湘财股份以证券服务为主营业务，通过全资子公司湘财证券进行展业。湘财证券以投顾业务作为发力点，与益盟股份合作推出投顾APP湘财智盈，通过借鉴益盟股份在其课程、工具、服务方面的专业投顾服务体系，充分发挥证券公司在营业网点与客户资源的优势，同时不断深化大智慧在客户拓展、软件服务、产品代销等层面的协同，着力打造金融科技赋能型的精品投顾券商品牌。
　　▍子公司湘财证券有望打造金融科技赋能型的精品投顾券商品牌。公司主要的证券类业务由全资子公司湘财证券开展，湘财证券近两年整体排名行业55名左右。湘财证券以投顾业务作为发力点，与益盟股份合作推出投顾APP湘财智盈，且不断深化与大智慧在客户拓展、软件服务、产品代销等层面的业务协同，有望打造金融科技赋能型的精品投顾券商品牌。
　　▍经纪&投资咨询：经纪业务净收入占比波动提升，投资咨询收入增速较快。经纪业务方面，2022H1公司经纪业务实现净收入2.76亿元，同比下降12.9%；趋势上看，2019-2022H1经纪业务净收入占公司总净收入的比例从30.88%波动提升至55.46%。投资咨询业务方面，2022H1公司投资咨询业务实现净收入0.19亿元，同比增长51.9%，得益于2021H2湘财证券与益盟股份签署战略合作，于2021年底上线投顾APP湘财智盈并启动第一轮试点。
　　▍投资业务：自营投资亏损及子公司业绩不佳，2022H1投资总收益-0.75亿元。2022H1公司实现投资净收益+公允价值变动净收益-0.75亿元，上年同期为2.79亿元，主要是市场剧烈波动下公司自营证券投资出现亏损以及子公司经营业绩不及预期。联营合营企业中，截至2022H1末，公司持有大智慧14.64%股权，2022H1实现投资收益-0.10亿元，拖累了公司整体投资收益；公司2022年度拟对所持大智慧股权计提减值准备的金额约为1.5亿元到2亿元。
　　▍投行&资管：债券承销规模下滑，集合资管费率同比提升。投行业务方面，2022H1公司投行业务实现净收入0.34亿元，同比下滑32.7%，主要是债券承销规模出现同比大幅下降所致：债券承销2021H1规模93.83亿元，2022H1规模44.28亿元，同比大幅下降53%。资管业务方面，2022H1公司资管业务实现净收入0.20亿元，同比增长26.3%，主要得益于集合资管平均年化费率从2021H1的0.8%提升至2022H1的1.6%。
　　▍风险因素：A股成交额大幅下降；公司信用业务风险暴露；公司投资业务出现亏损；公司投行业务发展滞后；公司股东减持风险。
　　▍盈利预测与估值：我们预测2022/23/24年公司营业收入为35.63亿/37.15亿/38.09亿元，归属母公司净利润为-3.42亿/3.10亿/3.13亿元。选取华林证券、东方财富和华鑫股份作为湘财股份的可比公司。目前，3家可比公司平均估值约为4.16倍PB（Wind一致预期），湘财股份PB为2.21倍，估值低于可比公司均值。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。2022年11月以来，随着经济复苏、稳增长政策发力以及资本市场改革持续推进，估值有望进入上行周期。盈利增长带动的ROE提升将成为湘财股份估值修复的核心驱动因素。

研究报告全文：以精品投顾业务为发力点的互联网券商湘财股份600095SH首次覆盖报告2023218中信证券研究部核心观点湘财股份以证券服务为主营业务通过全资子公司湘财证券进行展业湘财证券以投顾业务作为发力点与益盟股份合作推出投顾APP湘财智盈通过借鉴益盟股份在其课程工具服务方面的专业投顾服务体系充分发挥证券公司在营业网点与客户资源的优势同时不断深化大智慧在客户拓展软件服务产品代销等层面的协同着力打造金融科技赋能型的精品投顾券商品牌田良子公司湘财证券有望打造金融科技赋能型的精品投顾券商品牌公司主要的证金融产业券类业务由全资子公司湘财证券开展湘财证券近两年整体排名行业55名左首席分析师右湘财证券以投顾业务作为发力点与益盟股份合作推出投顾APP湘财智S1010513110005盈且不断深化与大智慧在客户拓展软件服务产品代销等层面的业务协同有望打造金融科技赋能型的精品投顾券商品牌经纪投资咨询经纪业务净收入占比波动提升投资咨询收入增速较快经纪业务方面2022H1公司经纪业务实现净收入276亿元同比下降129趋势上看2019-2022H1经纪业务净收入占公司总净收入的比例从3088波陆昊动提升至5546投资咨询业务方面2022H1公司投资咨询业务实现净收入非银行金融业019亿元同比增长519得益于2021H2湘财证券与益盟股份签署战略合分析师作于2021年底上线投顾APP湘财智盈并启动第一轮试点S1010519070001投资业务自营投资亏损及子公司业绩不佳2022H1投资总收益-075亿元2022H1公司实现投资净收益公允价值变动净收益-075亿元上年同期为279亿元主要是市场剧烈波动下公司自营证券投资出现亏损以及子公司经营业绩不及预期联营合营企业中截至2022H1末公司持有大智慧1464股权2022H1实现投资收益-010亿元拖累了公司整体投资收益公司2022年度拟对所持大智慧股权计提减值准备的金额约为15亿元到2亿元邵子钦非银行金融业投行资管债券承销规模下滑集合资管费率同比提升投行业务方面首席分析师2022H1公司投行业务实现净收入034亿元同比下滑327