国内龙头新能源运营商，存量项目集中于三北地区。公司为大唐集团旗下新能源运营核心平台，截至2022年6月底，控股装机1318万千瓦，其中风电、光伏分别为1210、108万千瓦，新能源装机规模位居A+H股上市公司第五位。公司为国内最早从事新能源开发的电力企业之一，存量装机布局以三北地区为主。由于早期三北地区弃风限电严重，公司曾经ROE波动较大且大幅低于龙源电力，导致市场对公司的关注度较低。“十三五”以来，我国相继出台多项措施保障风光消纳，2016-2021年公司限电率由21.19%降至3.65%，ROE水平回升至7%-10%，已经与其他龙头新能源运营商相当。
　　三北地区在双碳战略下被赋予重要使命，公司发展即将进入快车道。“十三五”期间三北地区的弃风限电不仅影响了公司ROE，还严重制约了公司的装机规模扩张，整个三北地区新能源装机增速反而不如风光资源禀赋较差的南方省份。进入“十四五”后，随着双碳战略深入实施，三北地区新能源大基地成为我国能源清洁化转型主战场，十四五期间总规划近500GW，超过全国总规划的60%。内蒙古因其得天独厚的资源禀赋，预计在两批大基地中新能源规划超过300GW。公司为内蒙古最大的风电运营商，在当地拥有丰富经验的运营人员以及与当地政府维系良好的合作关系，有望尽享三北地区新能源装机放量红利。我们预计公司十四五期间新能源新增装机将超过20GW，较当前装机规模有翻倍以上空间。
　　欠补发放释放现金流，十四五资金瓶颈有望大幅缓解。“十三五”期间公司增速较慢的另一重要原因在于补贴拖欠影响公司现金流，截至2022年6月底，公司尚存约百亿规模拖欠补贴，欠补规模与市值的比值高居A+H股绿电公司首位。公司2022年上半年收回74亿元补贴，回款规模处于行业绝对领先位置。随着当前补贴项目核查趋于尾声，预计后续补贴金额发放将大幅提速。2020-2022H1公司获得核准备案项目约9GW，但是2021-2022H1新投产不足1GW，相较“十四五”目标尚有较大差距。展望2023年，在疫情影响消退以及光伏组件价格回落背景下，结合欠补发放，公司新能源建设有望大幅提速。
　　集团支持护航公司快速发展，国企改革提供助力。早在公司上市初期，集团即承诺公司拥有大唐集团境内及附属公司风力、太阳能及生物质能发电业务的新业务机会选择权、选择购买权和优先购买权。此外，国资委在2022年5月召开的深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上明确要求，要继续加大优质资产注入上市公司力度；结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司。我们认为集团和国资委政策支持有望打开公司新能源业务发展上限。
　　盈利预测与估值：公司为国内老牌新能源运营商龙头，双碳战略下获得集团与国资委双重支持，叠加欠补发放，预计公司十四五期间新能源装机有望获得翻倍以上成长空间。我们给予公司2022-2024年归母净利润预测分别为22.04、27.96、32.86亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为8、7倍（不含永续债利息），我们认为公司股价极具性价比与向上空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源补贴发放不及预期、历史补贴存在减值风险、政策拖累新能源项目回报率

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想公司研究2023年2月17日立足三北走向全国国企改革助力二次腾飞大唐新能源1798HK买入国内龙头新能源运营商存量项目集中于三北地区公司为大唐集团旗下新能源运营核心平台截至2022年6月底控股装机1318万千瓦其中风电光伏分别为1210108万千瓦新能源装机规模位居AH首次覆盖股上市公司第五位公司为国内最早从事新能源开发的电力企业之一存量装机布局以三北地区为主由于早期三北地区弃风限电严重公司曾经ROE波动较大且大幅低于龙源电力导致市场对公司的关注度市场数据2023年2月16日较低十三五以来我国相继出台多项措施保障风光消纳2016-2021年公司限电率由2119降收盘价港币288恒生中国企业指数708995至365ROE水平回升至7-10已经与其他龙头新能源运营商相当52周最高最低价港币354175三北地区在双碳战略下被赋予重要使命公司发展即将进入快车道十三五期间三北地区的弃风限电H股市值亿港币20948不仅影响了公司ROE还严重制约了公司的装机规模扩张整个三北地区新能源装机增速反而不如风光流通H股百万股2501汇率人民币港币11453资源禀赋较差的南方省份进入十四五后随着双碳战略深入实施三北地区新能源大基地成为我国能源清洁化转型主战场十四五期间总规划近500GW超过全国总规划的60内蒙古因其得天独厚股价表现的资源禀赋预计在两批大基地中新能源规划超过300GW公司为内蒙古最大的风电运营商在当地拥有丰富经验的运营人员以及与当地政府维系良好的合作关系有望尽享三北地区新能源装机放量红利我们预计公司十四五期间新能源新增装机将超过20GW较当前装机规模有翻倍以上空间欠补发放释放现金流十四五资金瓶颈有望大幅缓解十三五期间公司增速较慢的另一重要原因在于补贴拖欠影响公司现金流截至2022年6月底公司尚存约百亿规模拖欠补贴欠补规模与市值的比值高居AH股绿电公司首位公司2022年上半年收回74亿元补贴回款规模处于行业绝对领先位置随着当前补贴项目核查趋于尾声预计后续补贴金额发放将大幅提速2020-2022H1公司获得核准备案资料来源wind项目约9GW但是2021-2022H1新投产不足1GW相较十四五目标尚有较大差距展望2023