发展格局上，2022年以来，《期货和衍生品法》的颁布完善A股衍生品市场发展法律基础，中证1000股指期货及多只场内期权的上市进一步完善了多层次对冲工具体系，但当前衍生工具相对基础资产规模仍有极大提升空间。市场规模及运行上，期指市场持仓量稳步提升，成交量保持稳定;日均贴水收窄，部分合约由贴水转升水，结合持仓量的变动来看，反映在市场底部或现货端超额收益承压的环境下，市场套保需求有所下降。对冲环境上，现货端超额收益承压，对冲产品需求下降。展望2023年，政策及制度环境有利市场规模和参与者范围进一步提升；市场行情回暖将改善超额收益获取，对冲产品将重获吸引力，对冲需求和对冲成本将回归常态。
　　▍政策总览：有“法”可依，潮平海阔。1）2022年8月1日，《中华人民共和国期货和衍生品法》正式颁布实施，完善了A股衍生品市场发展法律基础；2）近年来各核心宽基指数板块衍生工具规模相对基础资产规模的占比变化不大，目前仍处于较低水平，意味着有极大发展空间。3）2022年7月18日中证1000股指期货上市，同时年内多只场内期权上市，进一步完善多层次对冲工具体系。
　　▍市场规模：持仓量稳步提升，成交量保持稳定。1）2022年上证50、沪深300和中证500期指日均持仓量已达到2015年9月前水平229.49%，133.95%和1113.01%。2）2022年上证50、沪深300和中证500期指的日均成交量分别恢复至2015年9月前水平的17.88%、6.11%和49.71%。
　　▍运行特征：贴水总体收窄，中证1000期指持仓快速增长。1）2022年IH、IF和IC主力合约的日均基差分别为-0.09%、-0.21%和-0.79%，此前一年分别为-0.16%、-0.37%和-1.11%，部分时段由贴水转为升水。2）各品种合约持仓量波动上行，2022年末IH、IF、IC和IM合约的合计持仓量分别为11.87万张、19.72万张、30.83万张和13.17万张；中证1000期指持仓量上市后快速增长，反映市场对小盘板块风险管理需求较强。3）各品种多空持仓比全年先升后降，年末处在全年低位。4）上证50和沪深300 ETF期权的HTB与期指基差之差的绝对值有时超过0.5%，表明ETF期权与对应的股指期货之间或存在无风险套利机会。
　　▍量化对冲：现货端超额收益承压，对冲产品需求下降。1）沪深300和中证500指数成分股2022年的平均分化度水平低于2021年，2022Q2行情集中度达到年内最高；2）2022年，公募基金市场绝对收益基金管理规模从2021年末的453亿降至125亿，收益中位数由正转负；私募基金市场中性产品收益也出现下降，新产品备案数量明显减少；3）对冲成本整体较2021年显著下降。2022Q4以IH、IF、IC和IM当月合约构建对冲组合日均开仓可贡献收益分别为3.10%、3.34%、0.39和-1.91%；4）基差回升导致期现替代价值下降。
　　▍指数分红预测与股指期货基差：（1）四大指数现金分红金额逐年提升。2022年度上证50、沪深300、中证500以及中证1000四大指数现金分红金额分别为1876亿元、4044亿元、1055亿元和581亿元，较2021年分别变化11.90%、10.56%和29.72%和19.15%。（2）以截止2023年2月3日各成分股2023年Wind EPS一致预期，结合过去三年各股票的平均股利分配率预测当年每股现金分红金额和分红月份，总体上预计上证50、沪深300、中证500、中证1000指数分红金额分别为1828亿元、4215亿元、1219亿元、933亿元。（3）以无套利定价模型，结合上述分红金额来看，当前四大期指各合约均定价合理。
　　▍风险因素：衍生品政策超预期变动风险；流动性紧张风险；基差大幅波动风险。

研究报告全文：潮平海阔发展当时2022年股指期货市场盘点与展望2023210中信证券研究部核心观点发展格局上2022年以来期货和衍生品法的颁布完善A股衍生品市场发展法律基础中证1000股指期货及多只场内期权的上市进一步完善了多层次对冲工具体系但当前衍生工具相对基础资产规模仍有极大提升空间市场规模及运行上期指市场持仓量稳步提升成交量保持稳定日均贴水收窄部分合约由贴水转升水结合持仓量的变动来看反映在市场底部或现货端超额收益承压的环境下市场套保需求有所下降对冲环境上现货端超额收益王兆宇承压对冲产品需求下降展望2023年政策及制度环境有利市场规模和参量化策略首席与者范围进一步提升市场行情回暖将改善超额收益获取对冲产品将重获吸分析师引力对冲需求和对冲成本将回归常态S1010514080008政策总览有法可依潮平海阔12022年8月1日中华人民共和国期货和衍生品法正式颁布实施完善了A股衍生品市场发展法律基础2近年来各核心宽基指数板块衍生工具规模相对基础资产规模的占比变化不大目前仍处于较低水平意味着有极大发展空间32022年7月18日中证1000股指期货上市同时年内多只场内期权上市进一步完赵文荣善多层次对冲工具体系量化与配置首席市场规模持仓量稳步提升成交量保持稳定12022年上证50沪深分析师S1010512070002300和中证500期指日均持仓量已达到2015年9月前水平2294913395和11130122022年上证50沪深300和中证500期指的日均成交量分别恢复至2015年9月前水平的1788611和4971运行特征贴水总体收窄中证1000期指持仓快速增长12022年IHIF和IC主力合约的日均基差分别为-009-021和-079此前一年分别为-016-037和-111部分时段由贴水转为升水2各品种史周合约持仓量波动上行2022年末IHIFIC和IM合约的合计持仓量分别量化策略分析师为1187万张1972万张3083万张和1317万张中证1000期指持S1010522100003仓量上市后快速增长反映市场对小盘板块风险管理需求较强3各品种多空持仓比全年先升后降年末处在全年低位4上证50和沪深300ETF期权的HTB与期指基差之差的绝对值有时超过05表明ETF期权与对应的