塑料包装龙头企业，铝塑膜业务迸发新机。公司产品覆盖饮料包装和软包新材料两大领域，拥有百事可乐、可口可乐、统一、达能等国内外知名企业客户。公司下属的紫江新材料主要生产软包锂电池的核心封装材料铝塑膜，目前公司铝塑膜逐渐获得比亚迪、ATL等头部电池厂商认可，有望成为公司未来新的增长点。2022Q1-3公司收入72.52亿元，同比下降0.3%，归母净利润4.33亿元，同比增长0.5%，主要系疫情冲击，预计有望随疫后需求复苏，实现修复。
　　包装主业积极开拓新客户、新领域，有望持续增长。2010年以后，公司PET瓶核心大客户可口可乐、百事可乐增速放缓，叠加市场竞争加剧，公司包装主业陷入停滞。近年来，公司积极扩产品、扩客户、扩领域，打造新增长曲线：1）延伸供应链，吸引元气森林等收入体量增长迅速、供应链要求高的新锐品牌商，为其提供饮料OEM代工服务；2）推出可降解包装等差异化产品，满足客户环保需求；3）拓展调味品领域的海天味业、千禾味业，乳制品领域的伊利、蒙牛，日化用品领域的蓝月亮、联合利华等优质客户。随着客户结构的调整和业务范围的拓宽，公司包装主业开始重回增长通道，2021年饮料包装+软包新材料实现收入67.41亿元，同比增长18.9%，较2019年复合增长8.2%。
　　铝塑膜为软包电池封装材料，性能要求严苛，技术壁垒高，终端需求旺盛，且存在国产替代空间。
　　1）软包电池性能优异，渗透率存提升空间。软包电池具有能量密度高、质轻、安全性能好等核心优势，全球3C领域渗透率达80%，动力及储能领域渗透率不足30%，由于国内主流电池路线为方形，海外动力软包渗透率远高于中国。新能源市场高景气带动铝塑膜需求高增，预计2022-2025年全球铝塑膜需求由5.22亿平增至12.22亿平，年复合CAGR达32.7%。2）供需两端齐发力，国产替代东风已至。供给端，铝塑膜国产化率仅31%，日韩垄断全球铝塑膜近七成市场，国产铝塑膜较海外性价比凸显，海外产能扩产保守，国内厂商大幅扩张（预计国内总产能将由2021年的2.7亿平大幅增至2025年的12.5亿平），迎国产替代良机；需求端，车企端、电池厂端加速布局软包电池，比亚迪刀片电池“软包+硬壳”二次密封技术加速铝塑膜国产进程，此外软包电池凭借叠片工艺、能量密度高以及高延展性等优势，更适合于固态电池技术路径，有望随着固态电池的发展带来新的行业需求，预计未来行业供需仍保持紧平衡。
　　国产铝塑膜龙头，深度合作比亚迪及ATL快速放量。1）技术领先叠加供应链国产化，盈利能力领先同行。公司实现原材料、设备国产化，工艺成熟，保持约20%的净利率水平，毛利率始终在30%以上，盈利能力领先同行。2）合作核心客户比亚迪、ATL。公司在3C锂电龙头ATL处份额持续提升，同时大力开拓比亚迪、鹏辉能源等动力电池客户，2019-2022H1公司动力储能铝塑膜销量占比由18%增至64%，此外公司获比亚迪、ATL战略入股，且员工持股激励充分，随着核心客户高速成长及供应份额提升，公司铝塑膜业务有望延续高增。
　　手握较多优质资产，有望增厚公司收益。公司拥有佘山旅游区上海晶园核心地块，目前三期北区及待建的四期预计221幢别墅可供出售，有望在未来转化为收入；此外公司间接持有昂际航电7.5%的股权，昂际航电为中国商飞一类供应商，主要供应C919航电系统，根据商飞在手订单815架C919进行测算，假设20年交付，每年可为公司贡献0.13亿元其他综合收益，乐观估计下若C919可占到国内2021-2040年单通道喷气客机6295架新增量的1/3，对应每年贡献0.35亿元的收益。
　　高增铝塑膜业务正式切入动力电池赛道，随着行业认可度的不断上升，有望乘新能源东风，迎快速增长。包装主业通过扩产品、扩客户、扩领域，打造新增长曲线，重回上升通道。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为5.56/6.64/7.73亿元，同比增长0.5%/19.4%/16.4%，当前市值对应PE为16/14/12倍，首次覆盖给予“买入”评级！
　　风险提示：铝塑膜产品新客户拓展不及预期，原料价格波动，下游需求不及预期。
　　

研究报告全文：上市公司轻工制造2023年02月20日公司紫江企业600210研究包装主业基石稳健铝塑膜新业务高壁垒高成长公报告原因首次覆盖司投资要点深买入首次评级塑料包装龙头企业铝塑膜业务迸发新机公司产品覆盖饮料包装和软包新材料两大领域度拥有百事可乐可口可乐统一达能等国内外知名企业客户公司下属的紫江新材料主要生产软包锂电池的核心封装材料铝塑膜目前公司铝塑膜逐渐获得比亚迪ATL等头部电池厂商认可有望成为公司未来新的增长点2022Q1-3公司收入7252亿元同比下市场数据2023年02月17日降03归母净利润433亿元同比增长05主要系疫情冲击预计有望随疫后需收盘价元592求复苏实现修复证一年内最高最低元券728419包装主业积极开拓新客户新领域有望持续增长2010年以后公司PET瓶核心大客研市净率16户可口可乐百事可乐增速放缓叠加市场竞争加剧公司包装主业陷入停滞近年来究息率分红股价-公司积极扩产品扩客户扩领域打造新增长曲线1延伸供应链吸引元气森林等报流通A股市值百万元8979收入体量增长迅速供应链要求高的新锐品牌商为其提供饮料OEM代工服务2推出告上证指数深证成指3224021171577可降解包装等差异化产品满足客户环保需求3拓展调味品领域的海天味业千禾味业乳制品领域的伊利蒙牛日化用品领域的蓝月亮联合利华等优质客户随着客户注息率以最近一年已公布分红计算结构的调整和业务范围的拓宽公司包装主业开始重回增长通道2021年饮料包装软包新材料实现收入6741亿元同比增长189较2019年复合增长82基础数据2022年09月30日铝塑膜为软包电池封装材料性能要求严苛技术壁垒高终端需求旺盛且存在国产替每股净资产元369代空间资产负债率52231软包电池性能优异渗透率存提升空间软包电池具有能量密度高质轻安全性能总股本流通A股百万15171517好等核心优势全球3C领域渗透率达80动力及储能领域渗透率不足30由于国内流通B股H股百万--主流电池路线为方形海外