年在疫情影响消退以及光伏组件价格回落背景下结合欠补发放公司新能源建设有望大幅提速集团支持护航公司快速发展国企改革提供助力早在公司上市初期集团即承诺公司拥有大唐集团境内证券分析师及附属公司风力太阳能及生物质能发电业务的新业务机会选择权选择购买权和优先购买权此外国查浩A0230519080007zhahaoswsresearchcom资委在2022年5月召开的深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上明确要邹佩轩A0230520110002求要继续加大优质资产注入上市公司力度结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公zoupxswsresearchcom司我们认为集团和国资委政策支持有望打开公司新能源业务发展上限联系人盈利预测与估值公司为国内老牌新能源运营商龙头双碳战略下获得集团与国资委双重支持叠加欠补查浩A0230519080007zhahaoswsresearchcom发放预计公司十四五期间新能源装机有望获得翻倍以上成长空间我们给予公司2022-2024年归母净利润预测分别为220427963286亿元当前股价对应2023-2024年PE分别为87倍不含永续债利息我们认为公司股价极具性价比与向上空间首次覆盖给予买入评级风险提示新能源补贴发放不及预期历史补贴存在减值风险政策拖累新能源项目回报率财务数据及盈利预测人民币202020212022E2023E2024E营业收入百万元937211625124141388916095同比增长率12624068119159归母净利润百万元11871831220427963286同比增长率267543203269175每股收益人民币023031038净资产收益率4946737759281020市盈率倍1187注每股收益与市盈率均不含永续债利息BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research投资案件投资评级与估值公司为国内老牌新能源运营商龙头双碳战略下获得集团与国资委双重支持叠加欠补发放预计公司十四五期间新能源装机有望获得翻倍以上成长空间我们给予公司2022-2024年归母净利润预测分别为220427963286亿元当前股价对应2023-2024年PE分别为87倍不含永续债利息我们认为公司股价极具性价比与向上空间首次覆盖给予买入评级关键假设点结合公司新能源项目储备情况及集团十四五规划假设公司2022-2024年每年新增风电机组40100150万千瓦新增光伏机组60250500万千瓦结合全国风况以及电力供需格局假设公司2022-2024年风电机组利用小时数分别为226623502350小时光伏机组利用小时数分别为120012001200小时有别于大众的认识市场对于公司关注度仍较低但我们认为公司股价兼具性价比及向上空间原因有三1集团十四五期间明确50非化石能源装机占比目标公司作为集团核心新能源上市平台在其转型过程中承担重要责任同时国资委要求做大做强国有上市企业加大优秀资产注入上市公司力度公司拥有集团新能源业务优先选择权优先购买权有望获得国资委及集团支持2公司深耕三北地区2004年至今运营约20年公司三北地区风电资产占公司风电总装机达到74超890万千瓦也是内蒙古地区最大的风电运营商考虑到三北地区尤其是内蒙古在双碳战略下的重要能源基地地位公司有望凭借其在当地多年的运营经验以及与政府的长期合作关系获取更多新能源资产3截至2022年上半年公司尚存约百亿欠补我们测算公司欠补回款带来的借债利息弹性超过20若补贴拖欠问题解决新能源运营商资金紧张局面将得到大幅改善装机增速有望显著提升带来新能源运营商整体估值体系重构股价表现的催化剂可再生能源欠补发放出现实质性进展新能源政策出台重大利好核心假设风险1新能源补贴发放不及预期若可再生能源补贴发放延迟将影响公司短期现金流进而影响公司新能源项目开展进度影响公司业绩2历史补贴存在减值风险若国家可再生能源补贴审查趋严导致行业内大量补贴被取消可能导致公司出现坏账3政策拖累新能源项目回报率若地方政府为发展当地经济出台不利于新能源项目回报率的政策将拖累电力央企新能源项目回报率影响公司业绩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research目录1大唐集团新能源核心平台三北地区的绿电龙头511集团唯一新能源上市平台聚焦三北布局全国512早期弃风限电干扰业绩当前盈利已回归龙头水平72三北地区为双碳战略重要能源基地公司禀赋由劣转优921三北地区风光资源禀赋突出双碳战略下重要能源基地922公司深耕三北地区地理优势凸显103欠补发放释放现金流十四五开启加速成长124集团支持护航发展国企改革提供助力155盈利预测与估值16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research图表目录图1公司2022年6月底控股装机结构情况万千瓦5图22021年国内前五大新能源上市企业装机万千瓦5图3大唐新能源股权结构及大唐集团旗下上市平台截至2022年6月底5图4公司2010-2022H1营业收入情况6图5公司2010-2022H1归母净利润情况6图6公司2010-2022H1控股装机及增速6图7公司2010-2022H1发电量亿千瓦时6图82011-2022H1公司及内蒙古吉林甘肃等区域限电率7图9公司2010-2022H1风电利用小时数7图10公司2013-2021年限电率与毛利率情况8图11调整弃风限电率后公司ROE情况8图122010-2022H1国内龙头新能源运营商ROE8图13我国陆上及海上风