股指期货之间或存在无风险套利机会量化对冲现货端超额收益承压对冲产品需求下降1沪深300和中证500指数成分股2022年的平均分化度水平低于2021年2022Q2行情集中度达到年内最高22022年公募基金市场绝对收益基金管理规模从2021年末的453亿降至125亿收益中位数由正转负私募基金市场中性产品收益也出现下降新产品备案数量明显减少3对冲成本整体较2021年显著下降2022Q4以IHIFIC和IM当月合约构建对冲组合日均开仓可贡献收益分别为310334039和-1914基差回升导致期现替代价值下降指数分红预测与股指期货基差1四大指数现金分红金额逐年提升2022年度上证50沪深300中证500以及中证1000四大指数现金分红金额分别为1876亿元4044亿元1055亿元和581亿元较2021年分别变化11901056和2972和19152以截止2023年2月3日证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明年股指期货市场盘点与展望20222023210各成分股2023年WindEPS一致预期结合过去三年各股票的平均股利分配率预测当年每股现金分红金额和分红月份总体上预计上证50沪深300中证500中证1000指数分红金额分别为1828亿元4215亿元1219亿元933亿元3以无套利定价模型结合上述分红金额来看当前四大期指各合约均定价合理风险因素衍生品政策超预期变动风险流动性紧张风险基差大幅波动风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年股指期货市场盘点与展望20222023210目录政策总览有法可依潮平海阔6期货和衍生品法颁布完善A股衍生品市场发展法律基础6A股衍生工具相对基础资产仍有极大发展空间6中证1000期指期权上市多层次对冲体系渐趋完善7市场规模持仓量稳步提升成交量保持稳定8运行特征贴水总体收窄中证1000期指持仓快速增长10日均基差贴水较2021年总体收窄2022年10月后部分主力合约转升水10持仓量总体波动上行中证1000期指上市后持仓量快速提升11IHIF和IC多空持仓比全年先升后降当前处在全年低位12上证50ETF期权与股指期货之间或有无风险套利机会14量化对冲现货端超额收益承压对冲产品需求下降15现货端总体超额收益空间低于2021年Q2选股难度达年内最高15公私募市场中性产品的收益和规模承压16对冲成本整体持续显著降低17四大期指期现替代价值下降18指数分红预测与股指期货基差19四大指数现金分红金额逐年提升19四大指数2023年分红金额和月度分布预测20当前四大期指各合约均定价合理21结论与展望22风险因素23插图目录图1A股场内金融衍生品推出进程6图2沪深300股指期货日成交额的逐季度分布9图3沪深300股指期货日成交量的逐季度分布9图4沪深300股指期货日持仓量的逐季度分布9图5沪深300股指期货日成交持仓比的逐季度分布9图6沪深300股指期货基差的逐季度分布9图7沪深300股指期货年化基差的逐季度分布9图8沪深300股指期主力合约货日频基差走势10图9上证50股指期货主力合约日频基差走势10图10中证500股指期主力合约货日频基差走势10图11中证1000股指期货主力合约日频基差走势10图12四大股指期货主力合约季度日均基差统计11图13沪深300股指期货日频持仓量走势11图14上证50股指期货日频持仓量走势11图15中证500股指期货日频持仓量走势12请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年股指期货市场盘点与展望20222023210图16中证1000股指期货日频持仓量走势12图17上证50多单和空单持仓量12图18上证50多空持仓比12图19沪深300多单和空单持仓量13图20沪深300多空持仓比13图21中证500多单和空单持仓量13图22中证500多空持仓比13图23中证1000多单和空单持仓量13图24中证1000多空持仓比13图2550ETF期权当月合约HTB14图2650ETF期权HTB与IH当月合约基差之差14图27300ETF期权当月合约HTB14图28300ETF期权HTB与IF当月合约基差之差14图29沪深300成分股分化度15图30中证500成分股分化度15图31宽基指数成分股内集中度16图32全市场集中度16图33公募绝对收益基金历史规模与收益表现16图34朝阳永续股票市场中性策略基金指数走势17图35朝阳永续股票市场中性私募基金备案数量统计17图36上证50股指期货主力合约的年化开仓成本17图37沪深300股指期货主力合约的年化开仓成本17图38中证500股指期货主力合约的年化开仓成本18图39三大股指期货主力合约的季度日均年化开仓成本统计18图40四大股指期货主力合约的季度日均年化开仓成本统计18图41上证50期指对持有500ETF的替代效果19图42沪深300期指对持有300ETF的替代效果19图43中证500期指对持有500ETF的替代效果19图44中证1000期指对持有1000ETF的替代效果19图45四大指数历年分红家数20图46四大指数历年股利分配率20图47四大指数历年现金分红金额20图48四大指数历年现金分红指数点位20图49沪深300期指理论基差区间测算考察日2022-12-3021图50上证50期指理论基差区间测算考察日2022-12-3021图51中证500期指理论基差区间测算考察日2022-12-3022图52中证1000期指理论基差区间测算考察日2022-12-3022表格目录表1A股市场各类金融工具规模与占标的指数自由流通市值的比例截止2022年12月30日7表2近年来股指期货运行规则重要变化一览7表3股指期货在不同时段的运行统计8表4四大指数2023年分红预测考察日2023-02-0320请务必阅读正文之后的免责条款和声明4年股指期货市场盘点与展望20222023210表52023年各月份的预计分红21表6股指期