研究报告全文：yrtsudnIelbaT博菲电气TableTitle001255动态点评公司研究绝缘材料小巨人风光轨交大市场挖掘价值投资成长基础TableRank化增持首次工2023年02月16日证券东方财富证券研究所TableAuthor研究Table事项Summary证券分析师周旭辉报证书编号S1160521050001告近日公司在互动易回复投资者提问时表示公司与晶科能源在合作研证券分析师朱晋潇究高分子复合型新材料在光伏组件中的应用证书编号S1160522070001评论联系人唐硕电话021-23586475公司是国产高端绝缘材料优质供应商专注于电气绝缘材料等高分子相TablePicQuote对指数表现复合材料研发生产与销售公司经过长期的行业积累和持续的研发创新形成丰富的绝缘材料产品线产品应用范围覆盖风力发电轨道7288交通工业电机家用电器新能源汽车水力发电等多领域绝缘材53563424料行业技术和客户壁垒较高公司具备先发优势1技术方面绝缘1492材料行业对研发能力和技术工艺储备具备较高要求公司长期保持高水-440-2373平研发投入形成丰富绝缘材料产品矩阵和技术积累截至22H1公9301130131司共拥有91项发明专利25项实用新型专利2客户方面绝缘材博菲电气沪深300料是电气设备关键材料影响其寿命与安全因此客户认证严格且周期TableBasedata长公司已与中国中车南京汽轮金风科技中船重工等多家国内知基本数据名企业建立了长期稳定合作关系总市值百万元393760流通市值百万元9844023年风电装机迎大年公司风电绝缘树脂存在量增和国产替代双重逻52周最高最低元50782372辑1量增在2021-2022年风电新增装机低于预期情况下各省为52周最高最低PE44432618完成十四五规划目标2023-2025年国内风电装机亟待加速同时叠加52周最高最低PB1186686通胀等不利因素边际缓解2023年国内风电新增装机增速有望超7552周涨幅7288带动风电绝缘材料需求快速增长2国产替代随着风场逐渐由陆地52周换手率173519向海上转移海上风力发电机对绝缘材料的耐盐雾腐蚀性等性能也提出相关研究TableReport了更高的要求公司环保型风电VPI浸渍漆产品是一种高品质绝缘树脂可以替代原VT型VPI浸渍树脂应用在海上及陆上风电领域相对国外进口产品性价比极高延伸布局光伏半导体绝缘材料领域打造第二增长曲线1光伏公司与晶科能源合作研发光伏复合边框具备耐磨耐腐蚀耐高温长寿命更适合严寒极端自然条件海上光伏等应用场景同时较传统铝合金边框成本更低假设中性情景下2023-2025年复合边框渗透率01155对应市场空间0539143505亿元考虑远期复合边框渗透率提升至30预计2030年市场规模超400亿2半导体公司与中国中车合作开发半导体相关的IGBT灌封胶和半导体浸渍树脂等电气绝缘材料募投1500吨产能已在建设中未来有望导入中国中车半导体材料供应链Tableyemei博菲电气001255动态点评公司是国产高端绝缘材料优质供应商2023年风电装机迎大年公司风电绝缘树脂业绩有望快速增长同时公司积极布局光伏和半导体领域打造第二增长曲线我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为086127193亿元EPS为107159241元对应PE为402718倍给予增持评级盈利预测TableFinanceInfo项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元381554043559563109028增长率170959747318305EBITDA百万元10400122121725225254归属母公司净利润百万元760185711269819250增长率-1288127648155159EPS元股127107159241市盈率PE395426691760市净率PB454388318EVEBITDA250717221150资料来源Choice东方财富证券研究所风险提示下游需求不及预期新产品研发量产不及预期市场竞争加剧敬请阅读本报告正文后各项声明2Tableyemei博菲电气001255动态点评1研发光伏半导体灌封胶材料打造第二增长曲线公司与晶科能源合作研发光伏复合边框布局百亿蓝海市场公司与晶科能源合作研发以树脂玻纤碳纤维做出的复合材料替代传统铝合金边框复合边框耐磨耐腐蚀耐高温长寿命更适合严寒极端自然条件海上光伏等应用场景同时传统铝合金边框占组件成本约10使用复合边框成本更低未来公司产品通过认证后将实现快速出货图表1182单面组件成本拆分元w项目参数电池价格元w含税价08电池成本良率98电池成本元w不含税价072胶膜价格元平不含税价10胶膜成本胶膜耗量平w00094胶膜成本元w不含税价009正面玻璃价格元平含税价265正面玻璃成本玻璃耗量平w00047正面玻璃成本元w不含税价011背板价格元平含税价115背面背板成本背板耗量平w00047背板成本元w005边框价格元套含税价75边框成本边框成本元w不含税价012焊带价格元kg含税价66焊带成本焊带消耗量kgkw059焊带成本元w不含税价003接线盒价格元套含税价18接线盒成本接线盒成本元w不含税价003人工成本元w001折旧成本元w001其他制造成本元w006合计124资料来源PVInfolinkSMM东方财富证券研