力资源分布瓦平方米9图14我国太阳能资源分布示意图kWhm2a9图15第二批风光大基地主要位置分布示意图10图16公司风光布局2021年底10图17公司风电装机前十大省份万千瓦2021年底10图18国内龙头新能源企业2011-2021年风电装机万千瓦12图19国内龙头新能源企业2011-2021年风电装机增速12图202016-2022H1龙头绿电企业可再生能源补贴增量情况亿元13图212016-2022H1龙头绿电企业可再生能源补贴年存量情况亿元13图222010-2022H1龙源电力与大唐新能源资产负债率左轴与财务费率右轴比较14图23公司2019-2022H1平均融资成本14图242005-2022H1公司历年风电新增装机情况万千瓦15表1大唐集团十四五装机规划测算万千瓦11表2主要新能源运营商补贴拖欠情况梳理及对应弹性亿元人民币13表3公司招股书中大唐集团对公司的承诺15表4国资委提高央企控股上市公司质量工作方案中推动上市平台布局优化和功能发挥相关内容16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research表5公司2022-2024年主营业务关键假设表17表6新能源公司估值表收盘价价格均为人民币元17表7大唐新能源利润表预测人民币百万元19表8大唐新能源资产负债表预测人民币百万元19表9大唐新能源现金流量表预测人民币百万元20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research1大唐集团新能源核心平台三北地区的绿电龙头11集团唯一新能源上市平台聚焦三北布局全国国内龙头新能源运营商新能源装机规模位居AH股上市公司第五位公司为大唐集团旗下开展新能源业务的核心平台首批机组2005年8月并网发电是国内最早从事新能源开发的电力企业之一于2010年12月登陆香港联交所截至2022年6月底公司控股装机13177万千瓦其中风电光伏分别为120971075万千瓦新能源规模位居AH股上市公司第五位公司在运装机呈现省份广泛大区集中的特点覆盖内地23个省份其中风电资产集中于三北地区图1公司2022年6月底控股装机结构情况万千瓦图22021年国内前五大新能源上市企业装机万千瓦140030001200250010008002000600150040010002000500201720182019202020212022H10风电光伏气电龙源电力三峡能源华润电力华能国际大唐新能源资料来源公司公告申万宏源研究资料来源各公司公告申万宏源研究注华润电力为权益装机其余均为控股装机大唐集团持股比例超过60公司为其旗下唯一新能源上市平台公司控股股东为五大发电集团之一的大唐集团实际控制人为国资委其中控股股东大唐集团合计持有公司6561股份股权结构相对集中截至2021年底大唐集团装机容量达到16172万千瓦其中清洁能源占382集团旗下拥有桂冠电力水电业务大唐发电综合性能源平台华银电力火电业务大唐环境环保业务以及大唐新能源新能源业务等五大上市企业公司是集团旗下唯一的新能源上市平台图3大唐新能源股权结构及大唐集团旗下上市平台截至2022年6月底请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research资料来源wind申万宏源研究上市以来营收利润持续增长复合增速可观2010-2021年公司营收呈现稳步上升趋势CAGR为1551期间控股装机由403万千瓦增长至1308万千瓦CAGR为113受益于装机规模提升以及限电率下降带来的利用小时数提升公司2021年实现营业收入11625亿元同比增长2404实现归母净利润1831亿元同比增长54302022年上半年受风况较差及限电影响公司平均利用小时数1121小时同比下降78小时限电率合计555同比提升171pct导致公司营收同比下滑5但是由于公司其他支出同比大幅减少1使得归母净利润同比增加2932图4公司2010-2022H1营业收入情况图5公司2010-2022H1归母净利润情况14070253001206025050201002004015080153010020601050104000520-10-500-200-100-150-5-200营收亿元yoy归母净利润亿元yoy资料来源公司公告申万宏源研究注2022H1同比数据为资料来源公司公告申万宏源研究注2016年归母净利润增调整后数据速为1314数值太大不予列示2022H1同比数据为调整后数据图6公司2010-2022H1控股装机及增速图7公司2010-2022H1发电量亿千瓦时1主要由于物业厂房及设备及应收款项计提坏账准备同比减少所致2021年底公司对应收账款进行全面减值准备2022年上半年应收账款收回约亿元并做减值冲回请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明6BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research14003530050120030250401000252003080020150206001540010100102005500000-10控股装机万千瓦yoy发电量亿千瓦时yoy资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究12早期弃风限电干扰业绩当前盈利已回归龙头水平公司早期业绩波动较大且低于同行业导致单位装机盈利不足成为压制公司估值的重要原因我们分析造成公司早期业绩不佳的根本原因为三北地区限电严重早期三北地区弃风限电严重公司限电率最高超过20由于早期三北地区对电力需求相对不足电力基础设施较为