重大资产重组，公司转型或成设计领域龙头。2022年5月12日，公司公告重大资产重组交易预案，拟将水泥主业置出，并与中交集团旗下六家设计院（下文简称中交设计）100%股权中的等值部分进行资产置换，其差额部分通过向原股东发行股票方式购买。近日，公司公告重组具体方案，确立交易执行价格。经评估，本次交易拟置出资产（祁连山水泥集团有限公司100%股权）作价约104.30亿元，拟置入资产（中交设计100%股权）作价约235.03亿元，差额部分由祁连山向中国交建、中国城乡共发行约12.85亿股份的方式购买，发行价格为10.17元/股。若重组完成，即中交集团旗下的设计资产实现分拆上市，而上市公司主业将由水泥业务变更为设计业务，预计将成为国内领先的工程设计龙头。重组后，公司2021年总资产规模将由原先115.9亿元提升至264.02亿元，营业收入由76.7亿元提升至130.3亿元，净资产收益率由11.50%提升至12.39%，资产规模、收入体量以及盈利能力均将得到大幅提升。
　　潜在整合预期，中交集团设计业务再梳理。中交集团是国内最大港口设计服务供应商以及主要的道路桥梁设计服务供应商，本次拟置入的六家设计院主要聚焦于公路设计与市政设计。其中公规院、一公院、二公院均具备工程设计综合甲级资质和工程勘察综合甲级资质，在大跨径桥梁、超长高速公路、特长隧道等高难度项目上优势突出；西南院、东北院、能源院分别在当地的给排水、热力工程、城市燃气业务等市政领域存在技术优势。目前中交集团仍存在一定公路、市政设计业务，后续预计同业整合将进一步加速；而若将水运设计等剩余设计资产整合注入上市公司，将为公司带来更大收入利润贡献。
　　中交设计竞争优势凸显，一带一路有望带来出海业务新增量。工程设计咨询领域本身存在较高的进入门槛与行业壁垒，而中交设计作为“国家队”无论是在项目经验还是人才储备等方面都在设计行业内具备明显优势，人均创收远超同行。此外，中交设计海外业务在项目规模、项目质量和技术创新方面具有明显优势，随着一带一路政策的深入推进，预计将为公司带来海外业务新增量，海外收入占比有望向中国交建看齐。
　　投资建议：重组完成后，公司将成为A股上市工程设计领域龙头公司，短期来看公司存在中交内部设计业务整合的预期，长期来看公司作为设计领域的“国家队”具有较强的竞争壁垒，未来将充分受益于一带一路背景下海外大基建业务的快速发展。假如考虑公司资产重组完成，我们预计公司2022-2024年EPS各为0.81元、0.91元、1.03元/股，目前股价对应PE各为14.7 x、13.0x、11.6x，若剔除溢余资产影响，对应PE分别为11.9x、10.6x、9.4x。考虑到公司作为设计行业龙头具有较强的竞争优势（人均创收远超同业、跨区域发展不受影响、近三年ROE均维持10%以上），预计将享有一定龙头估值溢价；考虑到公司重组后保有大量溢余资产，参考可比公司估值，我们给予公司2023年18x PE估值，目标价16.42元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：交易被暂停、终止、取消或调整；同业竞争问题解决不及预期；基础设施投资规模波动，海外业务推进不及预期。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告水泥2023年02月16日祁连山600720深度研究报告推荐首次目标价1642元中交集团六设计院拟重组上市竞争优势显著当前价1158元重大资产重组公司转型或成设计领域龙头2022年5月12日公司公告重华创证券研究所大资产重组交易预案拟将水泥主业置出并与中交集团旗下六家设计院下文简称中交设计100股权中的等值部分进行资产置换其差额部分通过向证券分析师王彬鹏原股东发行股票方式购买近日公司公告重组具体方案确立交易执行价格经评估本次交易拟置出资产祁连山水泥集团有限公司100股权作价约邮箱wangbinpenghcyjscom10430亿元拟置入资产中交设计100股权作价约23503亿元差额部执业编号S0360519060002分由祁连山向中国交建中国城乡共发行约1285亿股份的方式购买发行价证券分析师鲁星泽格为1017元股若重组完成即中交集团旗下的设计资产实现分拆上市电话021-20572575而上市公司主业将由水泥业务变更为设计业务预计将成为国内领先的工程邮箱luxingzehcyjscom设计龙头重组后公司2021年总资产规模将由原先1159亿元提升至26402执业编号S0360520120001亿元营业收入由767亿元提升至1303亿元净资产收益率由1150提升至1239资产规模收入体量以及盈利能力均将得到大幅提升证券分析师郭亚新潜在整合预期中交集团设计业务再梳理中交集团是国内最大港口设计服邮箱guoyaxinhcyjscom务供应商以及主要的道路桥梁设计服务供应商本次拟置入的六家设计院主要执业编号S0360