核心观点
　　全球维生素D3龙头供应商，规模及成本优势突显。公司维生素D3板块主要产品有羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3、精制羊毛脂四大类。在传统VD3方面，公司经过二十多年已成为全球生产规模最大的企业，饲料级VD3产能预计达3600吨。目前VD3处于价格周期底部，公司凭借一流的工艺技术与强大的成本控制，规模优势有望进一步扩大。在VD3上游方面，NF级胆固醇为唯一合法上游原材料。公司是全球主要供应NF级胆固醇的生产商之一，金西基地投产后羊毛脂胆固醇产能有望成为全球第一。公司通过原材料的成本优势叠加产能优势，构筑长期成长空间。
　　纵向发展打通维生素D3全产业链，与帝斯曼长期战略合作彰显公司实力。公司独具维生素D3全产业链生产能力，将产品从传统VD3拓展至25-羟基维生素D3。25-羟基维生素D3为高技术壁垒、高附加值产品，是维生素D3的有效替代物，目前全球仅帝斯曼与公司具备批量生产25-羟基维生素D3能力。帝斯曼为国际营养保健品龙头企业，公司多次与其签订长期合作协议，提供胆固醇、25-羟基维生素D3原、7-脱氢胆固醇等产品。与大客户的深度合作将共同推动25-羟基维生素D3市场渗透率，加速维生素D3产业链升级，也是公司具备国际一流的产品质量、生产技术、供应能力等综合实力的体现。
　　横向发展布局医药产业，有望打开原有周期产品的天花板。一方面，公司于2021年11月收购花园药业，正式进入医药领域。公司目前共有5个产品进入集采名单，推动医药板块的业绩快速增长，此外还有4个在审品种及6个在研品种。另一方面，公司依托于现有维生素D3的产业链优势，布局全活性维生素D3及其类似物进入下游骨化醇类原料药和制剂领域。骨化醇类药物用于治疗骨代谢疾病，新品类将拓宽公司原有产品结构，助力转型升级。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.91、1.22、1.53元，参照可比公司估值，我们给予公司的合理估值水平为2023年的17倍市盈率，对应目标价为20.74元，首次给予买入评级。
　　风险提示
　　维生素D3价格波动风险、公司金西科技园建设及产能释放不及预期风险、医改政策变化风险、药品集中采购未中选风险、假设条件变化影响测算结果的风险等

研究报告全文：公司研究首次报告花园生物300401SZ首次全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天买入股价2023年02月10日15元花板目标价格2074元52周最高价最低价21051136元花园生物首次覆盖报告总股本流通A股万股5510154222A股市值百万元8265国家地区中国核心观点行业医药生物全球维生素D3龙头供应商规模及成本优势突显公司维生素D3板块主要产品有报告发布日期2023年02月11日羊毛脂胆固醇VD325-羟基VD3精制羊毛脂四大类在传统VD3方面公司经过二十多年已成为全球生产规模最大的企业饲料级VD3产能预计达3600吨1周1月3月12月目前VD3处于价格周期底部公司凭借一流的工艺技术与强大的成本控制规模优绝对表现-106373-471149势有望进一步扩大在VD3上游方面NF级胆固醇为唯一合法上游原材料公司相对表现-021152-16112299是全球主要供应NF级胆固醇的生产商之一金西基地投产后羊毛脂胆固醇产能有望沪深300-0852211141-115成为全球第一公司通过原材料的成本优势叠加产能优势构筑长期成长空间纵向发展打通维生素D3全产业链与帝斯曼长期战略合作彰显公司实力公司独具维生素D3全产业链生产能力将产品从传统VD3拓展至25-羟基维生素D325-羟基维生素D3为高技术壁垒高附加值产品是维生素D3的有效替代物目前全球仅帝斯曼与公司具备批量生产25-羟基维生素D3能力帝斯曼为国际营养保健品龙头企业公司多次与其签订长期合作协议提供胆固醇25-羟基维生素D3原7-脱氢胆固醇等产品与大客户的深度合作将共同推动25-羟基维生素D3市场渗透率加速维生素D3产业链升级也是公司具备国际一流的产品质量生产技术供应能力等综合实力的体现横向发展布局医药产业有望打开原有周期产品的天花板一方面公司于2021年11月收购花园药业正式进入医药领域公司目前共有5个产品进入集采名单推证券分析师刘恩阳01066218100828动医药板块的业绩快速增长此外还有4个在审品种及6个在研品种另一方面liuenyangorientseccomcn公司依托于现有维生素D3的产业链优势布局全活性维生素D3及其类似物进入下执业证书编号S0860519040001游骨化醇类原料药和制剂领域骨化醇类药物用于治疗骨代谢疾病新品类将拓宽香港证监会牌照BSW684公司原有产品结构助力转型升级盈利预测与投资建议我们预测公司2022-2024年每股收益分别为091122153元参照可比公司估值我们给予公司的合理估值水平为2023年的17倍市盈率对应目标价为2074元首次给予买入评级风险提示维生素D3价格波动风险公司金西科技园建设及产能释放不及预期风险医改政策变化风险药品集中采购未中选风险假设条件变化影响测算结果的风险等公