种表面活性剂龙头，具备独特的装备优势。皇马科技是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一，具有年产近30万吨特种表面活性剂生产能力，下游客户包括国内外知名精细化工企业。拥有国内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置，以及多套不同规格的生产装置，满足多板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求，每年有百余只新产品投放市场。
　　精准卡位中间体原料业务，客户结构优异。特种表面活性剂在单个化工产品的加工生产中，虽然使用量较小，但性质有特殊要求，需要根据客户的生产需求及时调整产品，并且快速进行产品的研发和生产，生产企业需要具备多品种，多规格的特种表面活性专业化研发生产能力以维持竞争力。得益于对业务的精准卡位，公司成为国际巨头的原料供应商，和包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、苏博系、阿科玛系、亚士兰、欧莱雅等不同领域的精细化工巨头建立了良好的业务关系，获得了自己的市场空间。
　　坚持“大品种调结构、功能性小品种创盈利”，业绩具备极强韧性以及成长属性。公司业务主要可分为大品种板块和小品种板块，毛利率较高的小品种板块产品持续增量，前三季度“小品种”板块营收14.35亿元，同比增长11%，占比83.43%，同比提升10.33 pct，产品结构持续优化。2017-2021年，公司营收复合增速8.6%，净利润复合增速32%。近年来，公司毛利率及净利率稳步增长，期间费用率保持较低水平，净利率增幅显著大于毛利率增幅，ROE稳步提升。
　　“小品种”仍有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。2018-2021年小品种销量分别为6.5/7.9/9.3/11万吨，每年基本上保持约1.5-2万吨的销量增长。2021年公司小品种产量达到了约14年3倍的水平，截至2022年三季度小品种产量同比增长5.23%至9.16万吨，目前其规模已经可以保证规模效应以及原材料的稳定采购。未来拟建设年产33万吨高端功能新材料项目，奠定成长基础。公司与浙江省上虞经济开发区管理委员会签订《项目落户框架协议》，拟投资30亿元，该项目扩产以小品种特种聚醚及衍生产品为主，预计小品种系列产能将较目前有一倍以上增长。
　　“大品种”聚醚单体需求端预计回暖。大品种聚醚单体是合成聚羧酸系高性能减水剂的主要原材料，景气度与水泥高度相关，终端需求来源于基建和房地产等领域。2023年基建投资高景气预将持续，以及政策端预计带来地产链边际改善，实物需求释放有望推动水泥、减水剂等基础建材需求回暖。
　　投资建议：基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为23.68亿元/28.1亿元/34.1亿元，同比增长1.35%/18.86%/21.32%，归母净利润为4.5亿元/5.9亿元/7.3亿元，同比增长0.19%/30.98%/23.67%，EPS分别为0.76、1、1.24，对应PE分别为20.51、15.66、12.66。考虑到公司小品种板块业务较高的进入壁垒和良好的供需格局以及未来的成长性，我们认为可给予公司2023年20倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动；

研究报告全文：公司固本拓新成长可期研皇马科技603181SH基础化工化学制品究投资摘要评级增持首次特种表面活性剂龙头具备独特的装备优势皇马科技是目前国内生产规模较大年月日品种较全科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一具有年产近3020230215万吨特种表面活性剂生产能力下游客户包括国内外知名精细化工企业拥有国曹旭特分析师内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置以及多套不同规格的生产装置满足多板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求每年有百余只新产品投放SAC执业证书编号S1660519040001首市场周志鹏研究助理次精准卡位中间体原料业务客户结构优异特种表面活性剂在单个化工产品的加zhouzhipengshgseccom覆工生产中虽然使用量较小但性质有特殊要求需要根据客户的生产需求及时盖调整产品并且快速进行产品的研发和生产生产企业需要具备多品种多规格交易数据时间2023214的特种表面活性专业化研发生产能力以维持竞争力得益于对业务的精准卡位总市值流通市值亿元92139213公司成为国际巨头的原料供应商和包括迈图赢创道康宁科之杰系西卡报总股本万股588700系苏博系阿科玛系亚士兰欧莱雅等不同领域的精细化工巨头建立了良好资产负债率2447告的业务关系获得了自己的市场空间每股净资产元427坚持大品种调结构功能性小品种创盈利业绩具备极强韧性以及成长属性收盘价元1565公司业务主要可分为大品种板块和小品种板块毛利率较高的小品种板块产品持一年内最低价最高价元18481211续增量前三季度小品种板块营收1435亿元同比增长11占比8343同比提升1033pct产品结构持续优化2017-2021年公司营收复合增速86净利润复合增速32近年来公司毛利率及净利率稳步增长期间费用率保持公司股价表现走势图申较低水平净利率增