522070002聚焦于公路设计与市政设计其中公规院一公院二公院均具备工程设计综合甲级资质和工程勘察综合甲级资质在大跨径桥梁超长高速公路特长隧公司基本数据道等高难度项目上优势突出西南院东北院能源院分别在当地的给排水总股本万股7762903热力工程城市燃气业务等市政领域存在技术优势目前中交集团仍存在一已上市流通股万股7761627定公路市政设计业务后续预计同业整合将进一步加速而若将水运设计总市值亿元8989等剩余设计资产整合注入上市公司将为公司带来更大收入利润贡献流通市值亿元8988中交设计竞争优势凸显一带一路有望带来出海业务新增量工程设计咨询资产负债率2989领域本身存在较高的进入门槛与行业壁垒而中交设计作为国家队无论是每股净资产元1127在项目经验还是人才储备等方面都在设计行业内具备明显优势人均创收远超12个月内最高最低价1672960同行此外中交设计海外业务在项目规模项目质量和技术创新方面具有明显优势随着一带一路政策的深入推进预计将为公司带来海外业务新增量市场表现对比图近12个月海外收入占比有望向中国交建看齐2022-02-142023-02-13投资建议重组完成后公司将成为A股上市工程设计领域龙头公司短期55来看公司存在中交内部设计业务整合的预期长期来看公司作为设计领域的29国家队具有较强的竞争壁垒未来将充分受益于一带一路背景下海外大基3建业务的快速发展假如考虑公司资产重组完成我们预计公司2022-2024年EPS各为081元091元103元股目前股价对应PE各为147x130x-23220222042207220922112302116x若剔除溢余资产影响对应PE分别为119x106x94x考虑到公祁连山沪深300司作为设计行业龙头具有较强的竞争优势人均创收远超同业跨区域发展不受影响近三年均维持以上预计将享有一定龙头估值溢价考ROE10虑到公司重组后保有大量溢余资产参考可比公司估值我们给予公司2023年估值目标价元股首次覆盖给予推荐评级18xPE1642风险提示交易被暂停终止取消或调整同业竞争问题解决不及预期基础设施投资规模波动海外业务推进不及预期主要财务指标ReportFinancialIndex收盘价截至20232142021A2022E2023E2024E主营收入百万7673787579367945同比增速-18260801归母净利润百万9487839391041同比增速-341-174200108每股盈利元122101121134市盈率倍1012109市净率倍11111009资料来源公司公告华创证券预测注由于并购尚未完成盈利预测仍为原水泥业务证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载祁连山深度研究报告600720投资主题报告亮点报告的与众不同或创新之处1首次对祁连山资产重组方案及未来资产整合的方向进行全面的梳理2深度分析中交设计的竞争优势本文主要从行业壁垒分析同业指标对比海外业务增量三个维度判断中交设计目前的竞争力及未来的成长性投资逻辑稀缺的工程设计国家队首次覆盖并给予目标价1642元股工程设计咨询领域本身存在较高的进入门槛与行业壁垒公司资产重组若能完成将成为A股工程设计龙头项目经验市场布局人才储备均领先同行成长性来看海外业务在公司战略调整及一带一路背景下有望快速放量国内业务在资产整合后能够提升市政和房建设计市占率远期空间有望进一步打开关键假设估值与盈利预测假如考虑公司资产重组完成我们预计公司2022-2024年EPS各为081元091元103元股对应PE各为147x130x116x若剔除溢余资产即货币资金减经营活动中最低现金保有量影响对应PE分别为119x106x94x考虑到公司作为设计行业龙头具有较强的竞争优势人均创收远超同业跨区域发展不受影响近三年ROE均维持10以上预计将享有一定龙头估值溢价同时一带一路政策有望带来出海业务新增量公司海外业务有望迎来快速发展我们给予公司2023年18x估值目标价1642元股首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载祁连山深度研究报告600720目录一重大资产重组公司转型或成设计领域龙头5二潜在整合预期中交集团设计业务再梳理6三中交设计竞争优势凸显一带一路有望带来出海业务新增量8四中交设计盈利预测及估值10五风险提示13证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3祁连山深度研究报告600720图表目录图表1资产重组前后上市公司股权结构变化情况不考虑募集配套资金5图表2重组前后公司财务指标及估值变化不考虑募集配套资金6图表3中交集团主要设计资产梳理6图表4六家设计院特色业务简介7图表5六家设计院重组估值及2021年主要财务指标万元7图表6中国交建剩余公路市政设计业务收入万8图表721年中国交建剩余设计院盈利