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元6591117141619952544同比增长-82694267409275营业利润百万元286582576771966同比增长-2831036-10338253归属母公司净利润百万元263480504674844同比增长-23482349338253每股收益元048087091122153毛利率583687672641616净利率399430356338332净资产收益率114186199216218市盈率31417216412398市净率2936302419资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板目录一维生素D3全球龙头两大业务板块快速增长511深耕维生素D3全产业链512股权稳定邵氏家族为实控人613维生素D3板块增长稳健医药制造板块迅速放量714营业收入加速增长财务指标稳健9二维生素D3价格底部孕育机会高附加值产品带来成长空间1021维生素D3上游集中度提升下游三大应用领域需求稳定10211上游羊毛脂胆固醇为唯一合法原材料10212下游饲料添加剂长期刚性需求食品医药需求快速增长11213VD3价格受供给侧格局变化目前价格筑底142225-羟基VD3应用效果更佳替代空间广阔15三一纵一横战略发力夯实行业龙头地位1831一纵全产业链布局构筑核心竞争力18311核心原材料突破技术壁垒与帝斯曼强强联手18312维生素D3产能全球第一极具成本及规模优势2031325-羟基VD3独创工艺构筑护城河21314全活性维生素D3进入原料药制剂领域2332一横横向丰富品种种类推动高端仿制药布局25321横向拓宽维生素品类形成技术与渠道双协同25322收购花园药业布局高端仿制药26盈利预测与投资建议29盈利预测29投资建议30风险提示30有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板图表目录图1公司发展历程5图2公司一纵一横战略版图5图3公司股权结构截至2022年11月2日6图42017-2022H1公司各业务营收单位百万元7图52017-2022H1公司各业务营收占比7图62017-2019年公司维生素板块各产品营收百万元8图72017-2022H1公司主营业务整体毛利率8图82019-2022Q1公司主要产品毛利率8图92017-2022前三季度公司营业收入亿元及增速9图102017-2022前三季度公司归母净利润亿元及增速9图112017-2022前三季度公司毛利率及净利率9图122017-2022前三季度公司费用率9图13维生素D3上下游产业链10图142022年全球羊毛脂胆固醇产能格局单位吨11图152021年维生素D3下游需求结构11图16维生素D3在不同饲料中的添加需求单位IU12图17饲料添加剂的组成成分中维生素占1112图182012-2022H1中国饲料总产量单位百万吨12图192012-2022H1全球饲料总产量单位百万吨12图20通过营养强化食品补充的维生素D3量单位IU13图21200710-20231维生素D3价格变化14图222021年11月以来VD3价格持续下降单位元kg14图232021年全球VD3主要生产企业产能情况单位吨15图24VD3在体内的转化代谢过程15图25人体内25-羟基VD3与普通VD3的吸收速度对比16图262020年各产品预计销售单价单位元千克不含税17图2725-羟基维生素D3产品投资回收期更短单位年17图2825-羟基维生素D3产品税后内部收益率更高17图29公司VD3全产业链的产品布局及建成投产后产能情况18图302012-2022H1期间VD3市场价格公司VD3产品盈利水平情况对比20图31VD3行业主要公司2017-2022H1毛利率对比21图32公司及帝斯曼合成25-羟基VD3的工艺流程对比21图33全活性维生素D3为治疗骨质疏松的主要药物之一23图342021年国内骨化三醇药物竞争格局23有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板图35我国各年龄段人群的骨质疏松患病率24图36我国骨质疏松治疗药物市场规模亿元24图372020年维生素系列产品的下游应用市场及占比25图38产能规划完成后公司在各细分领域的产能情况单位吨26表1公司管理层主要成员介绍6表2公司发布2022年员工持股计划草案7表3公司两大业务板块及主要产品7表4全球维生素D3需求量测算13表525-羟基维生素D3在畜牧生产中和营养保健品中的应用16表6NF级胆固醇工艺对比19表77-去氢胆固醇生产工艺对比19表8公司与帝斯曼签订合作协议20表9公司VD3产品相关的产能规划及工程进度截至2022H120表10公司合成25-羟基VD3的工艺流程具备成本优势22表11公司25-羟基VD3产品相关的产能规划及工程进度截至2022H122表12公司骨化醇原料药项目情况24表13公司骨化醇制剂项目情况24表14公司在维生素新品类的产能规划26表15花园药业5款药品进入集采名单27表16公司已获批药物情况截至2022H127表17公司药物在研管线情况截至2022H127表18