主要是债券承S1010513110004销规模出现同比大幅下降所致债券承销2021H1规模9383亿元2022H1规模4428亿元同比大幅下降53资管业务方面2022H1公司资管业务实现净收入020亿元同比增长263主要得益于集合资管平均年化费率从2021H1的08提升至2022H1的16风险因素A股成交额大幅下降公司信用业务风险暴露公司投资业务出现亏损公司投行业务发展滞后公司股东减持风险童成墩非银行金融业盈利预测与估值我们预测20222324年公司营业收入为3563亿3715亿联席首席分析师3809亿元归属母公司净利润为-342亿310亿313亿元选取华林证券S1010513110006东方财富和华鑫股份作为湘财股份的可比公司目前3家可比公司平均估值约为416倍PBWind一致预期湘财股份PB为221倍估值低于可比公司均值随着资本市场改革和证券行业业务创新证券行业料将走向头部集中同时股票市场波动必然带来贝塔效应会使券商估值产生较大波动2022年11月以来随着经济复苏稳增长政策发力以及资本市场改革持续推进估值有望进入上行周期盈利增长带动的ROE提升将成为湘财股份估值薛姣修复的核心驱动因素非银行金融业分析师S1010518110002证券研究报告请务必阅读正文之后第22页起的免责条款和声明湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元263668457142356314371500380901增长率YoY3673-2243净利润百万元3563248575-341723096831303增长率YoY1036-1701张文峰EPS元013017-012011011非银行金融业BVPS元395440416436438分析师ROE336387-288249250PBA股239215227217216S1010522030001资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月15日收盘价湘财股份600095SH当前价936元总股本2855百万股流通股本1130百万股总市值267亿元近三月日均成交798百万元额52周最高最低价109618元近1月绝对涨幅388近6月绝对涨幅2910近12月绝对涨幅552请务必阅读正文之后的免责条款和声明2湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218目录行业分析在市场变局中把握不变发展逻辑5估值步入上行周期位于2016年来20分位数水平5业绩韧性与政策定力提升长期趋势稳定7在头部集中趋势下把握发展关键点9公司概况以精品投顾业务为发力点的互联网券商10发展历程2020年收购湘财证券主营业务变更为证券业10股权架构管理团队新湖控股为控股股东黄伟为实控人11盈利能力预计2022年归母净利润-31亿至-38亿元上年同期486亿元12行业地位子公司湘财证券排名55名左右着力打造精品投顾券商品牌14经营分析经纪业务为核心投顾业务增长可期14经纪投资咨询经纪业务净收入占比波动提升投资咨询收入增速较快14信用投资自营亏损及子公司业绩不佳2022H1投资总收益-075亿元16投行资管债券承销规模下滑集合资管费率同比提升17风险因素19盈利预测与估值20盈利预测20估值20请务必阅读正文之后的免责条款和声明3湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218插图目录图1A股证券行业PB估值及估值分位数水平5图2H股证券行业PB估值及估值分位数水平6图3证券行业估值与ROE对比6图4证券行业估值与上证综指对比7图5证券行业估值与市场成交额对比7图6证券行业估值与两融余额对比7图7证券行业估值与A股日换手率对比7图8A股市场日均交易额8图9A股市场股权融资规模8图10中国公募基金管理规模9图112022年末公募基金产品结构9图12融资融券市场平均担保比例9图13上市券商信用减值损失9图14湘财股份发展历程11图15湘财股份股权架构12图162022H1湘财股份各板块营业收入占比13图17湘财股份摊薄ROE情况13图18湘财股份公司架构13图192022Q1-3中小型上市券商净利润14图202022Q3末中小型上市券商净资产14图21湘财股份证券经纪手续费净收入及净收入占比15图22湘财股份投资咨询手续费净收入及净收入占比15图23湘财股份证券经纪业务手续费净收入构成15图24湘财股份利息净收入及占比16图25湘财证券两融余额股质回购余额及担保比例16图26湘财股份投资总收益及净收入贡献比例17图27湘财证券自营相关资产占净资本比重变化17图28湘财证券交易性金融资产细分构成17图29大智慧股权投资收益及净收入贡献比例17图30湘财股份投行业务手续费净收入及占比18图31湘财证券投行承销金额18图32湘财股份资管业务手续费净收入及占比18图33湘财证券资产管理分类规模18图34湘财股份基金业务手续费净收入及占比19图35湘财基金期末管理资产规模19图36湘财股份与可比公司PB估值20表格目录表1湘财股份主要高管履历12表2公司主要财务数据与盈利预测21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218行业分析在市场变局中把握不变发展逻辑