落后当地电网消纳能力和输送能力成为制约其风电产业大规模发展的瓶颈截至2021年底公司在八大限电区域2风电装机规模占公司风电总装机的65远高于龙源电力的49为公司机组盈利能力低于龙源电力的最核心要素具体而言2015-2016年公司弃风限电率在20上下与内蒙古公司第一风电装机大省限电率贴合同时吉林甘肃均为公司主要风电装机区域2021年风电装机占公司总风电装机比例分别为10479两省2015-2016年限电率均超过30为国内弃风限电最严重区域公司风电利用小时数十三五以来逐步回升图82011-2022H1公司及内蒙古吉林甘肃等区图9公司2010-2022H1风电利用小时数域限电率5025004540200035302515002015100010505000公司内蒙古吉林甘肃资料来源公司公告国家能源局申万宏源研究注部分年资料来源公司公告申万宏源研究份内蒙古限电率为蒙西与蒙东限电率取均值八大限电区域为限电最严重八个省份甘肃新疆吉林内蒙古黑龙江河北宁夏辽宁请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明7BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research量化分析证实弃风限电为公司早期业绩不佳核心原因调整限电率后公司ROE为行业合理水平整体定性而言2010-2021年公司毛利率变动方向与限电率高度反向同步具体量化测算若以2021年公司限电率为基准调整公司2013-2020年限电率并根据当年售电量得出限电率调整后的电量增量以15所得税率90归母比例考虑公司2013-2018年调整后ROE较原始ROE大幅改善仅2014年因为风况较差3导致调整后ROE仍然偏低其余年份均在7以上与当前龙头新能源运营商ROE接近图10公司2013-2021年限电率与毛利率情况图11调整弃风限电率后公司ROE情况601412501040830642021002013201420152016201720182019202020210-2201320142015201620172018201920202021-4限电率毛利率ROE调整后的ROE资料来源wind申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究早期弃风限电已成过往政策支持下弃风限电情况已大幅改善公司机组盈利能力已回归龙头水平受益于十三五期间国家能源局出台的各项保障风电消纳政策4以及电力供需格局趋紧全国弃风限电状况明显好转2016年至2021年公司限电率由2119降至365风电机组利用小时数同步回升同期风电利用小时数由1755上升至2266小时公司逐步摆脱弃风限电阴霾2018年至今公司ROE逐步回归龙头水平维持在7上下最高达到1021图122010-2022H1国内龙头新能源运营商ROE3根据国家能源局2014年全国来风普遍偏小全国陆地70米高度年平均风速约为55米秒比往年偏小8-1242016年2月国家能源局发布关于做好三北地区可再生能源消纳工作的通知提出通过做好可再生能源发电直接交易深化辅助服务补偿机制建立自备电厂电量置换机制加强对热电联产机组调峰性能监管等工作着力解决弃风限电问题2016年5月国家发改委能源局印发了关于做好风电光伏发电全额保障性收购管理工作的通知确定全国各地区保障性收购电量对该部分电量实行按价保量收购对于超出保障性收购电量的部分发电企业通过参与市场竞争方式获得发电合同电网企业按照优先调度原则执行发电合同请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明8BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research121086420-2-4龙源电力三峡能源大唐新能源资料来源wind申万宏源研究2三北地区为双碳战略重要能源基地公司禀赋由劣转优21三北地区风光资源禀赋突出双碳战略下重要能源基地三北地区风力太阳能资源禀赋突出发展风电光伏产业优势得天独厚根据国家气候中心我国风能最丰富的地区主要分布在三北地区东北华北西北其次为沿海地区我国陆地太阳能资源总体呈现高原地区少雨干燥地区偏大平原地区多雨高湿地区偏小的特点据此特性三北地区是我国风力和光照资源同时最优的地区图13我国陆上及海上风力资源分布瓦平方米图14我国太阳能资源分布示意图kWhm2a资料来源国家能源局申万宏源研究资料来源solarzoom申万宏源研究风光大基地项目是实现双碳目标的重要路径之一三北地区为我国风光大基地主战场2021年12月国家发改委国家能源局印发关于印发第一批以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单的通知合计规划9705GW截至2022年8月第一批大基地已全面开工预计十四五内将全面投产2022年3月国家发改委国家能源局印发以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案即第二批风光大基地规划方案以库布齐乌兰布和腾格里巴丹吉林沙漠为重点合计规模请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明9BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research284GW规划建设大型风电光伏基地第二批风光基地总装机规模达455GW其中十四五期间建成200GW外送150GW十四五期间三北地区规划新增新能源装机总计达494GW占全国总规划的63图15第二批风光大基地主要位置分布示意图资料来源国家发改委申万宏源研究22