货理论基差区间测算过程21请务必阅读正文之后的免责条款和声明5年股指期货市场盘点与展望20222023210政策总览有法可依潮平海阔期货和衍生品法颁布完善A股衍生品市场发展法律基础2022年8月1日中华人民共和国期货和衍生品法简称期货和衍生品法正式实施接棒期货交易管理条例成为规范期货和衍生品交易行为保障各方合法权益维护市场秩序和社会公共利益的根本性法律对我国期货和衍生品市场发展具有非常重大的意义期货和衍生品法的重要意义主要体现在1突出了期货和衍生品为国民经济实体经济服务的功能定位明确了期货市场价格发现风险管理资源配置的三大功能2构建了期货和衍生品市场统一完整的监管体系明确界定了期货和衍生品市场的结构性关系3回应了期货和衍生品市场发展需求将期货和衍生品市场所依赖的单一协议终止净额结算中央对手方清算履约担保等基本制度在法条中予以明确4完善了期货和衍生品市场系统性风险防范机制创设了特有的风险控制制度完善了一般风险控制制度健全了市场风险识别风险预防和处置体系限制过度投机行为图1A股场内金融衍生品推出进程资料来源中国政府网上交所深交所中金所官网中信证券研究部A股衍生工具相对基础资产仍有极大发展空间场内工具型产品可分为现货工具和衍生工具工具型产品相对基础资产的规模占比也是股票市场发展水平的重要表征2022年及过去数年中在指数基金的快速发展之下A股核心宽基指数板块现货工具规模相对基础资产规模的占比有了一定提升而衍生工具规模相对基础资产规模的占比则变化不大总体上两者仍处于较低水平意味着未来有极大发展空间具体来看对比2021年末跟踪沪深300和中证500的被动型基金规模占指数自由流通市值比例有所提升两者分别由2021年末的104和206提升到132和220对比2021年末上证50期指持仓规模占指数覆盖自由流通市值比有所提升而沪深300和中证500略有下降2022Q4末上证50沪深300和中证500期指合约占指数覆请务必阅读正文之后的免责条款和声明6年股指期货市场盘点与展望20222023210盖的自由流通市值比例分别为153134和619而2021Q4末上证50沪深300和中证500期指合约占指数覆盖的自由流通市值比例分别为152139和620另外2022Q4末中证1000期指合约占指数覆盖的自由流通市值比例为292对比2021年末上证50和沪深300股票期权的持仓市值占基准指数自由流通市值比均有所下降2022Q4末上证50和沪深300股票期权占指数自由流通市值比例分别为121和077而2021Q4末上证50和沪深300股票期权的持仓市值占比分别为124和095表1A股市场各类金融工具规模与占标的指数自由流通市值的比例截止2022年12月30日板块名称自由流通流通A股市被动型基金股指期货股票期权市值亿元值亿元规模占指数合约价值占指数合约价值占指数自由亿元自由流亿元自由流亿元流通市值比通市值通市值例比值比例上证50指数成份61916150138860139946153750121上证180指数成份103442231705200019沪深300成份172191359136228013223041341326077中证500成份5836610382112822203610619491084中证800成份23055746295738002中证1000成份56181908044820861640292470084深证100指数成份634581094898201334005创业板指成份2993844044371124143048科创50成份855112272812950资料来源Wind中信证券研究部注1被动型指数工具包括传统指数基金ETF增强型指数基金2被动型基金份额数据以截止2022年12月30日披露的最新数据为准如截止日基金份额未披露则默认选择此前最近一期的披露数据3股票期权包含ETF期权和股指期权4考察日为2022-12-30中证1000期指期权上市多层次对冲体系渐趋完善2022年7月18日中金所正式发布了中证1000股指期货合约中证1000股指期权合约中国金融期货交易所中证1000股指期货合约交易细则和中国金融期货交易所股指期权合约交易细则修订版中证1000股指期货和中证1000股指期权上市可以填补中小市值股票指数对冲工具的空白进一步完善多层次对冲工具体系截至目前上证50沪深300和中证500股指期货交易保证金分别为1212和14基本接近2015年之前的水平而中证1000股指期货交易保证金为8平今仓成本经过几次调整后已经有了显著下降最新平今仓交易手续费标准调整为成交金额的345可基本满足对频率和交易量有较高要求的参与者的需要但对高频策略仍然有显著影响表2近年来股指期货运行规则重要变化一览日期细则单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过10手套保不受此限制2015年9月7日非套保交易保证金由30提高至40套保保证金由10提高至20日内平仓交易的平仓手续费由115提升至23将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手套期保值交易开仓数量不受此2017年2月17日限请务必阅读正文之后的免责条款和声明7年股指期货市场盘点与展望20222023210日期细则沪深300上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30三个产品套保持仓交易保证金维持20不变将沪深300上证50中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的92沪深300上证50中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的692017年9月18日沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准由合约价值的20调整为15将沪深300上