动力软包渗透率远高于中国新能源市场高景气带动铝塑膜需求高增预计2022-2025年全球铝塑膜需求由522亿平增至1222亿平年复合CAGR达3272供需两端齐发力国产替代东风已至供给端铝塑膜国产化率仅31一年内股价与大盘对比走势日韩垄断全球铝塑膜近七成市场国产铝塑膜较海外性价比凸显海外产能扩产保守国紫江企业沪深300指数收益率内厂商大幅扩张预计国内总产能将由2021年的27亿平大幅增至2025年的125亿平10迎国产替代良机需求端车企端电池厂端加速布局软包电池比亚迪刀片电池软包0-10硬壳二次密封技术加速铝塑膜国产进程此外软包电池凭借叠片工艺能量密度高以-20及高延展性等优势更适合于固态电池技术路径有望随着固态电池的发展带来新的行业-30需求预计未来行业供需仍保持紧平衡-40-50国产铝塑膜龙头深度合作比亚迪及ATL快速放量1技术领先叠加供应链国产化盈利能力领先同行公司实现原材料设备国产化工艺成熟保持约20的净利率水平03-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-21毛利率始终在30以上盈利能力领先同行2合作核心客户比亚迪ATL公司在3C相关研究锂电龙头ATL处份额持续提升同时大力开拓比亚迪鹏辉能源等动力电池客户2019-2022H1公司动力储能铝塑膜销量占比由18增至64此外公司获比亚迪ATL战略入股且员工持股激励充分随着核心客户高速成长及供应份额提升公司铝塑膜业务有望延续高增证券分析师手握较多优质资产有望增厚公司收益公司拥有佘山旅游区上海晶园核心地块目前三屠亦婷A0230512080003期北区及待建的四期预计221幢别墅可供出售有望在未来转化为收入此外公司间接持tuytswsresearchcom王宏为A0230519060001有昂际航电75的股权昂际航电为中国商飞一类供应商主要供应C919航电系统根wanghwswsresearchcom据商飞在手订单815架C919进行测算假设20年交付每年可为公司贡献013亿元其他综合收益乐观估计下若C919可占到国内2021-2040年单通道喷气客机6295架新增研究支持量的13对应每年贡献035亿元的收益张海涛A0230122080003高增铝塑膜业务正式切入动力电池赛道随着行业认可度的不断上升有望乘新能源东风zhanghtswsresearchcom马焰明A0230121070003迎快速增长包装主业通过扩产品扩客户扩领域打造新增长曲线重回上升通道maymswsresearchcom我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为556664773亿元同比增长05194164当前市值对应PE为161412倍首次覆盖给予买入评级联系人风险提示铝塑膜产品新客户拓展不及预期原料价格波动下游需求不及预期张海涛财务数据及盈利预测862123297818zhanghtswsresearchcom202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元9529725289971065712190同比增长率132-03-56185144归母净利润百万元553433556664773同比增长率-210505194164每股收益元股036029037044051毛利率212207214226232ROE100779197101市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值铝塑膜产品获下游动力电池厂商认可爆发增长在即成长性充足目前国内铝塑膜企业均在扩建产能铝塑膜国产替代竞争将日益激烈在铝塑膜国产替代的关键机遇期生产工艺成熟盈利能力领先行业管理激励充分深度合作优质客户比亚迪及ATL的紫江新材料有望成为铝塑膜国产替代赛道上的核心玩家我们预测公司2022-2024年归母净利润为556664773亿元同比增长05194164当前市值对应PE为161412倍首次覆盖给予买入评级关键假设点深度合作行业头部客户铝塑膜业务有望实现高增公司铝塑膜产品凭借优秀性能和价格优势逐渐进入下游头部动力电池厂商和消费电子厂商的供应链随着安徽马鞍山和上海紫竹铝塑膜项目的陆续投产我们预计铝塑膜2022-2024年销量分别为399730654930968400万平单价分别为175217651763元平对应2022-2024年铝塑膜收入70011561708亿元同比增长921651477考虑动力铝塑膜毛利率略低于3C数码铝塑膜随着动力铝塑膜占比提升预计2022-2024年铝塑膜毛利率分别为308304301包装业务开拓新客户新领域驱动收入增长考虑到2022年下游消费行业受疫情冲击严重预计2022-2024年包装业务分别实现收入670675878344亿元同比变动-05131100对应毛利率分别为226236235有别于大众的认识比亚迪2021年成为紫江新材第一大客户市场的担忧在于1比亚迪能否提供充足的订单我们在本文中进行了测算依赖于混动的快速增长以及潜在的纯电软包路线应用可能比亚迪的铝塑膜需求预计将快速增长假设紫江新材2024年供应比亚迪比例为80我们测算得到2024年比亚迪预计将向紫江采购746178万平占到紫江新材完全扩产后产能的69足以支撑后续紫江的订单增长2比亚迪的采购比例是否会下降我们认为锂电产业链对供应商的认证需要较长周期一般进入供应链后如果不出现大的事故不会调整供应商的次序紫江新材对比亚迪铝塑膜一供的地位相对稳固同时2021年比亚迪及其员工跟投平台成为紫江新材股东合计持股紫江新材39也彰显了比亚迪对于紫江新材的认可因此比亚迪向紫江新材的铝塑膜采购比例预计相对稳定3紫江新材是否对比亚迪形成了深度依赖铝塑膜的核心应用领域还是软包电池领域以及后续潜在的固态电池领域比亚迪的小刀片电池只是对铝塑膜需求的有效补充比亚迪作为锂电产业链上的明星紫江新材和比亚迪的深度合作将发挥客户的标杆作用不仅有利于稳固和提升紫江新材在鹏辉能源亿纬锂能ATL等现有动力电池或3C电池龙头客户中的份额也将帮助紫江新材开拓更多如孚能科技等潜在优质客户支撑公司