情况对比万8图表8人均创收中交设计vs可比设计公司万9图表9研发费用中交设计vs可比设计公司万9图表10阿尔及利亚东西高速公路项目9图表11马来西亚槟城第二跨海大桥项目9图表12置入主要设计院海外业务收入占比10图表13中国交建海外新签合同金额占比10图表14公路市政设计行业规模测算10图表15中交设计业务拆分及收入预测百万元11图表16中交设计盈利预测及假设重组完成后对应估值百万元12图表17可比公司估值表12证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4祁连山深度研究报告600720一重大资产重组公司转型或成设计领域龙头2022年5月12日公司公告重大资产重组交易预案拟将中交集团旗下六家设计院置入公司体内实现重组上市并剥离公司原有水泥业务1公司拟将其水泥业务全部资产置出上市公司体内并与中交集团旗下六家设计院包括中国交建下属公规院一公院二公院以及中国城乡下属西南院东北院能源院下文统称为中交设计100股权中的等值部分进行资产置换2公司拟向中国交建中国城乡分别发行股份用于购买拟置入资产与拟置出资产的差额部分3公司拟向特定投资者不超过35名以非公开发行股份的方式募集配套资金用于支付相关交易税费置入资产项目建设补充上市公司及置入资产流动资金偿还债务等近日公司公告重组具体方案确立交易执行价格经评估本次交易拟置出资产祁连山水泥集团有限公司100股权作价约10430亿元拟置入资产六家设计院100股权作价约23503亿元两者评估值差额约为13073亿元据此公司拟以1017元股的价格向中国交建中国城乡共发行1285亿股用于购买拟置入资产与拟置出资产的差额部分并拟通过非公开发行股份的方式向特定投资者募集不超过3402亿元配套资金若不考虑募集配套资金上市公司总股本将由776亿增至2062亿中国交建和中国城乡合计持股比例为6235中国交建成为上市公司的控股股东中交集团成为上市公司实际控制人若考虑配套资金上市公司总股本增至2295亿中国交建和中国城乡合计持股比例为5602图表1资产重组前后上市公司股权结构变化情况不考虑募集配套资金资料来源华创证券注持股比例数据截至交易报告书签署日若重组完成即中交集团旗下的设计资产实现分拆上市而上市公司主业将由水泥业务变更为设计业务资产规模收入体量以及盈利能力均将得到大幅提升根据中审众环出具的备考审计报告本次交易完成后公司的总资产规模将由原先1159亿元提升至26402亿元营业收入由767亿元提升至1303亿元净资产收益率由1150提升至1239以上均为2021年财务数据资产规模收入体量及盈利能力均得到大幅提升从2022年前三季度的数据来看重组后公司归母净利润为808亿元净资产收益率仅为782根据公司2023年1月11日披露的重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案修订稿主要系设计行业利润存在一定季节性因素第四季度净利润占比通常接近全年的一半根据草案预计中交设计2022年全年归母净利润为16-17亿未审计对应全年EPS为078-082元股同比增速156左右证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5祁连山深度研究报告600720图表2重组前后公司财务指标及估值变化不考虑募集配套资金重组前重组后财务指标2021A2022Q1-Q32021A2022Q1-Q3资产总额万元1159081136335926402722832485归母净资产万元8240778750791168337898259营业收入万元7672546459651303417809822利润总额万元12137810978317351398395归母净利润万元947528421414473980774基本每股收益元12210807039净资产收益率11509851239782市盈率倍97110971693-市净率倍112105209272资料来源备考审计公告华创证券注股价截至2023年2月14日收盘价二潜在整合预期中交集团设计业务再梳理中交集团是国内最大港口设计服务供应商以及主要的道路桥梁设计服务供应商其设计业务资产分布在中国交建和中国城乡2家子公司旗下其中中国交建拥有包括3大公路院5大水运院在内的集团绝大部分设计资产中国城乡则主要控股3家市政院根据中交集团2022年度第二期中期票据募集说明书中交集团2021年设计业务总收入达51427亿其中中国交建同年设计业务收入为47593亿占比达925中国城乡旗下3家市政院收入为2122亿占比为41图表3中交集团主要设计资产梳理所属二级公司主要设计资产业务性质主营业务类型公规院拟置入上市基建设计公路设计一公院拟置入上市基建设计公路设计二公院拟置入上市基建设计公路设计水规院基建设计水运设计一航院基建设计水运设计中国交建二航院基建设计水运设计三航院基建设计水运设