幅显著大于毛利率增幅ROE稳步提升港小品种仍有较大的产量释放空间将继续推动未来一段时间公司业绩增长222018-2021年小品种销量分别为65799311万吨每年基本上保持约15-2万11证吨的销量增长2021年公司小品种产量达到了约14年3倍的水平截至20220券年三季度小品种产量同比增长523至916万吨目前其规模已经可以保证规股模效应以及原材料的稳定采购未来拟建设年产33万吨高端功能新材料项目-11奠定成长基础公司与浙江省上虞经济开发区管理委员会签订项目落户框架协-22份议拟投资30亿元该项目扩产以小品种特种聚醚及衍生产品为主预计小品-33有种系列产能将较目前有一倍以上增长2022-022022-052022-082022-112023-02大品种聚醚单体需求端预计回暖大品种聚醚单体是合成聚羧酸系高性能减皇马科技沪深300限水剂的主要原材料景气度与水泥高度相关终端需求来源于基建和房地产等领资料来源申港证券研究所公域2023年基建投资高景气预将持续以及政策端预计带来地产链边际改善实wind司物需求释放有望推动水泥减水剂等基础建材需求回暖投资建议基于以上分析我们预计公司22-24年营收为2368亿元281亿元证341亿元同比增长13518862132归母净利润为45亿元59亿元券73亿元同比增长01930982367EPS分别为0761124对研应PE分别为205115661266考虑到公司小品种板块业务较高的进入壁垒和良好的供需格局以及未来的成长性我们认为可给予公司2023年20倍PE究首次覆盖给予买入评级报风险提示新项目投产进度低于预期原料价格大幅波动告敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告财务指标预测指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元194612233650236799281451341451增长率275200613518862132归母净利润百万元3202644840449245884072765增长率2502400101930982367净资产收益率17271986167118451911每股收益元079076076100124PE19812059205115661266PB343408343289242资料来源公司财报申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明228证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告内容目录1皇马科技特种表面活性剂龙头511王伟松马荣芬夫妇为实际控制人612财务分析业绩具备极强韧性72大品种聚醚单体市场充分竞争需求端预计回暖921大品种板块产品主要为聚醚单体市场充分竞争922稳基建政策背景下需求端预计回暖113小品种业务卡位精准具备核心竞争优势1331小品种板块产品主要为特种聚醚属于非离子表面活性剂1332精准卡位中间体原料客户结构优异194成本环氧乙烷中长期供应充足价格承压205新增产能奠定公司未来成长226盈利预测与投资建议237风险提示25图表目录图1公司营业收入及增速百万元7图2公司归母净利润及增速百万元7图3公司小品种产品营收占比提升7图4公司各产品毛利率7图5公司各产品毛利润亿元8图6公司各产品毛利占比8图7公司期间费用率保持较低水平8图8公司整体盈利能力稳步增长8图9公司ROE稳步提升8图10公司资本结构健康8图11国内聚羧酸减水剂单体行业产能利用率较低万吨9图12聚羧酸减水剂单体与环氧乙烷价格对比元吨10图13国内上市公司减水剂聚醚单体业务毛利率10图14聚羧酸减水剂单体行业利润毛利率元吨10图15国内聚羧酸减水剂单体产量与水泥产量对比万吨11图16固定资产投资三大项同比增速11图17基建投资增速11图18房地产开发各环节指标12图192015-2021年国内表面活性剂产量及增速13图202015-2021年国内表面活性剂销量及增速13图212021年国内主要类型表面活性剂产量结构分布13图222021年国内主要类型表面活性剂销量结构分布13图232021年国内表面活性剂下游需求结构14图242021年国内非离子表面活性剂下游需求结构14图25国内非离子型表面活性剂进出口量万吨14图26国内非离子型表面活性剂进出口均价美元吨14图27部分表面活性剂产业链情况15图28公司有机硅板块主要产品15敬请参阅最后一页免责声明328证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告图29国内聚氨酯需求量及增速万吨16图30国内聚氨酯需求结构16图31装配式建筑渗透率16图32新开工装配式建筑按结构形式分类16图33国内布产量增速17图34国内纱产量增速17图352015-2021年中国涂料产量及增速万吨18图362015-2021年中国化学农药原药产量及增速万吨18图37公司国内及海外业务营收百万元19图38公司国内及海外业务营收占比19图392021年公司主要原材料耗用量吨20图402021年公司产品单吨成本占比20图41国内环氧乙烷产能及增速万吨20图42公司小品种板块产量占比持续提升吨22图43公司小品种板块产量及增速吨22表1公司目前产能情况5表2公司产品分类及用途5表3皇马科技股权结构6表42023-2024年国内环氧乙烷新增产能万吨20表5公司主要产品经营预测亿元23表6可比公司估值24表7公司盈利预测表26敬请参阅最后一页免责声明428证