增长股价表现的催化剂铝塑膜获得核心客户认可软包渗透率快速提升铝塑膜在固态电池中得到应用核心假设风险铝塑膜产品新客户拓展不及预期原料价格波动下游需求不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共45页简单金融成就梦想公司深度目录1包装为基石多元产品扩张前瞻布局铝塑膜711塑料包装龙头多赛道布局拓宽增长空间712包装主业经营稳健铝塑膜开拓新增长点92包装主业为基石有望恢复稳健增长1121饮料包装全国产能布局拓客户拓领域保障增长1122软包装业务覆盖领域逐渐拓宽打造多维增长点153国产替代需求旺盛铝塑膜业务发展迅速1831铝塑膜为软包电池封装材料性能要求严苛1932软包动力电池性能优异渗透率存提升空间2133供需两端齐发力国产替代东风已至2634国产铝塑膜龙头深度合作比亚迪快速放量30341技术领先供应链实现国产化盈利能力领先30342深度合作核心客户比亚迪ATL募资扩建产能34343比亚迪ATL战略入股拟分拆上市进一步借力资本市场364手握较多优质资产后续有望增厚公司盈利375盈利预测与估值分析4051盈利预测4052估值分析416风险提示43附表44请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共45页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司股权结构图截至2022Q3末8图22012-2021年收入CAGR为199图32012-2021年归母净利润CAGR为1469图4公司收入主要来源于饮料包装和软包装10图5不同品类的盈利波动周期存在差异10图6公司盈利能力稳中有升10图7公司财务费用率自15年高点后持续下降10图8公司Pet瓶及瓶胚收入与碳酸饮料产量高度相关11图92016年PET瓶及瓶胚客户CR3为67711图102014-2019年软饮料市场规模增速为5912图11公司Pet瓶及瓶胚产能布局遍布全国便于就近开拓和服务客户13图122016-2021年中国瓶级Pet需求量CAGR为9313图132021年公司饮料OEM业务同比增长245较2019年CAGR为11013图14啤酒行业走向集中2021年CR5达到94914图152021年饮料包装板块贡献451的营收15图162021年饮料包装板块贡献516的毛利润15图172021年彩印包装业务同比增长142较2019年CAGR为10415图18公司推出可降解环保餐盒百优盒16图19紫江彩印收入回归增长通道17图20紫江彩印盈利能力明显好转17图21紫江新材收入利润稳步增长18图22动力储能用铝塑膜占比持续提升18图23铝塑膜是软包电池封装材料之一19图24铝塑膜呈三明治结构19图25全球3C数码软包电池渗透率提升至80202022图26全球储能软包电池渗透率为29202022图27全球动力软包电池渗透率仅25202022图储能和动力电池软包渗透率较低年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共45页简单金融成就梦想公司深度图292021年全球前五大动力电池企业分形状占比23图30海外三元动力软包电池占比远高于中国23图31中国动力电池市场软包电池占74202123图32锂电池四大关键材料实现国产替代26图332021年铝塑膜国产化率仍处于较低水平26图342020年全球铝塑膜市场格局CR37326图35国产铝塑膜较日韩价格低27图36比亚迪刀片电池结构示意图29图37比亚迪DMI刀片电池采用铝塑膜铝外壳二次密封技术29图382022年比亚迪混动乘用车占比提升50pct29图39紫江新材发展历程30图40公司胶粘剂采购逐渐转向上海维凯的国产胶粘剂32图41上海维凯胶粘剂采购均价大约为东洋的70左右32图422021年紫江新材铝塑膜单平净利约3元平33图43紫江铝塑膜毛利率领先行业33图44紫江新材净利率领先其他铝塑膜企业33图45紫江铝塑膜产能利用率持续领先行业34图46紫江新材铝塑膜产能利用率持续提升34图47ATL和天津力神在全球3C数码锂电池领域份额排名第一和第六2020年34图482020-2022H1紫江新材前五大客户35图49产业投资者纷纷参股紫江新材料37图50上海晶圆别墅群位于佘山旅游区37图51存货中开发成本及开发产品可转化为收入37图52昂际航电为中国商飞一类供应商38表1公司主要产品类型7表2公司铝塑膜当前合作客户及潜在客户充足8表3截至2022H1末公司共14家控股子公司被认定为高新技术企业9表4根据测算公司Pet瓶市占率仍存有较大提升空间12表公司皇冠盖市占率持续提升对标啤酒集中度仍有上升空间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共45页简单金融成就梦想公司深度表6客户覆盖食品电子日化医药多领域16表7铝塑膜产品性能比较18表8铝塑膜性能要求严苛20表9铝塑膜各层结构作用及性能20表10干法及热法铝塑膜对比21表11软包电池与方形圆柱电池的性能对比21表12软包电池的性能优势22表13国内外采用软包动力电池的车企和车型24表14国内主要电池厂商技术路线以方形为主24表15预计2022-2025年全球铝塑膜需求量复合增速32725表16国产铝塑膜已应用于动力领域27表17未来铝塑膜供需仍保持紧平衡28表18国内外软包电池企业均进入大规模扩产阶段28表19比亚迪磷酸铁锂刀片电池兼具安全性和高能量密度29表20材料及制造费用是铝塑膜的主要成本31表21紫江新材的铝塑膜设备投资支出明显低于行业32表22紫江供应比亚迪铝塑膜的体量有望快速增长35表23据测算2022H1年紫江新材供应ATL铝塑膜份额为10636表24C919已取得飞机型号合格证38表25参股昂际航电有望持续为公司贡献收益39表26公司收入拆分41表27可比公司估值42表28公司利润表44请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共45页简单金融成就梦想公司