估值步入上行周期位于2016年来20分位数水平行业估值具有周期性有望进入上行周期2016年以来证券行业估值呈现出较强的周期属性在10倍至22倍PB的区间内波动2016年8月以来行业估值走势大致分为四阶段2016年8月至2018年10月受行业信用业务风险频发以及经纪业务费率下行等因素影响行业估值出现明显下滑2018年11月至2020年7月受资本市场回暖注册制推行以及财富管理业务的兴起行业估值迎来复苏周期2020年8月至2022年10月受市场风格切换和投资交易业务收益下行影响估值再次走低2022年11月以来随着经济逐渐复苏稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进估值有望进入上行周期盈利增长和政策改革带动的ROE提升将成为估值修复的核心驱动因素行业估值位于2016年以来20分位数水平较中枢水平仍有34的提升空间2022年11月以来资本市场逐步回暖上证指数从2893点上行至3267点增长129作为资本市场重要晴雨表证券行业估值出现明显修复行业PB估值由2022年11月初的101倍PB上升至129倍2023年1月20日从2016年以来0分位数上升至20分位数水平当前估值水平较2016年以来的中枢估值水平161倍仍有34的提升空间H股方面行业PB估值由2022年11月初的051倍PB上升至074倍2023年1月20日从2016年以来0分位数上升至13分位数水平当前估值水平较2016年以来的中枢估值水平094倍仍有27的提升空间图1A股证券行业PB估值及估值分位数水平估值分位数证券行业PB估值241009022802070186050164014302012101002016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04资料来源Wind中信证券研究部注行业PB估值指标采用中信三级行业分类整体法估值请务必阅读正文之后的免责条款和声明5湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218图2H股证券行业PB估值及估值分位数水平估值分位数证券行业PB估值1710090158013706011504009300720100502016-01-042018-01-042020-01-042022-01-04资料来源Wind中信证券研究部注行业PB估值指标采用Wind中资券商成分股指标ROE提升带动估值修复关注盈利增长和政策改革作为决定估值的核心因素2023证券行业ROE有望提升至65-7左右同比提升22达到近十年中枢水平以上而行业估值的修复须重点关注盈利增长和政策改革资本市场回暖环境下交投活跃度是驱动盈利增长的核心因素根据我们非银行金融行业证券行业估值及政策空间展望估值步入上行周期政策空间值得期待2023-1-28中的相关论述持仓投资者数有所提升但两融和换手率仍未放大政策改革层面全国金融工作会议将成为重要观察点我们认为市场化改革方向不会动摇金融创新与金融监管的关系将更加明确合理后续投行业务财富管理衍生品业务和国际业务层面的多项政策值得期待图3证券行业估值与ROE对比行业ROE行业PB1845164014351230102582061541020500020122013201420152016201720182019202020212022E资料来源SAC中国证券业协会中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明6湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218图4证券行业估值与上证综指对比图5证券行业估值与市场成交额对比亿元上证综指证券行业PB估值日成交额证券行业PB估值3800242000024180003600222216000340020140002032001812000181000030001680001628001460001440002600121220002400100102016-01-042019-01-042022-01-042016-01-042019-01-042022-01-04资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图6证券行业估值与两融余额对比亿元图7证券行业估值与A股日换手率对比融资融券余额证券行业PB估值日换手率证券行业PB估值右21000243024190002225221700020202015000181813000151616110001090001414057000121250001000102016-01-042019-01-042022-01-042016-01-042019-01-042022-01-04资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部业绩韧性与政策定力提升长期趋势稳定经纪业务市场交投活跃度稍有减弱换手率水平同比下降代理买卖证券收入为经纪业务的核心收入来源市场成交额为代理买卖证券收入的核心驱动因素根据Wind统计2022年A股市场日均成交额为9283亿元较2021年下滑123市场交投活跃度跟随市场波动而稍有减弱换手率层面根据Wind统计A股市场2022