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告1皇马科技特种表面活性剂龙头浙江皇马科技股份有限公司成立于2003年具有年产近30万吨特种表面活性剂生产能力已形成新材料树脂有机硅农化助剂润滑油及金属加工液高端电子化学品环保涂料及聚醚胺等十六大板块产品并不断开发出新的细分领域的新产品公司是目前国内生产规模较大品种较全科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一下游客户包括国内外知名精细化工企业形成独特的装备优势公司拥有国内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置在国内率先引进外循环喷雾式工艺技术经过多年的生产积累通过不断的装备升级改造采用国内外先进过程控制仪表和控制系统形成DCS控制MES生产管理SIS安全仪表系统与ERPSCM供应链管理系统无缝对接实现生产计划到生产制造执行的全流程管控此外公司拥有多套不同规格的生产装置满足不同应用领域的多种特种表面活性剂生产并对各项装备进行了优化设计以满足多板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求每年有百余只新产品投放市场表1公司目前产能情况主要厂区或项目产能万吨年杭州湾上虞经济技术开发区绿科安厂区182杭州湾上虞经济技术开发区皇马尚宜新材料厂区10资料来源公司公告申港证券研究所表2公司产品分类及用途板块主要产品性能举例应用领域减水剂应异戊烯基聚醚甲基烯丙烯基聚醚聚羧酸母液高性能聚羧酸减可应用到大型基建高层建筑等混凝用板块基聚醚等水剂土基础设施领域有机硅应用烯丙醇聚醚烷基封端高分子聚醚硅氧烷封端树脂密封胶烯可应用于家居沙发汽车内饰家电板块烯丙醇聚醚丁醇聚醚丙醇聚醚烯丙醇封端聚醚聚醚有机硅建筑冷链物流保温发泡聚氨酯材等高档涂料油墨烯丙醇聚醚烯丙醇封端聚醚料高层建筑玻璃幕墙密封胶太阳匀泡剂聚氨酯泡沫烯丙醇聚醚烯丙醇能电池板密封胶日化护理产品等多封端聚醚亲水性硅油个人护理化妆品个领域烯丙醇聚醚烯丙醇封端聚醚有机硅增效剂农药印染助剂应蓖麻油聚氧乙烯醚脂表面活性剂染整助剂功能性织物可应用于各类纤维的前处剂纤维用板块肪酸聚氧乙烯酯烯丙纱线和织物的染色以及用于染色印基聚氧乙烯醚等花后的后整理剂涂料应用板烯丙醇聚醚多元醇聚多元醇聚醚多芳基酚聚醚UV固化稀释剂可应用于特种UV固化油墨涂料和块醚等剂光敏树脂特种油墨涂层粘结材料表面粘合剂可应用于水性建筑汽车活性剂多芳基酚聚醚工业汽车涂料建筑涂机床设备等工业涂料设备防腐等特料种涂料低VOC零VOC水性木器漆油墨等各种涂料油漆润滑油及金合成酯烷氧基聚氧乙合成酯PAGs聚醚高级合成润滑油合成酯可应用于航空航天高端汽车船舶属加工液应烯聚氧丙烯醚山梨醇聚醚低泡表面活性剂工业特种清洗剂半发动机油抗燃和生物可降解的液压用板块聚氧乙烯油酸酯脂肪导体脆性材料和合金材料加工液油等领域可应用于电子材料半导胺聚氧乙烯醚等体材料航空航天器高铁等交通工具各类金属清洗剂等敬请参阅最后一页免责声明528证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告板块主要产品性能举例应用领域农化助剂应烯丙醇聚醚脂肪胺聚表面活性剂农药剂型加工助剂农药可应用于杀虫剂除草剂杀菌剂用板块醚脂肪醇聚醚等种子处理剂植物生长调节剂等多种环保型剂纺丝油剂应锦纶帘子线油剂涤纶表面活性剂功能性纺丝油剂特种纤维可应用于锦纶工业帘子线异型涤纶用板块单丝油剂等单丝工业粘胶纤维涤纶长丝不同规格的丙纶复丝变形丝等纤维复合新材料油酸聚乙二醇酯双酚多芳基酚聚醚表面活性剂浸润剂高性可应用于各类玻纤浸润剂应用板块A聚醚能复合材料水处理应用脂肪酸聚氧乙烯酯硬表面活性剂聚醚水处理剂可应用于各类污水及湖泊的净化处板块脂酸聚氧乙烯酯等理也可用于膜法水处理用膜清洗剂等个人护理应油醇聚氧乙烯醚脂肪表面活性剂个人护理化妆品高级香水可应用于洗发护发洗浴护肤面部用板块醇聚氧乙烯醚口腔彩妆类个人护理品美容美发高端化妆品和高级香精香料资料来源公司招股说明书申港证券研究所11王伟松马荣芬夫妇为实际控制人截至2022年三季报公司控股股东和实际控制人为王伟松马荣芬夫妇下设全资子公司包括浙江皇马尚宜新材料有限公司浙江绿科安化学有限公司浙江皇马特种表面活性剂研究院有限公司浙江皇马化工贸易有限公司上海马蹄金化工贸易有限公司绍兴市上虞区高福盛贸易有限公司绍兴市上虞区皇马盛勤企业服务有限公司绍兴中科亚安新材料有限公司浙江皇马开眉客高分子新材料有限公司适时回购彰显信心2022年4月公司发布关于增加回购股份金额公告回购金额调整至6500万元-13000万元较前期方案翻倍2022年12月公司再次调整方案将回购金额调整至13000万元-26000万元根据公司公告2022年全年公司累计回购股票1080万股斥资158亿元平均价格约1463元股回购股份拟用于后续员工持股计划表3皇马科技股权结构排名股东名称持股数量股占总股本比例1王伟松1147965001952浙江皇马控股集团有限公司58870000103绍兴世荣宝盛投资管理合伙企业有限合伙44152500754睿远成长价值混合型证券投资基金291653794955绍兴多银多投资管理合伙企业有限合伙250700004266马荣芬20604500357诺安先锋混合型证券投资基金190420123238王新荣16505500289马夏坤165055002810富国天惠精选成长混合型证券投资基金LOF16405572279合计3611174636133资料来源wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