深耕IVD领域，向头部企业迈进。公司IVD业务已涵盖了“生化分析、尿液分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、分子诊断、标准化实验室”八大细分领域，已覆盖医院常规检验项目80%左右的份额。在海外公司产品已经销往全球120多个国家和地区。十四五内公司目标要培育出国际5个亿元国家市场，国内5个亿元省份和5个亿元城市市场的样本市场，向IVD头部企业迈进。
　　华润入主，向销售导向转型。2020年华润入主迪瑞，华德欣润成为大股东，持股比例达到28%。迪瑞的实际控制人由宋勇变更为中国华润有限公司。华润入主后，迪瑞从研发导向向销售导向转型。华润集团旗下华润医疗、华润健康、华润流通板块与迪瑞充分发挥产品协同。迪瑞积极发挥仪器多元化优势，随着免疫、妇科及整体化实验室等新产品占比得到提升，公司收入结构呈现多元化的增长趋势。华润入主后公司深入国际化战略，在公司“十四五”战略规划中，国际销售中心规划19个重点市场区域，陆续在海外建立子公司，实现本地化管理。而且，在华润集团的支持下公司在2021年和2022年推出了二期限制性股票激励计划，进一步增强了管理团队和核心技术团队的凝聚力。
　　 IVD平台型企业，流水线放量可期。公司目前产品主要有尿液分析、生化分析、发光、流水线等。1）尿液分析：公司的起家业务，2019年以来公司推出MUS-3600、MUS-9600、MUS-4800三条尿液流水线，推动尿液业务持续较快增长。2）生化：公司是国内第一家推出800速全自动生化分析仪的厂商，目前公司将加大以CS-2000速为主的高速生化仪器的销售力度，进一步做大生化产品业务的市场份额。3）发光：22年公司新推出640速的发光仪CM-640，高中低速产品齐全，公司发光试剂聚焦特殊病种筛查推出特色项目套餐，客户认可度持续提升。4）流水线：公司主推的尿液流水线、妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品在2022年装机量达到历史最好水平，其中整体化实验室增速最为明显。公司流水线客户群体由二甲及乡镇医院，逐步向三甲和区域性中心医院扩展。
　　盈利预测与投资建议：我们预计，公司22-24年归母净利润分别为2.54、3.30、4.40亿元，同比增长20.8%、30.2%、33.3%，对应22-24年EPS分别为0.92、1.20、1.60元。公司在华润入主后向销售导向转型，充分发挥与华润的协同作用；公司的尿液分析、生化、发光业务均有望持续增长，流水线放量可期。可比公司2023年平均PE为30，我们给与公司2023年30倍估值，对应目标价约36元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、发光业务增长不达预期；2、流水线放量不达预期；3、诊疗量恢复不达预期。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告医疗器械2023年02月13日迪瑞医疗300396深度研究报告推荐首次目标价36元华润入主开启成长新篇章当前价2850元深耕IVD领域向头部企业迈进公司IVD业务已涵盖了生化分析尿华创证券研究所液分析血细胞分析化学发光免疫分析妇科分泌物分析凝血分析分子诊断标准化实验室八大细分领域已覆盖医院常规检验项目80左右证券分析师郑辰的份额在海外公司产品已经销往全球120多个国家和地区十四五内公司目标要培育出国际5个亿元国家市场国内5个亿元省份和5个亿元城市市邮箱zhengchenhcyjscom场的样本市场向IVD头部企业迈进执业编号S0360520110002华润入主向销售导向转型2020年华润入主迪瑞华德欣润成为大股东证券分析师李婵娟持股比例达到28迪瑞的实际控制人由宋勇变更为中国华润有限公司华邮箱lichanjuanhcyjscom润入主后迪瑞从研发导向向销售导向转型华润集团旗下华润医疗华润执业编号S0360520110004健康华润流通板块与迪瑞充分发挥产品协同迪瑞积极发挥仪器多元化优势随着免疫妇科及整体化实验室等新产品占比得到提升公司收入结构公司基本数据呈现多元化的增长趋势华润入主后公司深入国际化战略在公司十四五总股本万股战略规划中国际销售中心规划19个重点市场区域陆续在海外建立子公2752083已上市流通股万股2485825司实现本地化管理而且在华润集团的支持下公司在2021年和2022年总市值亿元7843推出了二期限制性股票激励计划进一步增强了管理团队和核心技术团队的流通市值亿元7085凝聚力资产负债率3002IVD平台型企业流水线放量可期公司目前产品主要有尿液分析生化分每股