可比公司估值表2023年2月3日收盘价30表19饲料级VD3价格对业绩的敏感性分析30有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板一维生素D3全球龙头两大业务板块快速增长11深耕维生素D3全产业链维生素D3行业龙头开拓布局医药业务公司成立于2000年依托于与中科院合作开发维生素D3项目公司具备维生素D3生产的新工艺打破原有生产工艺的国际垄断20多年的发展历程中公司聚焦打造完整的维生素D3上下游产业链期间公司先后成功研发并产业化维生素D3NF级胆固醇25-羟基维生素D3等产品2020年依靠金西科技园进一步实现产能与技术升级通过维生素D3产业链一体化优势公司现已成为维生素D3行业位居前列的全球知名企业图1公司发展历程数据来源公司官网公司公告东方证券研究所一纵一横战略2021年公司提出一纵一横发展新战略一纵指以维生素D3为基础向上布局维生素D3的合成原料NF级胆固醇向下布局维生素D3系列产品打造维生素V3全产业链布局一横指公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道的基础上开展维生素产品的横向扩张丰富产品结构提供动物及人营养所需的多种营养保健产品另外公司还向下游医药领域纵向发展2021年公司收购花园药业正式进入医药制造领域致力于成为医药大健康领域具有影响力的高科技企业图2公司一纵一横战略版图数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板12股权稳定邵氏家族为实控人公司股权结构稳定实控人为邵钦祥先生持有公司1572实际控制权公司股权结构清晰稳定截至2022年Q3公司董事及实控人邵钦祥先生通过花园集团及祥云科技间接持有公司1572的股权与家族成员邵燕芳邵鸿轩及邵君芳共计持有公司2922的股权公司共有6家控股子公司业务范围涵盖医药中间体化工产品食品添加剂等的研发生产与销售图3公司股权结构截至2022年11月2日数据来源公司公告东方证券研究所管理层在公司任期时间长从业经验丰富公司董事大多在公司成立初期阶段加入公司效力于公司十余年管理层团队稳定核心人员拥有丰富的科研经验和较强的开发能力在产品研发医药销售等诸多领域从业经验丰富结合各自的经验与优势协力并进推动公司成为医药大健康领域具有影响力的高科技企业表1公司管理层主要成员介绍姓名年龄职务简介高级经济师一直在花园集团及花园村工作现任花园联合党委书董事实际邵钦祥67岁记花园村党委书记浙江省中小企业协会会长中国村社发展促控制人进会副会长等2006年以来一直在花园集团工作曾荣获浙江包装青年十杰第三届科技婺商金华市优秀企业家金牛奖中国包装行业杰出企业邵徐君38岁董事长家浙江省优秀职业经理人金牛奖中国包装联合会第八届理事会常务理事等副董事长高级经济师2000年以来一直在公司工作曾荣获国家科学技术进马焕政56岁总经理步奖二等奖现任东阳市第十六届人大代表2005年9月至今任花园药业董事长兼任浙江省医药行业协会理魏忠岚42岁副董事长事东阳市第十五届政协委员董事副总2015年至今任花园药业总经理从事医药销售管理工作近20年具方福生51岁经理有丰富的市场营销经验董事副总喻铨衡55岁经理董事经济师2007年以来一直在公司工作会秘书数据来源公司公告wind东方证券研究所股权激励绑定核心员工长效激励机制促进公司长远发展公司于2022年8月发布员工持股计划本次员工持股计划认购股份数不超过76748万股约占公司当前总股本的139受让价格有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板为700元股筹集资金总额不超过537235万元持股员工人数119人包括对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心员工本次员工持股计划将以员工的绩效作为考核目标个人绩效考核结果ABCD分别对应持有人标的股票解锁系数100100500员工实际可解锁份额根据上年度考评结果进行兑现我们认为持股计划将充分调动核心员工的积极性和创造性进一步增强公司竞争力助力公司长远发展表2公司发布2022年员工持股计划草案参与对象范围解除锁定期锁定期限解除锁定比例绩效考核目标对公司整体业绩和持续当期实际解锁份额持有人获第一个解除发展有直接影响的核心12个月50授持股计划总份额当期解锁锁定期管理人员及核心骨干员比例个人解锁系数业绩评工员工人数不超过第二个解除价标准为ABCD解锁系数24个月50122人锁定期分别为100100500数据来源公司公告东方证券研究所13维生素D3板块增长稳健医药制造板块迅速放量公司主要业务分为两大板块1维生素D3板块包括维生素D3上下游系列产品的研发生产和销售主要产品有维生素D325-羟基维生素D3羊毛脂胆固醇羊毛脂衍生品等2医药制造板块包括心血管神经系统等慢性疾病领域产品的研发生产和销售主要产品有缬沙坦氨氯地平片多索茶碱注射液左氧氟沙星片硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片等表3公司两大业务板块及主要产品板块主要产品产品名称维生素D3饲料级维生素D3食品医药级维生素D3维生素