深度1包装为基石多元产品扩张前瞻布局铝塑膜11塑料包装龙头多赛道布局拓宽增长空间公司为国内塑料包装龙头前瞻性布局铝塑膜1包装主业基石稳健公司成立于1983年最初主要从事饮料包装业务凭借良好口碑过硬品质以及先发优势公司成为了国内百事可乐Pet瓶第一大供应商以及可口可乐Pet瓶第二大供应商后续公司包装业务逐渐延展至皇冠盖塑料防盗盖标签喷铝纸及纸板彩色纸包装印刷薄膜等包装材料以及饮料OEM等产品2前瞻性布局铝塑膜业务国内最早布局企业之一子公司紫江新材料是国内最早布局铝塑膜的企业2004年创建铝塑膜研发团队自主研发相关技术2011年实现第二代铝塑膜量产2020年第四代铝塑膜做到全领域适用国产铝塑膜中销量持续领先公司拟分拆紫江新材于创业板上市2022年6月上市申请已获深交所受理表1公司主要产品类型产品类型应用领域产量2021毛利2021亿元毛利率2021PET瓶及瓶坯食品饮料调味品1487亿只5132皇冠盖及标签啤酒饮料2041亿只6亿米1813塑料防盗盖碳酸饮料茶水调味品果汁1276亿只1223喷铝纸及纸板烟草啤酒食品医药礼品1亿平方米0618彩色包装印刷食品日化服装医药等94亿印3621PAPE膜医药影像硬件食品纺织品21万吨1027饮料OEM食品饮料139亿瓶2430铝塑膜软包电池比亚迪刀片电池2595万平方米1232资料来源公司官网公司公告申万宏源研究包装业务合作大型战略客户并积极开拓新兴中小客户铝塑膜业务引入战略客户及战略投资者1深度合作战略客户通过产业集群与战略客户新增产能实现连线目前公司的战略客户包括可口可乐百事可乐统一达能强生蓝月亮百胜联合利华海天味业光明蒙牛等2积极开拓潜力客户适应新兴中小客户多品种小批量的需求开拓元气森林喜茶东鹏饮料正新大窑奈雪等市场新兴客户3铝塑膜积攒战略客户引入战略投资者公司与比亚迪ATL鹏辉能源天津力神等动力电池或消费电子领域头部客户达成深度合作2022年新进入亿纬锂能豪鹏科技供应链并与宁德时代孚能科技珠海冠宇远景动力万向一二三蜂巢能源等数十家其他大型软包电池厂商开展试样生产供应此外紫江新材还引入了比亚迪ATL长江晨道惠友创嘉宁德蕉城上汽等战略投资者请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共45页简单金融成就梦想公司深度表2公司铝塑膜当前合作客户及潜在客户充足发展阶段客户名称当前主要客户比亚迪宁德新能源天津力神鹏辉能源2022年新进入供应链体系亿纬锂能豪鹏科技宁德时代孚能科技珠海冠宇远景动力原AESC产品验证阶段万向一二三蜂巢能源接触洽谈阶段LG化学三星SDI中创新航资料来源紫江新材招股说明书申万宏源研究股权结构长期稳定保障公司经营策略的稳定性紫江集团直接持有公司261的股份为公司控股股东沈雯作为紫江集团创始人始终保持对紫江集团及紫江企业的控制目前沈雯直接持有公司04的股权并通过紫江集团间接持有公司261的股权合计持有公司265的股权持股比例长期稳定较2012年提升30pct充分保障公司经营管理的连续性图1公司股权结构图截至2022Q3末资料来源公司公告申万宏源研究子公司各司其职深耕细分领域打造业务竞争力公司旗下拥有100余家控参股子公司例如饮料包装板块的紫泉包装皇冠盖紫泉标签塑料标签紫日包装塑料防盗盖紫江包装PET瓶及瓶胚及紫泉饮料饮料OEM软包及新材料板块的紫江喷铝喷铝纸及纸板紫丹印务纸包装彩印紫江彩印塑料彩印紫华企业PE膜紫江新材料铝塑膜紫东尼龙BOPA薄膜及商贸物流板块的紫江国贸紫江商贸等子公司各司其职深耕细分领域保障各业务单元的相对独立各板块之间形成赛马竞争员工晋升通道畅通充分激励各业务板块打造独立竞争力截至2022H1末公司共14家控股子公司被认定为高新技术企业其中紫江新材料和紫东尼龙两家子公司先后入选了工信部公布的第二批和第三批专精特新小巨人企业充分体现公司在各细分领域的竞争力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共45页简单金融成就梦想公司深度表3截至2022H1末公司共14家控股子公司被认定为高新技术企业公司名称获批日期公司名称获批日期上海紫丹包装科技有限公司20211223上海紫丹印务有限公司20201112西安紫江企业有限公司20211210上海紫日包装有限公司20201112昆明紫江包装有限公司2021123上海紫东尼龙材料科技有限公司20201112上海紫丹食品包装印刷有限公司20211118上海紫江新材料科技股份有限公司20201112上海紫燕合金应用科技有限公司2021109上海紫泉标签有限公司20201112安徽紫江复合材料科技有限公司2021918安徽紫江喷铝环保材料有限公司2020817上海紫江彩印包装有限公司20201112上海紫江喷铝环保材料有限公司20201112资料来源公司公告申万宏源研究12包装主业经营稳健铝塑膜开拓新增长点包装主业经营稳健稳定贡献利润公司持续保持塑料包装龙头地位通过多元品类的开拓营收表现稳健2021年公司实现收入9529亿元2012-2021年CAGR为19归母净利润553亿元2012-2021年CAGR为146除2017年因转让威尔泰12股权导致利润同比增加较快以外其余期间公司利润基本保持稳健增长2022Q1-3公司收入7252亿元同比下降03归母净利润433亿元同比增长05主要系疫情对上海工厂生产以及下游需求造成冲击预计有望随疫后需求复苏实现修复图22012-2021年收入CAGR为19图32012-2021年归母净利润CAGR为146120亿元156亿元2001001051508041005603500402020-51-500-100-100营业收入yoy右归母净利润yoy右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究饮料包装及软包材料为主要收入来源新拓品类铝塑膜占比迅速提高公司主业为饮料包装及软包材料此外也有部分商贸与进出口贸易业务2022Q1-3纸包及塑料彩印PET瓶及瓶胚皇冠盖及标签快消品商贸薄膜OEM饮料塑料防盗盖进出口贸易喷铝纸及纸板分别实现收入134413111118