净资产元699析发光流水线等1尿液分析公司的起家业务2019年以来公司推12个月内最高最低价29951374出MUS-3600MUS-9600MUS-4800三条尿液流水线推动尿液业务持续较快增长2生化公司是国内第一家推出800速全自动生化分析仪的厂市场表现对比图近12个月商目前公司将加大以CS-2000速为主的高速生化仪器的销售力度进一步2022-02-102023-02-10做大生化产品业务的市场份额3发光22年公司新推出640速的发光仪77CM-640高中低速产品齐全公司发光试剂聚焦特殊病种筛查推出特色项目43套餐客户认可度持续提升4流水线公司主推的尿液流水线妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品在2022年装机量达到历史最9好水平其中整体化实验室增速最为明显公司流水线客户群体由二甲及乡-24220222042207220922112302镇医院逐步向三甲和区域性中心医院扩展迪瑞医疗沪深300盈利预测与投资建议我们预计公司22-24年归母净利润分别为254330440亿元同比增长208302333对应22-24年EPS分别为092120160元公司在华润入主后向销售导向转型充分发挥与华润的协同作用公司的尿液分析生化发光业务均有望持续增长流水线放量可期可比公司2023年平均PE为30我们给与公司2023年30倍估值对应目标价约36元首次覆盖给予推荐评级风险提示1发光业务增长不达预期2流水线放量不达预期3诊疗量恢复不达预期主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万906125816502205同比增速-34388312337归母净利润百万210254330440同比增速-214208302333每股盈利元076092120160市盈率倍37312418市净率倍4443资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月10日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号迪瑞医疗深度研究报告300396投资主题报告亮点本篇报告首先介绍了迪瑞的业务管线然后重点分析了华润入主以来迪瑞的变化包括产品线营销网络员工激励国际化等最后详细分析了迪瑞目前的主要业务管线尿液生化发光流水线的增长动力投资逻辑1深耕IVD领域向头部企业迈进公司IVD业务已涵盖了八大细分领域十四五内公司目标要培育出国际5个亿元国家市场国内5个亿元省份和5个亿元城市市场的样本市场向IVD头部企业迈进2华润入主向销售导向转型华润集团旗下华润医疗华润健康华润流通板块与迪瑞充分发挥产品协同公司收入结构呈现多元化的增长趋势深入国际化战略而且在华润集团的支持下公司在2021年和2022年推出了二期限制性股票激励计划员工激励充分3IVD平台型企业流水线放量可期公司目前产品主要有尿液分析生化分析发光流水线等产品梯队丰富客户群体由二甲及乡镇医院逐步向三甲和区域性中心医院扩展关键假设估值与盈利预测我们预计公司22-24年归母净利润分别为254330440亿元同比增长208302333对应22-24年EPS分别为092120160元公司在华润入主后向销售导向转型充分发挥与华润的协同作用公司的尿液分析生化发光业务均有望持续增长流水线放量可期可比公司2023年平均PE为30我们给与公司2023年30倍估值对应目标价约36元首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号迪瑞医疗深度研究报告300396目录一深耕IVD市场向头部企业迈进5二华润入主向销售导向转型7一发挥与华润的协同销售体系增强9二业务结构多元化深入国际化9三发布两期股权激励计划激励充分10三IVD平台型企业流水线放量可期11一尿液起家产品竞争力突出11二生化产品齐全高速生化引领增长12三高速发光仪上市单产提升潜力大13四开放式流水线放量可期14四盈利预测与投资评级15五风险提示16证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3迪瑞医疗深度研究报告300396图表目录图表1迪瑞医疗产品布局5图表2迪瑞医疗收入6图表3迪瑞医疗归母净利润6图表4迪瑞医疗的收入结构分产品6图表5迪瑞医疗费用率7图表6迪瑞医疗毛利率和净利率7图表7迪瑞医疗股权结构8图表8华润体系产业协同关联交易金额预期单位万元9图表9迪瑞医疗的收入结构分地区10图表10迪瑞医疗股权激励业绩考核目标11图表11国内尿液检测市场规模11图表12我国生化诊断