究所注假设2023年电池片市场均价08元w其他辅材价格基本稳定光伏复合边框市场空间测算假设2023-2025年光伏复合边框渗透率分别为01155根据CPIA数据合理假设2023-2025年平均单套组件功率分别为540560580w我们预计中性情境下2023-2025年光伏复合边框市场规模分别为0539143505亿元考虑远期复合边框渗透率提升至30预计2030年市场规模超400亿敬请阅读本报告正文后各项声明3Tableyemei博菲电气001255动态点评图表2光伏复合边框市场空间测算GW亿元项目20212022E2023E2024E2025E光伏新增保守170230330360438装机量中性170250350420500GW乐观170280450617785容配比12125125125125保守204287541254505475组件需求中性20431254375525625量GW乐观20435056257712598125复合边框保守00503渗透率中性011550乐观0550100复合边框保守0002251643组件需求中性0447883125量GW乐观28138569813平均单套组件功率w500520540560580复合边框价格元套656565复合边框保守0002611841市场规模中性0539143502亿元乐观339447610997资料来源CPIA东方财富证券研究所测算注光伏装机保守预取来自CPIA乐观预期来自TCL中环风险提示若光伏装机不及预期复合边框渗透不及预期可能导致市场规模测算产生误差IPO募投布局IGBT灌封胶等半导体材料公司与中国中车合作开发IGBT灌封胶和半导体浸渍树脂等电气绝缘材料根据公司环评报告书IPO募投项目年产35000吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目于2020年11月开工建设产品除了轨道交通和风电绝缘树脂等公司已有产品外新增IGBT灌封胶和半导体用胶粘剂项目投产后有望快速导入中国中车半导体材料供应链图表3公司募投项目详情产品名称设计产能ta备注轨道交通装备与工程防护涂料2000绝缘材料风电及高压电气用VPI树脂5000绝缘材料电器变压器磁极用浸渍浇注材料8400绝缘材料IGBT灌封胶半导体用胶粘剂1500绝缘材料牵引电机绝缘浸渍树脂1300绝缘材料磁性与绝缘槽楔1000固体件中低压电气绝缘浸渍树脂8300绝缘材料水性树脂及绝缘漆6500绝缘材料云母及纤维树脂复合材料500固体件电机绝缘线圈500固体件资料来源公司环评报告书东方财富证券研究所敬请阅读本报告正文后各项声明4Tableyemei博菲电气001255动态点评图表4公司灌封胶产品应用于常导磁悬浮资料来源公司展厅东方财富证券研究所2风电VPI浸渍漆为主业迎装机大年公司产品主要应用于风力发电行业营收占比超502019-2021年公司收入主要来自于风力发电和轨道交通行业其中风力发电营收分别为121202和207亿元营收占比分别为64296264和54742021年以来来自于其他行业的营收及占比有所上升主要系公司加大了客户开发力度应用于工业电机新能源汽车等领域的客户数量和收入增加我们认为短期内风力发电行业仍将是公司主要的营收来源图表52019-2021公司分行业营收情况亿元图表62021年公司营收构成4329892风力发电轨道交通54761其他15340201920202021风力发电轨道交通其他资料来源Choice公司公告东方财富证券研究所资料来源Choice公司公告东方财富证券研究所风电绝缘材料要求逐步提升公司VPI浸渍漆媲美海外进口产品由于风力发电机单机容量大单机所使用的绝缘材料相对较多同时由于风力发电机主要在野外环境工作维修困难且维修成本高昂所以风力发电机对绝缘材料的可靠性要求很高同时随着风场逐渐由陆地向海上转移海上风力发电机对绝缘材料的耐盐雾腐蚀性等性能也提出了更高的要求公司环保型风电VPI浸渍漆产品是一种高品质绝缘树脂可以替代原VT型VPI浸渍树脂应用在海上及陆上风电领域相对国外进口产品性价比极高已成功应用于海上风电国内首台80MW直驱永磁风力发电机和全球首台12MW海上半直驱永磁同步风力发电机23年风电装机迎大年公司业绩有望爆发根据2022年全球风能报告统计2020-2021年全球风电新增装机分别为930936GW装机量保持高位同期国内新增装机分别为72504683GW装机规模领跑全球根据全球风能敬请阅读本报告正文后各项声明5Tableyemei博菲电气001255动态点评理事会GWEC预测2022年至2026年全球累计新增装机容量超过5570GW其中我国累计新增装机容量将达2491GW2022年受抢装真空期俄乌战争导致大宗商品价格飙升等多重因素影响国内风电新增装机3696GW同比下降2108我们认为在2021-2022年风电新增装机低于预期情况下各省为完成十四五规划目标2023-2025年国内风电装机亟待加速同时叠加通胀等不利因素边际缓解2023年国内风电新增装机有望达65GW同比增速超75公司业绩有望爆发图表72001-2021全球风电装机容量GW图表82010-2021国内风电装机容量万千瓦资料来源招股说明书GWEC东方财富证券研究所资料来源招股说明书GWEC东方财富证券研究所图表9GWEC全球风电新增装机预测GW图表102022-2026年全球风能新增装机结构资料来源GWEC东方财富证券研究所资料来源GWEC东方财富证券研究所3博菲电气专注于绝缘材料的小巨人公司专注于电气绝缘材料等高分子复合材料研发生产与销售公司所处行业上游为石油化工行业主要原材料为树脂纤维单体溶剂助剂等下游应用广泛产品应用范围覆盖风力发电轨道交通工业电机家用电器新能源汽车水力发电等多领域公司经过长期的行业积累和持续的研发创新产品已涵盖电气绝缘材料产品分类命名及型号编制方法中所列举的八大类中的前七类形成丰富的绝缘材料产品线能够为下游客户提供多样化的产品选择和一站式服务实现对客户需求的快速响应敬请阅读本报告正文后各项声明6Tableyemei博菲电气001255动态点评图表11公司所处产业链情况资料来源招股说明书东方财富证券研究所绝缘材料行业技术和客户壁垒较高公司具备先发优势绝缘材料为电气设备的基础材料产品种类及产品规格具备丰富的多样性不同产品需适用于不同生产标准和工艺技术因此对公司研发能力和技术工艺储备具备较高要求目前国际上只有少数大型公司具备完整绝缘系统的开发能力如美国Dupont瑞士VonRoll等国内大部分绝缘材料生产企业受技术水平和生产成本的制约生产的绝缘材料产品系列并不完整同时绝缘材料作为电气设备的关键材料其内在品质和质量稳定性将直接影响电气设备的使用寿命及运行安全因此绝缘材料产品在批量供货之前均需要通过下游客户严格的试验及认证供求双方从初步接触到建立稳定的供货关系需要较长的时间积累图表12电气绝缘系统级相关绝缘材料应用示意图资料来源招股说明书东方财富证券研究所1技术方面公司始终坚持以市场需求为导向以技术创新为驱动的经营理念持续投入大量的资金从事研发工作并通过健全的人才引进和培养制度汇集了一批电力电子复合材料和项目管理等多专业的优秀人才在绝缘材料领域积累了丰富的研发生产及管理经验凭借深厚的技术积累和丰富的应用经验公司形成了一系列自主知识产权截至22H1公司共拥有91项发明专利25项实用新型专利2客户方面公司以客户需求为中心凭借优异的产品品质强大的设敬请阅读本报告正文后各项声明7Tableyemei博菲电气001255动态点评计研发能力完善的售后服务体系与中国中车南京汽轮金风科技中船重工等多家国内知名企业建立了合作关系在长期稳定的合作过程中得益于该等优质客户的高标准严要求公司产品技术水平产品质量和服务水平也不断提升推动了公司销售收入的快速增长并由此形成了良好的品牌影响力为公司市场拓展奠定了坚实的客户资源基础积累了强大的客户资源图表132019-2021年公司主要客户销售情况万元期间客户名称销售金额万元营业收入占比中国中车20977245498南京汽轮151378397浙江尚驰1302903412021年度兆源机电90097236哈尔滨电气46022121合计25155116593中国中车20708066355南京汽轮305688938兆源机电1067093272020年度金风科技73457225中船重工56396173合计26130568018中国中车8797024514南京汽轮2736931404兆源机电1092225602019年度金风科技49694255中船重工43017221合计13553286954资料来源公告公告东方财富证券研究所4投资建议公司是国产高端绝缘材料优质供应商2023年风电装机迎大年公司风电绝缘树脂业绩有望快速增长同时公司积极布局光伏和半导体领域打造第二增长曲线我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为086127193亿元EPS为107159241元对应PE为402718倍给予增持评级盈利预测TableFinanceInfo项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元381554043559563109028增长率170959747318305EBITDA百万元10400122121725225254归属母公司净利润百万元760185711269819250增长率-1288127648155159EPS元股127107159241市盈率PE395426691760敬请阅读本报告正文后各项声明8Tableyemei博菲电气001255动态点评市净率PB454388318EVEBITDA250717221150资料来源Choice东方财富证券研究所5风险提示下游需求不及预期新产品研发量产不及预期市场竞争加剧敬请阅读本报告正文后各项声明9Tableyemei博菲电气001255动态点评东方财富证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的3到12个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于515之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15-5之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上免责声明本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东方财富证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改敬请阅读本报告正文后各项声明10