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10中证500股指期货交易保证金标准统一调整为152018年12月3日将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手套期保值交易开仓数量不受此限将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的46买入套保持仓合约价值不得超过其计划替代的资产2019年3月22日卖出套保所有品种卖出合约价值之和不得超过其持有的股指期货所有品种标的指数成分股股票ETF和LOF基金市值之和的11倍中证500股指期货交易保证金调整为122019年4月22日将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手套期保值交易开仓数量不受此限股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的3452019年6月3日沪深300股指期货上证50股指期货和中证500股指期货实施跨品种单向大边保证金制度中金所正式发布了中证1000股指期货合约中证1000股指期权合约中国金融期货交易2022年7月18日所中证1000股指期货合约交易细则和中国金融期货交易所股指期权合约交易细则修订版中证1000股指期货交易保证金为8平今仓交易手续费标准为成交金额的345资料来源中国金融期货交易所官网中信证券研究部市场规模持仓量稳步提升成交量保持稳定三大期指日均持仓量呈逐年稳步增长趋势2022年1月至2022年12月末上证50沪深300和中证500的日均持仓量已达到常规状态的2294913395和1113012021年1月至2021年12月末则分别为1840313645和87762日均成交量总体保持稳定2022年1月至2022年12月末上证50沪深300和中证500期指的日均成交量分别恢复至常规状态的1788611和49712021年1月至2021年12月末则分别为1657676和4290表3股指期货在不同时段的运行统计日均成交量日均成交额日均持仓量日均持仓额考察期万张亿元万张亿元沪深3002015-04-16至2015-09-0218080234873615042027352020-01-01至2020-12-31123516210916502178362021-01-01至2021-12-31122118628420523110952022-01-01至2022-12-3011051369582015249785上证502015-04-16至2015-09-023560309003491437642020-01-01至2020-12-3148445306695648152021-01-01至2021-12-3159060321904918442022-01-01至2022-12-3063753252112794369中证5002015-04-16至2015-09-022180387860289517212020-01-01至2020-12-31134815855120512403722021-01-01至2021-12-3193512542625333390192022-01-01至2022-12-3010841334253212395405中证10002022-07-22至2022-12-3055673051962125460资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8年股指期货市场盘点与展望20222023210图2沪深300股指期货日成交额的逐季度分布单位元图3沪深300股指期货日成交量的逐季度分布单位张资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算图4沪深300股指期货日持仓量的逐季度分布图5沪深300股指期货日成交持仓比的逐季度分布资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算图6沪深300股指期货基差的逐季度分布图7沪深300股指期货年化基差的逐季度分布资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明9年股指期货市场盘点与展望20222023210运行特征贴水总体收窄中证1000期指持仓快速增长日均基差贴水较2021年总体收窄2022年10月后部分主力合约转升水2022全年来看IHIF和IC的日均基差贴水较2021年总体收窄并且2022年IHIFIC和IM的基差变化均表现从贴水转升水的趋势2022年IHIF和IC主力合约的日均基差分别为-009-021和-079而2021年IHIF和IC主力合约的日均基差分别为-016-037和-1112022Q4上证50和沪深300股指期货的主力合约日均基差贴水转升水中证500和中证1000贴水收窄2022Q4中IHIFIC和IM主力合约的日均基差分别为012017-003和-022此前一个季度分别为-009-029-100和-064图8沪深300股指期主力合约货日频基差走势图9上证50股指期货主力合约日频基差走势基差右轴沪深300基差右轴上证5060001400023800550036001500003400450032000300040002800-1-1350026002400-2300022002500-22000-32021-2021-2022-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图10中证500股指期主力合约货日频基差走势图11中证1000股指期货主力合约日频基差走势基差右轴中证500基差右轴中证1000800010800010750005750005000070007000-05-056500-106500-106000-156000-155500-205500-20