年换手率水平为31726同比下降5486个百分点未来随着A股市场回暖市场交投活跃度有望回升投行业务股权融资渠道保持通畅融资规模全球领先根据Wind统计2022年海外主要资本市场融资规模出现较大回撤其中美国市场股权融资规模为4833亿元人民币同比下降8584香港市场股权融资规模为3433亿元人民币同比下降6708相较融资规模大幅下滑的海外市场A股市场保持了较为稳定的融资节奏根据Wind统计2022年A股市场股权融资规模为169万亿元同比下滑714其中IPO融资规模为059万亿元同比提升815未来随着全面注册制的落地A股资本市场融资规模有望保持稳定增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明7湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218资产管理公募管理规模持续提升资管业务展现抗波动能力随着资管新规下净值化转型以及证券公司财富管理和资产管理转型的持续推进居民财富持续向资本市场转移根据Wind统计截至2022年末公募基金管理规模为258万亿元较年初增长12整体规模保持稳定展现较强抗波动属性结构层面居民投资偏好发生一定转移固收产品规模显著增长根据Wind统计截至2022年末股票型基金规模为225万亿元较年初下滑43债券型基金为766万亿元较年初增长113信用业务券商资产质量保持稳定市场波动未引发信用风险证券公司股权质押和融资融券业务风险暴露导致的信用减值损失是证券公司利润的重要影响因素随着2018年后行业风险治理的持续推进券商资产质量显著提升在波动行情下未出现大规模信用风险暴露根据各公司财报2022年上半年A股市场50家上市券商合计计提信用减值损失1702亿元同比下滑177450家上市券商中26家券商在2022年上半年进行了减值冲回股债双杀的市场环境并未对券商资产质量产生明显冲击根据Wind统计截至2022年末全市场融资融券平均担保比例为26270整体风险较为可控行业政策资本市场改革持续推进开源降费双管齐下2022年以来资本市场改革围绕开辟增量业务空间和降低券商经营成本两条主线展开开辟增量业务方面科创板做市商制度海外CDR发行范围推广两融标的扩容以及中证1000指数相关衍生品的推出为券商做市业务投行业务信用业务和衍生品业务打开了增长空间降低经营成本方面下调结算备付金缴纳比例和降低转融资利率降低了券商资金成本并强化了流动性支持长期来看资本市场改革具备定力未来证券行业有望长期受益于资本市场改革在多项改革政策的共同作用下证券行业业绩回报有望稳步提升图8A股市场日均交易额亿元图9A股市场股权融资规模万亿元1200025105842021000092832018284791701681698000154151216000518552004580368910400005200000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218图10中国公募基金管理规模万亿元图112022年末公募基金产品结构30其他3股票型9255258偏股型251120120偏债型214715129货币基金灵活配置1164191型510债券型53002016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图12融资融券市场平均担保比例图13上市券商信用减值损失亿元32035030530030028025026020017024015022096901002005017020182019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源各公司财报中信证券研究部在头部集中趋势下把握发展关键点行业头部集中趋势明显头部券商业绩韧性凸显根据各公司财报2021年证券行业十大券商归母净利润均突破100亿元十大券商占据行业94的券商数量但贡献了行业超67的净利润行业集中趋势明显在2022年上半年的波动行情中十大券商相较其他上市券商表现出了更强的业绩韧性行业头部集中趋势有望持续强化根据各公司财报2022H1十大券商实现营业收入1636亿元和净利润521亿元同比下降15和21十大券商表现强于上市券商整体2022H1上市券商营业收入和归母净利润分别同比下降19和27加速布局财富管理蓝海市场开拓行业利润增长空间资管新规的全面落地推动银行理财产品全面向净值化转型刚性兑付的打破使银行理财难以维持以往高收益率居民财富向有望向权益市场转移以专业配置能力为依托的财富管理业务将实现长足发展公募基金方面根据麦肯锡预测公募基金规模在2020-2025年有望保持14的年均复合增长率在各类金融资产中居首拥有优秀公募子公司的证券公司将望明显受益请务必阅读正文之后的免责条款和声明9湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218买方投顾方面当前我国买方投顾业务仍处起步期对比海外市场仍有较大差距根据中国证监会披露的数据截至2021年7月我国证券行业基金投顾业务规模在500亿元左右海外券商中根据公司财报摩根士丹利2021年末财富管理业务的顾问服务型资产规模已接近30万亿元人民币随着证券公司账户功能优化试点的展开买方投顾服务有望从基金投顾向股票投顾扩展买方投顾业务将推动财