市场规模12图表13我国生化诊断竞争格局12图表14我国化学发光占免疫诊断比重变化13图表15我国化学发光市场规模预测13图表162021年我国化学发光市场竞争格局13图表17体外诊断细分领域国产化率13图表18国内流水线存量14图表19公司收入预测及拆分15图表20可比公司估值15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4迪瑞医疗深度研究报告300396一深耕IVD市场向头部企业迈进迪瑞医疗成立于1994年于2014年上市公司深耕体外诊断行业多年已涵盖了生化分析尿液分析血细胞分析化学发光免疫分析妇科分泌物分析凝血分析分子诊断标准化实验室八大细分领域已覆盖医院常规检验项目80左右的份额公司十四五战略目标将以三级医院二级医院及县域区域医共体独立第三方实验室为主要目标客户通过提升二甲以上客户占有率与产出率及加强客户粘性提升客户保有率进一步增加分销渠道覆盖率十四五期间公司目标要培育出国际5个亿元国家市场国内5个亿元省份和5个亿元城市市场的样本市场向IVD头部企业迈进图表1迪瑞医疗产品布局资料来源公司官网2020年受到上半年疫情以及剥离宁波瑞源子公司影响公司收入同比下降7092020年9月公司转让子公司宁波瑞源11的股权2020年12月继续转让宁波瑞源6股权两次转让完成后公司对宁波瑞源持股比例从51降低至34不再纳入合并范围2021年公司收入906亿元归母净利润21亿元剔除宁波瑞源的影响2021年公司收入906亿元同比增长1160归母净利润183亿元同比增长2312022年前三季度公司收入为802亿元同比增长2670归母净利润为195亿元同比增长2464收入和利润均实现较快增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5迪瑞医疗深度研究报告300396图表2迪瑞医疗收入图表3迪瑞医疗归母净利润资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2019年及之前随着公司试剂收入占比提升而试剂毛利率大幅高于设备公司毛利率在提升随着规模效应显现控本增效措施实施销售费用率管理费用率在下降而研发费用率保持稳定因此公司净利率也在提升2020年之后公司毛利率略有下降主要原因是设备收入提升等22年前三季度公司毛利率较21年略有增长净利率提升更为明显图表4迪瑞医疗的收入结构分产品资料来源Wind华创证券公司已建立一支较为强大的研发团队研发团队具有丰富的行业经验和优秀的技术研发能力截至21年底公司研发人员有367人近年公司研发费用率维持在10左右公司始终重视研发投入构筑公司深厚的技术能力目前公司产品体系正在逐步向智能化集约化转变证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6迪瑞医疗深度研究报告300396图表5迪瑞医疗费用率图表6迪瑞医疗毛利率和净利率资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券参股公司推进上市进度迪瑞参股公司重点有两家宁波瑞源和致善生物1宁波瑞源宁波瑞源是一家集IVD产品的研发生产销售及售后服务为一体的国家高新技术企业公司拥有128项医疗器械产品注册证和年产两亿毫升的液体生化试剂生产线并提供罗氏雅培贝克曼西门子东芝日立系列等国际主流生化分析仪专用包装2015年9月起公司将宁波瑞源纳入合并范围持股比例512020年7月公司发布公告转让宁波瑞源11股权回收投资资金1186亿元在完成股权转让后宁波瑞源不再是迪瑞医疗并表企业转而全部计入长期股权投资2020年12月公司再次转让宁波瑞源6股权转让完成后持股比例降至342020年至今宁波瑞源总体发展平稳尽管受到疫情影响但发挥了与迪瑞仪器的协同效应针对宁波瑞源的日常经营公司委派了监事和财务人员2致善生物A21663致善生物专注于体外诊断领域致力于打造体外诊断核心原材料试剂仪器检测方案的闭环快速检测体系形成了以体外诊断原材料制备超微磁颗粒核酸提取均相PCR多靶标核酸检测和自动化仪器系统四大技术平台为一体的技术体系产品线覆盖分子诊断体外诊断核心原材料样本采集核酸提取扩增检测及分析全过程目前致善生物已与全国性的综合三甲医院和结核病定点防治医院达成稳定的合作2022年9月6日深圳证券交易所创业板上市委员会审议通过致善生物的IPO首发申请迪瑞医疗于2016年参股致善生物占其发行前总股本的1478为该公司第二大股东布局致善生物是迪瑞医疗丰富分子诊断产品的重要举措之一当前迪瑞医疗与致善生物采取股权分销代理方式实现了产业和资本的深度合作致善生物已经成为迪瑞医疗重要业务伙