788766624406350232亿元收入占比分别为226220188132129105685939分别同比变动4921-52-260446-03-37-286-001虽然公司受疫情影响较大但薄膜业务仍实现高速增长主要系铝塑膜业务带动22Q1-3铝塑膜实现收入470亿元同比增长8792022年负责铝塑膜业务的子公司紫江新材实现收入700亿元同比增长910请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共45页简单金融成就梦想公司深度多品类布局熨平盈利周期波动高毛利率铝塑膜业务保障盈利中枢公司盈利受原材料影响较大但公司通过多品类布局分别跟踪石油马口铁原纸等不同原材料各品类毛利率波动存在差异性从而平抑原材料周期波动对公司盈利产生的影响2022Q1-3公司毛利率为207较2012-2021年毛利率均值202提升05pct往年毛利率和销售费用率均还原运费统计口径调整影响此外公司凭借包装主业稳定的现金流贡献以及放缓包装产能释放节奏资产负债率持续降低2021年末公司资产负债率为511较2014年末高点下降126pct2022Q1-3财务费用率也较2015年下降31pct2022Q1-3公司净利率为66较2012-2021年净利率均值42提升24pct目前公司积极发展高毛利率的铝塑膜业务2021年铝塑膜毛利率324为各品类中毛利率最高的产品随着铝塑膜占比的提升预计公司盈利中枢未来将稳中有升图4公司收入主要来源于饮料包装和软包装图5不同品类的盈利波动周期存在差异100其他40喷铝纸及纸板80进出口贸易30塑料防盗盖60OEM饮料20薄膜40快速消费品商贸10皇冠盖及标签20PET瓶及瓶坯0纸包及塑料彩印20122013201420152016201720182019202020210纸包及塑料彩印PET瓶及瓶坯皇冠盖及标签OEM2012201320142015201620172018201920202021饮料塑料防盗盖喷铝纸及纸板22Q1-3薄膜快速消费品商贸资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注为保证口径的一致PEPA膜和铝塑膜仍合并统计为薄膜注上图为分品类毛利率图6公司盈利能力稳中有升图7公司财务费用率自15年高点后持续下降257620541532101052012201320142015201620172018201920200202122Q1-32013201620142015201720182019202020212012销售费用率管理费用率销售毛利率销售净利率22Q1-3研发费用率财务费用率资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注为保持口径一致将2012-2019年的运输装卸费用从销售注销售费用率调整方式与左图一致费用调整入主营业务成本请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共45页简单金融成就梦想公司深度2包装主业为基石有望恢复稳健增长21饮料包装全国产能布局拓客户拓领域保障增长先发优势显著前期深度合作可口可乐百事可乐Pet瓶及瓶胚收入实现高速增长自1990年公司获得第一张百事可乐125升聚脂瓶供应商认证证书以来公司陆续拓展了可口可乐统一达能等一大批国内外饮料龙头企业凭借卓越的生产交付和服务能力公司和珠海中富成为饮料PET瓶领域的双寡头两家公司一度占到可口可乐及百事可乐PET瓶国内采购量近80的供应份额根据公司债券2017年跟踪评级报告2016年公司PET瓶及瓶胚收入来源CR3为677其中百事可乐和可口可乐占比超50受核心客户经营领域的影响公司的Pet瓶及瓶胚销售收入也和全国碳酸饮料产量呈现高度的正相关图8公司Pet瓶及瓶胚收入与碳酸饮料产量高度相图92016年PET瓶及瓶胚客户CR3为677关40达能3013020其他103230可口可乐-10162-20-3020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021紫江Pet瓶及瓶胚收入yoy全国碳酸饮料产量yoy百事可乐385资料来源公司公告国家统计局申万宏源研究资料来源公司债券2017年跟踪评级报告申万宏源研究积极推动新领域和新客户开拓保障后续增长碳酸饮料消费需求的放缓对公司Pet瓶销售造成一定压力但我们认为公司的增长趋势仍然确定1饮料包装领域新品类软饮料实现快速增长为公司潜在客户受居民可消费水平提高以及消费升级等因素推动消费者对饮料的需求不再满足于传统品类和口味转而追求功能性新鲜感健康性包装独特等多元化消费体验根据农夫山泉招股说明书援引弗若斯特沙利文数据虽然传统的碳酸饮料增速略有放缓2014-2019年CAGR为23但包装饮用水咖啡饮料功能饮料等新品种实现高速增长2019年中国软饮料市场规模达到9914亿元2014-2019年CAGR为59预计2024年市场规模将达到13230亿元目前除可口可乐达能等核心战略客户继续增长外公司在中小客户层面开发了销量过亿的喜茶正新大窑奈雪等新兴品牌客户群体新客户的加入有助于公司在饮料包装领域的进一步开拓请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共45页简单金融成就梦想公司深度图102014-2019年软饮料市场规模增速为5915000亿元其他饮料咖啡饮料12000风味饮料植物饮料9000茶饮料碳酸饮料6000固体饮料功能饮料果汁饮料3000蛋白饮料包装饮用水02024E2014年2019年资料来源农夫山泉招股说明书申万宏源研究2Pet瓶应用领域可延伸空间大目前公司市占率仍处于较低水平除软饮料外Pet瓶还可用于调味品日化用品乳制品等领域根据中商产业研究院2021年国内瓶级Pet需求量达到1019万吨2016-2021年CAGR为93根据我们的测算公司在整个Pet瓶应用领域的市占率不足5且前期由于客户集中于碳酸饮料赛道导致市占率有所下滑但21年已呈现拐点趋势市占率同比提升03pct除饮料领域的