研究报告全文：公司研究首次报告道道全002852SZ买入首次拐点已至成长可期股价2023年02月17日1216元目标价格1476元52周最高价最低价16796元道道全首次覆盖报告总股本流通A股万股3590029194A股市值百万元4365国家地区中国核心观点行业农业包装菜籽油代表品牌公司主营包装菜籽油已经实现了对不同消费层次和渠道的报告发布日期2023年02月20日全方位覆盖成为华中西南西北华东区域食用油消费的主要品牌之一看市场消费升级潜力巨大2021年我国油菜籽产量达到147135万吨同比47菜油是辣菜风味的核心较强的调味属性带来了相对稳定的消费区域1周1月3月12月和群体长江流域油菜籽产量相比全国增幅显著此外菜油在供和需方绝对表现-281-201165-994面均有广阔前景1供我国油菜种植与水稻区域重合交替轮作长江流域有相对表现-106047-42916400万亩以上冬闲田可种植油菜扩种潜力巨大是保证国家油籽安全重要抓手沪深300-175-248565-12852需食用油正在从必需品向健康饮食转变在所有食用油中菜油的油酸含量最高营养比例更合理10年维度看菜籽油在食用植物油中的占比有望提高6pct看周期供给恢复近强远弱2223年度全球油菜籽预计产量85076万吨同比增长150库消比增加18pct至75新作增产11071万吨中加拿大增产5243万吨是增产的主力由于加菜籽上产季减产严重致国内进口量偏低1-10月进口菜籽菜籽油累计分别939797万吨同比减少558564但随着新作加菜籽收获11-12月菜籽累计进口量同比增长962同时带动油厂菜籽库存水平上升2月第3周库存328万吨同比增长616供应改善将有效化解高价菜籽带来的油厂成本压力2月至今菜油出厂均价已下降10左右看成长区域扩张品类拓宽随着茂名项目投产公司目前已经具备约1005万吨初榨产能1145万吨精炼产能1164万吨灌装产能上半年公司实现销量张斌梅021-6332588860901965万吨同比增长4211公司翻倍产能已成远期销量目标确立在菜籽油zhangbinmeiorientseccomcn小包装趋势下多举措并施推广产品1扩区域华中西南是公司销售的主战执业证书编号S0860520020002场21年收入占比分别4424公司先后在茂名陕西布局拓展版图至华BND809南西北2优渠道上半年公司经销商数量同比增长169至1308家其中香港证监会牌照华东华南等区域增速领先公司也通过增设营销和电商公司加大直销力度21年直销比例提升至10以上3拓品类公司岳阳项目二期定位高油酸健康产品以高油酸菜油和茶油两大类产品为核心顺应消费趋势市场潜力巨大樊嘉敏fanjiaminorientseccomcn肖嘉颖xiaojiayingorientseccomcn盈利预测与投资建议随着菜籽及毛油成本下行预计2023年公司业绩有望充分修复后续跟随销量提升实现稳健增长预计2022-2024年公司归母净利润分别为-373293340亿元同比分别-9431785161参考农副食品加工业可比公司的估值水平给予2023年18xPE目标价1476元首次覆盖给予买入评级风险提示食品安全风险原材料价格波动风险市场竞争加剧的风险消费与需求变化风险套期保值风险等公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元52875449641967067691同比增长2843117845147营业利润百万元47251509393457同比增长-1277-4335-10261772162归属母公司净利润百万元76192373293340同比增长-1594-1510-9431785161每股收益元021053104082095毛利率7216-29110112净利率-14-35-584444净资产收益率-40-91-161123126市盈率571227117149128市净率2418201715资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明道道全首次报告拐点已至成长可期目录道道全包装菜籽油代表企业5看市场消费升级潜力巨大6双重属性主导需求变化6国产稳增进口依赖较高8供需两旺菜油前景广阔10产业迭代包装化进行时11看周期供给恢复近强远弱12缺口定价内外联动明显12增产落地供应逐步修复13看成长区域扩张品类拓宽14扩区域由点及面布局全国14优渠道做大经