富管理业务从产品销售转向资产配置实现从流量收费到存量收费的转变进一步打开券商收入增长空间推动国际化发展步伐完善全球服务链条根据中国证券业协会数据2021年中国证券行业共有34家证券公司经营海外业务占证券公司总数的32在收入贡献层面仅4家券商海外收入占总营收比重超过106家券商收入贡献为负头部券商在国际化进程中处于领军位置十大券商中的中金海通与华泰分别以23542083和1664的海外业务收入占比位列行业前三但相较海外一流券商如高盛摩根士丹利40左右的海外业务收入占比仍有较大差距证券行业当前国际化的深度与广度仍有较大提升空间深度层面当前内地券商海外业务仍以投行机构经纪和投资交易等面向机构客户的客需服务和自有资本金投资业务为主尚不具备以客户为中心的全业务链条服务能力这导致内地券商对国内客户海外业务需求响应能力有限也缺乏深度开发海外当地客户的能力广度层面内地券商海外业务仍主要布局于中国香港对于东南亚南亚等新兴市场以及美日欧等发达市场的覆盖能力有限尚未构建全球化的服务网络内地券商中中金华泰等券商通过境内外一体化建设强化对香港中小券商赋能以及海外并购等方式对国内券商国际化道路进行了有益探索有望在未来的行业国际化进程中占据领先优势公司概况以精品投顾业务为发力点的互联网券商发展历程2020年收购湘财证券主营业务变更为证券业2020年哈高科收购湘财证券同年公司更名为湘财股份1994年湘财股份前身哈高科成立1997年哈高科于上交所上市股票简称哈高科股票代码6000951999年哈高科完成配股送股和公积金转增股本总股本由13亿元增到26亿元2005年公司完成国有股权转让民营企业新湖控股成为第一大股东2020年哈高科发行股份收购湘财证券9975股份成为湘财证券的控股股东同年9月哈高科更名为湘财股份有限公司股票简称变更为湘财股份净资本方面公司净资本从1997年上市后的45亿元增长至2022H1末的829亿元通过设立子公司和收购实现业务范围拓展成立之初哈高科主要从事大豆深加工业务制药业务工业厂房建设以及贸易业务2000年哈高科成立子公司哈高科绥棱二塑有限公司增加防水卷材业务且在工业厂房建设的基础上延伸出商业房地产的开发销售业务2013年哈高科终止商业房地产业务保留工业厂房业务2020年哈高科收购并控股湘财证券后公司主营业务变更为证券业务并保留防水卷材等其他业务请务必阅读正文之后的免责条款和声明10湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218图14湘财股份发展历程资料来源公司财报中信证券研究部绘制股权架构管理团队新湖控股为控股股东黄伟为实控人新湖控股为控股股东黄伟为实控人截至2022Q3末新湖控股是公司第一大股东控股公司股权共计4440财商实业为第二大股东持股1751英大集团为第三大股东持股1213其余股东直接持股比例均低于3公司实控人为黄伟通过新湖集团间接持有公司股权共计2154董事会层面4位非独立董事中董事长史建明2018年起担任湘财股份董事长曾在浙商银行杭州分行义乌分行担任行长董事蒋军来自股东方新湖集团董事许长安来自股东方英大集团董事程海东来自股东关联方浙商资管高管团队来自公司内部及股东方公司主要高管团队共3人总裁蒋军曾任中国证监会江苏监管局副局长上海鑫沣服饰有限公司总经理新湖集团执行副总裁2020年8月起担任公司总裁副总裁兼财务负责人孙景双曾任中国蓝星哈尔滨石化公司总经理助理兼财经办主任公司前身哈高科财务部长和总裁助理等职分管财务副总裁兼董事会秘书黄海伦曾任新湖中宝总裁助理兼投资部总经理分管投资者关系和投资管理请务必阅读正文之后的免责条款和声明11湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218图15湘财股份股权架构截至2022Q3资料来源公司公告中信证券研究部绘制表1湘财股份主要高管履历截至2023年2月4日姓名职务任职日期年龄主要背景蒋军总裁2020081247股东方新湖集团孙景双副总裁财务负责人2021082662自主培养黄海伦副总裁董事会秘书2020030236股东方新湖中宝资料来源公司公告中信证券研究部盈利能力预计2022年归母净利润-31亿至-38亿元上年同期486亿元2022Q1-3归母净利润189亿元同比下滑642022Q1-3湘财股份实现营收3008亿元同比下滑1802归母净利润-113亿元上年同期为391亿元根据公司发布的2022年业绩预亏公告公司预计2022年实现归母净利润-31亿至-38亿元上年同期为486亿元主要是实业板块仍处于亏损证券板块中自营业务及子公司收入不及预期以及大智慧股权计提15亿-2亿元减值准备所致股东回报层面2022Q1-3公司摊薄ROE为-093上年同期为3122020-2021年摊薄ROE分别为350336387证券业务为主营业务2022H1营业利润贡献最大2022H1湘财股份从事证券业务贸易业务制药业务食品加工业务防水卷帘业务这五大业务板块其中证券业务是公司主营业务包含经纪业务自营业务信用交易业务投资银行业务资产管理业务和公募基金业务这六个细分业务2022H1公司证券业务营业利润贡献位居首位2022H1实现营业收入888亿元实现营业利润049亿元其他业务板块中贸易业务品种包括成品油化工品天然橡胶电子元器件等制药业务通过子公司白天鹅药业公司开展白天鹅药业公司于2022H1停产食品加工