客户开拓外公司在日化领域扩大了与蓝月亮的供应品类联合利华洗洁精瓶胚顺利投产在调味品包装市场千禾三期连线海天连线等项目进展顺利在乳制品包装市场方面与光明可乐蒙牛卡士等新合作项目均顺利投产应用领域的延伸进一步打开了增长空间表4根据测算公司Pet瓶市占率仍存有较大提升空间201620172018201920202021中国瓶级PET需求量万吨6537138108589511019折合成亿只单只20g326535654050429047555095紫江Pet瓶及瓶胚销售量亿只137128131127124148423632302629市占率资料来源公司公告中商产业研究院申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共45页简单金融成就梦想公司深度图11公司Pet瓶及瓶胚产能布局遍布全国便于图122016-2021年中国瓶级Pet需求量CAGR就近开拓和服务客户为931200万吨161410001280010600864004200200201620172018201920202021E中国瓶级PET需求量yoy右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源中商产业研究院申万宏源研究注标紫为公司Pet瓶及瓶胚产能分布省份3延伸饮料OEM业务提供饮料生产全套解决方案差异化服务能力打造竞争壁垒公司于2003年投资设立饮料OEM企业现在已形成为统一达能可口可乐等多家企业均衡代工的格局饮料OEM带动了PET瓶及瓶坯塑料瓶盖标签等产业链整合为客户提供更加一体化的解决方案进一步巩固了公司在包装产业的领导地位目前公司分别于上海南京宁波成都桂林合肥沈阳等地开设了子公司与国内外知名品牌饮料建立了良好的合作关系近年来随着饮料行业竞争的加剧和新型饮料品类的推出公司OEM业务收入有所下滑但公司通过积极拓展元气森林一类的缺乏生产能力但善于营销的新锐品牌商营收跌幅不断收窄并于2021年实现大幅上涨2021年公司饮料OEM业务实现收入796亿元同比增长245较2019年CAGR为110图132021年公司饮料OEM业务同比增长245较2019年CAGR为11012亿元401030820610402-100-20201220132014201520162017201820192020202122Q1-3OEM饮料收入yoy右资料来源公司公告申万宏源研究皇冠盖市场规模有所收缩但公司市占率持续提升啤酒业是皇冠盖的主要应用领域约占90国内啤酒产量呈现收缩趋势2012-2021年啤酒产量CAGR为-35对公司皇冠盖业务造成一定压力但赛道自身具备集中度提升的逻辑1产品偏标准化相较于Pet瓶的规格差异较大大小形状皇冠盖型号基本相同产品偏标准化规模效应更强从产业布局来看也更为集中紫泉包装子公司仅三家而紫江包装子公司超20家请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共45页简单金融成就梦想公司深度产品规模效应更强也有利于下游客户的降本2下游客户集中度高下游啤酒行业集中度呈现持续提升的趋势截至2021年啤酒行业CR5达到949其中华润啤酒百威亚太青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒市占率分别为31024721310277公司长期为青岛啤酒百威亚太华润啤酒燕京啤酒重庆啤酒等国内主要啤酒集团的重要供应商近年来还成为喜力三得利等国际啤酒品牌的主要供应商客户范围逐渐拓宽受益于下游客户集中度的提升以及公司规模效应的体现公司皇冠盖市占率持续提升若假设公司皇冠盖全部应用于啤酒领域根据我们测算2021年公司皇冠盖市占率已经达到470较2012年提升190pct展望未来公司已经和头部五家啤酒厂商建立紧密合作对标啤酒行业头部集中度皇冠盖市占率仍然有较大提升空间未来增长仍具备较高的确定性图14啤酒行业走向集中2021年CR5达到94910080604020020172018201920202021华润啤酒百威亚太青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒其他资料来源Bloomberg申万宏源研究表5公司皇冠盖市占率持续提升对标啤酒集中度仍有上升空间2012201320142015201620172018201920202021啤酒产量万千升4902506249224716450644023812376534113562啤酒金属罐数量亿罐183193202212223234251265268280YOY5555557614折合为产量每罐450ml万千升825866910955100310531130119312061260啤酒玻璃瓶产量万千升4077419540123761350433492683257322052302单瓶容量ml650637624612600588576564553542YOY-2-2-2-2-2-2-2-2-2皇冠盖需求量亿只627659643615584570466456399425紫江皇冠盖销量亿只176183190183185183189183176200市占率281278295298317322405401441470资料来源公司公告中粮包装公告Wind申万宏源研究注标蓝代表假设值从公司整体层面饮料包装稳定贡献公司主要收入利润有助于公司产业布局进一步展开大客户对产品质量要求较高需要经过长期的认证及品质检验过程才能进入其供应链但一旦进入客户供应商体系后为确保产品的安全性和稳定性此类客户一般不会轻易更换供应商先发优势赢得的客户资源已成为公司核心竞争力并为公司贡献稳定收入利润来源同时随着公司新客户新领域的开拓饮料包装板块收入利润有望恢复稳健请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共45页简单金融成就梦想公司深度增长2021年公司饮料包装板块PET瓶及瓶胚塑料瓶盖皇冠盖及标签饮料OEM实现收入4300亿元同比增长222较2019年CAGR为68