销提升直销15拓品类高端产品前景可期17盈利预测与投资建议18盈利预测18投资建议19风险提示19有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2道道全首次报告拐点已至成长可期图表目录图1公司主要品牌与产品5图22015年以来公司营收持续增长6图3包装油是公司的主要收入来源2022H6图4公司近年来盈利能力承压6图5包装油盈利能力是影响公司盈利的主要因素6图6各种食用油在调味属性和粮食属性中的位置7图7国内三大油种现货价对比7图8国内三大油种的消费占比变化7图9我国植物油消费结构2223E8图10国产油籽榨油产量占比2223E8图11油菜种植面积较过去回落单产稳步上升8图12油菜籽产量稳中有升8图13中国菜籽产量分布9图14菜籽主产省份产量变化情况9图15国内菜籽油生产与消费存在缺口9图162223年度预计菜籽油进口依赖度超3成9图17油菜和水稻种植日历表10图18常见油脂中脂肪酸组成图11图192019年湖南地区种植面积较大且当地有中型榨油厂的县市菜籽销售去向11图20进口菜籽压榨利润通常较高12图21国内菜籽油价格与进口菜籽油价格趋同12图22全球油菜籽产量结构222312图23全球油菜籽出口结构222312图242223年度全球油菜籽预计产量85076万吨同比增长15013图252223年度油菜籽主产国增产预期13图262223年度加拿大油菜籽预计单产上升62113图27加拿大NDVI好于去年13图28菜籽当月进口情况14图29菜籽油当月进口情况14图30油厂菜籽库存情况14图31公司各子公司产能布局情况15图322022上半年公司销量实现较快增长15图33公司收入按地区结构变化情况15图34公司各区域产能布局情况22Q315有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3道道全首次报告拐点已至成长可期图35公司包装油销售以经销为主2022H16图36公司经销商数量持续增加16图37公司包装油直销比例不断扩大16图38包装油线上直销收入增速较快16图39主要粮油上市公司广宣费用占收入情况17图40道道全作为向往的生活指定用油17图412022年菜籽油十大品牌榜中榜17图422022年公司高油酸油菜扩种至10万亩18图43东方山茶油在CCTV-13东方时空栏目发布国风广告片18表1油料与油菜籽种植面积与产量展望10表2可比公司估值表19表3公司包装油单位成本和销量对2023年归母净利润变化敏感性分析20有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4道道全首次报告拐点已至成长可期道道全包装菜籽油代表企业包装菜籽油代表企业道道全粮油股份有限公司前身为成立于1999年7月28日的湖南兴祥油脂有限公司公司自成立以来一直以菜籽油系列包装油产品为经营核心是食用植物油菜籽油细分品类的代表性品牌企业公司产品包装食用植物油共分压榨油风味油纯正油调和油礼品油和餐饮油等系列公司大力推广道道全包装菜籽油系列产品旗下还拥有菜子王金菜王海神东方山等食用油知名品牌实现了对不同消费层次不同渠道的全方位覆盖道道全系列品牌食用油已经取得一定市场认可度和品牌美誉度成为华中西南西北华东区域食用植物油消费的主要品牌之一图1公司主要品牌与产品数据来源公司官网东方证券研究所营收规模持续增长包装油是主要收入来源2015年以来公司营收持续增长2022年上半年公司实现收入32亿元同比增长512公司采购油料或油脂作为生产原料经压榨精炼后灌装销售包装油是公司主要的收入来源上半年收入占比达到752榨油副产品粕类占比达到140散装油主要是公司采购之后直接销售的贸易油收入占比约98有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5道道全首次报告拐点已至成长可期图22015年以来公司营收持续增长图3包装油是公司的主要收入来源2022H散装油其他业务百万元营业总收入YoY981060006050005040粕类4000301403000202000100包装油1000-107520-20数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所盈利能力跟随包装油毛利波动公司近年来利润持续下滑2022上半年实现归母净利润-3600