业务通过子公司大豆食品公司开展大豆食品公司同样于2022H1停产防水卷材业务通过请务必阅读正文之后的免责条款和声明12湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218子公司绥棱二塑开展绥棱二塑主要业务为生产复合防水卷材和建筑防水施工以上各板块2022H1分别实现营业收入1442亿元007亿元009亿元和009亿元实现营业利润-024亿元-009亿元-004亿元和001亿元图162022H1湘财股份各板块营业收入占比亿元图17湘财股份摊薄ROE情况制药食品加工防水卷材等其他业务042538743503363123证券业务2888贸易业务114420-1-093-22019202020212021Q32022Q3资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部图18湘财股份公司架构资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218行业地位子公司湘财证券排名55名左右着力打造精品投顾券商品牌重要业务子公司湘财证券近两年整体排名55名左右公司主要的证券类业务由控股子公司湘财证券开展2021年末在中国证券业协会统计的106家券商中湘财证券净资产9880亿元排名行业第58位归母净利润694亿元排名行业第52位2020年末在中国证券业协会统计的102家券商中湘财证券净资产8643亿元排名行业第60位归母净利润484亿元排名行业第56位行业集中格局下子公司湘财证券着力打造金融科技赋能型的精品投顾券商品牌2021年23家券商归母净利润突破20亿元归母净资产突破200亿元头部及中上游券商占据行业216的券商数量但贡献证券行业808的净利润在明显的头部集中格局下中小型券商需充分利用自身业务特点与资源禀赋在激烈的行业竞争中寻找核心优势子公司湘财证券以投顾业务作为发力点与益盟股份合作推出投顾APP湘财智盈且不断深化与大智慧在客户拓展软件服务产品代销等层面的业务协同着力打造金融科技赋能型的精品投顾券商品牌图192022Q1-3中小型上市券商净利润亿元图202022Q3末中小型上市券商净资产亿元101808160614041202100080-260-440-620-80太平洋太平洋华林证券哈投股份信达证券第一创业财达证券华鑫股份中原证券湘财股份国盛金控中银证券第一创业中原证券信达证券哈投股份湘财股份国盛金控财达证券华鑫股份华林证券中银证券资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部经营分析经纪业务为核心投顾业务增长可期经纪投资咨询经纪业务净收入占比波动提升投资咨询收入增速较快经纪业务经纪业务净收入占比波动提升代理买卖证券业务占绝对主导整体营收层面2022H1公司经纪业务实现净收入276亿元同比下降129趋势上看2019-2022H1经纪业务净收入占公司总净收入的比例从3088波动提升至5546渠道布局层面截至2022H1末子公司湘财证券全国共设77家分支机构网点布局聚焦于经济发达地区2021年营业部平均代理买卖证券业务收入在券商中位列第20位细分业务层面2019-2022H1代理买卖证券净收入占经纪业务净收入的85-96占绝对主导投资咨询业务湘财智盈APP启动营销试点推动2022H1投资咨询净收入同比增长52整体营收层面2022H1公司投资咨询业务实现净收入019亿元同比增长519投资咨询业务净收入占公司总净收入的比例从2021年的189提升至2022H1请务必阅读正文之后的免责条款和声明14湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218的3922022H1投资咨询业务净收入的快速提升主要得益于2021H2湘财证券与益盟股份签署战略合作于2021年底上线投顾APP湘财智盈并启动第一轮试点湘财证券将借鉴益盟股份在其课程工具服务方面的专业投顾服务体系充分发挥证券公司在营业网点与客户资源的优势打造湘财特色精品投资顾问咨询业务短期内湘财证券首先对旗下交易APP百宝湘中的270万左右的活跃用户进行适当性及用户画像筛选后定向推送湘财智盈APP广告吸引用户注册投顾账户并购买服务我们假设2023年末公司客户总数约为300万户符合适当性和用户画像的营销目标客群占比20营销客户付费转化率约为2付费用户中约90购买基础版服务和约10购买大师版服务那么我们预测2024年将为公司贡献收入增量约02亿元中长期维度看除了对交易用户进行营销转化湘财证券还希望通过收购等形式与大智慧益盟股份等建立更深的合作以获取更广泛的流量来扩大经纪客户和投顾客户规模图21湘财股份证券经纪手续费净收入及净收入占比亿元图22湘财股份投资咨询手续费净收入及净收入占比亿元8600404570354050603035403050252543002020301520152010101010050500-002019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部图23湘财股份证券经纪业务手续费净收入构成亿元代理买卖证券席位租赁代销金融产品IB业务765432102019202020212022H1资料来源公