计四航院基建设计水运设计中咨集团基建设计EPC公路工程中交养护基建设计基础设施养护铁道院基建设计铁道设计西南院拟置入上市基建设计市政设计中国城乡东北院拟置入上市勘察设计市政设计能源院拟置入上市勘察设计市政设计资料来源公司公告各设计院官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6祁连山深度研究报告600720本次拟置入的六家设计院主要聚焦于公路设计与市政设计公规院一公院二公院为中国交建控股子公司原先系交通部部属院三家公路院均具备工程设计综合甲级资质和工程勘察综合甲级资质在大跨径桥梁超长高速公路特长隧道等高难度项目上优势突出西南院东北院能源院为中国城乡全资子公司此前隶属建设部其中西南院东北院分别在当地的给排水热力工程等市政领域存在技术优势能源院则在城市燃气业务以及清洁供热智慧供热业务具备一定特色图表4六家设计院特色业务简介公司简称公司全称特色业务专利权数量中交公路规划设计院有大跨度桥梁沉管隧道设计国际一流高速公路及改扩建设计基础设施运营维护公规院接近260项限公司和招投标咨询领域国内领先中交第一公路勘察设计公路综合交通勘察设计业务保持国内一流城建与市政业务实现高速增长与高质量一公院接近500项研究院有限公司发展并重中交第二公路勘察设计综合交通总体规划设计山区高速公路高速公路改扩建复杂结构桥梁山岭隧二公院接近400项研究院有限公司道与水下隧道特殊岩土工程等领域具备突出优势中国市政工程西南设计地埋式污水处理厂设计污泥处理厂设计城市供水设计地下综合管廊设计水西南院接近100项研究总院有限公司环境综合治理国内领先中国市政工程东北设计东北院在市政行业的全过程业务市政工程地下工程环保产业具有技术优势接近70项研究总院有限公司中交城市能源研究设计城市燃气业务以及清洁供热智慧供热业务可以提供清洁高效的综合解决方案能源院接近30项院有限公司正在培育形成化工能源领域优势资料来源公司公告华创证券六家设计院盈利能力无较大差异本次重组方案中估值相近除能源院外剩余五家设计院近3年ROE平均水平均在10-17之间因此估值水平相近东北院静态估值偏高原因为2021年公司计提较大规模减值导致净利润大幅下滑根据重组草案对东北院单体报表的预测从23年开始东北院盈利将稳步回升至正常水平则对应PE估值与其他设计院差异较小从资产收入体量上看三家公路院占比较高其收入估值占比为8586图表5六家设计院重组估值及2021年主要财务指标万元评估价值总资产净资产收入净利润ROEPEPB公规院720030632839349209336378494151414621一公院618327879018447647470812519131211914二公院67798573095540343035611537473918117西南院22785228045410167191259158451614422东北院94106312197417591123263721925323能源院1201414233100098596729716512加总合计23503132849695135372513754851590971214817资料来源公司公告华创证券除中交设计外中交集团仍存在一定规模的设计业务后续仍有进一步整合空间根据本次交易重组草案披露中交集团关于剩余公路市政设计业务截至2021年该部分资产收入约197亿的同业整合将于三年内完成若以资产注入上市公司的形式推进预计将为公司贡献15左右收入此外若未来能将水规院一航院等水运设计院及部分证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7祁连山深度研究报告600720其他行业设计院纳入上市公司体内则将带来更大的收入及利润贡献图表6中国交建剩余公路市政设计业务收入万图表721年中国交建剩余设计院盈利情况对比万160000016000014140000014000012131212000001200001010100000010000098800000800006600000600004400000400002000002000020002019202020212022Q1-Q3置入资产5家水运院中咨集团中交养护中交设计收入中交集团剩余公路市政设计业务收入净利润ROE资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券三中交设计竞争优势凸显一带一路有望带来出海业务新增量行业层面看工程设计咨询领域存在较强行业壁垒工程设计咨询主要包括工程前期立项阶段咨询勘察设计阶段咨询施工阶段咨询投产或交付使用后的评价等工作实际上属于轻资产性质的服务业我国一直对工程设计咨询行业实行资质管理申请从业资质的企业需在注册资本专业技术人员技术装备和以往设计业绩等方面满足相应的要求才能取得相应等级的许可证书因此行业的进入门槛较高此外在招标过程中设计企业以