万元同比减少12878由于散油粕类的成本价格变化较大历史年度出现过毛利负贡献包装油是公司利润的主要来源公司的净利率毛利率与包装油毛利率的变动趋势基本一致受到原料价格上涨影响公司近年来包装油毛利率持续下滑导致公司盈利能力承压图4公司近年来盈利能力承压图5包装油盈利能力是影响公司盈利的主要因素归属于母公司所有者的净利润净利率净利率毛利率包装油毛利率百万元3001025082002006100415002100-100050-200-200-4-300-6-50数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所看市场消费升级潜力巨大双重属性主导需求变化食用油与其他大部分农产品需求的收入弹性较低不同食用油的需求具备2大属性粮食属性与调味属性粮食属性食用油不仅是居民一日三餐都必需的生活必需品也是餐饮企业主要的原材料如同粮食一样对于低收入人群与关注成本的餐饮企业来说对食用油的价格非常敏感这是食用油的基本属性调味属性食用油种类繁多不同原料压榨出的植物油其风味或营养并不相同因此食用油还有调味品的属性有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6道道全首次报告拐点已至成长可期两大属性组合满足不同消费需求层次食用油的粮食属性决定了价格偏好调味品属性决定了质量和品牌偏好两者的组合才能有效满足市场中不同的消费者需求层次一方面食用油的2大属性是动态变化的随着收入水平的提高消费升级会带动食用油需求向调味属性偏移另一方面食用油的2大属性在不同品种中的权重不同如芝麻油的调味属性较高粮食属性较低豆油的粮食属性较高调味属性较低图6各种食用油在调味属性和粮食属性中的位置数据来源金龙鱼背后的粮油帝国东方证券研究所过去20年间粮食属性主导了植物油消费变化2001年以前菜籽油是国内植物油消费的第一油种占比超过30但在进口油籽的冲击之下豆油棕榈油在比价关系中长期位于优势低位冲击了菜籽油的消费增长速度棕榈油占比提升豆油占比持续增加植物油的粮食属性主导了油脂消费变化图7国内三大油种现货价对比图8国内三大油种的消费占比变化一级豆油进口四级菜油24度棕榈油豆油占比菜油占比棕榈油占比元吨1800080016000700140006001200050010000400800030060002004000100200000196419721976198019841988199219962000200420082012201620201968数据来源汇易网东方证券研究所数据来源USDA东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7道道全首次报告拐点已至成长可期两大属性不可偏废交替影响需求变化我们认为未来消费趋势一方面来自于居民消费升级带来的食用油消费质的提升也来自于餐饮业扩张带动的量的增长因此食用油消费的粮食属性虽然在居民消费中的权重可能下降但是在餐饮消费中的权重依然尤为重要因此两大属性不可偏废交替影响需求变化国产稳增进口依赖较高我国使用油菜和食用菜籽油由来已久是我国第二大植物油种据USDA2223年度我国植物油消费量约为40957万吨其中豆油菜籽油棕榈油为主要油种占比分别达到432117我国食用菜籽油由来已久其历史可追溯至元代甚至更早的隋唐时期以前菜籽油虽然在国内消费量仅位列第二位但按国产压榨植物油测算菜籽占比达到40位列第一图9我国植物油消费结构2223E图10国产油籽榨油产量占比2223E葵油花生油棕榈油4917花生大豆菜籽油棉籽油2323213其他葵花籽10棕榈仁油42棉籽油菜籽豆油椰子油1040431橄榄油0数据来源USDA东方证券研究所数据来源USDA东方证券研究所测算2015年临时收储政策取消叠加近年来进口菜籽油价格冲击国产油菜种植出现了明显的减种据国家统计局2020年我国油菜籽播种面积6765万公顷合1亿亩与2000年相比减少97但依靠单产的持续提升我国油菜籽产量稳定在较高水平2021年我国油菜籽产量达到147135万吨同比增长472001-2021年复合增速26图11油菜种植面积较过去回落单产稳步上升图12油菜籽产量稳中有升油菜籽播种面积油菜籽单产油菜籽产量千公顷kg公顷万吨8000250016007000140020006000120050001500100040008003000100060020004005001