明628证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告12财务分析业绩具备极强韧性公司业绩具备极强的韧性2017-2021年公司营收复合增速86净利润复合增速322022年前三季度公司实现营业收入1721亿元同比下降292归母净利润379亿元同比增长35图1公司营业收入及增速百万元图2公司归母净利润及增速百万元2500营业收入百万元同比25500归属母公司股东的净利润百万元同比70450602000204005015350401500300301025020100020010515005000100-1050-200-50-302022930201412312015123120161231201712312018123120191231202012312021123120229302014123120151231201612312017123120181231201912312020123120211231资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所坚持大品种调结构功能性小品种创盈利的经营策略公司业务主要可分为大品种板块和小品种板块小品种特种表面活性剂定制化程度较高具备高附加值毛利率保持在较高水平大品种减水剂应用板块主要产品为聚醚单体市场竞争充分且受环氧乙烷等原材料价格波动的影响较大毛利率水平相对较低产品结构持续优化2022年公司毛利率较高的小品种板块产品持续增量前三季度小品种板块营收1435亿元同比增长11占比834同比提升105pct图3公司小品种产品营收占比提升图4公司各产品毛利率100小品种板块大品种板块其他主营业务其他业务35小品种板块大品种板块90308070256020504015301020105020223312022630202293020141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112310201312312014123120151231201612312017123120181231201912312020123120211231资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明728证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告图5公司各产品毛利润亿元图6公司各产品毛利占比6小品种板块大品种板块小品种板块大品种板块510048036024012002013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231020211231201311201411201511201611201711201811201911202011202111资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所资产负债率较低ROE稳步提升2017年以来公司资产负债率始终维持在较低水平现金流充裕且稳定财务费用压力小公司期间费用率整体保持较低水平受益于收入体量的增长公司销售费用率也稳步下降近年来随着产品结构持续优化公司毛利率及净利率稳步增长且净利率增幅显著大于毛利率增幅在杠杆比例较低的情况下ROE水平稳步提升图7公司期间费用率保持较低水平图8公司整体盈利能力稳步增长14销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率合计25毛利率净利率122010815610425002022Q320132014201520162017201820192020-22021-420162017201820192022Q12022Q22022Q3资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所图9公司ROE稳步提升图10公司资本结构健康25净资产收益率ROE-累计80资产负债率70206015504010302051000201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明828证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告2大品种聚醚单体市场充分竞争需求端预计回暖21大品种板块产品主要为聚醚单体市场充分竞争公司生产的聚羧酸聚醚单体是合成聚羧酸系高性能减水剂的主要原材料根据皇马科技招股说明书公司减水剂应用板块主要产品聚醚单体的细分产品与奥克股份及科隆精化的主要产品聚醚单体相似其中奥克股份主要生产烯丙基聚乙二醇和甲基烯基聚氧乙烯科隆股份主要生产聚醚单体烯基聚醚TPEG系列聚羧酸聚醚单体主要包括聚乙二醇单甲醚MPEG烯丙基聚氧乙烯醚APEG或甲基烯基聚氧乙烯TPEG等根据国内聚羧酸聚醚大单体生产与市场现状近年来聚醚单体的市场结构发生了明显的变化国内聚羧酸减水剂行业发展初期聚醚单体以MPEG为主MPEG需要与丙烯酸等不饱和羧酸进行酯化反应得到然后用于合成聚羧酸减水剂制备过程需要脱水步骤工艺复杂酯化不完全同时有较多副产物生成导致产品质量不稳定严重影响下游客户的应用TPEGHPEG逐渐成为主流国内开发出以APEGTPEGHPEG为代表的醚型聚醚单体具备合成工艺简单化学性质稳定产品质量好等优势与APEG相比TPEGHPEG制得的聚羧酸减水剂产品在减水率及保坍性能上体现出更大的优势同时随着TPEGHPEG的起始剂原料逐步国产化价格大幅下降TPEG与HPEG逐渐成为聚羧酸减水剂市场上的主流品种供应端过剩严重产能分散聚醚大单体市场供应过剩严重根据钢联数据2022年国内聚羧酸减水剂单体产能503万吨产量200万吨开工率398国内产能最大的是奥克股份根据公司2021年报单体产能85万吨市占率40除奥克股份和少数中型生产企业外其他聚羧酸减水剂大单体产能较为分散以小产能居多图11国内聚羧酸减水剂单体行业产能利用率较低万吨600产能产量开工率605005040040300302002010010002019202020212022资料来源钢联数据申港证券研究所聚醚单体价格与原料EO高度相关具体产品价格存在差异性聚醚单体由环氧乙烷通过加成反应制得根据公司在2021年2月1日投资者互动平台上官方回复聚醚单体理论上平均每吨消耗约097吨环氧乙烷通过对比历史数据聚醚单体价格与原料EO价格呈现高度相关上下浮动基本不超过1500元吨由于聚醚单敬请参阅最后一页免责声明928证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告体在具体的产品性能产品交货性状上存在一定的差异导致产品单位售价毛利率存在差异图12聚羧酸减水剂单体与环氧乙烷价格对比元吨TPEG14000聚羧酸减水剂单体市场主流价华东地区日13000聚羧酸减水剂单体HPEG市场主流价华东地区12000日环氧乙烷市场价华东地区日11000100009000800070006000202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220222022202220232023---------------------060708091011120102030405060708091011120102---------------------010101010101010101010101010101010101010101资料来源Wind申港证券研究所聚醚单体行业整体毛利率较低2021年行业龙头奥克股份的聚醚单体业务毛利率仅69公司大品种板块毛利率914每吨毛利润73513元吨原料端EO易燃易爆不宜储存及长途运输中小企业基本都是现买现用不稳定的原料供应使得小企业生产处于开开停停的状态带来成本增加根据钢联数据2018-2021聚羧酸减水剂单体行业毛利率平均值为277单吨毛利润平均值为26546元吨可以估计行业大量中小产能几乎不盈利侧面印证当前行业的议价能力非常有限图13国内上市公司减水剂聚醚单体业务毛利率图14聚羧酸减水剂单体行业利润毛利率元吨18奥克股份科隆股份皇马科技2000聚羧酸减水剂单体利润中国日251615002014聚羧酸减水剂单体毛利率中国日10001512101050058060-5004-52-1000-100-1500-15201320182018201820142018201920152019201920192016202020202017202020202021201820212021201920212022202220202022202220212023------------------------------120104071210011204071012010412071001120407121001041207101201------------------------------310101013101013101010131010131010101310101310101013101013101资料来源wind申港证券研究所资料来源钢联数据申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1028证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告22稳基建政策背景下需求端预计回暖聚醚大单体需求主要和聚羧酸减水剂水泥需求有关从历史数据来看减水剂聚醚单体产量与水泥产量存在高度关联性终端需求来源于基建和房地产等领域近几年我国房地产行业发展速度放缓聚羧酸减水剂需求放缓聚醚大单体行业发展受限图15国内聚羧酸减水剂单体产量与水泥产量对比万吨聚羧酸减水剂单体产量中国月水泥产量202600018240001614220001220000108180006160004140002012000201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022------------------------010305070911010305070911010305070911010305070911------------------------010101010101010101010101010101010101010101010101资料来源钢联数据Wind申港证券研究所固定资产投资稳步增长2022年全国固定资产投资不含农户完成额572万亿元同比增长51固定资产投资三大项中基础设施投资2022年同比增长115基础设施投资不含电力2022年同比增长94图16固定资产投资三大项同比增速图17基建投资增速固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比25固定资产投资完成额房地产业累计同比1420固定资产投资完成额基础设施建设投资不含电力累计同比固定资产投资完成额制造业累计同比121510105806-54-102-150202231202221202241202251202261202