伴二华润入主向销售导向转型2020年8月24日晋江瑞发将持有迪瑞医疗538的股权全部转让其中28的股份转让给华德欣润12的股份转让给广恒顺其余股份转让给易湘苹宋洁及宋超晋江瑞发持有公司的7729万股无限售流通股协议转让给华德欣润的过户登记手续于2020年证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7迪瑞医疗深度研究报告30039611月26日已办理完毕公司的控股股东由晋江瑞发变更为华德欣润公司的实际控制人将由宋勇变更为中国华润有限公司管理公司为深圳市华润资本股权投资有限公司图表7迪瑞医疗股权结构资料来源Wind公司公告华创证券前五大股东数据为2023年2月9号最新数据其余股东使用2022年三季报数据2020年12月28日公司董事会完成换届控股股东华德欣润比较重视迪瑞原有的创新能力和经营灵活性保留原有迪瑞管理团队确保公司管理团队的稳定并在公司战略发展方向团队文化建设营销管理协同等多方面深层次融合促进企业快速发展2021年是公司融入华润体系的开局之年新迪瑞扬帆起航2021年1月公司完成了董事监事高级管理人员的换届选举事项2021年下旬公司完成了管理体系的深度优化公司聘任了王学敏为公司总经理姜鹏为公司的财务总监上述人员从华润体系集群中选出能够更好地发挥与华润的产业协同效应此外2022年4月董事会聘任魏国振和张海涛为公司副总经理张海涛先生有着丰富的企业管理和市场销售经验由其分管国内营销中心有助于国内分销渠道的持续优化以及直销体系建设魏国振先生有着多年企业组织转型与人力资源管理经验由其分管公司人力资源部和行政部有助于公司完成组织重塑优化人才配置加快人才引进为公司战略转型实现及十四五战略目标的实现提供人才保障自华润入主迪瑞医疗以来公司高管团队总体保持稳定人才储备充足可确保公司稳健发展对华润而言收购迪瑞控制权助于华润集团在医疗器械领域进行战略布局是华润大健康产业实现全产业链布局的重要一环华润集团将发挥自身在医药工业医药流通医疗服务等领域产业优势资源和丰富运营管理经验助力迪瑞医疗实现长期稳健发展本次以基金的形式收购公司控制权是一次创新模式的探索意在保留迪瑞医疗民营企业机制灵活的制度优势特别是在公司制度制定战略规划以及股权激励等方面留存一定的机动空间对迪瑞而言公司产品主要包括尿液分析生化分析血细胞分析化学发光免疫分析妇科分泌物分析凝血分析分子分析集约化实验室等在仪器研发布局上具备显著优势此前国内市场的销售渠道以县域和中心医院为主在重点二级三级医院的市场开拓较少迪瑞医疗未来将向平台型公司转变从产品驱动型向销售导向型稳健过渡下一步将充分发挥与华润产业协同优势将三甲级医院的市场开拓作为重点发力点之一主要推广产品包括MUS-9600和MUS-3600全自动分析流水线GMD-S600全自动妇科分泌物分析系统和生化免疫流水线等高端流水线产品证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8迪瑞医疗深度研究报告300396一发挥与华润的协同销售体系增强华润体系对迪瑞医疗的协同主要分为管理赋能和具体产业协同其中产业协同主要是三个方面1华润健康旗下自有100余家医疗机构其董事长宋清也是迪瑞医疗的董事长所以在设备升级方面迪瑞医疗拥有优先权华润健康目前有三甲级医院16家同时还有二级一级医院合计超过28万张床位公司与华润健康的产业协同主要体现在两个方面一方面华润健康成为迪瑞医疗新产品窗口医院建设另一方面华润健康对公司仪器及试剂产品直接销售带动2港股上市公司华润医疗旗下医疗机构覆盖更为广泛3体量巨大的华润商业在十三省拥有单独运营的团队和公司可做产品代理目前迪瑞与每个团队都已开展过深度对接工作其团队下属医院会优先考虑迪瑞的产品在学术成品应用方面的导入和培训已经开始图表8华润体系产业协同关联交易金额预期单位万元关联2022年度关联交易关联交易交易调整前本年新增本年度2023年度新增截至披露日上一年度发关联人调整后本年度类别内容定价度预计发生预计发生金预计金额已发生金额生金额预计发生金额原则金额额其他关联60500方华德华润医药按照欣润向关联方商业集团销售产市场及其85001456056538951销售产医疗器械品商品公允关联600018440品商品有限公定价方司其子公司等小计85006060145601894056538951资料来源公司公告华创证券2021年公司按照由研发导向向销售导向转型的战略部署各项资源逐步向营销系统倾斜引进了管理团队增设北京国内营销中心在品牌建设以及学术推广方面加大了推广力度在产品销售方面以尿液和生化优势产线为基础加大了免疫产品的销售支持力度公司国内销售团队加强与华润健康体系内医院华润医药商