D3中间体等25-羟基维生素D3原25-羟基维生素D3结晶25-羟基维生素维生素D3板块维生素D3类似物D3粉等羊毛脂胆固醇NF级胆固醇纯度在95以上的羊毛脂胆固醇化妆品级羊毛醇羊毛酸羊毛脂羊毛甾醇羊毛酸异丙酯羊毛脂衍生品等缬沙坦氨氯地平片I多索茶碱注射液左氧氟沙星片硫医药制造板块药品辛酸注射液草酸艾司西酞普兰片等数据来源公司公告东方证券研究所按两大业务板块来看维生素D3板块营收稳定增长医药板块迅速成长2021年以前公司营收主要来自维生素D3板块近年来主营产品收入稳健2021年维生素D3及其类似物实现营收416亿元占比373羊毛脂及其衍生品实现营收192亿元占比1722021年公司布局医药板块形成以维生素D3及其衍生品药品的双轮驱动模式自公司进入医药领域以来药品板块的营收业绩亮眼2021年实现营收499亿元占比4462022H1已实现营收436亿元占比快速提升至545图42017-2022H1公司各业务营收单位百万元图52017-2022H1公司各业务营收占比有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板维生素D3及D3类似物羊毛脂及其衍生品维生素D3及D3类似物羊毛脂及其衍生品药品其他业务药品其他业务6001005008040060300200401002000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所按细分产品看维生素D3板块中饲料级维生素D3营收快速增长2017-2019年公司饲料级维生素D3收入大幅上升CAGR达5382营收快速增长主要受到VD3价格及市场需求的影响17-18年受维生素D3行业整体价格上涨公司饲料级维生素D3粉平均售价从1083万元吨增长至3267万元吨增幅达到20166而18-19年维生素D3市场价格下降但受到市场需求增加的催化饲料级维生素D3销量持续上升图62017-2019年公司维生素板块各产品营收百万元食品医药级VD325-羟基VD3胆固醇及羊毛脂衍生品饲料级VD340036678350301713002502056818722001550215011485127111168511531100386550197729280201720182019数据来源公司公告东方证券研究所一体化布局强化维生素D3板块盈利能力在维生素D3板块一方面受益于公司在维生素D3的全产业链布局有效控制维生素D3及其衍生品的原材料和生产成本具有较高的盈利能力另一方面公司布局25-羟基维生素D3等高附加产值产品加强工艺技术改进使得维生素D3板块整体毛利率进一步提高在医药板块由于花园药业共有5款药品被选入国家集采销售规模迅速扩大毛利率维持较高水平我们认为公司凭借其强大的一体化的产业链优势及成本控制优势有望进一步维持高毛利率水平具备出色的盈利能力图72017-2022H1公司主营业务整体毛利率图82019-2022Q1公司主要产品毛利率有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板饲料级VD3粉25-羟基VD3原维生素D3及D3类似物羊毛脂及其衍生品胆固醇缬沙坦氨氯地平片I药品其他业务多索茶碱注射液10010090808060704060502040030201720182019202020212022H12019202020212022Q1数据来源wind东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所14营业收入加速增长财务指标稳健营收回归快速发展利润短期承压收入方面公司2021年总营业收入实现1117亿元同比增长69402017-2021年CAGR达到27702022年受益于花园药业的营收大幅增长前三季度营收实现1078亿元同比增长4038利润方面由于花园药业推广费用增长以及杭州下沙子公司搬迁导致收益减少公司2022前三季度归母净利润实现354亿元同比减少489图92017-2022前三季度公司营业收入亿元及增速图102017-2022前三季度公司归母净利润亿元及增速营收yoy归母净利润yoy128062501060520084150406310020425020100-200-50201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所毛利率稳定上升费用率基本保持稳定2022年前三季度公司总体毛利率为6803较去年同期大幅上升735个百分点主要系公司药品类高毛利率产品所占销售比重增加2022年前三季度公司净利率为3281费用方面2022年前三季度销售费用率为2336销售费用占比大幅上涨主要系花园药业的市场推广费用相应增加所致管理费用率财务费用率及研发费用率近年来基本稳定2022年前三季度管理费用率为647较去年同期下降323个百分点研发费用率为405较去年同期下降193个百分点财务费用率为-052较去年同期上升326个百分点我们认为随着公司在规模经济下运营效率的提升公司费用率有望进一步降低图112017-2022前三季度公司毛利率及净利率图122017-2022前三季度公司费用率有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