公司深耕三北地区地理优势凸显公司新能源资产全国性布局风电机组集中在三北风力资源富集区公司风电在运装机呈现省份广泛大区集中的特点目前覆盖内地22个省份并且在三北地区东北西北华北占比约743远高于龙源电力三北地区风电装机占比58具体而言公司风电主要位于内蒙古东北部中西部和东南沿海区域四个风电资源开发带其中内蒙古黑龙江甘肃吉林河北均为风能资源丰富区公司在上述五个省市风电装机占比为公司风电总装机544图16公司风光布局2021年底图17公司风电装机前十大省份万千瓦2021年底请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明10BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research350300250200150100500资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究以内蒙古为例公司为内蒙古绝对龙头风电运营商享受第二批风光大基地绝对优势公司为内蒙古最大的风电运营商截至2021年底公司在内蒙古区域风电装机328万千瓦占公司总风电装机比例273同期龙源电力风电在内蒙古装机仅269万千瓦内蒙古因其丰富的风光资源在新能源大基地中处于核心地位在第一批大基地中合计规划202GW占第一批大基地总规划21第二批大基地中库布齐乌兰布和腾格里巴丹吉林四大沙漠基地规划装机284GW占第二批大基地总规划比重超过60均处于内蒙古自治区十四五期间集团计划非化石能源装机占比超50预计公司新能源新增装机超过20GW大唐集团在2021年1月召开的工作会议上明确指出到2025年非化石能源装机超过50截至2020年集团装机合计15865万千瓦其中非化石能源占比3477若考虑集团十四五期间化石能源每年装机增长5GW则对应非化石能源装机增长73GW考虑到十四五期间我国大水电增量极少预计非化石能源装机增量几乎都来自于新能源由此测算十四五期间大唐集团新能源装机增量为70GW量级目前集团旗下核心电力上市平台中明确十四五新能源装机规划的仅大唐发电根据大唐发电披露大唐发电十四五期间计划新增新能源装机30GW考虑到集团旗下其他上市公司及集团子公司新能源增量我们预计十四五期间大唐新能源新增装机有望超过20GW较当前装机有翻倍以上空间公司自2004年成立大唐赤峰塞罕坝风电场以来已耕耘三北地区近20年在当地拥有丰富经验的运营人员以及与当地政府良好的合作关系将使得公司充分享受三北地区新能源装机放量的红利表1大唐集团十四五装机规划测算万千瓦202020212021年增量2025E水电2706271610风电23762545169生物质63-3光伏请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明11BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research燃机5346077312848煤机98149992178合计158651639853325696非化石能源5517579912848非化石能源占比3477353650增量7331资料来源集团公告申万宏源研究3欠补发放释放现金流十四五开启加速成长受补贴拖欠影响公司十三五装机增速缓慢公司十三五期间装机增速呈下行趋势我们分析除了三北地区弃风限电影响现金流另外主要受可再生能源补贴拖欠影响早期机组造价高昂可再生能源补贴拖欠严重影响公司现金流公司还本付息压力极大叠加同期市场风格因素港股新能源企业普遍低估值限制公司融资能力导致公司先发优势变成劣势制约公司项目投资能力以及投资意愿另一方面弃风限电也是影响公司装机增速的重要原因国家能源局2012年6月在国家能源局关于加强风电并网和消纳工作有关要求的通知中提出将风电并网情况作为新安排风电开发规模和项目布局的重要参考指标风电利用小时数明显偏低的地区不得进一步扩大建设规模使得公司存量优势区域三北地区易于开发地段被限制新能源项目建设而公司在新进省份争取项目资源以及项目建设均需要更多时间图18国内龙头新能源企业2011-2021年风电装机万图19国内龙头新能源企业2011-2021年风电装机增千瓦速25007060200050150040100030205001000大唐新能源龙源电力三峡能源大唐新能源龙源电力三峡能源资料来源各公司公告申万宏源研究资料来源各公司公告申万宏源研究由于可再生能源补贴自2016年起拖欠故我们以公司2015年应收账款为基础估算得到2016-2022H1纯绿电企业可再生能源补贴规模当年补贴余额为当年应收账款减去2015年应收账款数值请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明12BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research截至2021年公司应收账款达到16471亿元其中可再生能源补贴约150亿元2022年国家发布多文推进可再生能源补贴发放公司作为五大发电集团之一的大唐集团旗下的核心新能源运营平台较为充分地获得了可再生能源补贴截至2022年6月底公司尚存欠补约百亿规模欠补规模低于龙源电力及三峡能源其中2022年上半年公司已回收739亿元欠补补贴回款金额处于央企及地方企业绝对领先位置预计后续补贴发放公司仍能享受较大比例剩余欠补将随补贴核查落地而加速落地图202016-2022H1龙头绿电企业可再生能源补贴增量图212016-2022H1龙头绿电企业可再生能源补贴年存情况亿元量情况亿元10030080250602004015020100050-200-40-60龙源电力三峡能源大唐新能源