往项目的业绩情况与客户的合作关系从业积累的品牌和市场声誉均是客户考察的重要因素项目经验丰富行业地位领先的头部企业更易中标因此工程设计咨询领域存在较强的行业壁垒中交设计在行业内具备明显优势股东背景方面公司实控人中交集团是中国领先的交通基建企业为公司带来良好的信用背书项目经验方面公司各设计院自上世纪五十年代起即参与负责多个国家重点项目在大型项目复杂项目的经验储备上处于领先地位市场布局方面公司下属分院及子公司分布全国数十个省市项目遍布各地品牌荣誉方面公司自成立以来获得国际国家省部级等各类工程设计奖项共计2000余项其中国际大奖20余项积累了良好的声誉技术储备方面公司研发费用人均研发费均大幅优于同行此外公司拥有全国工程勘察设计大师8人享受国务院津贴65人人才技术优势明显得益于前述五大优势我们认为公司已在设计领域构建深厚的护城河从人均创收的角度来看公司的创收能力远超同行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8祁连山深度研究报告600720图表8人均创收中交设计vs可比设计公司万图表9研发费用中交设计vs可比设计公司万160010000600006014001433900055500005080005112001173700040000424010009576000800500030000302760062940005632000020300040020001000010200100009000000六家设计院苏交科华设集团设计总院甘咨询六家设计院苏交科华设集团设计总院甘咨询员工人数人均创收万元左轴研发费用左轴人均研发费用资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券中交设计海外业务在项目规模项目质量和技术创新方面具有明显优势在海外项目方面公司致力于成为一带一路交通融通的先锋队先后承担约30个国家的各类项目百余个是中国企业在设计领域践行走出去战略的排头兵公司海外代表项目包括第十五届中国土木工程詹天佑奖2020-2021年度国家优质工程金奖项目阿尔及利亚东西高速公路牙买加历史上最大的交通运输类项目牙买加南北高速公路东南亚地区最大的桥梁工程马来西亚槟城第二跨海大桥孟加拉国的第一座水下隧道中国企业在海外承建的首个采用盾构法建设的水下大直径隧道项目孟加拉卡纳普里河底隧道等公司在项目规模项目质量和技术创新方面处于领先地位图表10阿尔及利亚东西高速公路项目图表11马来西亚槟城第二跨海大桥项目资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券一带一路有望带来海外业务新增量一带一路作为新时代我国重要的对外开放政策支持在基建能源交运贸易等重点经济领域与沿线国家开展深度合作其中交通类基建项目是重要内容今年适逢一带一路战略提出十周年之际随着一带一路政策的深入推进中交设计凭借海外项目的技术经验有望实现海外业务收入的进一步提升中交设计海外业务收入占比仍然有较大的提升空间本次置入的6家设计院中公规院一公院二公院和西南院近三年存在海外业务而东北院只在2019年存在少量海外业务截至2022年9月末公规院一公院二公院和西南院海外业务收入占比分别为114503和13而中国交建近年来海外新签合同占比为20左右即便受疫情管控影响2022年也达到14假设海外业务占比能提高到与中国交建同水平则预计公司海外业务提升空间潜力巨大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9祁连山深度研究报告600720图表12置入主要设计院海外业务收入占比图表13中国交建海外新签合同金额占比353025201510502016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国交建海外新签合同占比海外新签合同占比均值资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券四中交设计盈利预测及估值我们预计中交设计2022-2025年营业收入复合增速将维持在13以上主要驱动因素为1公路与市政设计行业整体增速仍然有望维持较快水平同时公司作为设计领域国家队市场份额有望提升2一带一路背景下公司海外业务有望快速发展具体测算过程如下1行业空间测算1公路设计行业市场规模2016-2022年我国公路建设固定资产投资完成额复合增速约为807考虑到十四五期间我国仍将继续推动高速公路网络完善及普通省道和农村公路建设等重点任务且公路存量市场更新改造仍具有巨大市场空间我们假设2023-2025年公路建设固定资产投资增速等于2020-2022年复合增速则2025年公路建设固定资产投资完成额有望达到357万亿根据工程勘察设计收费导则保守假设公路设计收费比例为18则2025年公路设计行业市场规模有望达到642亿