占总收入比重为451同比提升33pct实现毛利润1042亿元同比增长225较2019年CAGR为103占总毛利比重为516同比提升43pct收入稳健增长的同时利润率持续优化为公司贡献稳定的现金流来源也有助于公司在高成长性领域的产业布局进一步展开图152021年饮料包装板块贡献451的营收图162021年饮料包装板块贡献516的毛利润进出口贸易其他PET瓶及瓶进出口贸易其他89PET瓶及瓶坯3676坯17快速消费品商贸252166快速消费品63商贸饮料包装板块饮料包装板块薄膜142皇冠盖及标110签薄膜149喷铝纸及纸皇冠盖及标79板签OEM饮料308984喷铝纸及纸板纸包及塑料OEM饮料纸包及塑料彩印34塑料防盗盖117182彩印塑料防盗盖5317758资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究22软包装业务覆盖领域逐渐拓宽打造多维增长点彩印包装业务纸包及塑料彩印稳步发展覆盖领域逐渐拓宽公司在彩印包装业务方面发展多年最早可追溯到1983年成立的紫江塑料制品厂经过30余年的发展目前形成了彩色纸包装塑料彩印两大板块覆盖食品电子医药日化等多个领域并在行业中具有较强影响力2021年彩印包装业务纸包及塑料彩印实现收入1734亿元同比增长142较2019年CAGR为104贡献毛利357亿元占总毛利的177是公司利润的重要贡献源为毛利构成中仅次于饮料包装的业务图172021年彩印包装业务同比增长142较2019年CAGR为10420亿元16161212884400-42012201320142015201620172018201920202021纸包及塑料彩印yoy右资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共45页简单金融成就梦想公司深度彩色纸包装业务实现多领域覆盖持续开拓优质客户公司纸包装业务主要使用紫丹品牌由上海紫丹印务上海紫丹食品上海紫丹包装湖北紫丹包装四家子公司负责运营业务板块覆盖食品电子医药日化等多个领域公司在原有精美包装印刷和食品包装产品以及精细瓦楞产品的基础上迅速拓展纸杯纸袋普通瓦楞医用日化及快餐盒等多个专业包装品类2021年公司对战略客户百胜亿滋麦当劳及乐高等新客户莎布蕾品道及萨普托乳业等的销售均显著增长在重点开发的纸杯纸袋化妆品领域开拓了TST花西子等优质新客户多元客户共同驱动增长智能化差异化产品布局可降解产业链构筑纸包装壁垒2020年紫丹食品着手建立智能制造工厂以实现全工厂数据协同智能化管理为精益生产赋能同时紫丹食品自行研发的纸塑结合的环保餐盒百优盒已实现小批量供应百优盒具备以下竞争优势1外观可印刷相较于塑料餐盒单一的外观颜色纸张的应用增加了大面积印刷版面精美印刷在提升消费者体验感的同时也利于客户品牌宣传2满足定制化相较于单一的纸盒产品塑料材料的结合应用不仅提升了产品的密封性同时可根据用户个性化需求设计不同的造型开模生产延展了纸盒的可塑性3自然可降解生物降解度高卡纸符合减塑降塑趋势全降解材料不会对自然环境造成负担差异化产品布局提高了公司的竞争壁垒未来随着限塑禁塑政策的趋严公司在可降解领域的前瞻布局将逐渐显现效果表6客户覆盖食品电子日化医药多领域图18公司推出可降解环保餐盒百优盒板块产品图例品牌客户肯德基麦当劳德克士汉堡王达能食品包装达美乐莎布蕾萨普托乳业中兴NEC富士索尼柯达闪迪品电子包装道宝洁博士伦金佰利飞利浦TST花日化包装西子医药包装罗氏强生其他包装通用沃尔玛乐高资料来源紫丹印务官网申万宏源研究资料来源紫丹印务官网申万宏源研究塑料彩印业务积极推动产品变革盈利能力逐渐好转塑料彩印业务主要由上海紫江彩印和其子公司安徽紫江复合材料负责生产运营产品覆盖食品日化医药宠物食品和特种包装等领域客户主要为联合利华雀巢等全球快消品企业近年来公司积极推动产品创新开发例如无溶剂复合新型直线易撕包装儿童防盗拉链袋宠物重包装滑块拉链袋全烯烃复合包装等新产品进一步提高服务客户的能力塑料彩印市场空间广阔但竞争非常激烈在经历盈利低谷期后公司积极改善业务结构拓展新包装业务向高毛利率高附加值产品倾斜同时严格控制成本盈利能力显著回升2021年紫江彩印实现收入668亿元同比增长56净利润325639万元净利率49同比下滑13pct较2019年提升09pct请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共45页简单金融成就梦想公司深度图19紫江彩印收入回归增长通道图20紫江彩印盈利能力明显好转8008百万元45百万元77004406600355500030400254-430020320015-82100100-1251201220132014201520162017201820192020202100201220132014201620172018201920202021营业收入yoy右净利润净利率右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注2015年紫江彩印净利润数据未公布请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共45页简单金融成就梦想公司深度3国产替代需求旺盛铝塑膜业务发展迅速乘新能源东风公司铝塑膜业务增长持续提速产品结构向动力电池领域切换产能布局领先为新阶段增长打下坚实基础软包电池是锂离子电池的一种重要路线主要以铝塑膜作为核心封装材料被广泛应用于消费电子动力电池储能等领域公司下属子公司紫江新材料主要生产铝塑膜2020年被工信部认定为第二批专精特新小巨人企业产品原以消费电子电池铝塑膜为主目前已逐步切入动力电池领域目前紫江新材料的铝塑膜产品在冲深层间复合性热封稳定性等关键指标已达到或接近日本同行水平成为软包动力电池企业铝塑膜国产化的重要选择表7铝塑膜产品性能比较指标序号项目单位紫江DNP昭和电工新纶新材璞泰来明冠新材厚度815315152551尺寸外观宽度mm105051212冲壳深度冲壳深度mm50无指标无指标445060初始剥离力N15mm125577153ALPP性