000200000数据来源国家统计局东方证券研究所数据来源国家统计局东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8道道全首次报告拐点已至成长可期调味属性决定国内油菜籽的种植高度集中在传统消费地区长江流域是我国主要的油菜籽产区而在全国油菜籽产量增速放缓的背景下四川湖南等省份产量依然保持着较快增速以辣菜著称的省份对浓香型小榨菜籽油青睐有加支撑了长江流域油菜籽产量持续增加图13中国菜籽产量分布图14菜籽主产省份产量变化情况四川湖北湖南万吨350300250200150100500数据来源USDA东方证券研究所数据来源国家统计局东方证券研究所粮食属性决定国内菜籽的进口占据一定份额由于进口菜籽与菜油的成本竞争力较强国内菜系的供应格局中进口占据一定份额近年来我国菜籽油的消费量平均在800-850万吨左右按照39的出油率计算需要菜籽的供应量超过2000万吨从而国内的菜籽进口依赖度约30-40根据国家粮油中心2223年度预计我国菜籽油新增供应量820万吨其中进口菜籽油150万吨国内压榨产量670万吨在国内压榨需菜籽1836万吨中国产菜籽1556万吨进口菜籽280万吨进口依赖度308图15国内菜籽油生产与消费存在缺口图162223年度预计菜籽油进口依赖度超3成万吨生产量国内消费量1000进口菜油800国内压榨18600进口菜籽40013200国内压榨国产菜0籽15161617171818191920202121222223E69数据来源国家粮油信息中心东方证券研究所数据来源国家粮油信息中心东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9道道全首次报告拐点已至成长可期供需两旺菜油前景广阔供需两旺国内油菜空间广阔在食用油消费平稳增长的背景下国内食用油依然面临着诸多结构性问题一方面食用油的进口依赖度较高我国主要食用油油籽大豆的进口依赖度近80较容易受到国际贸易和价格风险影响另一方面随着收入水平和健康意识的提高消费者对健康安全高品质食用油需求逐年上升而菜籽油作为国产第一大食用油在上述2大方面均具备优势供油菜扩种任务落地长江冬闲田激发产能潜力我国的油菜种植分为冬油菜和春油菜2大产区其中冬油菜主要分部在长江流域和云贵地区占比约超90由于冬油菜一般在10月播种45月收获秋后水稻收割后恰好可以种植油菜图17油菜和水稻种植日历表数据来源USDA东方证券研究所种植油菜不仅不与粮食争地而且可以充分利用长江流域的水稻冬闲田增加经济效益实现产能扩张据测算长江流域尚有1亿亩以上的冬闲田其中有6400万亩以上可种植油菜油菜扩种潜力巨大今年中央一号文件明确提出我国将大力实施大豆和油料产能提升工程为提高油料产能和自给率今年中央每亩补贴150元开发冬闲田里推广水稻与冬油菜轮作模式供应中枢的增加有望降低国内菜籽油进口依赖度高的现象有助于稳定国内菜籽油价格提升性价比优势根据中国农业展望2022-2031随着南方冬闲田等闲置农地的充分使用和间作套种等农技水平的提高预计未来10年油菜籽种植面积有望达到13亿亩年复合增速25产量达到2170万吨年复合增速45表1油料与油菜籽种植面积与产量展望年份20262031指标产量万吨种植面积万亩年均增长产量万吨年均增长油料40862259314447823油菜籽1302125217045数据来源2022中国农业展望大会东方证券研究所需食用油产品也随着居民消费升级正在从生活必需品向健康饮食转变中国居民膳食指南2022指出饱和脂肪酸摄入过多可增加冠心病的发病风险在常见油脂中菜有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10道道全首次报告拐点已至成长可期籽油亚麻籽油油茶籽油均是饱和脂肪酸含量较低的油种饱和脂肪酸含量低油酸单不饱和脂肪酸含量高多不饱和脂肪酸搭配合理的油脂更健康也更适宜人体摄取而在大豆花生油菜籽等大宗食用油中菜籽油的油酸含量是最高的大约在60以上饱和脂肪酸含量最低约7同时人体必需而自身又不能合成需从外界摄入的多不饱和脂肪酸-3亚麻酸与-6亚油酸菜籽油中的含量和营养比例更合理图18常见油脂中脂肪酸组成图数据来源中国居民膳食指南2022东方证券研究所基于产量增加和消费结构变化的判断我们预计菜籽油在食用植物油中的占比有望提升根据中国农业展望2022-2031预计至2031年菜籽油在食用植物油中