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218信用投资自营亏损及子公司业绩不佳2022H1投资总收益-075亿元信用业务两融业务规模呈上升趋势股质回购规模经两年压降后进入稳态2022H1公司实现利息净收入211亿元同比增长60两融业务方面2022H1末湘财证券两融业务规模为7112亿元上年末为8662亿元2022H1实现两融利息收入252亿元同比下降88维持担保比例为273稍低于同期市场平均担保比例284股质回购业务方面2022H1业务规模为100亿元与上年末一致趋势上看2019-2021年规模从449亿元压降至100亿元2022H1规模稳定2022H1末履约担保比例为30336风险较为可控投资业务2022H1自营投资亏损及子公司业绩不佳投资总收益-075亿元收入层面2022H1公司实现投资净收益公允价值变动净收益-075亿元上年同期为279亿元主要是市场剧烈波动下公司自营证券投资出现亏损以及子公司经营业绩不及预期联营合营企业中截至2022H1末公司持有大智慧1464股权2022H1实现投资收益-010亿元拖累了公司整体投资收益公司2022年度拟对所持大智慧股权计提减值准备的金额约为15亿元到2亿元此外公司于2022年1月17日公告拟在未来6个月内减持大智慧股份不超过4000万股占大智慧当前总股本的196自营投资基于对A股市场走势的判断灵活调整仓位2020-2021年A股上行行情中2020年自营权益类占净资本的比例从年初的85提升至年末的1392021年维持在13以上2019-2021年自营固收类占净资本的比例从1068下降至540交易性金融资产的构成中2019-2021年股票资产的占比从53显著提升至114在2022H1的下行行情中自营权益类证券占净资本的比例从130下降至64自营固收类占净资本的比例从540大幅提升至1283图24湘财股份利息净收入及占比亿元图25湘财证券两融余额股质回购余额及担保比例亿元利息净收入净收入占比两融余额股质回购余额5045维持担保比例履约保障比例45401005004035353080400302525603002020402001515101020100055000002019202020212022H120182019202020212022H1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报湘财证券财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218图26湘财股份投资总收益及净收入贡献比例亿元图27湘财证券自营相关资产占净资本比重变化投资收益公允价值变动收益净收入贡献比例自营权益类证券净资本自营非权益类证券净资本840140128281068430120691401007278204805398102600400118013941302-1020850640-2-2002019202020212022H120182019202020212022H1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部图28湘财证券交易性金融资产细分构成亿元图29大智慧股权投资收益及净收入贡献比例亿元债券股票基金大智慧股权投资收益净收入占比资产管理计划信托计划股权投资0040500210000-80-0500260004-1000640-1500820-200100012-25201820192020202120212022H1资料来源湘财证券财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部投行资管债券承销规模下滑集合资管费率同比提升投资银行债券融资规模下降致2022H1投行收入同比下滑327整体营收层面2022H1公司投行业务实现净收入034亿元同比下滑327主要是债券承销规模同比大幅下降所致趋势上看2019-2021年投行业务净收入基本平稳规模层面股权承销方面2021H1规模295亿元2022H1规模241亿元同比下降18且基数偏低债券承销方面2021H1规模9383亿元2022H1规模4428亿元同比大幅下降53资产管理集合资管费率提升带动2022H1资管业务净收入同比增长2632022H1公司资管业务实现净收入020亿元同比增长263主要得益于集合资管年化费率从2021H1的08提升至2022H1的16显著高于同业费率水平可能是集合资管规模增量部分主要来自费率较高的投顾产品结构上看2019-2022H1湘财证券资管总规模从238亿元逐年下降至55亿元单一资管受资管新规影响最大规模从2019年的170亿元下降至2022H1的15亿元集合资管规模2019-2021年从43亿元下降至19亿元2022H1末回升至24亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明17湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218公募基金湘财基金管理规模提升推动2022H1基金业务净收入同比增长390公司公募基金业务由控股子公司湘财证券旗下的全资公募子公司湘财基金开展2022H1公司基金业务实现净收入015亿元同比增长390主要得益于湘财基金管理规模扩大湘财基