能标准电解液浸泡剥离力24h85N15mm94无指标46108N15mm极限天数天60天无指标无指标无指标无指标无指标4PAAL性能初始剥离力N15mm40302030无指标40初始热封N15mm60502944030705热封性能电解液热封N15mm40无指标无指标无指标无指标无指标资料来源紫江新材招股说明书申万宏源研究注指标表示指标越小越好表示指标越大越好铝塑膜收入利润高速增长动力铝塑膜占比持续提升公司积极开发动力储能及3C消费电子领域的核心客户受益于比亚迪宁德新能源等头部客户的放量公司铝塑膜业务实现高速增长2022年紫江新材料实现收入700亿元同比增长910归母净利润119亿元同比增长798延续高增根据中国化学与物理电源行业协会的统计数据显示2021年紫江新材铝塑膜国内市占率达到11在国内企业中排行第一从产品结构来看公司逐渐提升高壁垒的动力储能用铝塑膜产品占比2022H1公司动力储能用铝塑膜占比达到643较2019年提升459pct图21紫江新材收入利润稳步增长图22动力储能用铝塑膜占比持续提升800百万元7001202500万平70700606009020005050036660150040040300232301641703010002001381196866201002542172930445000100-100-30002019202020212022H1202120142015201620172018201920202022营业收入净利润动力储能用铝塑膜3C数码用铝塑膜营业收入yoy右净利润yoy右动力储能用铝塑膜占比右资料来源紫江新材招股说明书申万宏源研究资料来源紫江新材招股说明书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共45页简单金融成就梦想公司深度31铝塑膜为软包电池封装材料性能要求严苛铝塑膜是由多种塑料铝箔和粘合剂组成的高强度高阻隔多层复合物是软包电池的封装材料1成本占软包电池总成本的6-8软包电池的主要材料包括正极隔膜铝塑膜负极和电解液其中铝塑膜占到软包电池总成本的6-82结构三明治结构由外阻层阻透层热封层组成层间由黏结剂进行黏结外阻层由尼龙构成厚度约12-40m主要作用为保护中间铝箔层不被刮伤和增加铝箔延性需要有良好的抗冲击性和绝缘性同时需具备耐穿刺耐热耐摩擦性能和良好的印刷性能阻透层由铝箔构成厚度约30-50m主要作用为阻隔水分进入电池内部和电解液从内部渗出需要具备良好的阻隔性能冷冲压成形性能及双面复合性能热封层由聚丙烯构成厚度约20-100m主要作用为封口粘接和防止电解液泄露要求具有良好的热封性能以及对水和溶剂的阻隔性能3性能要求严苛良好的耐穿刺性冷冲压成型性耐电解液性柔韧性和机械强度及阻隔性等对各层结构性能要求较高4规格动力常用规格为152m3C领域常用规格为8688111113m图23铝塑膜是软包电池封装材料之一图24铝塑膜呈三明治结构资料来源中国电池网申万宏源研究资料来源紫江新材招股说明书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共45页简单金融成就梦想公司深度表8铝塑膜性能要求严苛性能要求电池芯封装过程中一般须要3次抽真空3次热压封口由于铜网和铝网边缘存在毛刺抽耐穿刺性真空时软包装膜会内收缩毛刺一旦刺穿内膜到达铝箔电解液和氢氟酸将与铝箔直接接触会对铝箔产生腐蚀甚至会将铝箔腐蚀穿气胀或漏液导致电池报废电池芯在第2次热压封口和第3次热压封口时内膜上粘附有电解液这要求内膜具有抗污抗污染高强度严密热封染高强度热封的性能另外此时内膜层间必须保持较高的剥离强度以保证第3次热压封口后的严密牢固性为了使电芯表面平整光洁方正封边平整封口严密牢固减小电芯外部尺寸利于机冷冲压成型性械化生产提高劳动效率和成品率通常要求软包装膜具备良好的冷冲压成型的特性在生产的过程中不可避免地存在牵引拉伸要求铝塑膜具有一定的柔韧性由于在冲柔韧性延展性和机械强度压成型过程中铝塑膜要有一定的延伸流动要求铝塑膜不仅各层材料之间的复合强度要高而且铝塑膜整体必须具有一定的延展性耐电解液性长期浸泡在电解液中不能发生电解液腐蚀污染和泄露高阻隔性阻隔外部水蒸气氧气进入电池内部锂电池对高温非常敏感一般使用温度低于60C这就要求铝塑膜的内层热封材料在热封热封性能强度足够的情况下热封温度越低越好同时为了保证电池的密封性又要求其热封强度不能小于35N15mm资料来源聚合物锂离子电池软包装铝塑膜的研究进展紫江新材招股书申万宏源研究表9铝塑膜各层结构作用及性能结构厚度作用性能要求尼龙外阻1240保护中间层铝箔层不受划伤保证产品的成品抗冲击性能耐穿刺性能耐热及绝缘性能耐摩擦性能层m率避免由于跌落等对电池造成的冲击震荡抗针孔性可加工成型性双面复合性铝箔阻透3050为了提高与树脂薄膜的粘合性提高耐腐蚀性优选对铝箔芯层用阻隔水蒸汽层m硅烷偶联剂和钛酸酯偶联剂进行底涂层处理及铬酸盐处理等转化处理1必须与金属NiAl及极耳胶块有良好的热封粘贴性2具有良好的耐电解液和抗HF性能20100CPP热封层绝缘耐电解液腐蚀和封装3必须有极佳的绝缘性和良好的耐戳穿性能能防止电极与锂离子m电池软包装材料之间的短路4与其铝箔层间的复合强度要高资料来源聚合物锂离子电池软包装铝塑膜的研究进展申万宏源研究铝塑膜制备工艺按照材料间的复合方式不同可以分为干法复合和热法复合国内以干法为主两种方法的不同主要体现在铝箔层和聚丙烯层的复合方式上1干法在Al和CPP之间用黏结剂黏结然后直接压合而成优点为设备投资门槛低工艺简单成本低具有优良的冲深性能和防短路性能外观优杂质针孔和鱼眼少缺点为品质受限于PP胶和CPP依赖进口耐电解液和抗水性能较差产品更加适用于对冲深有较高要求的3C数码领域2热法在Al和CPP之间用MPP黏结然后通过缓慢升温升压进行热合成优点为耐电解液和抗水性能优异由于PP配方自主可调可根据客户端需求进行定制开发缺点是加热材料脆化冲深性能差工艺复杂MPP需经过较高的温度将其熔化才可粘结请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共45页简单金融成就梦想