的占比有望提高6个百分点产业迭代包装化进行时大市场小群体菜油产业亟待迭代国内菜籽油行业大市场小群体特征明显以湖南为例湖南有近4000家植物油脂加工企业但日加工菜籽5t以上规模的加工企业仅90余家承担起湖南省油菜籽加工的主要场所是数量众多的小型榨油作坊根据范连益等2020调研结果油菜主产区几乎每个村都有12家小型榨油作坊仅有不到5的菜籽销往较大型的油脂加工企业用于生产浓香菜籽油并进入超市销售乡村小榨油作坊在安全品质上难以保障效率也亟待提升在城市化和工业化推进中将被淘汰品牌菜油与小包装有望实现对中小作坊替代推动菜油产业迭代升级图192019年湖南地区种植面积较大且当地有中型榨油厂的县市菜籽销售去向销往其他县市小榨大型油脂加工企业坊510中型榨油厂换油或卖籽小榨坊榨油20-3050-60数据来源湖南油菜产业发展的现状问题与对策范连益等2020东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11道道全首次报告拐点已至成长可期看周期供给恢复近强远弱缺口定价内外联动明显国内菜系定价参照进口2015年临储政策取消后国内菜籽产业面临低价进口原料的冲击国产菜籽的压榨利润大部分时间弱于进口菜籽大部分通过小榨成浓香菜籽油的方式以获得更高利润而工业化的生产品种中进口菜籽和菜油占据了较高比例从价格上看国内菜油价格与进口菜油的价格同步关系极为明显图20进口菜籽压榨利润通常较高图21国内菜籽油价格与进口菜籽油价格趋同元吨国产江苏国产湖北进口广东美元吨CNF进口价菜油加拿大近月-左250016000出厂价四级菜油湖北荆州市-右3000元吨14000200020001200010001500100008000010006000-10004000500-20002000-300000Apr-10Apr-11Apr-12Apr-13Apr-14Apr-15Apr-16Apr-17Apr-18Apr-19Apr-20Apr-21Apr-22Apr-09数据来源汇易网东方证券研究所数据来源国家粮油信息中心东方证券研究所全球供应格局相对分散出口集中度高全球菜籽生产主要分布在加拿大欧盟印度澳大利亚等国家贡献了全球85左右的菜籽产量但相对其他油籽而言油菜籽的供应格局相对平均最大的主产国加拿大仅占比22出口方面菜籽出口的比例也相对较低全球菜籽产量中仅23用于出口大部分国家的菜籽生产以满足本国消费需求但从比例上看出口国的集中度明显提升仅加拿大一国出口占比就达到了44加拿大的生产对全球菜籽的贸易格局具有重要影响图22全球油菜籽产量结构2223图23全球油菜籽出口结构2223俄罗斯其他俄罗斯475其他11欧盟澳大利亚23乌克兰9加拿大1644印度13加拿大22澳大利亚中国2917数据来源USDA东方证券研究所数据来源USDA东方证券研究所加拿大菜籽恢复性增产全球菜籽油供给增加根据USDA2月供需平衡表2223年度全球油菜籽预计产量85076万吨同比增长150库消比增加18pct至75新作增加的11071万吨菜籽中加拿大增产5243万吨是新作菜籽增产的主力欧盟俄罗斯分别增产22841125万吨2月至今菜油出厂均价已下降10左右有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12道道全首次报告拐点已至成长可期图242223年度全球油菜籽预计产量85076万吨同比增图252223年度油菜籽主产国增产预期长150产量库消比2223同比2122增产预期万吨万吨90001506008000700013050060001104005000400030090300020020007010001000500加拿大欧盟俄罗斯印度美国澳大利亚数据来源USDA东方证券研究所数据来源USDA东方证券研究所增产落地供应逐步修复作物区天气良好加拿大新作增产基本定调加拿大是全球最大的菜籽生产国和出口国也是新作全球油菜籽增产的主力加拿大菜籽的生长周期是4月到10月2122年度由于天气干旱问题出现了大幅减产当年度单产水平下降34至154吨公顷新作增产的核心在于单产的恢复2223年度预计收获面积860万公顷同比下降45单产221吨公顷同比增长435同去年相比北美草原地区的作物状况得到了明显改善归一化差分植被指数NDVI显示在7月的关键生长阶段油菜籽的生长状况高于平均水平目前加拿大收获结束增产基本确认图262223年度加拿大油菜籽预计单