板毛利率净利率销售费用率管理费用率80财务费用率研发费用率7025602050154030102051000201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3-5数据来源wind东方证券研究所数据来源wind东方证券研究所二维生素D3价格底部孕育机会高附加值产品带来成长空间21维生素D3上游集中度提升下游三大应用领域需求稳定211上游羊毛脂胆固醇为唯一合法原材料维生素是由羊毛粗脂提取得到的胆固醇合成而来胆固醇按照纯度不同分为NF级胆固醇纯度95和饲料级胆固醇纯度约80-90NF级胆固醇提取于羊毛粗脂美国药典要求含量需高于95是合成维生素D3的重要原料应用于食品添加剂保健品药品等领域饲料级胆固醇主要用于饲料添加剂用于水产养殖行业如甲壳类动物生长过程中必需的胆固醇来源图13维生素D3上下游产业链数据来源公司公告东方证券研究所新国标落地羊毛脂胆固醇为VD3唯一合法原材料虽然动物源胆固醇成本相对较低因存在传播病菌等风险欧美国家早已禁止使用脑干及脊髓作为维生素合成原料2019年12月国家市场监督管理总局国家标准化管理委员会发布饲料添加剂维生素D3油国家标准明确规定了羊毛脂胆固醇为维生素D3的起始原料限制了脑干胆固醇的使用该规定已于2020年7月正式实施意味着羊毛脂胆固醇成为生产维生素D3的唯一合法来源原料有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板全球羊毛脂胆固醇供应商仅4家花园生物产能领先2007年以前全球NF级胆固醇的生产被印度迪氏曼Dishman日本精化NipponFineChemicalNFC恩凯新加坡三家公司垄断2008年公司成功研发蒸馏法提取NF级胆固醇的生产工艺打破海外企业的技术垄断该方法较其他生产厂商的工艺有较大创新在减少溶剂消耗降低成本的同时提高了NF级胆固醇的纯度和收率目前全球羊毛脂胆固醇生产企业中花园生物的产能领先于其他企业金西生产基地投产后羊毛脂胆固醇产能将进一步扩大至1200吨我们认为公司凭借上游核心原材料的自产能力与产能优势将直接降低下游VD3生产成本而其他企业需对外采购NF级胆固醇在成本控制上拉开较大差距图142022年全球羊毛脂胆固醇产能格局单位吨数据来源公司招股书及公告东方证券研究所212下游饲料添加剂长期刚性需求食品医药需求快速增长维生素D3广泛应用于动物饲料添加剂食品医药保健领域其中动物饲料占比90在饲料添加剂中VD3为必需添加的营养元素以满足畜禽的营养需要在医药保健领域VD3主要用于营养保健产品及医药制剂人体缺乏VD3易患佝偻病软骨病骨质疏松症等在食品添加剂中VD3作用主要是补充加工中丢失的维生素和原料中缺乏的维生素提高食品的营养价值因此维生素下游的饲料行业食品添加剂和医药保健品行业的发展将直接推动维生素需求的上升图152021年维生素D3下游需求结构饲料添加剂医药食品添加剂4690数据来源华经产业研究院东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板饲料行业对于VD3有长期刚性需求长期看饲料产量保持稳定增长从单位饲料产量添加比例看维生素的添加量基本维持稳定饲料添加剂中成分主要有矿物元素氨基酸维生素等其中维生素占比约11具体来看VD3在不同饲料中添加量存在差异性按照帝斯曼制定的维生素添加准则饲料中VD3的添加剂量范围约为650IU-30000IU即1625ug-750ug按50万IUg其中奶牛肉牛及水产类饲料中维生素所需量最高图16维生素D3在不同饲料中的添加需求单位IU图17饲料添加剂的组成成分中维生素占11矿物元素氨基酸维生素其他1269105949202752数据来源帝斯曼公司维生素添加准则2016版东方证券研究所数据来源前瞻产业研究院东方证券研究所从饲料产量总量来看近年来国内饲料产量增速较快2021年我国饲料产量达293亿吨同比增长16092012-2021年CAGR达467人们对于肉禽类消费总需求的提升带动饲料总产量的增长是促进VD3需求稳定上升的主要因素目前我国是世界上最重要的饲料生产国2021年占全球饲料产量的比例约为2375全球排名第一从长期来看人口扩张将驱动饲料行业持续发展按照每吨饲料中维生素D3添加量为8g估算2022年全球饲料级维生素D3的理论需求量约为1018052吨图182012-2022H1中国饲料总产量单位百万吨图192012-2022H1全球饲料总产量单位百万吨饲料总产量yoy饲料总产量yoy350201400103001512008250101000200658001506000410040050-522000-10002012201320142015201620172018201920202021数据来源中国饲料工业协会东方证券研究所数据来源Alltech东方证券研究所维生素D摄入不足问题凸显食品添加行业对维生素D3需求空间较大维生素D3作为营养强化剂被广泛地添加在各类食品中用以补充加工中丢失的维生素和原料中缺乏的维生素提高食品的营养价值美国居民膳食指南2020-2025中指出约90的人群未摄入足够的维生素D根据该指南建议婴幼儿应每日补充400IU