如何看待地方政府债务？
　　两位专家观点的核心差异在于如何评价地方政府债务与城投：
　　1）本身中性，客观有功有过、一体两面；
　　2）历史不等于未来。
　　徐总强调功，认为这是城市经营模式；赵总强调过，认为是鸦片。
　　徐总强调债务带来的基建狂魔效应，强调资产和收益，侧重过去；赵总强调强调债务与风险，强调不可持续，侧重未来。
　　如何看待地方政府债务？
　　分歧：当期回报率与长期回报率、微观回报率与宏观回报率、经济回报率与综合回报率、静态与动态回报率。如何衡量与评估长期、宏观、综合回报率？当期要过日子、微观主体要遵循市场法则。
　　“地产+基建”城市经营模式的总结精炼和精辟，但是这种模式可持续是有前提的，那就是综合回报率创造出的财政汲取能力足以覆盖地方显性债务以及城投债务（低回报的准政府行为部分）。财政汲取能力包括了土地增值以及相应的房地产税收，还有因为基建提高了效率带来的总体税基扩大等，可以大体用广义宏观税负衡量；城投等低回报的收益，赞同可以不只看微观经济收益，可认为是准政府活动，其债务应视为政府债务的一部分。
　　从目前形势看，一般公共预算收入增速下行、土地出让收入下行，债务付息支出上升，部分区县的国库存款保障系数大幅下降，高度依赖上级政府转移支付和调度款度日，似乎难以持续。
　　财政空间：财政形势与风险、经济性质、货币金融环境。赤字是流量、债务是存量，还本付息约束。
　　经济运行总体是连续的，寄希望于一个动作在瞬时改变一切是不现实的，但也必须探究未来政策与制度变革的方向。
　　风险提示：经济转型困难；经济恢复不及预期。

研究报告全文：证券研究报告地方债务风险及应对分析师罗志恒执业编号S0300520110001电话010-83755580邮箱luozhihengykzqcom2023年2月19日如何看待地方政府债务两位专家观点的核心差异在于如何评价地方政府债务与城投1本身中性客观有功有过一体两面2历史不等于未来徐总强调功认为这是城市经营模式赵总强调过认为是鸦片徐总强调债务带来的基建狂魔效应强调资产和收益侧重过去赵总强调强调债务与风险强调不可持续侧重未来地方政府债务有功有过城市经营模式鸦片资产与收益债务与风险过往成功未来不可持续如何看待地方政府债务分歧当期回报率与长期回报率微观回报率与宏观回报率经济回报率与综合回报率静态与动态回报率如何衡量与评估长期宏观综合回报率当期要过日子微观主体要遵循市场法则地产基建城市经营模式的总结精炼和精辟但是这种模式可持续是有前提的那就是综合回报率创造出的财政汲取能力足以覆盖地方显性债务以及城投债务低回报的准政府行为部分财政汲取能力包括了土地增值以及相应的房地产税收还有因为基建提高了效率带来的总体税基扩大等可以大体用广义宏观税负衡量城投等低回报的收益赞同可以不只看微观经济收益可认为是准政府活动其债务应视为政府债务的一部分从目前形势看一般公共预算收入增速下行土地出让收入下行债务付息支出上升部分区县的国库存款保障系数大幅下降高度依赖上级政府转移支付和调度款度日似乎难以持续财政空间财政形势与风险经济性质货币金融环境赤字是流量债务是存量还本付息约束经济运行总体是连续的寄希望于一个动作在瞬时改变一切是不现实的但也必须探究未来政策与制度变革的方向如何看待地方政府债务认识债务风险要放在财政整体运行的角度债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式源于财力与支出责任的缺口财力和支出责任出现三大变化快速推升了地方政府债务一是经济持续下行加之大规模减税降费宏观税负持续下行财政汲取能力下降出现了减税降费陷阱在居民和企业预期较弱的背景下难以转化为企业的投资和居民的消费即分子端减税降费推升了债务分母端经济增长不明显因此地方政府的负债率和债务率进一步攀升4040GDP现价同比一般公共预算收入GDP税收GDP3535301994年分税制经济2530两个比重上升下2025行1520减10税515降0费-510-10520051994199519961997199819992000200120022003200420062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820022004200620082010201220142016201820202022资料来源wind粤开证券研究院资料来源wind粤开证券研究院理性客观看待地方政府债务二是政府职能范围较大中央对地方政府的多元目标考核包括环境保护脱贫攻坚防范化解重大风险等这意味着地方政府支出责任的范围扩大刚性程度上升地方政府的收支缺口随之扩大三是经济社会风险财政化增加政府的潜在支出责任推升了债务债务风险的形成固然有外部的冲击如中美贸易摩擦等还部分地源于内部非经济政策与经济政策之间的不协调尤其是环保一刀切运动式监管等一刀切的非经济政策导致经济下行企业经营困难社会呼吁财政发力来解决这些问题即经济风险财政化这在无形中形成了政府的潜在支出责任进一步导致政府债务增加同时部分地方政府超前承诺也加大了潜在政府债务四是我国地方政府债务上升与我国所处的经济发展阶段有关债务和投资驱动型的经济增长模式驱动着地方政府债务规模和债务率呈现出持续上升的趋势理性客观看待地方政府债务四是我国地方政府债务上升与我国所处的经济发展阶段有关债务和投资驱动型的经济增长模式驱动着地方政府债务规模和债务率呈现出持续上升的趋势50基建投资累计同比804060304020102000理性客观看待地方政府债务分税制财权和事权不匹配城镇化只是表面原因不能完全解释政绩考核机制和近乎无限责任政府是根本驱动因素分税制并不必然导致地方债务因为中央转移支付给地方政府后实际上中央占比非常低收支差通过国债弥补真正的原因是政府职能的扩展和不稳定这又源于政府与市场关系未能法治化定型以2022年为例2022年一般公共预算收入204万亿元其中中央95万亿地方109万亿支出26万亿其中中央36万亿地方225万亿也就是说即使全国的一般公共预算收入204万亿全部给地方地方还是要有收支缺口的因此债务的产生不是分税制财政体制改革的问题还是考核激励机制决定的如何看待债务风险债务本身并不是风险问题的关键是债务的支出结构与效率债务期限结构与现金流的匹配是否形成了优质的资产和充裕的现金流是否产生期限错配的问题专项债越发名不副实从经济和社会收益角度已成为事实上的一般债不能实事求是反映风险在包装发行使用方向等环节增加了地方政府的负担隐性债务集中体现在城投有息债务宏观风险上偿还本金集中到期偿债利息加大债务支出使用效率下降债务支出未形成足够多的优质资产微观风险上城投公司总体上盈利能力弱