龙源电力三峡能源大唐新能源资料来源wind申万宏源研究注补贴数据为估算数据资料来源wind申万宏源研究注补贴数据为估算数据公司欠补回款利息弹性5超过20补贴到位后估值体系有望重构考虑到上市公司应收账款中包含大量日常周转款项我们将上市公司最新报告期应收账款与2015年底应收账款的差值视为可再生能源补贴拖欠以2021年归母净利润为基准测算发现截至2022年6月底主要新能源运营商中大唐新能源可再生能源补贴收回带来的利息弹性远高于龙源电力及三峡能源并且大唐新能源欠补规模与市值的比值高居主要AH股绿电公司首位我们认为若补贴拖欠问题解决新能源运营商资金紧张局面将得到大幅解决未来发展增速有望显著提升估值体系甚至有望重构表2主要新能源运营商补贴拖欠情况梳理及对应弹性亿元人民币应收账款归母净资产补贴收回归母净利润最新市值公司补贴拖欠利息弹性市值占比2015年2022H12022H1可节省利息2021年2023216龙源电力4242993256963168996414058143156三峡能源3026672367747828564146916031477大唐新能源13412261092147138218320891835970太阳能2851183898156731411826642823182新天绿能105778673187523621610914201602节能风电446055611821957725272522207定义利息弹性节约的债务利息年归母净利润其中节约的债务利息为补贴回收后节约的债务利息按照的贷款利率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明13BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research资料来源wind公司公告申万宏源研究注1归母净资产不含永续债2市值单位为亿元人民币3龙源电力为港股市值公司早期财务费用占比极高现阶段多因素好转公司财务负担逐步减小公司负债率长期保持较高水平较高的负债率使其拥有较高的财务费用2012-2016年期间限电影响下公司存量项目利用小时数下降同时新项目投产使得公司财务费用持续提升双重影响下公司财务费率超过40较龙源电力超出20pct一方面随着弃风限电改善新项目投产释放业绩以及风电设备降本公司财务费用规模有所缩减财务费率逐步向行业龙头靠拢另一方面公司通过优化债务结构以低贷款利率新债替换高贷款利率旧债截至2022年上半年公司平均融资成本376较2019年下降45基点多因素利好下公司财务费用负担逐步减小盈利能力随之提升图222010-2022H1龙源电力与大唐新能源资产负债图23公司2019-2022H1平均融资成本率左轴与财务费率右轴比较855043080404207570304106520400601039055500380370360龙源电力-资产负债率大唐新能源-资产负债率350龙源电力-财务费率大唐新能源-财务费率2019202020212022H1资料来源wind申万宏源研究注公司2020年资产负债率资料来源公司公告申万宏源研究大幅下降主要是由于发行永续债截至2022年6月底公司永续债规模为1526亿元低限电率下存量机组较为优秀的盈利能力以及欠补回款都为公司后续发展新能源提供较好地支撑公司近几年核准备案项目丰富其中2020-2021年分别获得新能源核准备案项目2026423万千瓦2022年上半年公司共获取已核准备案项目和竞争性配置项目指标2634万千瓦分布在宁夏贵州内蒙古江苏等省份截至2022年6月底公司在建项目合计2273万千瓦2022年风电行业项目进展受疫情拖累光伏行业项目进展受组件价格高企拖累而展望2023年一方面疫情影响消退另一方面硅料产能释放下光伏组件价格或将加速回落公司新能源建设有望提速另外公司存量老旧机组改造或将带来更大的业绩释放公司风电业务历史悠久拥有国内最早的风电场公司也因其先发优势占据风资源丰富的电场但由于早期风机技术不够成熟一方面单台机组规模较小单位面积场地利用率低另一方面单MW风能利用率低利用小时数偏低公司2010年及之前风电装机4028万千瓦由于2010年之前单请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明14BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research台机组功率普遍在15MW以下而目前4MW已成为主流国内15MW以下老旧风场风机以大代小改造政策或将成为公司又一个业绩增长点图242005-2022H1公司历年风电新增装机情况万千瓦180160140120100806040200资料来源公司公告申万宏源研究4集团支持护航发展国企改革提供助力集团避免同业竞争承诺为公司发展新能源提供有力支持2010年公司与大唐集团签订避免同业竞争协议协议明确公司拥有大唐集团境内及附属公司风力太阳能及生物质能发电业务的新业务机会选择权选择购买权和优先购买权表3公司招股书中大唐集团对公司的承诺承诺承诺内容新业务机会集团及附属公司在发现可能有同业竞争的新业务机会时立即以书面方式通知公司并提供合理必要的所有信息尽力促选择权使该业务机会按合理公平条款首先提供给公司选择购买权公司收购保留业务及新业务所付代价按公司与集团之间公平原则磋商确定集团及附属公司向第三方转让保留业务和新业务机会时转让人应事先书面通知公司在未收到公司回复前不得向任优先购买权何第三方发出转让等使用该业务的意向公司自行决定是否行使优先购买权资料来源公司招股书申万宏源研究内蒙古优势区域与集团承诺双重支持公司新能源项目储备无虞根据大唐集团公告及中国电力报2021年新能源项目核准备案257GW2022年