产上升621图27加拿大NDVI好于去年万公顷收获面积单产吨公顷100026248002260021840016142001201数据来源USDA东方证券研究所数据来源USDA东方证券研究所供应格局明显改善进口增加库存回升由于加菜籽上产季减产国内进口量偏低1-10月进口菜籽菜籽油累计分别939797万吨同比减少558564但随着新作加菜籽收获11-12月单月菜籽进口量已经恢复至50万吨左右高位2个月累计同比增长962同时带动油厂菜籽库存水平上升2月第3周库存328万吨同比增长616供应改善将有效化解高价菜籽带来的油厂成本压力有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13道道全首次报告拐点已至成长可期图28菜籽当月进口情况图29菜籽油当月进口情况2018201920202021202220182019202020212022万吨万吨700350600300500250400200300150200100100500000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec数据来源海关总署东方证券研究所数据来源海关总署东方证券研究所图30油厂菜籽库存情况20192020202120222023万吨600050004000300020001000000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec数据来源汇易网东方证券研究所看成长区域扩张品类拓宽扩区域由点及面布局全国百万产能布局完成由点及面区域扩张随着2022年公司全资子公司茂名食用油加工项目建成投产公司目前已经具备约1005万吨初榨产能1145万吨精炼产能1164万吨灌装产能分布于岳阳重庆绵阳靖江茂名6大子公司中特别是初榨产能的投产补齐了公司的油脂加工产业链改变了公司过去以毛油为主要原料的采购格局优化公司的盈利调节能力由于公司产品以供应家庭消费的小包装食用植物油为主供应餐饮酒店的中包装量不大在疫情影响下2020年销量增速较高而2021年销量有所承压上半年随着公司新增产能释放和2021年低基数影响实现销量1965万吨同比增长4211有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14道道全首次报告拐点已至成长可期图31公司各子公司产能布局情况图322022上半年公司销量实现较快增长初榨精炼罐装万吨万吨包装油销量YoY7020228投产5050604040202193050二期投产30204020218投产1020300-102010-20100-300岳阳重庆南京绵阳靖江茂名数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所深耕华中西南推动全国布局华中西南地区是公司包装油销售的主战场2021年销售收入分别达到238131亿占比分别为436240其中西南区域仍保持持续增长态势华东区域的版图也较大销售收入达到140亿占比257其他区域占比较小但增长速度迅猛20212022年上半年收入分别为3619亿同比分别增长991810随着茂名子公司建成投产公司有望开拓华南区域市场同时公司于2021年与陕西省兴平市人民政府签订了项目投资协议拟在兴平市投资建设100万吨年食用油加工项目标志着公司完成了西北地区的产能布局图33公司收入按地区结构变化情况图34公司各区域产能布局情况22Q3华中西南华东其他地区西北计划10015262634675821华中803573313102812572592260158175205211240260华南西南40211620471468459474436423华东2002017A2018A2019A2020A2021A2022H数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所优渠道做大经销提升直销经销商规模扩大直销比例提升公司销售模式以经销商模式为主2022上半年公司包装油销售收入中近9成来自于经销渠道公司全国产能布局初成部分市场仍处于开拓初期经销商队伍的扩大是迅速走量打开市场和辐射周边空白市场的中坚力量上半年公司经销商数量同比增长169至1308家按照平均每个区域经销商600个合作销售网点测算公司拥有约78万个有