维生素D3围绝经期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板女性则应每日摄入600IU维生素D3按每人每天需补充400IU维生素D3全球发达国家及地区人群约20的人口每天摄入足量维生素测算2022年全球食品添加剂中维生素D3的需求量预计为4623吨图20通过营养强化食品补充的维生素D3量单位IU7006006006005004004003002002001000婴幼儿成年51-70岁71岁以上数据来源公司招股书美国居民膳食指南东方证券研究所临床对医药级维生素D3有需长期固定需求维生素在医药保健市场主要是用于营养保健产品及医药制剂在营养保健品中维生素补充剂是最主要的营养保健品之一在医药制剂中医药级维生素D3主要用于治疗例维生素D缺乏导致的佝偻病软骨病骨质疏松症等据公司公告数据显示全球约40的人口存在维生素D不足的情况这类人群需按2000IU的标准每天服用维生素D3补充剂按20的人群符合此摄入标准测算2022年医药保健领域每年对维生素D3的需求量预计达92452吨综合三大应用领域来看2021年全球维生素D3总需求为1125704吨2017-2021年CAGR为322预计2026年全球总需求量将接近13000吨表4全球维生素D3需求量测算201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E饲料添加领域全球饲料总产量107000110300117700120790123550127257131074135006139057143228每吨饲料维生素8888888888添加量g维生素D3需求101805104859108005111245114582856000882400941600966320988400量吨24136yoy-837671263228300300300300300食品添加领域全世界人口7519760376847764783779157995807481558237亿渗透率20202020202020202020每日维生素D300008000080000800008000080000800008000080000800008添加量g维生素D3需求43911444024487545342457684622646688471554762648103量吨yoy112107104094100100100100100医药保健领域有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板缺乏维生素人口3008304130743106313531663198323032623295亿每日维生素D30004000400040004000400040004000400040004添加量g维生素D3需求87822888038974990684915369245293376943109525396205量吨yoy112107104094100100100100100总计维生素D3需求101560107622110234112570115672118865122151125533129013987733量吨545498625yoy-282597243212276276276277277数据来源公司招股书东方证券研究所测算213VD3价格受供给侧格局变化目前价格筑底饲料级VD3价格呈现周期性周期驱动因素主要来自供给端食品级VD3因生产企业较少价格比较平稳饲料级VD3的价格主要受供给端的影响宏观政策以及行业内产能增减变化导致价格波动下游需求基本稳定历史上VD3价格经历过3轮大涨第一次出现在2009年主要受到原材料羊毛脂和胆固醇成本推动以及行业集中度提升带来供需缺口第二次出现在2017-2018年主要受到环保监督趋严环保不达标企业相继退出叠加印度供应商停产导致原材料和VD3的生产均受到影响VD3价格出现大幅波动第三次出现在2020年初主要受到疫情影响导致供给端产能下降出现供需失衡图21200710-20231维生素D3价格变化数据来源wind东方证券研究所目前VD3价格处于历史价格底部国内报价500元kg2021年年底以来饲料级维生素D3价格持续下跌主要因为维生素D3生产企业较多原料羊毛脂供给相对稳定因而供需总体平衡偏松价格已进入底部区间根据wind数据2023年1月国内VD3报价仅为500元kg而回顾VD3历史价格其价格区间中枢位于100-200元kg我们认为VD3低价背景下将加速行业集中度的提升行业整合迎来新一轮波峰未来饲料级VD3价格弹性较大图222021年11月以来VD3价格持续下降单位元kg有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板120100806040200数据来源wind东方证券研究所VD3行业供给呈寡头垄断格局中国为主要生产基地2021年中国VD3产量约1773万吨折合50万IUg同比增长105国内主要生产厂家主要有花园生物金达威新和成等其中花园生物VD3投产后产能全球第一为3600吨年海外主要生产厂家有荷兰帝斯曼印度迪氏曼等帝斯曼产能为2000吨年图232021年全球VD3主要生产企业产能情况单位吨数据来源