2市政设计行业市场规模2016-2022年我国公共设施管理业固定资产投资复合增速为479考虑到我国城市基础设施升级综合开发等领域仍有较大提升空间我们假设2023-2025年公共设施管理业固定资产投资增速等于2020-2022年复合增速则2025年公共设施管理业固定资产投资额有望达到852万亿根据住建部2020全国工程勘察设计企业统计资料汇编2020年市政设计行业规模为542亿保守假设市政设计行业增速与公共设施管理业固定资产投资复合增速持平则2025年市政设计行业市场规模有望达到667亿图表14公路市政设计行业规模测算2016-20222020-20222020202120222023E2024E2025E复合增速复合增速交通固定资产投资公路建设亿243122599528335305893302335650yoy1106990808080807796公路设计收费比例180180180180180180公路设计行业规模亿438468510551594642固定资产投资公共设施管理业亿691966829775194783868171385181479424yoy-14-13101424242证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10祁连山深度研究报告600720市政设计行业市场规模亿542535589614640667资料来源华创证券注由于2022年公路建设固定资产投资完成额尚未披露全年累计同比参考11月累计同比增速测算2中交设计收入测算我们将中交设计主营业务拆分为公路设计业务市政设计业务海外业务我们近似划分公规院一公院二公院在国内的业务均属于公路设计业务西南院东北院能源院在国内的业务均属于市政设计业务将中交设计海外收入归于海外业务中实际上中交设计六所设计院均存在少量施工业务且三家公路院也有部分市政设计业务因此该测算结果会略高估中交设计公路设计业务的营业收入根据上述测算方式2021年中交设计公路设计市政设计海外业务的营收分别为10497亿1968亿478亿注由于六家设计院收入加总与中交设计合并口径略有区别我们依据收入比例对其做了相应调整1公路设计业务考虑到中交设计在公路设计领域优势明显且在大型项目获取上市占率更高我们假设公司2022-2025年公路设计业务增速比行业增速分别要高15141312个百分点则对应收入规模分别为1160亿1268亿1386亿1513亿元2市政设计业务根据我们测算目前中交设计在市政设计领域市场份额仍然偏低公司2020年收入2155亿按照2020年542亿市场规模对应市场份额为4在公司大交通大城市战略的持续推进以及未来市政设计领域的整合推进下我们假设公司自2020年开始市占率每年提升02个百分点到2025年公司市场份额将提升至5则2022-2025年收入规模分别为259亿283亿307亿334亿元3海外业务目前中交设计海外收入占比仅为4左右对比中国交建14的海外订单比例仍然偏低考虑到公司海外业务在项目规模项目质量和技术创新方面具有明显优势我们预计公司将持续加大海外业务拓展力度未来海外收入比重有望快速上升我们假设到2025年公司海外收入占比将提升至15则2022-2025年收入规模分别为75亿144亿231亿326亿元图表15中交设计业务拆分及收入预测百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E公路设计11447105501049711599126841385815127yoy-78-05105949392占比82808178757270市政设计1863215519682592282530733337yoy157-87317908886市占率44244464850占比13161517171615海外业务683429478747144123093258占比4933375085120150总计13993131331294314938169501924021722yoy-61-14154135135129资料来源公司公告华创证券预测注标红为预测值估值根据上述测算结果我们预计中交设计2022-2024年EPS各为081元091元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11祁连山深度研究报告600720103元股假若该资产为已置入上市公司的状态则目前股价对应2022-2024年PE各为147x130x116x总股本假设为2062亿即重组完成且不考虑配套资金的股数股价为上市公司2023年2月14日收盘价此外考虑到公司目前仍保有约45亿溢余资产即货币资金减经营活动中最低现金保有量若剔除溢余资产对公司估值的影响计算方法总市值减去45亿后除以总股本对应PE分别为119x106x94x假如公司资产重组完成考虑到中交设计作为设计行业龙头具有较强的竞争优势人均创收远超同