-25-2550005000-30-304500-354500-354000-404000-402021-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10年股指期货市场盘点与展望20222023210图12四大股指期货主力合约季度日均基差统计IHIFICIM040200-02-04-06-08-10-12-14-16资料来源Wind中信证券研究部持仓量总体波动上行中证1000期指上市后持仓量快速提升2022全年来看上证50沪深300和中证500期指持仓量波动上行相比2021年末分别变化323189和1356中证1000期指持仓量呈现稳步提升的趋势2022Q4末上证50沪深300中证500和中证1000股指期货的持仓量分别为1187万张1972万张3083万张和1317万张相对上季度末分别变化-0881052-481和3084总体上看中证1000股指期货上市后部分中证500期指的持仓量转移到了中证1000期指这也反映了市场对小市值板块的风险管理需求较大图13沪深300股指期货日频持仓量走势图14上证50股指期货日频持仓量走势持仓量右轴沪深300持仓量右轴上证506000264500152414550040001322x10000x500010000x12203500114500181016300094000814350025007126300010200052022-072020-122021-092021-012021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-082022-092022-112022-122021-012021-032021-042021-052021-072021-082021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-112022-122020-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11年股指期货市场盘点与展望20222023210图15中证500股指期货日频持仓量走势图16中证1000股指期货日频持仓量走势持仓量右轴中证500持仓量右轴中证100080004080001475007500351270007000x10000xx10000x106500306500600060008550025550065000500020445004500400015400022022-072022-082022-102021-012021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-082022-092022-112022-122022-072022-082022-082022-082022-092022-092022-092022-092022-102022-112022-112022-112022-112022-122022-122022-122022-122020-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部IHIF和IC多空持仓比全年先升后降当前处在全年低位定义股指期货多空持仓比为交易所公布多单持仓和空单持仓在前20的期货公司所持有的多单与空单之比该指标反映市场对多头空头需求的集中度2022全年来看上证50沪深300和中证500股指期货的多空持仓比先升后降当前处在全年低位而中证1000股指期货的多空持仓比自上市以来波动下降当前也处在全年低位2021年末上证50沪深300和中证500分别为082080和0862022Q4末上证50沪深300中证500和中证1000股指期货的多空持仓比分别为077081099和089上一季度末分别为076086103和096沪深300中证500和中证1000股指期货的多空持仓比均有所下降说明市场对多头的需求集中度相对下降对空头的需求集中度相对上升图17上证50多单和空单持仓量图18上证50多空持仓比上证50右轴多单持仓数量上证50右轴多空持仓比空单持仓数量0914200089400013420038000871136003700085934000833200x100007320008130002800507927002600307724001220007522002021-042020-122021-012021-032021-052021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-112022-122022-012021-012021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-112021-122022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-112022-122020-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12年股指期货市场盘点与展望20222023210图19沪深300多单和空单持仓量图20沪深300多空持仓比沪深300右轴多单持仓数量沪深300右轴多空持仓比空单持仓数量0956000550020630009018580050001653000854500144800x100001240004300080103500838000756330030004280007025002022-012021-042021-012021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-112021-122022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-112022-122020-122021-012