各公司公告东方证券研究所2225-羟基VD3应用效果更佳替代空间广阔VD3在体内需转化为活性的25-羟基VD3后才能被吸收25-羟基VD3又称骨化二醇是VD3的活性代谢物VD3在人和动物体内并不能直接起到生理作用在日粮中添加或额外补充维生素D3需要肠道吸收后经过酶促羟化反应阶段转化为25-羟基VD3半活性VD3再经肝肾的代谢产生转化为全活性的125-羟基维生素D3全活性VD3后发挥作用因此25-羟基VD3可以绕过肝脏直接起作用直接供人或动物使用加快钙的吸收速度图24VD3在体内的转化代谢过程有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板数据来源公司招股书东方证券研究所25-羟基VD3是VD3的高效替代物在饲料添加剂及营养保健中应用效果更佳25-羟基VD3最主要的优势在于更强的生理活性生物学效价是维生素D3的35倍因其属于VD3的活性物质无需经过肝脏代谢且具有良好的水溶性因而更易被人体或动物吸收在畜牧生产方面有诸多研究已经证明在饲料添加剂中增加25-羟基VD3将取得显著效果提高畜禽生产性能改善畜产品品质等方面有一定的作用在畜禽生产中有良好的应用前景在食物和营养保健品方面帝斯曼推出含25-羟基VD3的产品相较于VD3而言吸收速度更快可帮助人体更有效地提高免疫力目前该产品目前已获得多个国家批准表525-羟基维生素D3在畜牧生产中和营养保健品中的应用用于饲料或保健品添加剂的应用领域25-羟基维生素D3的优势规定根据我国饲料添加剂品种提供相对于维生素D3约5倍的生物学效目录201325-羟基维生价增加了新生仔猪和断奶仔猪的体重猪生产素D3可用于猪家禽饲料添降低仔猪淘汰率降低软骨病和骨关节病加剂使用的发病率等促进骨骼发育促进骨密度最大化减少根据欧盟规定蛋鸡饲粮中畜牧生产雏鸡死亡率及蛋壳破损率提高孵化率家禽生产维生素D3可以部分或全部被领域提高仔鸡的出生重量提高肉鸡的生长效25-羟基维生素D3替代率和繁殖性能等可增强VD3的吸收效率和骨沉积降低了奶牛患病率可增加牛肉嫩度缩短牛反刍动物生产暂无相关规定肉的老化时间提高肉牛生产的经济效益等ampli-D已在澳大利亚新帝斯曼推出ampli-D产品其吸收速度食品医药营养保健品加坡和新西兰获得批准正与吸收效率是普通VD3的3倍更有效领域在申请欧盟委员会批准地增强人体免疫力数据来源25羟基维生素D3的生理功能及其在动物生产中的应用作者徐宏建等帝斯曼官网东方证券研究所图25人体内25-羟基VD3与普通VD3的吸收速度对比有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板数据来源帝斯曼官网ampli-D产品介绍手册东方证券研究所25-羟基VD3产品附加值更高具备更高投资回报率一方面由于极高的技术壁垒及更优的应用效果25-羟基VD3的价格远超常规VD3且价格稳定根据公司2020年对各产品的未来价格测算结果25-羟基VD3产品的预计销售单价远高于普通VD3产品价格另一方面相较于普通VD3产品或其他原料产品25-羟基维生素D3盈利水平高具备更短的投资回收期以及更高的投资回报率图262020年各产品预计销售单价单位元千克不含税450004234540000350003000025000198622000015000100005000362345190600NF级胆固醇饲料级胆固醇食品级VD3油剂食品级VD3粉25-羟基VD3原25-羟基VD3结晶数据来源公司公告东方证券研究所图2725-羟基维生素D3产品投资回收期更短单位年图2825-羟基维生素D3产品税后内部收益率更高127010605084063042021000蛋氨酸新和成VD3粉25-羟基VD3结晶25-羟基维生素D3原蛋氨酸新和成VD3粉25-羟基VD3结晶25-羟基维生素D3原于2019年测算投产后投资效益于2019年测算投产后投资效益有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所25-羟基VD3具备普通VD3的功能替代空间十分广阔25-羟基VD3替代产品在三大细分应用场景中都具有良好的替代前景在食品医药领域25-羟基VD3产品具有普通VD3产品的基本功能且人体吸收效果更佳在饲料领域对于下游客户来说25-羟基VD3显著提升养殖效果且VD3在饲料添加量较少因而客户对价格并不敏感对于生产企业来说高附加值产品有望带来更高收益近年来帝斯曼正向欧盟力推用25-羟基VD3完全替代普通VD3随着帝斯曼市场推广的推进下游客户对饲料级25-羟基维生素D3的认知程度不断提高其应用在禽类和畜牧饲料比例将越来越大我们认为随着未来25-羟基VD3渗透率提升未来市场前景非常可观三一纵一横战略发力夯实行业龙头地位31一纵全产业链布局构筑核心竞争力前瞻性布局纵向一体化发展战略公司在设立之初就制定了清晰的发展战略即打造完整的维生素D3上下游产业链2014年以前公司仅有传统维生素D3单一产品上市以后不断拓展产业链结构向上布局NF级胆固醇同时向下延伸25-羟基维生素D3125-羟基维生素D3等产品目前公司已具备从原材料羊毛脂到NF级胆固醇到VD3及25-羟基VD3再到终端全活性VD3的一体化布局图29公司VD3全产业链的产品布