业流通渠道协作形成合力促使国内销售业务快速提升此外公司开发了百余家具有三甲级渠道资源的代理商整体渠道分销能力得到了提升主推的尿液流水线妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品在2022年装机量达到历史最好水平二业务结构多元化深入国际化华润入主前公司的收入主要以尿液和生化分析两大产线为支撑华润入主后公司积极发挥仪器多元化优势随着免疫妇科及整体化实验室等新产品占比得到提升公司收入结构呈现多元化的增长趋势此外公司品牌影响力得到显著提升销售团队重塑重点省区的经销网络按产线确定经销商优化管理机制捕捉更多的市场机会证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9迪瑞医疗深度研究报告300396图表9迪瑞医疗的收入结构分地区资料来源Wind公司公告华创证券公司海外收入主要来自尿液和生化产品借助生化和尿液分析市场渠道优势公司在国际市场加快对化学发光凝血妇科等新品的市场导入进一步夯实和推动国际市场快速增长带动公司业绩提升2017年因中标乌兹别克斯坦政府采购项目导致当年境外收入金额较大2018年未发生偶发性的大额境外销售项目因此较2017年度境外收入金额有所下降2019年以来公司进行持续的境外销售市场拓展境外销售收入保持稳步增长态势迪瑞医疗开展国际销售业务20余年是中国最早参与国际市场竞争的IVD产业公司之一以优越的产品质量以其超强的性价比已经形成了良好的国际口碑目前国际销售业务同期对比逐年提升公司为稳定国际分销体系先后建立了中国香港地区荷兰俄罗斯土耳其泰国印度等子公司并逐步完成团队本地化凭借本地化团队优势对市场信息掌握新业务模式拓展终端掌控及渠道布局精细化等方面均有了较大提升公司产品已销售到全球120多个国家和地区华润入主后在公司十四五战略规划中国际销售中心规划19个重点市场区域陆续在海外建立子公司实现本地化管理23年预计将有10家子公司投入运营截止目前国际收入总体增速保持30以上国际市场发展总体好于战略目标的预期三发布两期股权激励计划激励充分华润入主后在华润集团的支持下公司推出了二期限制性股票激励计划进一步增强了管理团队和核心技术团队的凝聚力2021年限制性股票激励计划的业绩考核目标为以2020年收入剔除合并的宁波瑞源的营业收入为基数21-23年收入增速不低于2555和1002022年限制性股票激励计划的业绩考核目标为以2021年收入为基数22-23年收入增速不低于38897921以2021年归母净利润为基数22-23年收入增速不低于208942892022年限制性股票激励计划增加了对归母净利润的考核在激励对象方面新任命的总经理财务总监分管销售副总经理等都纳入激励人员名单整个高管团队达到全覆盖同时在一期股权激励的基础之上将优秀的基层核心技术人员中层管理人员作为激励对象进行再次覆盖证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10迪瑞医疗深度研究报告300396图表10迪瑞医疗股权激励业绩考核目标第一期股权激励定比2020年第二期股权激励定比2021年营业收入增速营业收入营业收入增速营业收入净利润增速净利润指标指标比2020年亿元比2021年亿元比2021年亿元2022年触发值3913032022年触发值245511284792202022年目标值5514532022年目标值3889125820892542023年触发值7416312023年触发值5592141225272632023年目标值10018742023年目标值792116234289300资料来源公司公告华创证券三IVD平台型企业流水线放量可期一尿液起家产品竞争力突出尿液分析是临床检验的基础常规项目以尿液干化学分析和尿液有形成分分析为主2022年国内尿液分析市场的规模约为28亿元其中尿液有形成分分析仪器的市场规模约17亿元尿液干化学分析仪器的市场规模约11亿元近年来随着优利特迪瑞爱威等国产品牌的发展壮大和不断创新成功打破了国外产品一直以来在高端尿液分析市场的垄断地位逐步替代进口外资品牌因产品价格使用成本技术水平等因素市场占有率有所萎缩国产品牌市场占有率已超过50图表11国内尿液检测市场规模资料来源普华有策华创证券1995年迪瑞医疗在国内率先研发生产尿10项试纸1998年公司成功研制出抗VC尿试纸试纸抗VC技术为国内首创凭借性价比使其快速占领市场1999年公司成功研制出H-100半自动尿液分析仪这是国内首台超高亮度冷光源半自动尿液分析仪2006年公司研制出我国第一台全自动尿液分析仪H-8002009年公司成功研制出我国首台采用流式图像技术的FUS-100