021-032021-052021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-112022-122020-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图21中证500多单和空单持仓量图22中证500多空持仓比中证500右轴多单持仓数量中证500右轴多空持仓比空单持仓数量110800034800010575007000297500700010065002465000956000x100001960005500550009014500050000859450045004400008040002022-012021-042021-012021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-112021-122022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-112022-122020-122021-012021-032021-052021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-112022-122020-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图23中证1000多单和空单持仓量图24中证1000多空持仓比中证1000右轴多单持仓数量中证1000右轴多空持仓比空单持仓数量10276001376001007400098720011740072000967000970000946800x1000076800092660056600640009064003620008862001600008660002022-082022-102022-092022-122022-072022-082022-082022-082022-092022-092022-092022-092022-102022-112022-112022-112022-112022-122022-122022-122022-122022-072022-082022-082022-082022-082022-092022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-112022-112022-122022-122022-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13年股指期货市场盘点与展望20222023210上证50ETF期权与股指期货之间或有无风险套利机会期权的HTBHard-to-BorrowRate反映的是通过期权构建现货空头的成本将HTB与对应月份股指期货主力合约的基差做差反映的是期权与对应股指期货之间是否存在无风险套利机会由以下各图可见目前上证50和沪深300的HTB与期指基差之差的绝对值有时超过05表明ETF期权与对应的股指期货之间或存在无风险套利机会此外历史来看在每年年中的分红季HTB可能高于股指期货的名义基差该差异主要反映的是标的指数的分红水平因为股指期货的标的为价格指数指数点位随着成分股的分红而回落ETF本身更贴近于全收益指数且ETF期权对分红的调整方式令其本质上挂钩于分红再投资组合即不对预期分红有反应图2550ETF期权当月合约HTB图2650ETF期权HTB与IH当月合约基差之差HTB右轴上证50ETFHTB与IH基差之差右轴上证50ETF35203510331533053110310029529-0527027-1025-52523-1023-152022-03-022022-09-092021-12-232022-01-132022-02-102022-03-222022-04-132022-05-062022-06-022022-06-232022-07-132022-08-022022-08-222022-09-302022-10-272022-11-162022-12-132022-04-132022-01-132022-02-102022-03-022022-03-222022-05-062022-06-022022-06-232022-07-132022-08-022022-08-222022-09-092022-09-302022-10-272022-11-162022-12-132021-12-23资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图27300ETF期权当月合约HTB图28300ETF期权HTB与IF当月合约基差之差HTB右轴沪深300ETFHTB与IF基差之差右轴沪深300ETF552055105155005104545500404035-535-053-1030-102021-12-232022-01-122022-02-082022-02-252022-03-162022-04-062022-04-252022-05-242022-06-132022-06-302022-07-192022-08-052022-08-242022-09-132022-09-302022-10-262022-11-142022-12-082022-12-272022-01-142022-05-232022-09-062022-02-142022-03-072022-03-282022-04-202022-06-142022-07-052022-07-262022-08-162022-09-282022-10-262022-11-162022-12-142021-12-23资料来源中信证券研究部注以上交所沪深Wind300ETF资料来源Wind中信证券研究部注以上交所沪深300ETF期权计算期权计算请务必阅读正文之后的免责条款和声明14年股