业跨区域发展不受影响近三年ROE均维持10以上预计将享有一定龙头估值溢价考虑到公司重组后保有大量溢余资产参考可比公司估值我们给予公司2023年18xPE估值目标价1642元股首次覆盖给予推荐评级图表16中交设计盈利预测及假设重组完成后对应估值百万元202020212022E2023E2024E营业收入1313312943149381695019240营业收入增长率-61-14154135135归母净利润13791427166818802115归母净利润增长率-11435169127125每股净资产479528453528610基本每股收益067069081091103净资产收益率140131178173168PE177171147130116PB247224261224194PE剔除溢余资产14514011910694PB剔除溢余资产202183213183159资料来源华创证券注股数假设为2062亿即不考虑配套资金股价为2月14日收盘价图表17可比公司估值表PEROE股票代码公司名称市值收盘价2020A2021A2022E2023E2020A2021A2022A2023A002883SZ中设股份19081221214260--134101--300284SZ苏交科755259815013213812776616670603357SH设计总院4657996125117107101139135135133603018SH华设集团553280977887867174159161162600629SH华建集团485550015196--58101--300746SZ汉嘉设计2266100432422832028757775257003013SZ地铁设计70201755225197--157186--平均181160161146114117103105中交设计177171146130140131178173中交设计剔145140119106140131178173除溢余资产资料来源华创证券注除中交设计外其余可比公司ROEEPS等预测使用wind一致预期截止2023214证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12祁连山深度研究报告600720五风险提示1交易被暂停终止取消或调整的风险本次交易存在如下被暂停中止取消或调整的风险上市公司股价异常波动或异常交易可能涉嫌内幕交易拟置入资产出现无法预见的业绩下滑交易各方无法就调整和完善交易方案的措施达成一致等则本次交易可能被暂停终止取消或调整2同业竞争问题解决不及预期风险重组完成后公司与中交集团旗下其他设计院将存在同业竞争问题根据草案中交集团中国交建中国城乡分别出具避免同业竞争的承诺函承诺于承诺函出具之日起三年内稳妥推进符合注入祁连山条件的相关资产及业务的整合以解决同业竞争问题但各设计院的公司治理结构人员储备经营管控客户资源运营经验技术以及业务制度管理等方面存在较大差异可能存在整合工作无法顺利完成同业竞争问题难以解决的风险3基础设施投资规模波动风险重组完成后公司提供工程设计咨询服务的行业为交通市政建筑环境等基础设施建设行业主要客户为政府部门和相关投资单位长期以来我国经济和城镇化建设快速发展固定资产投资总量大政府部门和相关投资单位的固定资产投资一直保持着较大规模并不断增长形成了工程设计咨询服务行业稳定且日益扩大的客户群体但是基础设施投资规模受国家经济政策经济周期的影响较大未来可能发生波动从而影响标的公司的经营业绩4海外业务推进不及预期风险重组完成后公司海外业务的开展受国家政策国际政治局势当地竞争环境及自然灾害等外部因素影响较大若外部环境发生不利影响或公司战略方针发生重大调整则公司海外业务推进可能不及预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13祁连山深度研究报告600720附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金737117318532560营业收入7673787579367945应收票据0000营业成本5554594758175707应收账款438450453454税金及附加131114118123预付账款23242423销售费用90929393存货826884865848管理费用663661659651合同资产0000研发费用0000其他流动资产435423426427财务费用-1-3-4-4流动资产合计2459295436214312信用减值损失-31-26-28-27其他长期投资2222资产减值损失-44-24-34-29长期股权投资133133133133公允价值变动收益30-1048固定资产7157667265636493投资收益20-533在建工程134526576586其他收益65656565无形资产1002990