引言：决策者实际并非以穷尽选项的方式寻找最优解，而是带着某些框架式的思考，俗称路径依赖，导致决策时多倾向于关注近期的，显著的信息，相信过去发生的情况会在未来再次发生。因此，我们通常是带着框架的镣铐思考。

研究报告全文：tablepage商品研究报告建投专题豆粕海外新高与国内疲软的错配反套趋势加强发布日期2023年2月19日分析师田亚雄电话023-81157334期货投资咨询号Z0012209引言决策者实际并非以穷尽选项的方式寻找最优解而是带着某些框架式的思考俗称路径依赖导致决策时多倾向于关注近期的显著的信息相信过去发生的情况会在未来再次发生因此我们通常是带着框架的镣铐思考老师问什么样的老鼠有两只脚课堂沉默后有个声音米老鼠老师问什么样的鸭子有两只脚异口同声唐老鸭老师说天下的鸭子都是两只脚看对了方向并不一定能踩对节奏上周超预期的是随着养殖利润的深度回落豆粕需求出现超季节性回落以至于在2月中旬就出现了油厂累库甚至部分华南油厂胀库的事实这也让此前我们基于豆粕价值贡献更高而油厂倾向于挺粕进而粕强油弱的判断犯错之于未来我们理解值得进一步梳理1CBOT豆粕新高的背景2海外基差的回落与需求降温3继续追问当下的豆粕需求讨论未来我国基差的低点01-CBOT豆粕对阿根廷减产极度敏感近一周降雨减少阿根廷的豆粕出口占全球40以上是最重要的豆粕出口国以至于其产量变动冲击全球豆粕的贸易流在阿根廷减产预期升温后国际基金大举做多CBOT豆粕盘面且呈现多粕空油的套利这也进一步支撑了豆粕的走高一度突破2012年高点最近一个月以来阿根廷的降雨有所恢复但本周将于缺乏也让布宜诺斯艾利斯下调大豆优良率至9此前一周为131tablepage商品研究报告来源USDA布宜诺斯艾利斯交易所CFC农产品研究但最新的天气预报显示自2月23日起至3月5日阿根廷大豆产区日均降雨量01英寸虽然较此前年份仍旧处于相较干旱的状态但有助于稳固当下3600-3800万吨的预期期货市场是预期交易的市场因此没有更坏的产量也大概率限制了未来CBOT豆粕的进一步上行02-海外需求降温基于美国国内基差及巴西CNF的角度基差在反映什么基差反映了当地和全球的供求力量其影响因素包括当地供应储存和运输可用性以及全球需求这些要素以复杂的方式相互作用2tablepage商品研究报告农产品需求的即期变化与基差和运输需求正相关例如当前需求的增加将推动现货价格相对于未来价格上涨并拉涨基差换句话说当农作物贸易商想要增加谷物的流量时它们会提高现金价格从而产生一个更积极或更少消极的基差这导致基差变窄或加强相反当当前需求下降时现金价格相对于期货价格会下降基差将变弱对交通的需求也会同样下降同时农产品供应也会影响基础但会对运输需求产生相反的影响例如在收获季节农民和贸易商可以储存或出售他们的农产品当作物季末期总供应量耗尽时储存提供了较高价格的机会但储存费用是昂贵的尤其是所有参与者都倾向惜售和存储时另一方面产量丰收将拉低相对于期货价格的现金价格基差将走弱2023年以来我们同步关注到海外市场的两个变化正显著抑制国际市场的大豆基差走势A美国豆粕需求走弱和巴西丰产来源NOPAUSDACFC农产品研究1月份NOPA的压榨量比贸易预期低了近3百万蒲表明国内豆粕消费陷入疲软大多数分析师认为尽管新产能将在未来几个月上线但22-23年的压榨需求或将下调10-15百万蒲此外在美国国内的内陆基3tablepage商品研究报告差市场大豆基差也偏回落这也侧面印证美国的低库存已经相当程度被计价而市场正转而交易美豆弱需求来源NOPACFC农产品研究我们的经验逻辑是基差走弱-盘面走高的组合通常是最后阶段脉冲走高的上涨按季节性看3-7月是巴西大豆出口的高峰期伴随着巴西丰产的现实正步步逼近巴西大豆出口的CNF报价开始显著走低3月-5月发运船期的CNF分别报价135135140美分这较此前300美分以上的价格已经腰斩而CNF的走弱将重点作用于国内豆粕的基差同时也让我国压榨厂的成本显著降低来源WINDCFC农产品研究03-豆粕胀库正兑现为价格压力2月中旬以来全国各区域现货基差均价整体下调上海钢联数据显示沿海主要市场现货基差本周均价约为620-700元吨对M2305合约本周全国油厂成交量较上周大幅下降本周内共成交4369万吨4tablepage商品研究报告较上周成交减少19165万吨减幅8144当前油厂豆粕库存较高下游需求较弱促使基差整体下调其中广东现货基差下降较多因下游需求较差部分工厂出现胀库现象国内豆粕市场成交转淡本周国内各区域豆粕价格整体下跌沿海区域油厂主流价格在4430-4500元吨较上周跌幅为50-90元吨截止到2023年2月17日当周第7周国内饲料企业豆粕库存天数物理库存天数为882天较2月10日减少025天减幅286本周连粕震荡下行带动现货价格随盘走跌来源上海钢联CFC农产品研究我们统计了近年来的我国豆粕1-7周的需求情况数据显示2023年前7周豆粕需求仅477万吨同比减少65由生猪养殖利润恶化开启的饲用需求及豆粕添加比例的调整或持续对后续的豆粕需求施压直至4月份国内豆粕供应大增对于未来的思考国内需求疲弱引致油厂提前累库甚至胀库是超预期的内容这大大缩减了上半年紧张的时间此外这类局面的形成也同样受巴西产量预期影响在此局面下我国豆粕基差或经历更早的下行今年6-7月的国内基差的季节性低点或下降至100元吨以内受此影响豆粕期货单边市场或维持承压的局面05合约的或考验3750一线的关键支撑另一方面5-9和7-9的月间反套有望趋势加强5tablepage商品研究报告6tablepage商品研究报告重要声明本内容仅供符合证券期货投资者适当性管理办法规定可参与期货交易的投资者参考在任何情形下都不构成对接收本报告内容投资者的任何投资建议投资者应充分了解各类投资风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况自主做出投资决策并自行承担投资风险中信建投期货不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户投资者依据本报告内容作出的任何决策与中信建投期货或作者无关本报告发布内容如属于系列解读则投资者可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据研究依据结论等内容产生误解提请投资者参阅我司已发布的完整系列报告仔细阅读其所附各项声明数据来源及风险中信建投期货对本报告所载资料的准确性可靠性时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证本报告意见仅代表报告发布之时的判断相关研究观点可能依据我司后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改本报告发布内容为中信建投期货所有未经我司书面许可任何机构和个人不得以任何形式对本报告进行翻版复制和刊发如需引用转发等需注明出处为中信建投期货且不得对本报告进行任何增删或修改亦不得从未经我司书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告发布的全部或部分内容版权所有违者必究全国统一客服电话400-8877-780网址wwwcfc108com7