指期货市场盘点与展望20222023210量化对冲现货端超额收益承压对冲产品需求下降现货端总体超额收益空间低于2021年Q2选股难度达年内最高定义个股分化度为指数成分股月度超额收益的标准差标准差越大说明个股的分化度越高相对收益策略潜在超额收益的幅度就越大总体上看沪深300和中证500指数成分股2022年的平均分化度水平低于2021年说明2022年总体超额收益空间低于2021年具体来看分化度在2022年内先增后减呈倒V型变化其中2022年7月11月分化度较高说明超额收益空间较高而2022年9月12月均处于全年较低水平超额收益空间较小图29沪深300成分股分化度图30中证500成分股分化度成分股内分化度沪深300右轴成分股内分化度中证500右轴014550001880000120167500500001401001270000084500010650000640000086000004006550035000040020025000000300000045002021-072022-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092020-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部定义行情集中度为某一指数成分股或者全市场股票季度频率跑输基准指数的比例比例越高说明行情的集中度越高选股难度越大总体上宽基指数成分内的行情集中度各宽基指数成分股相对全市场以中证全指表征的集中度2022年总体水平与2021年差异不大说明选股难度总体相当但2022Q2成分股内集中度全市场集中度均高于其他季度这说明2022Q2的选股难度显著较高2022年末来看行情集中度处于过去四年较低水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明15年股指期货市场盘点与展望20222023210图31宽基指数成分股内集中度图32全市场集中度上证50沪深300中证500上证50沪深300中证500中证中证中证全指中证中证中证全指100800100010080010008080606040402020002022Q32019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42019Q1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公私募市场中性产品的收益和规模承压现货端超额收益获取的压力也传导至市场中性产品的实现收益和管理规模特别是管理规模的下降也导致市场总体对冲需求下降也是造成股指期货基差由贴水转升水的重要原因之一具体来看2022年公募基金市场绝对收益基金管理规模从2021年末的453亿降至125亿收益表现由正转负2022H1和2022H2半年度收益率中位数分别为-105和-203图33公募绝对收益基金历史规模与收益表现管理规模亿元半年度收益率中位数右轴700560045003240013000200-1100-2--32019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2资料来源Wind中信证券研究部私募基金市场方面2022年股票市场中性产品收益和备案数量均明显减少从朝阳永续股票市场中性策略基金指数收益来看2021年和2022年的收益分别为695和-138从朝阳永续股票市场中性私募基金备案数量来看2021Q4后备案数量逐季下滑2022Q4的备案数量仅为76只请务必阅读正文之后的免责条款和声明16年股指期货市场盘点与展望20222023210图34朝阳永续股票市场中性策略基金指数走势图35朝阳永续股票市场中性私募基金备案数量统计12560012050011540030011020010510010002020-02-272020-04-272020-06-272020-08-272020-10-272020-12-272021-02-272021-04-272021-06-272021-08-272021-10-272021-12-272022-02-272022-04-272022-06-272022-08-272022-10-272022-12-272019-12-27资料来源朝阳永续中信证券研究部资料来源朝阳永续中信证券研究部对冲成本整体持续显著降低年化开仓成本指的是假定在到期日期现收敛以当日收盘价开仓75的现货并构建对冲组合的年化损益2022年全年来看在全年基差上行的背景下对冲成本整体较2021年显著下降以中证500为例2021年4个季度年化对冲成本分别为-107-101-123和-57而2022年4个季度分别是-36-110-71和04并且2022Q4对冲成本降低幅度较大上证50沪深300中证500和中证1000期指当月合约构建对冲组合的日均年化开仓可贡献收益分别为3101334039和-191上一季度分别为-302-344-714和-114图36上证50股指期货主力合约的年化开仓成本图37沪深300股指期货主力合约的年化开仓成本年化开仓成本右轴上证50年化开仓成本右轴沪深30045008060004060550040002040500003500204500-20300004000-40-2035002500-403000-602000-602500-802021-2021-2021-2021-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部1正值表示对冲会产生正收益负值表示会有损失即成本请务必阅读正文之后的免责条款和声明17年股指期货市场盘点与展望20222023210图38中证500股指期货主力合约的年化开仓成本图39三大股指期货主力合约的季度日均年化开仓成本统计年化开仓成本右轴中证500年化开仓成本右轴中证1000800020800020750075001510107000700050650065000