990984营业利润1278106712671397其他非流动资产704832849876营业外收入9899非流动资产合计9132915591139074营业外支出73737373资产合计11591121091273413386利润总额1214100212031333短期借款0179162137所得税186153184204应付票据219234229225净利润102884910191129应付账款95610231001982少数股东损益80668088预收款项0000归属母公司净利润9487839391041合同负债149152154154NOPLAT102784610161125其他应付款159159159159EPS摊薄元122101121134一年内到期的非流动负债47474747其他流动负债243247245242主要财务比率流动负债合计177320411997194620212022E2023E2024E长期借款388328268208成长能力应付债券0000营业收入增长率-18260801其他非流动负债383383383383EBIT增长率-336-176200108非流动负债合计771711651591归母净利润增长率-341-174200108负债合计2544275226482537获利能力归属母公司所有者权益8241848591349809毛利率276245267282少数股东权益8068729521040净利率134108128142所有者权益合计904793571008610849ROE105849396负债和股东权益11591121091273413386ROIC132106118122偿债能力现金流量表资产负债率219227208190单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比901008571经营活动现金流1447161716791776流动比率14141822现金收益1658159017201824速动比率09101418存货影响-340-581916营运能力经营性应收影响1113129总资产周转率07070606经营性应付影响32583-27-23应收账款周转天数19202021其他影响-198-9-64-70应付账款周转天数56606363投资活动现金流-1238-760-661-658存货周转天数43525454资本支出-728-640-646-633每股指标元股权投资-2000每股收益122101121134其他长期资产变化-508-120-15-25每股经营现金流186208216229融资活动现金流-605-421-338-411每股净资产1062109311771264借款增加-16119-77-85估值比率股利及利息支付-587-326-410-475PE1012109股东融资0000PB1111其他影响-2-214149149EVEBITDA1010109资料来源公司公告华创证券预测注由于并购尚未完成盈利预测仍为原水泥业务证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14祁连山深度研究报告600720建筑建材组团队介绍组长首席分析师王彬鹏上海财经大学数量经济学硕士4年建筑工程研究经验曾就职于招商证券2019年5月加入华创证券研究所2019年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第一名2020年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名2020年金牛建筑行业最佳分析团队2020年Wind建筑行业最佳分析师第五名分析师鲁星泽慕尼黑工业大学工学硕士2015年加入华创证券研究所2017年2019年新财富评选房地产行业入围第六名第三名团队成员2018年2019年水晶球评选房地产行业第四名第三名团队成员2018年金牛奖评选房地产行业第一名团队成员2019年金麒麟评选房地产行业第二名团队成员2019年上证报评选房地产与建筑装饰行业第三名团队成员分析师郭亚新南开大学产业经济学硕士2020年加入华创证券2020年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第二名2020年金牛建筑行业最佳分析团队2020年Wind建筑行业最佳分析师第五名团队成员证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15祁连山深度研究报告600720华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-830245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