271202281202291202211120221012022121202221202231202241202251202261202271202281202291202210120221112022121资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所房地产开发各环节指标2022年均出现较大程度下滑对固定资产投资增速产生明显拖累1-12月房地产开发投资同比下降100降幅环比上月扩大02个百分点112月我国购置土地面积同比下降534房屋新开工面积同比下降394商品房销售额同比下降267敬请参阅最后一页免责声明1128证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告图18房地产开发各环节指标200本年购置土地面积累计同比房屋新开工面积累计同比150商品房销售额累计同比房地产开发投资完成额累计同比100500-50-1002020-112021-072022-032020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122020-02资料来源Wind申港证券研究所政策端预计带来地产链边际改善11月8日交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业融资11月28日证监会在支持房地产企业股权融资方面提出5条举措包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资等2023年基建投资高景气预将持续12月15日16日中央经济工作会议提出我国2022年经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大2023年经济工作仍要坚持稳字当头稳中求进基建仍是经济增长重要抓手预计2023年基建投资增速有望维持较快增长实物需求释放有望推动水泥减水剂等基础建材需求回暖敬请参阅最后一页免责声明1228证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告3小品种业务卡位精准具备核心竞争优势31小品种板块产品主要为特种聚醚属于非离子表面活性剂非离子表面活性剂是国内第一大表面活性剂品种非离子表面活性剂是指在水溶液中不电离其亲水基主要是由具有一定数量的含氧基团一般为醚基和羟基构成据华经产业研究院非离子表面活性剂是国内第一大表面活性剂品种销量占比5224图192015-2021年国内表面活性剂产量及增速图202015-2021年国内表面活性剂销量及增速450产量增速70400销量增速704006035060350503005030040250402503020030200201502015010010100105005000-100-1020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源华经产业研究院申港证券研究所资料来源华经产业研究院申港证券研究所图212021年国内主要类型表面活性剂产量结构分布图222021年国内主要类型表面活性剂销量结构分布阳离子两性及其他阳离子两性及其他430425433444阴离子非离子阴离子非离子3925522039005224资料来源华经产业研究院申港证券研究所资料来源华经产业研究院申港证券研究所非离子表面活性剂终端应用覆盖广泛表面活性剂被誉为工业味精品种多达数千种涉及国民经济的各个领域如水处理玻纤涂料建筑油漆日化油墨电子农药纺织印染化纤皮革汽车工业航天航空等国内表面活性剂整体需求结构与非离子表面活性剂需求结构呈现出一定差异性据智研资讯洗涤用品是国内非离子表面活性剂最大的下游应用领域其次为纺织印染及农药乳化剂领域敬请参阅最后一页免责声明1328证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告图232021年国内表面活性剂下游需求结构图242021年国内非离子表面活性剂下游需求结构皮革3造纸3其他2农药乳化剂6其他24食品6洗涤剂51纺织印染助洗涤用品剂3056纺织8化妆品11资料来源华经产业研究院申港证券研究所资料来源智研咨询申港证券研究所海外表面活性剂的生产企业主要是化工巨头国外主流表面活性剂生产商包括斯泰潘巴斯夫陶氏宝洁亨斯迈等其中只有斯泰潘专注非离子表活领域其他厂商均为全球化工巨头表面活性剂业务仅占很小一部分国内主要的表面活性剂生产商除公司外还包括江苏钟山天津天智南京威尔化工惠州科莱恩等国内生产企业众多集中度有待提升根据公司公告非离子表面活性剂行业规模以上生产企业30家行业集中度较低据华经产业研究院浙江皇马居行业产能首位占比130其次是三江化工圣德华星佳化化学等国内非离子表面活性剂高端依赖进口出口以中低端产品为主国内非离子表面活性剂出口增速明显2021年出口量248万吨同比增速3182021年进口量197万吨同比增速-18产品净出口数量51万吨图25国内非离子型表面活性剂进出口量万吨图26国内非离子型表面活性剂进出口均价美元吨30进口数量出口数量3100进口均价出口均价2900252700202500152300210010190051700015002017201820192020202120172018201920202021资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1428证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