龙头海星股份深耕化成箔多年虽然短期受到了消费电子行业疲软以及四川限电等影响公司业绩有所下滑但是我们预计2023年消费电子有望企稳回升同时新能源光伏充电桩汽车电子等对铝电解电容器需求旺盛化成箔价格有望进一步提升海星股份为国内化成箔龙头企业产能稳步扩张预计公司业绩快速增长我们预计2022-2025年中高压化成箔业务营收为131147210266亿元毛利率为2754285728572857低压化成箔的营收为425494581581亿元毛利率为2941314331433143图表43公司各业务营收拆分百万元20212022E2023E2024E2025E中高压化成箔营收11961311147021002660营业成本862950105015001900毛利334361420600760毛利率27942754285728572857低压化成箔营收413425494581581营业成本302300339398398毛利111125155183183毛利率26952941314331433143其他营收3640404040营业成本2830303030毛利810101010毛利率22052500250025002500总计营收16451776200427213281营业成本11921280141919282328毛利453496585793953毛利率27562793292029132903资料来源iFind中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分20