全自动尿有形成分分析仪2012年公司颠覆性地将H-800全自动尿液分析仪与FUS-100全自动尿有形成分分析仪合二为一创造性地研制出FUS-证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11迪瑞医疗深度研究报告3003962000全自动尿液分析工作站2018年公司在FUS-2000的基础上又推出了FUS-3000Plus全自动尿液分析系统和FUS-1000全自动尿液分析系统分别适用三级医院大市场和基层市场2019年以来公司推出MUS-3600MUS-9600MUS-4800三条尿液流水线为客户提供更多选择在国内迪瑞医疗参与起草多份尿液分析领域的行业标准有干化学尿液分析仪尿液有形成分分析仪数字成像自动识别尿液干化学分析质控物尿液有形成分分析仪用控制物质等在海外经过多年发展迪瑞的尿液分析产品远销全球120多个国家和地区在匈牙利比利时等欧洲国家的市场占有率高达70以上迪瑞成为了尿液分析领域的国际品牌二生化产品齐全高速生化引领增长2022年我国生化市场规模约为253亿元同比增长15从市场规模来看我国体外诊断行业的细分市场中目前生化诊断的市场规模排名第二生化诊断具有技术成熟操作简便分析时间短检验成本低等特点例如在血糖血脂胆固醇酶等常规项目上若使用化学发光方法反而程序复杂需要进行一系列前期准备对样本进行清洗筛除干扰因素因此生化检测在临床中仍有其优势不会被替代生化诊断试剂已成为我国体外诊断产业中发展最为成熟的细分领域整体技术水平已基本达到国际同期水平生化诊断在国产替代方面已走在前列国产生化试剂占比已超过70左右并已全面进入二甲三甲等大型医院同时涌现出了一些具备与国际巨头竞争的企业而在技术要求相对较高的生化检测分析仪上尽管在检测精确性和稳定性上与进口产品仍有一定差距但国产产品已具备一定的竞争能力仪器大概有30的国产化率整体试剂仪器大概可以达到45的国产化率图表12我国生化诊断市场规模图表13我国生化诊断竞争格局资料来源体外诊断网华创证券资料来源体外诊断网华创证券迪瑞医疗是国内第一家800速全自动生化分析仪的研发及生产厂商凭借仪器及试剂的技术积累生化分析产品覆盖180速至2000速市场在国内生化分析领域占据了一定的市场地位后续公司将加大以CS-2000速为主的高速生化仪器的销售力度进一步做大生化产品业务的市场份额2022年末江西省医保局公示肝功生化试剂带量采购拟中选结果公司此次参与集采的涉及24项产品其中20项产品入选A组基本符合公司预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12迪瑞医疗深度研究报告300396三高速发光仪上市单产提升潜力大化学发光是免疫诊断的主流技术已基本完成对酶联免疫的替代国内化学发光市场规模长期保持高速增长预计从2021年的3279亿元增长到2025年的6326亿元CAGR达到179图表14我国化学发光占免疫诊断比重变化图表15我国化学发光市场规模预测资料来源华经产业研究院华创证券资料来源中商情报网华创证券化学发光市场进口替代空间大根据中商情报网的数据2021年我国化学发光76的市场仍被罗氏雅培西门子贝克曼等外企占据相较其他体外诊断细分领域来看化学发光24的国产化率较为滞后有较大的进口替代空间图表162021年我国化学发光市场竞争格局图表17体外诊断细分领域国产化率资料来源医械汇中国医疗器械蓝皮书-2022版中商情报资料来源中商情报网各公司公告华创证券测算网华创证券公司布局化学发光免疫产品多年仪器产品主要包括CM-180CM-320CM-640以及生化免疫流水线CSM-800022H1公司完成了化学发光免疫分析仪CM-640及CM-640i注册工作完善了公司化学发光免疫分析仪器产品的种类最新上市的CM-640速度可达640测速小时是国内发光高速机的代表公司在产品布局方面仪器类产品由高中低速多款产品可以满足不同终端客户的需求公司通过前期仪器产品投放带动免疫试剂销量已初见成效公司借助学术推广不断增强免疫产品的品牌影响力聚焦特殊病种筛查推出特色项目套餐例如肝纤维化4项检测异常凝血酶配合甲胎蛋白的肝癌筛查套餐等项目已经逐步得到了客户的认证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13迪瑞医疗深度研究报告300396可有利于后期发光试剂的销量提升22H1报告期内公司化学发光产线销售收入占公司总收入的10以上增速保持良好势头也标志公司产线格局实现了优化化学发光产线作为公司重点推出的明星产品也是从无到有的过程随着销量的提升有望对公司业绩贡献更多增量四开放式流水线放量可期流水线全称为全实验室自动化系统TLA将不