金管理资产规模从2019H1末的648亿元波动提升至2022年末的2934亿元2022H2增长幅度最大从期初的1516亿元提升至期末的3191亿元非证券类业务2022H1非证券类净收入收入013亿元与上年同期持平2022H1非证券类业务公司实现净收入013亿元与上年同期持平2022H1实现营业收入1484亿元上年同期为1479亿元2022H1营业成本为1472亿元上年同期为1467亿元其中2022H1贸易业务实现营业收入1442亿元占比最高公司已与行业内多家上下游企业建立了合作关系贸易品种包括成品油化工品天然橡胶电子元器件等图30湘财股份投行业务手续费净收入及占比亿元图31湘财证券投行承销金额亿元投资银行业务净收入净收入占比股权承销规模债券承销规模14816012714010612051000848006360042400212000002019202020212022H120192020202120222021H12022H1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图32湘财股份资管业务手续费净收入及占比亿元图33湘财证券资产管理分类规模亿元资产管理业务净收入净收入占比集合资管单一资管专项资管128180716010614008120510006480304602400212000002019202020212022H1201920202021H120212022H1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218图34湘财股份基金业务手续费净收入及占比亿元图35湘财基金期末管理资产规模亿元基金管理业务净收入净收入占比3531912934302771025352530210502020251516015201511428131064801015105005050-002019202020212022H1资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报Wind中信证券研究部风险因素1A股成交额大幅下滑湘财股份的经纪业务净收入比重较高2022H1净收入占比为555如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力影响公司估值区间2公司信用业务风险暴露2022年以来A股波动加大了市场信用风险融资融券维持担保比例出现下滑2022H1末湘财证券两融维持担保比例为273如市场持续回调湘财证券融资融券业务可能面临强平风险后续如需计提信用减值损失则将为公司业绩带来压力3公司投资出现亏损投资业务是湘财股份另一重要收入来源2021年净收入占比为3372022年股债市场波动加大券商投资收益和公允价值变动损益的变动可能较大为公司整体业绩带来不确定性4公司投行业务发展滞后全面注册制即将推行公司证券业务子公司湘财证券的股权承销规模较低2022H1规模仅241亿元在Wind统计的71家券商中排名第64位发展相对滞后可能会压制公司收入增长的潜力5公司股东减持风险2022年11月29日新湖集团披露公告拟自减持公告披露之日起15个交易日后的6个月内以集中竞价方式减持公司股份不超过22023年1月10日至2023年2月2日期间因新湖集团集中竞价方式减持以及公司2021年股票期权激励计划激励对象自主行权新湖集团及其一致行动人权益变动比例超过1目前减持计划尚未实施完毕计划的继续执行可能会对公司股价带来不确定性请务必阅读正文之后的免责条款和声明19湘财股份首次覆盖报告600095SH2023218盈利预测与估值盈利预测经纪业务方面受市场波动和股基交易量下滑的影响代理买卖证券代销金融产品和席位租赁三项业务净收入均有所下滑我们预计2022年湘财股份经纪业务手续费净收入同比下降2494投行业务方面在注册制逐步推进投行业务走向头部集中的格局下我们预计2022年投行业务净收入同比下降755资管业务方面在集合资管规模回升的趋势下我们预计资管净收入2022年同比增长1016投资业务方面受股债市场波动影响投资收益可能大幅下滑我们预计同比下降9883基于上述情况我们预测20222324年营业收入为3563亿3715亿3809亿元归属母公司净利润为-342亿310亿313亿元估值考虑净资产规模业务体量和净利润情况我们选取华林证券东方财富和华鑫股份作为湘财股份的可比公司目前华林证券PB为619倍东方财富为451倍华鑫股份为177倍3家可比公司平均估值约为416倍PB位于2019年以来的16分位数处于低位湘财股份当前PB为221倍估值低于可比公司均值随着资本市场改革和证券行业业务创新证券行业料将走向头部集中同时股票市场波动必然带来贝塔效应会使券商估值产生较大波动2022年11月以来随着经济逐渐复苏稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进行业估值有望进入上行周期盈利增长带动的ROE提升将成为湘财股份估值修复的核心驱动因素图36湘财股份与可比公司PB估值华林证券东方财富华鑫股份湘财股份141210864202018122820191228202012282021122820221228资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20