-56000-106000-1055005500-20-1550005000-20-30-2545004500-304000-404000-352021-2021-2022-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图40四大股指期货主力合约的季度日均年化开仓成本统计IHIFICIM1050-5-10-15-20-25资料来源Wind中信证券研究部四大期指期现替代价值下降2022全年来看四大期指的期现替代价值呈下降趋势2022年上证50沪深300和中证500的期现替代策略相对ETF的超额收益分别是-1074-705和-652相对2021年的超额收益变化分别是-569-346和-783上证50沪深300和中证500的期现替代价值均为负值并且期现替代价值均有所下降而中证1000的期现替代策略相对ETF的超额收益是068总体呈现先增后减的趋势目前也处在下行通道此处我们采用的期指和ETF的轮动策略规则具体如下交易费率期货双边1现货双边4当月合约贴水时以1倍杠杆率持有期指当月合约升水时全仓持有ETF当月合约到期日前一天以收盘价进行展期并以次月合约的升贴水状态判断持有期指还是ETF请务必阅读正文之后的免责条款和声明18年股指期货市场盘点与展望20222023210图41上证50期指对持有500ETF的替代效果图42沪深300期指对持有300ETF的替代效果相对强弱右轴期现替代策略50ETF相对强弱右轴期现替代策略300ETF151051510214141001310013098121211095096111009009409100909208085070809006080070882021-042021-072020-122021-012021-032021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112020-122021-012021-032021-042021-052021-062021-082021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图43中证500期指对持有500ETF的替代效果图44中证1000期指对持有1000ETF的替代效果相对强弱右轴期现替代策略500ETF相对强弱右轴期现替代策略131041000ETF13103121021110512101111041031110010110991021009810101100970910009096099090950909808094080972021-042022-112020-122021-012021-032021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-072022-082022-082022-082022-082022-092022-092022-092022-092022-102022-102022-112022-112022-112022-122022-122022-122022-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部指数分红预测与股指期货基差四大指数现金分红金额逐年提升近年来沪深300和中证500指数的分红金额逐年上升股利分配率维持稳定2022年度上证50沪深300中证500以及中证1000四大指数的分红公司分别达到48家258家405家和696家分红金额分别为1876亿元4044亿元1055亿元和581亿元分红金额较2021年分别变化11901056和2972和1915请务必阅读正文之后的免责条款和声明19年股指期货市场盘点与展望20222023210图45四大指数历年分红家数图46四大指数历年股利分配率上证50沪深300中证500中证1000上证50沪深300中证500中证100090070008006000700500060050040004003000300200020010010000000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图47四大指数历年现金分红金额亿元图48四大指数历年现金分红指数点位上证50沪深300中证500中证1000上证50沪深300中证500中证100045000012040000010035000030000080250000602000001500004010000020500000000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部四大指数2023年分红金额和月度分布预测2023年度截至2月3日四大指数成分股尚无披露2023年度分红预案本文以截止2023年2月3日各成分股和2023年WindEPS一致预期结合过去三年各股票的平均股利分配率预测当年每股现金分红金额并汇总得到四大指数2023年分红金额见表4总体上预计上证50沪深300中证500中证1000指数分红金额分别为1828亿元4215亿元1219亿元933亿元对应指数点位分别为7052点8763点11735点10371点同时参考各成分股过去三年平均分红股权登记日得到四大指数2023年分红的月度分布如表5所示表4四大指数2023年分红预测考察日2023-02-03指数市值预测分红数预测分红金预测分红对应指数点指数代码指数简称指数点位亿元量额亿元位000016上证502774807196159491828857052000300沪深300414163199219372664215068763000905中证500634369659075341512192211735000852中证100069250862338047189335910371资料来源WindWind一致预期中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20