获取新能源项目指标326GW集团在内蒙古第一批大基地中共获得913GW占内蒙古第一批大基地总规模的452展望第二批大基地内蒙古区域沙戈荒将有超286GW新能源项目预计大唐集团将延续其优势获得较多项目满足其十四五50清洁能源装机目标完成集团二次创业国家高层表态继续提升央企控股上市公司资产质量2022年5月国务院国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案以下简称工作方案肯定十八大以来国资委认真落实国务院关于进一步提高上市公司质量的意见和国企改革三年行动要求取请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明15BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research得明显成效但部分中央企业内部上市平台定位不清市场配置资源功能发挥不充分价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出为此国资委研究制定相关工作方案继续推动央企发力提升控股上市公司质量我们认为本次工作方案中尤其需要重视推动上市公司平台布局和功能发挥相关内容1针对部分央企内部上市平台定位不清问题工作方案提出央企集团结合自身十四五规划指导旗下上市平台明晰战略定位及发展方向督促上市公司履行公开承诺2针对市场配置资源功能发挥不充分问题支持上市公司资产整合充分发挥其上市平台功能我们预计以上条款为央企控股上市公司未来资产整合及融资指明方向表4国资委提高央企控股上市公司质量工作方案中推动上市平台布局优化和功能发挥相关内容项目具体内容中央企业集团公司要结合自身十四五发展规划对未上市和已上市资源及其发展现状进行系统梳理指导各上加强顶层设计市平台明晰战略定位和发展方向合理划分业务范围与边界建立集团定期制定资本运作规划机制明确资产整合建立资本运作规路径和资本运作安排涉及资本市场公开承诺事项的督促上市公司挂图作战对表推进切实履行相关承诺建划制定机制立健全上市公司绩效评价体系并纳入相关子企业业绩考核持续推动上市公司高质量发展做强做优一批以优势上市公司为核心通过资产重组股权置换等多种方式加大专业化整合力度推动更多优分类推进上市平质资源向上市公司汇聚剥离非主业非优势业务解决同业竞争规范关联交易大力优化产业布局提升运营台建设形成梯质量推动上市公司核心竞争力市场影响力迈上新台阶力争成为行业领军企业支持通过吸收合并资产次发展格局重组跨市场运作等方式盘活或通过无偿划转股权转让等方式退出进一步聚焦主责主业和优势领域引导上市公司切实发挥资本市场服务企业发展和优化资源配置的功能实现产业经营与资本运营融合发展相互促充分发挥上市平进助力做强做精主业兼顾发展需要和市场状况开展股权或债务融资灵活运用发行股债结合产品探索不动产台功能支持主投资信托基金REITs等多种手段优化融资安排改善资本结构提升直接融资比重科学运用上市平台并购业发展功能围绕主业及产业链供应链关键环节实施主业拓展和强链补链促进转型发展资料来源国资委申万宏源研究国企改革要求做大做强国有上市企业或将进一步打开公司成长天花板国资委在2022年5月召开的深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上明确要求要继续加大优质资产注入上市公司力度结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司我们认为在集团二次创业发展新能源这一过程中在集团对公司新能源业务发展的承诺以及国资委政策支持下公司新能源业务有望成为集团新能源转型的核心动力双碳战略下打开公司成长空间上限5盈利预测与估值结合公司新能源项目储备情况及集团十四五规划假设公司2022-2024年每年新增风电机组40100150万千瓦新增光伏机组60250500万千瓦结合全国风况以及电力供需格局假设公司2022-2024年风电机组利用小时数分别为226623502350小时光伏机组利用小时数分别为120012001200小时请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明16BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research表5公司2022-2024年主营业务关键假设表202020212022E2023E2024E风电新增控股装机万千瓦1648340100150风电平均利用小时数21622266226623502350光伏新增控股装机万千瓦83260250500光伏平均利用小时数13101081120012001200资料来源公司公告申万宏源研究基于此我们预计公司2022-2024年归属于母公司所有者的净利润分别为220427963286亿元公司当前永续债规模约140亿元加权平均利率为378剔除永续债利息约54亿元后当前股价对应2023-2024年PE分别为87倍从可比公司估值看我们选取同行业港股上市新能源运营商龙源电力及中广核新能源同时选取A股上市的三峡能源以及吉电股份公司2022-2024年PE水平处于AH股新能源运营商中较低水平具有较高性价比当前港股新能源运营商估值系统性低于A股我们认为主要受到2022年港股市场流动性以及外资对国内电改预期差异的影响期间龙源电力H股价较高点近乎腰斩若后续随着港股指数级别反弹外资重新流入在央企估值修复大背景下港股绿电板块估值有望回升大唐新能源作为港股绿电板块估值较低标的有望受益于行业级别反弹并补涨考虑到港股在2022年市场环境下相较于A股市场整体低估但我们预期随着上述条件改善港股估值水平有望与A股市场靠拢参考可比公