同的分析仪器与分析前和分析后的实验室分析系统通过自动化传输轨道串联起来在信息化网络的主导控制下构成流水线作业的组合达到流程最优化效率最大化的目的截至2020年底全国大概保有2000条流水线且以每年装机约300条的速度增长未来市场可期我国流水线市场处于外资高度垄断态势罗氏雅培贝克曼西门子日立等品牌占据约90的市场份额随着分级诊疗带量采购等国家政策的大力推行基层医疗机构对检验能力和效率的要求越来越高基于基层医疗机构更青睐性价比高兼容性强的分析仪器与流水线国产全实验室自动化流水线迎来发展机遇图表18国内流水线存量资料来源动脉网华创证券标准化实验室产品是公司全自主研发设计生产的国产流水线目前拥有输入离心血清识别去盖分杯等模块其高效均衡的样本检测和样本全流程智能处理可提升管理效能全封闭设计最大限度保证了实验室的生物安全性本款产品可与多品牌产品联接随着国家加强基础医疗市场建设市场需求旺盛市场潜力巨大公司以整体化实验室拥有全自主知识产权拳头产品为引领加大了尿液分析流水线生化免疫流水线血细胞分析流水线凝血分析流水线妇科分析流水线等高端产品的销售力度客户群体由二甲及乡镇医院逐步向三甲和区域性中心医院扩展公司主推的尿液流水线妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品在2022年装机量达到历史最好水平其中整体化实验室增速最为明显出货量超过50条综合预判2023年公司试剂销售占比会有一定提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14迪瑞医疗深度研究报告300396四盈利预测与投资评级关键假设随着华润入主公司后公司从研发导向向销售导向转型充分发挥协同作用将带动公司尿液分析生化发光流水线等业务的仪器放量我们预计2022-2024年仪器业务同比增速为632828仪器装机量提高后将逐渐带动试剂放量我们预计2022-2024年试剂业务同比增速为203540图表19公司收入预测及拆分单位亿元2020A2021A2022E2023E2024E总收入亿元937906125816502205yoy-7-3388312337毛利额5224746098301149毛利率5652485052仪器3764036578391072yoy77632828总收入4044525149毛利率2926262829试剂5554995978061129yoy-15-10203540总收入5955474951毛利率7474737474其他业务006004004004004yoy25-38555总收入10000毛利率4042404040资料来源Wind华创证券预测盈利预测及估值我们预计公司22-24年归母净利润分别为254330440亿元同比增长208302333对应22-24年EPS分别为092120160元公司在华润入主后向销售导向转型充分发挥与华润的协同作用公司的尿液分析生化发光业务均有望持续增长流水线放量可期可比公司2023年平均PE为30我们给与公司2023年30倍估值对应目标价约36元首次覆盖给予推荐评级图表20可比公司估值证券代码公司名称市值亿元2022E2023E2024E300760SZ迈瑞医疗3930403328300832SZ新产业487393023603658SH安图生物411332620平均PE373024资料来源Wind一致预期华创证券注股价为2023年2月10日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15迪瑞医疗深度研究报告300396五风险提示1发光业务增长不达预期2流水线放量不达预期3诊疗量恢复不达预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16迪瑞医疗深度研究报告300396附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金461254387531营业收入906125816502205应收票据0000营业成本4326488201056应收账款129192239306税金及附加10162127预付账款16303740销售费用136189253362存货237400472599管理费用527295126合同资产0000研发费用95128157209其他流动资产467510526571财务费用0-25-8-8流动资产合计1310138616612047信用减值损失-6-6-6-6其他长期投资104127153190资产减值损失-2-2-2-2长期股权投资400400400400公允价值变动收益1111固定资产192