告公司小品种板块指特种聚醚为主的精细化产品新产品及应用持续开拓公司小品种板块产品包括脂肪醇聚氧乙烯醚烷基酚聚氧乙烯醚脂肪胺聚氧乙烯醚烷基多苷烷醇酰胺多元醇酯等图27部分表面活性剂产业链情况资料来源招股说明书申港证券研究所有机硅板块公司生产的有机硅用聚醚主要用于聚氨酯泡沫材料以及建筑密封胶等领域机硅用聚醚主要产品为烯丙醇聚醚公司有机硅聚醚产品主要用于聚氨酯泡沫材料以及建筑密封胶等领域此外还可以应用到水性建筑材料汽车工业涂料太阳能电池板密封胶以及日化等多个细分领域图28公司有机硅板块主要产品资料来源公司官网申港证券研究所烯丙醇聚醚产品依分子量不同下游应用有所差别国内目前合成中低分子量烯丙醇聚醚技术已经较为成熟但高分子量产品如软泡稳泡剂用于MS胶的高分子量双烯丙基聚醚的合成存在较高技术壁垒敬请参阅最后一页免责声明1528证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告聚氨酯泡沫材料应用中公司机硅用聚醚主要用于生产稳泡剂稳泡剂是生产聚氨酯泡沫材料的关键助剂根据公司招股说明书稳泡剂的使用比例为1-2之间取中值15而生产稳泡剂需要消耗聚醚的比例因不同产品差异较大平均约为50左右根据智研咨询2021年国内聚氨酯需求量1263万吨软泡及硬泡需求占比合计53国内硬泡及软泡需求量合计6694万吨按照前述比例进行保守测算应用于聚氨酯泡沫塑料的稳泡剂需求量10万吨对应聚醚需求量约5万吨图29国内聚氨酯需求量及增速万吨图30国内聚氨酯需求结构1400消费量增速7其他51200610005弹性体800420硬泡266003粘合剂和密封软泡274002胶6涂料2001160020142015201620172018201920202021资料来源智研咨询申港证券研究所资料来源智研咨询申港证券研究所建筑密封胶应用中MS树脂作为MS胶原料MS硅烷改性聚醚密封胶以大分子量硅烷封端聚醚树脂为基础聚合物加入增塑剂偶联剂催化剂除水剂触变剂填料等助剂制备的高性能环保密封胶根据公司4月29日投资者关系活动记录表MS树脂项目已在子公司皇马尚宜规模量产建筑领域使用的密封胶主要包括硅酮胶聚氨酯胶聚硫胶丙烯酸胶以及MS胶其中MS胶在结构上继承了端硅烷基结构和主链聚醚键结构的特点性能上综合了聚氨酯密封胶与硅酮密封胶的优点具有良好的施工性粘结性耐久性及耐候性尤其是具有非污染性和可涂饰性国内装配式建筑市场对硅烷改性聚醚的需求不断增大为硅烷改性聚醚密封胶材料的发展提供了良好的契机进而带动公司有机硅用聚醚产品的需求快速扩张按照十四五建筑业发展规划以及城乡建设领域碳达峰实施方案2025年装配式建筑占新建建筑比例将达到302030年占当年城镇新建建筑的比例达到40装配式建筑行业进入快速发展时期图31装配式建筑渗透率图32新开工装配式建筑按结构形式分类3080202020217025602050154030102051000201620172018201920202021混凝土结构钢结构木结构其他结构资料来源建筑杂志社华经产业研究院申港证券研究所资料来源建筑杂志社申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1628证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告印染助剂应用板块印染助剂是在织物印花和染色的过程中所使用的助剂能够提高印花和染色的效果包括印花助剂和染色助剂其中印花助剂有增稠剂粘合剂交链剂乳化剂分散剂和其他印花助剂等公司产品主要为十八伯胺聚氧乙烯醚蓖麻油聚氧乙烯醚脂肪酸聚氧乙烯酯等用于生产印染助剂该板块产品应用终端是作为前处理剂染色以及后整理剂被应用于纤维纱线和织物国内印染助剂产量品种与国际水平相比较为落后根据公司招股说明书纺织工业发达国际的纺织印染助剂产量与纤维量之比达到15100全球平均水平为7100目前国内仅为4100且只适应中低档纺织品的需要与国际水平相比较为落后有较大提升空间结合国内化学纤维产量国内印染助剂产量在200万吨以上图33国内布产量增速图34国内纱产量增速60产量布累计同比产量布当月同比80产量纱累计同比产量纱当月同比6040产量布当月环比产量纱当月环比40202000-20-20-40-40-60-602016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所发展表面活性剂是缩短我国印染助剂与国际差距的主要途径增加印染助剂品种和实现品种系列化提高纺织助剂产品质量和应用性能在很大程度上要依靠原料表面活性剂的发展国内开发和生产的印染助剂品种少以及专用高档助剂的比例更低的主要原因是可选用的表面活性剂品种较少涂料应用板块公司涂料应用板块产品作为高端涂料产品的上游产品主要为双酚A聚醚多元醇聚醚等用于生产UV固化稀释剂剂光敏树脂汽车涂料等该板块产品终端可应用于各种特种涂料高端工业涂料油漆等UV固化涂料属于新型功能工业涂料的一种渗透率将进一步提高工业涂料是涂料行业复杂程度最高用途范围最广技术难度最大应用领域最全的门类广泛应用于航空航天船舶汽车电子轻工等各个领域2021年3月24日中国涂料行业十四五规划中提出到2025年环境友好的涂料品种占涂料总产量的70的目标2022年1月24日国务院印发的十四五节能减排综合工作方案中指示要推动使用低挥发性有机物含量的涂料到2025年溶剂型工业涂料使用比例降低20UV固化涂料属于新型功能工业涂层材料随着密集出台的环保政策渗透率将进一步提升敬请参阅最后一页免责声明1728证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