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15道道全首次报告拐点已至成长可期直通消费者餐桌的销售网点其中华东区域增速最快达到503其他区域华南等增速434为华东华南产能释放形成销量做好充足储备图35公司包装油销售以经销为主2022H图36公司经销商数量持续增加家2019A2020A2021A2022H直销50011400300200经销100890华中地区华东地区西南地区其他地区数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所公司通过设立营销公司和电商公司负责公司产品在大型连锁KA卖场线上平台的销售加大直销力度2019年以前公司的直销比例不足52021年以来已经提升至10以上线上直销增速迅猛2022上半年包装油线上直销收入136亿同比增长599图37公司包装油直销比例不断扩大图38包装油线上直销收入增速较快经销直销亿元包装油线上直销收入YoY1002503009825096200942009215015090100881008605050848200002017A2018A2019A2020A2021A2022H2020A2021A2022H数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所重视品牌推广增加品牌接触度小包装食用油市场非常依赖品牌建设公司历来重视道道全品牌的经营和培养进行了大量的广告和宣传投入对比来看公司在广告宣传推广费用的投入水平在可比公司中位于领先水平2021年全年和2022年上半年公司市场广宣费占收入的比重均达到了13除传统的广告投放外公司也积极在各大电视台的主要节目中进行独家冠名和植入增加曝光度和品牌影响力根据买购网统计的2022年菜籽油十大品牌榜中榜中道道全占据2席道道全品牌位列第4位仅次于食用油传统龙头道道全旗下的菜子王也位列第10位有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16道道全首次报告拐点已至成长可期图39主要粮油上市公司广宣费用占收入情况图40道道全作为向往的生活指定用油道道全京粮控股金龙鱼4035302520151005002017A2018A2019A2020A2021A2022H数据来源公司公告东方证券研究所数据来源湖南卫视东方证券研究所图412022年菜籽油十大品牌榜中榜数据来源买购网东方证券研究所拓品类高端产品前景可期拓品类走高端菜油新品及茶油业务可期公司瞄准健康饮食市场岳阳食用油加工项目二期定位营养健康高端食用油产品以高油酸菜籽油和茶油两大类产品为核心打造以高油酸为主要特性的食用油系列产品有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17道道全首次报告拐点已至成长可期高油酸菜籽油2020年公司从品种培育种植推广基地管理专业设备和专门场地加工的建设营养功能研究品牌策划等全产业链着手落实高油酸油菜产业链研究及应用项目公司自设基地在湖南内蒙古湖北等地开展高油酸油菜示范区种植以确保高油酸油菜籽优质原料供应2021年种植高油酸油菜34万亩2022年扩种至10万亩高油酸菜籽油2021年年底已正式上市目前已逐渐提升产量东方山茶油2022年5月推出的茶油新品并作为CCTV-13东方时空合作品牌茶油作为高端油脂品种主要受众是高消费群体目前市场仍在培育过程中缺乏代表性品牌市场布局以一线城市为主以期成为茶油代表品牌图422022年公司高油酸油菜扩种至10万亩图43东方山茶油在CCTV-13东方时空栏目发布国风广告片万亩高油酸油菜种植面积12101086434202021A2022E数据来源公司公告东方证券研究所数据来源央视网东方证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设1随着公司新建产能释放公司销量逐级提升2022年受疫情影响销售增速回落预计销量增长523-24年伴随消费复苏预计公司产品推广实现市占率提升23-24年增速分别为201522022年受油籽原料及毛油现货价格上涨影响包装油单吨成本预计上升174毛利率预计-282023-2024年预计油籽原料及毛油价格回落单吨成本改善同比分别下降25905毛利率分别为1251173食用油行业仍面临激烈竞争公司实现销量增长仍需要一定规模的费用