司平均市盈率水平给予公司2023年12倍市盈率当前股价对应市值仍存在约50上涨空间参考公司过去分红比例假设公司2022-2024年分红比例为20则公司2023-2024年股息率分别为2936具有一定安全边际首次覆盖给予买入评级表6新能源公司估值表收盘价价格均为人民币元收盘价元EPSPE代码简称PB202321622E23E24E22E23E24E0916HK龙源电力971054102120181081161811HK中广核新能源255036041047765116600905SH三峡能源560025033037231715211000875SZ吉电股份585024037044241613144平均值1812101798HK大唐新能源2880230310381187063资料来源wind申万宏源研究注1吉电股份2022年业绩为业绩预告均值其他盈利预测均来自申万宏源研究2龙源电力与大唐新能源eps与PE均剔除永续债利息风险提示请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明17BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research1新能源补贴发放不及预期虽然我们强调国家可再生能源补贴发放是为了新能源行业更好地发展但补贴发放时间仍然存在不确定性若可再生能源补贴发放延迟将影响公司短期现金流进而影响公司新能源项目开展进度影响公司业绩2历史补贴存在减值风险市场担心国家可再生能源补贴审查趋严导致行业内大量补贴被取消可能导致公司出现坏账尽管我们认为电力央企项目审查严格项目合规性有保障公司补贴被大面积取消的风险极低但在最终结果公布之前该担忧无法证伪且存在一定利空超预期的风险3政策拖累新能源项目回报率市场担心地方政府为发展当地经济出台强制配储强制产业配套等政策拖累电力央企新能源项目回报率尽管我们认为双碳目标下国家最高层希望新能源行业更好地发展但是短期内地方性政策的扰动可能拖累新能源项目回报率导致公司业绩短期内产生波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明18BuildingFoodBeverageMaterialsTobaccoCompanyResearchCompanyOctoberJanuary121220152010公司研究Research表7大唐新能源利润表预测人民币百万元201720182019202020212022E2023E2024E营业收入710483198325937211625124141388916095材料成本-56-55-58-66-149-159-178-206维修及保养费用-186-244-253-304-507-532-559-587折旧及摊销-3159-3397-3566-3839-4445-4685-5160-6143职工薪酬-465-567-703-768-1021-1072-1126-1182特许经营权建造成本-7-9其他支出-经营-567-531-584-774-1212-1333-1399-1469营业支出-4441-4804-5164-5750-7334-7781-8422-9588其他收入-经营204270366300280315300300营业利润28683785352739224571494857676807财务费用-1870-2112-2146-2100-2099-2035-2058-2449应占联营公司损益61565957-9505060除税前溢利10591729144018792462296337594418所得税-156-303-296-327-376-453-575-676净利润含少数股东权益9031426114415532086251031843742净利润不含少数股东权益728120993611871831220427963286少数股东损益175217208366254306388456资料来源wind申万宏源研究表8大唐新能源资产负债表预测人民币百万元201720182019202020212022E2023E2024E流动资产现金及现金等价物12243633351730533120395458785081交易性金融资产其他短期投资00000000应收款项合计50427473954612406164711147144713471应收账款及票据50427473954612406164711147144713471其他应收款00000000存货138168194222124124124124其他流动资产13181528154415351682168216821682流动资产合计772212801148011721521397172311215510359非流动资产固定资产净值5808856430590556470470274701907943098237权益性投资739802833990929929929929持有至到期投资可供出售投资38532742778114114114114其他长期投资2117202019191919商誉及无形资产635564362364383383383383土地使用权544634173035693651365136513651其他非流动资产24152842279529682329232923292329非流动资产合计62826616166522372694776997761586855105661总资产70548744178002389909990979484599010116020请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明19