现金2021年分省份城投平台有息债务余额亿元流差近期支持拿地城投平台有息债务万亿增速5016014040120301008020606340102010001000-5000005000-1000010000-1500015000-3000030000解决方案与对策地方债务的形成原因复杂包括体制性原因又经过经年累月的积累解决也非一朝一夕可以完成尤其是当前地方债务风险金融风险和社会风险交织需要注意处置的力度和节奏有效控制债务率要处理好几对关系一是存量和增量关系确保存量债务逐步化解严格控制增量中央对地方提出党政干部负责的机制省以下政府关系也应该建立起市县党政领导负责机制解决道德风险问题二是显性债务和隐性债务关系隐性债务显性化根据公共属性强弱划分为政府债务和企业债务分别通过财政和市场化法治化方式解决三是分子与分母的关系即分子端的债务尽可能要有更大的分母端产出必须提高债务资金的使用效率短期应对好债务到期后的再融资问题拉长周期压降成本第一安排财政资金偿还通过财政资金使用效率的提升为偿还债务留出空间第二通过债务置换债务展期债务重组借新还旧等方式优化债务结构减轻地方政府债务负担第三出让政府持有的股权土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务划转部分流动性较好的国资解决部分存量债务第四存量隐性债务显性化市场化部分债务合规转化为企业经营性债务利用项目结转资金经营收入偿还第五在存量隐性债务显性化市场化的前提下做好风险隔离通过破产重整清算等方式减计债务避免风险传递引发区域性系统性风险长期联动改革第一厘清政府与市场关系界定政府职责与规模深化行政事业单位改革强化绩效管理如果政府长期大包大揽家长制的大政府必然收支庞大只有简政放权市场的归市场政府的归政府大量的事业单位要么回归非盈利机构要么走向市场自负盈亏对人口流出地区的区县实施合并减少财政供养人员但是裁减冗员精兵简政必须配合市场化的改革比如放开市场准入改善营商环境提高就业的吸纳能力否则改革将导致新的社会群体性问题第二建立匹配多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度第三建立政策出台前评估和实施效果问责机制避免各领域风险蔓延至财政避免风险财政化透支财政空间第四深化社保制度改革避免社保长期过度依赖一般公共预算补贴问题的解决不在于提高社保缴费率加重企业负担而在于提高国有资产划转社保的比例和资产质量发挥养老保障体系中第二企业年金和职业年金和第三支柱商业保险的重要作用实现多层次积累提高养老保险基金的投资收益尽快全面放开计划生育适时适当推迟法定退休年龄长期联动改革第五尽快稳定宏观税负减税降费要从追求数量转向效果结构性加税房地产税消费税环保税资源税对普通居民影响不大但有利于推动绿色发展和缩小贫富差距的税种第六优化债务区域结构适度放宽都市圈城市群以及人口流入地区的举债额度但强化绩效管理负债与资产匹配成本与收益匹配在有优质现金流的资产项目上加杠杆稳定杠杆率而非稳定杠杆绝对数第七优化债务性质结构实事求是面对风险提高国债和一般债比重降低地方债和专项债比重第八强化财政与金融配合财政为主货币金融环境从数量和价格支持财政风险提示经济转型困难经济恢复不及预期免责条款分析师声明免责声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能本报告由粤开证券股份有限公司以下简称粤开证券提供旨为派发给本公司客户使力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解用未经粤开证券事先书面同意不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道非通过以上渠道获得的报告均为非法我受任何第三方的授意或影响特此声明公司不承担任何法律责任与公司有关的信息披露本报告基于粤开证券认为可靠的公开信息和资料但我们对这些信息的准确性和完整性均不粤开证券具备证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10485001作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更粤开证券可随时更改报告中本公司在知晓范围内履行披露义务的内容意见和预测且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或询价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在本公司及作者所知情的范围内本机构本股票投资评级说明人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系投资评级分为股票投资评级和行业投资评级本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此股票投资评级标准投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅司所发行的证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者为基准投资建议的评级标准为金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的买入相对大盘涨幅大于10董事增持相对大盘涨幅在510之间持有相对大盘涨幅在-55之间市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并减持相对大盘涨幅小于-5谨慎决策行业投资评级标准本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在允许的范围内使用并注明出处为跌幅为基准投资建议的评级标准为粤开证券研究且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用删节和修改增持我们预计未来报告期内行业整体回报高于基准指数5以上中性我们预计未来报告期内行业整体回报介于基准指数-5与5之间投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息独立减持我们预计未来报告期内行业整体回报低于基准指数5以下做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效13THANKSFORWATCHING