172153137投资收益38383838在建工程0123其他收益18181818无形资产82746660营业利润230278361481其他非流动资产288286286284营业外收入0000非流动资产合计1066106010601074营业外支出1111资产合计2376244627213121利润总额229277360480短期借款150150150150所得税19233040应付票据7497111153净利润210254330440应付账款77102124157少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润210254330440合同负债41506587NOPLAT210231323433其他应付款49494949EPS摊薄元076092120160一年内到期的非流动负债3333其他流动负债506585113主要财务比率流动负债合计44451658771220212022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率-34388312337其他非流动负债56565656EBIT增长率-26599400341非流动负债合计56565656归母净利润增长率-214208302333负债合计500572643768获利能力归属母公司所有者权益1876187420782353毛利率523485503521少数股东权益0000净利率232202200200所有者权益合计1876187420782353ROE112135159187负债和股东权益2376244627213121ROIC231249287310偿债能力现金流量表资产负债率210234236246单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比11111110089经营活动现金流167-34202245流动比率30272829现金收益246260350457速动比率24192020存货影响-19-163-72-127营运能力经营性应收影响-25-75-51-68总资产周转率04050607经营性应付影响83473675应收账款周转天数47464745其他影响-118-103-60-92应付账款周转天数50505048投资活动现金流-281-2-2-2存货周转天数190177192183资本支出-20-3-3-3每股指标元股权投资-27000每股收益076092120160其他长期资产变化-234111每股经营现金流061-012073089融资活动现金流-119-171-67-99每股净资产682681755855借款增加3000估值比率股利及利息支付-140-131-169-224PE37312418股东融资0000PB4443其他影响18-40102125EVEBITDA43413023资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17迪瑞医疗深度研究报告300396医药组团队介绍组长首席研究员郑辰复旦大学金融学硕士曾任职于中海基金长江证券2020年加入华创证券研究所2020年新财富最佳分析师第四名高级研究员刘浩南京大学化学学士中科院有机化学博士曾任职于海通证券长江证券2020年加入华创证券研究所2020年新财富最佳分析师第四名团队成员高级研究员李婵娟上海交通大学会计学硕士曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所2020年新财富最佳分析师第四名团队成员分析师黄致君北京大学硕士2020年加入华创证券研究所研究员王宏雨西安交通大学管理学学士复旦大学金融硕士2023年加入华创证券研究所助理研究员万梦蝶华中科技大学工学学士中南财经政法大学金融硕士医药金融复合背景2021年加入华创证券研究所助理研究员张艺君清华大学生物科学学士清华大学免疫学博士2022年加入华创证券研究所助理研究员朱珂琛中南财经政法大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员胡怡维美国哥伦比亚大学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18迪瑞医疗深度研究报告300396华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19迪瑞医疗深度研究报告300396华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20