局及建成投产后产能情况数据来源公司公告东方证券研究所311核心原材料突破技术壁垒与帝斯曼强强联手NF级胆固醇自研工艺打破国际垄断实现关键原材料自产公司与浙江大学合作成功自主研发以转酯化分子蒸馏络合解络结晶为核心技术的NF级胆固醇的崭新工艺路线打破了原有生产技术的国际垄断公司采用分子蒸馏法工艺结合先进的分子蒸馏技术和混合溶剂分离技术与日本精化印度迪氏曼等传统的生产工艺相比分子蒸馏法具备产品质量高原料适应性强生产成本低流程短消耗低污染少等优点拥有核心技术是公司实现成本优势的基础该自研技术使公司具备关键原材料NF级胆固醇的自产能力一方面摆脱了对国际供应商的依赖改变了以往此种原材料需要海外进口且采购成本较有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板高的局面另一方面打通了维生素D3产业链的上游环节大幅降低了下游维生素D3的生产成本表6NF级胆固醇工艺对比代表公司方法关键技术优点缺点分子蒸馏技术和提高NF级胆固醇纯度和花园生物分子蒸馏法混合溶剂分离技收率减少溶剂消耗降术低成本减少环境污染等胆固醇的收率水平偏低羊毛醇与皂日本精化新加投资较少综合成本比印层的分离难以控萃取生产法萃取技术坡恩凯度迪氏曼略低制造成损失皂层进入羊毛醇影响后面工序使用羊毛醇为原料原料成本最印度迪氏曼柱分离生产法柱分离技术投资较少高溶剂用量大能耗成本和溶剂消耗高等数据来源公司招股书东方证券研究所7-去氢胆固醇新工艺提高产品收率经济效益更优7-去氢胆固醇7-DHC是从NF级胆固醇到维生素D3合成工艺中的另一重要中间体既可以作为中间产品对外出售也可以用于下游生产饲料级维生素D3油化妆品原料公司采用全新无溴工艺路线合成7-去氢胆固醇具有两点核心优势1进一步提高NF级胆固醇到7-去氢胆固醇的收率水平简化操作流程2不含溴化物杂质提升产品质量且对环境更加友好由于该工艺提高了中间产品的纯度使得7-去氢胆固醇的收率有较大幅度提高目前公司金西科技园具备180吨7-去氢胆固醇产能表77-去氢胆固醇生产工艺对比项目氧化还原法溴化脱溴化氢法胆固醇制成7-去氢胆固醇的收50-6550率7-去氢胆固醇制成维生素D370-8060左右的收率维生素D3产品的总收率40-5030左右产品质量无溴化物甲苯等杂质含溴化物甲苯等杂质7-去氢胆固醇的光化学单程转化7-去氢胆固醇的光化学单程转化率生产效率率30二元复合溶剂7-去氢9-11醇类溶剂7-去氢胆固醇溶胆固醇溶解度达3解度1环境影响废水中无溴化物残留废水中有溴化物残留数据来源公司招股书东方证券研究所与帝斯曼达成长期的深度战略合作关系2015年12月公司与帝斯曼签订首个合作协议从2016年至2026年公司将持续向帝斯曼提供胆固醇产品每年采购量预计为公司年产能的302022年1月公司再次与帝斯曼签订15年的长期合作协议2022年至2037年帝斯曼将长期从公司采购7-脱氢胆固醇双方先后就胆固醇7-脱氢胆固醇等重要中间体签订了长期采购合同共同开拓VD3产业链上游的市场空间有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19花园生物首次报告全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板表8公司与帝斯曼签订合作协议协议签订时间产品合作期限2015年12月胆固醇10年2016年-2026年2022年1月7-脱氢胆固醇15年2022年-2037年数据来源公司公告东方证券研究所312维生素D3产能全球第一极具成本及规模优势公司系全球最大的VD3供应商系列产品产能持续提升目前有产能3000吨年金西基地达产后公司将拥有3600吨饲料级VD3及540吨食品级VD3产能成为全球食品医药级维生素D3的主要供应商此外公司积极拓展维生素D3下游新的应用场景例如在灭鼠剂领域具有效果良好毒性低等特点公司计划将原有的年产50吨环保灭鼠剂扩大到年产4000吨表9公司VD3产品相关的产能规划及工程进度截至2022H1项目产能工程进度饲料级VD3油剂年产750吨99饲料级VD3粉年产3600吨84食品级VD3粉年产540吨84维生素D3环保杀鼠剂年产4000吨46数据来源公司公告东方证券研究所公司凭借一体化及规模优势VD3产品盈利水平基本保持稳定由于VD3价格市场波动较大且波动频繁VD3产品销量及价格因此易随之受到影响将VD3历史价格及公司业绩对比来看2016-2018年VD3价格大幅上涨期间公司VD3产品的营收和毛利率跟随VD3市场价格的上涨而大幅上行过程中表现出了较高的弹性2019年以来受VD3市场价格下降影响公司VD3板块毛利率出现小幅下滑2022H1毛利率为63未来VD3价格弹性较大我们认为公司盈利水平有望进一步提升图302012-2022H1期间VD3市场价格公司VD3产品盈利水平情况对比VD3平均市场价格元kg公司VD3产品营收百万元公司VD3产品毛利率600100500804006030040200100200020122013201420152016201720182019202020212022H1数据来源wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20