投入2022受疫情影响销量增速回落分摊费用上升销售费用率增至27后续2年继续增至31以满足产品推广需要2022-2024年管理费用率为130管理费用的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄作用有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18道道全首次报告拐点已至成长可期盈利预测核心假设2020A2021A2022E2023E2024E包装油销售收入百万元4141039627466764876255929增长率310-4317845147毛利率8718-28125127粕类销售收入百万元68469735114671198013740增长率16542217845147毛利率28-47-966770散装油及其他销售收入百万元46175133604663167244增长率25311217845147毛利率07122857070合计5287354495641896705876913增长率2843117845147综合毛利率7216-29110112资料来源公司数据东方证券研究所预测投资建议随着菜籽及毛油成本下行预计2023年公司业绩有望充分修复后续跟随销量提升实现稳健增长预计2022-2024年公司归母净利润分别为-373293340亿元同比分别-9431785161参考农副食品加工业可比公司的估值水平给予2023年18xPE目标价1476元首次覆盖给予买入评级表2可比公司估值表股价EPS元PE公司代码20232172021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E金龙鱼30099944860760631021455886712143983094克明食品00266112100200430540696062278822321759苏垦农发60195212240530670730782288181716721579中粮科技0009308590610610630731414140813631177中粮糖业6007377210240290450302968244516022403调整后平均3700230018001900数据来源朝阳永续东方证券研究所2021A-2024E每股收益使用最新股本全面摊薄计算风险提示食品安全风险如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题将直接影响到公司生产经营和盈利能力并损害公司的品牌声誉及行业口碑从而在一段时间内影响公司的经营业绩原材料价格波动风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19道道全首次报告拐点已至成长可期菜籽原油四级菜籽油是公司的主要原材料供需政策和国际市场的变化都可能影响菜籽原油四级菜籽油的市场价格菜籽原油四级菜籽油的价格如果出现大幅波动可能对公司盈利产生较大的影响表3公司包装油单位成本和销量对2023年归母净利润变化敏感性分析2023归母净利润亿元销量万吨37540042545047550052511000-517-575-632-690-748-806-863包装10500448455462468475481488油单100001414148515561627169817681839位成95002379251426502785292030563191本90003344354437443943414343434542元85004310457448385102536656305894吨80005275560359326260658869177245数据来源公司公告东方证券研究所测算市场竞争加剧的风险食用植物油行业竞争会愈发激烈公司如果不能有效推广自有品牌拓宽营销渠道在市场竞争加剧时可能会面临较大的风险消费与需求变化风险公司以小包装菜籽油主要面向家庭消费少部分供给餐饮渠道若面临疫情管控等事件或面临消费骤降的可能套期保值风险公司会对部分原料油和包装油库存等使用期货工具进行套期保值当期货合约价格因突发事件或市场投机而异常波动时公司存在期货交易的风险甚至公司可能因无法及时补充保证金而强行平仓造成实际损失有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20