告图352015-2021年中国涂料产量及增速万吨3000产量增速502500403020002015001010000500-100-202012201320142015201620172018201920202021资料来源中国涂料工业协会华经产业研究院申港证券研究所农化助剂农药制剂由农药原药和农药助剂配制而成其中农药助剂的主体是表面活性剂农药表面活性剂可将无法直接使用的农药原药制备成可以直接使用的农药制剂作为乳化剂分散剂润湿剂渗透剂增效剂和增溶剂等广泛应用于加工乳油微乳剂水乳剂悬浮剂悬浮种衣剂微囊悬浮剂悬乳剂水剂可溶液剂可分散油悬浮剂可湿性粉剂水分散粒剂等制剂中表面活性剂可为农业生产带来巨大效益农药是一类具有极强生物活性的特殊化学品其防治对象保护对象和环境条件十分复杂农药中的表面活性剂除需按原药的性质特点选择配制外还需考虑表面活性剂本身对靶标生物产生的影响表面活性剂能够在提高农药使用效果的同时减小农药的用量减轻农药对环境的影响近年来在水基化制剂颗粒化制剂缓释化制剂等新型农药环保制剂所用助剂方面的开发取得了较大进展一系列高效新型农药表面活性剂得到开发和广泛应用国内农药特种表面活性剂市场空间巨大根据智研咨询2021年中国化学农药原药产量为2498万吨同比增长163原药需要加入表面活性剂及其他助剂加工制成各种不同剂型根据公司招股说明书农药特种表面活性剂销量与原药产量比例约067-01我们估算国内农药特种表面活性剂市场空间约17-25万吨图362015-2021年中国化学农药原药产量及增速万吨400产量万吨增速20350103000250200-10150-20100-30500-402015201620172018201920202021资料来源国家统计局智研咨询申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1828证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告32精准卡位中间体原料客户结构优异公司特种表面活性剂产品个性化差异大定制化需求高特种表面活性剂在单个化工产品的加工生产中虽然使用量较小但是每种特种表面活性剂的性质要和下游行业相结合有其特殊要求技术开发难度较高因此特种表面活性剂产品的开发需要根据客户的生产需求及时调整产品的技术指标和分子结构并且快速进行产品的研发和生产主要为个性化定制化的开发生产企业需要拥有多品种多规格的特种表面活性专业化研发生产能力公司具备核心竞争优势盈利能力强1研发能力次于国际化工巨头但远远强于一般小厂2国内化工行业工程师红利公司研发人员成本远低于国际巨头3客户服务能力强于国际化工巨头4产品价格与国际巨头相比具备一定优势精准卡位中间体原料业务客户结构优异特种表面活性剂行业下游主要客户为大型的化工企业作为原料应用到有机硅润滑油及金属加工液环保涂料复合新材料特种纤维农化助剂等多个领域得益于对业务精准卡位公司成功获得了自己的市场空间公司成为了国际巨头的原料供应商和包括迈图赢创道康宁科之杰系西卡系苏博系阿科玛系亚士兰欧莱雅等不同领域的精细化工巨头建立了良好的业务关系并进行深层次的业务合作共同研发新产品开发下游市场伴随客户共同成长图37公司国内及海外业务营收百万元图38公司国内及海外业务营收占比25中国大陆国外中国大陆国外20100158010604052002013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112310201312312014123120151231201612312017123120181231201912312020123120211231资料来源wind申港证券研究所资料来源wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1928证券研究报告皇马科技603181SH首次覆盖报告4成本环氧乙烷中长期供应充足价格承压主要原材料是环氧乙烷公司大品种板块产品主要为聚醚单体由环氧乙烷合成根据2021年报公司大品种板块原材料成本占比92因此环氧乙烷价格波动对大品种板块成本影响较大图392021年公司主要原材料耗用量吨图402021年公司产品单吨成本占比140000主要原材料耗用量吨原材料制造费用人工工资1200001001000009080000806000040000702000060050环氧乙烷环氧丙烷异丁烯烯丙醇大品种小品种资料来源公司公告申港证券研究所资料来源公司公告申港证券研究所2023-2024年预计环氧乙烷供应充足国内新增产能约319万吨供应端据卓创资讯2022年环氧乙烷总产能746万吨同比增长1495预计2023-2024年国内环氧乙烷新增产能约319万吨计划新增装置多为大型炼化一体化及乙烷裂解制乙烯项目形成原料成品下游产品一体化的生产模式具备显著的产业链优势以及成本优势需求端下游产品的发展则更偏向高端研发方面据卓创资讯聚羧酸单体非离子表活等下游产品单一化同质化现象明显已经面临产能过剩的局面行业竞争激烈环氧乙烷需求量增长进入瓶颈期图41国内环氧乙烷产能及增速万吨800产能增速207001816600145001240010300862004100200201420152016201720182019202020212022资料来源卓创资讯申港证券研究所表42023-2024年国内环氧乙烷新增产能万吨厂家名称产能预计投产时间镇海炼化122023三江化工702023盛虹炼化102023扬巴石化52023敬请参阅最后一页免责声明2028证券研究报告