投资要点：
　　市场回顾：1）一级市场：净融资整体转弱。发行量同比负增，短债发行占比小幅下滑，发行久期加权平均小幅抬升。偿还量同比小幅正增。2）二级市场：收益率、信用利差集体上行。中短票、城投债收益率均呈现“上-下-上”走势，短端高等级表现相对占优。
　　城投债：1）城投融资仍处于严监管周期，严守债务红线基调下，再融资持续收紧。2022年政策持续起效，城投债余额增速显著放缓，隐债清零试点成效显著，预计2023年试点将继续扩容。2）土地市场持续低迷，多地土地财政依赖度显著下滑，地方财政对城投兑付的托底作用将有所减弱。3）信用利差整体走扩，区域分化有所加剧。青海、云南、甘肃、黑龙江、内蒙古利差上行幅度相对最大，区域估值风险显著抬升。4）信用下沉以规避风险为主，关注区域经济财政实力和化债情况。
　　地产债：1）供需两端政策利好持续释放，预计“房住不炒”基调不变，“三支箭”、“保交楼”、“因城施策”将持续优化落实。2）地产核心指标持续回落，基本面仍处于筑底阶段，考虑到疫情好转、政策显效以及低基数效应等因素，预计行业基本面有望企稳。3）地产融资持续低迷，民企融资一度降至冰点，去年12月边际回暖。随着政策成效持续释放，“三支箭”加速落地，地产融资端修复可期，带动行业景气度整体上行。4）房地产行业基本面改善尚需等待，而政策对房企融资不断释放暖意，“三支箭”持续推进，预计2023年融资政策仍有加强空间，民企融资具备较大的回升空间。
　　投资建议：1）城投债方面，信用下沉建议选择经济财政实力较为雄厚的强区域和存量隐债降至低位的区域，久期建议短端为主。2）地产债方面，建议关注受益于“三支箭”的民营房企地产债，行业基本面改善预期下，中长期仍看好国企地产债配置价值。
　　风险因素：经济修复不及预期，宏观调控政策超预期，城投尾部风险超预期，地产信用风险超预期。
　　

研究报告全文：TableRightTitle固收研究固定收益投资策略报告固TableTitle收研乘风而行拨云见日究TableReportTypeTableReportDate2023年信用债投资策略报告2023年02月10日投资要点TableSummary分析师TableAuthors徐飞执业证书编号S0270520010001市场回顾1一级市场净融资整体转弱发行量同比负电话021-60883488固增短债发行占比小幅下滑发行久期加权平均小幅抬升邮箱xufeiwlzqcomcn定偿还量同比小幅正增2二级市场收益率信用利差集分析师于天旭收体上行中短票城投债收益率均呈现上-下-上走势执业证书编号S0270522110001益短端高等级表现相对占优投电话17717422697资城投债1城投融资仍处于严监管周期严守债务红线基邮箱yutxwlzqcomcn策调下再融资持续收紧2022年政策持续起效城投债余研究助理刘馨阳略额增速显著放缓隐债清零试点成效显著预计2023年试电话18652269737点将继续扩容2土地市场持续低迷多地土地财政依赖邮箱liuxy1wlzqcomcn报度显著下滑地方财政对城投兑付的托底作用将有所减弱告3信用利差整体走扩区域分化有所加剧青海云南甘肃黑龙江内蒙古利差上行幅度相对最大区域估值风险显著抬升4信用下沉以规避风险为主关注区域经济财政实力和化债情况地产债1供需两端政策利好持续释放预计房住不炒相关研究TableReportList证基调不变三支箭保交楼因城施策将持续收益率上行信用利差多数收窄券优化落实2地产核心指标持续回落基本面仍处于筑底资金利率上行流动性边际收敛政策利率调降货币政策发力稳经济研阶段考虑到疫情好转政策显效以及低基数效应等因素究预计行业基本面有望企稳3地产融资持续低迷民企融报资一度降至冰点去年12月边际回暖随着政策成效持续释放三支箭加速落地地产融资端修复可期带动行告业景气度整体上行4房地产行业基本面改善尚需等待而政策对房企融资不断释放暖意三支箭持续推进预计2023年融资政策仍有加强空间民企融资具备较大的回升空间投资建议1城投债方面信用下沉建议选择经济财政实力较为雄厚的强区域和存量隐债降至低位的区域久期建议短端为主2地产债方面建议关注受益于三支箭的民营房企地产债行业基本面改善预期下中长期仍看好国企地产债配置价值风险因素经济修复不及预期宏观调控政策超预期城投尾部风险超预期地产信用风险超预期3625TablePagehead证券研究报告固定收益报告start正文目录1市场复盘411一级市场净融资整体转弱412二级市场收益率上行信用利差走扩513评级调整及违约情况72城投债规避估值风险关注平台偿债压力821严监管周期下隐债控增量化存量主线延续822土地财政依赖减弱城投偿债压力或将增加1123区域分化有所加剧1424信用下沉策略占优153地产债以政策为导向静待基本面企稳1631政策利好持续释放预计在供需两端将继续发力1632基本面仍在筑底阶段2023年有望出现拐点1933地产融资端修复可期2034关注政策支持下的民企地产债投资机会214投资建议225风险提示22图表12022年信用债净融资大幅转弱4图表2信用债发行量及同比增速4图表3信用债偿还量及同比增速4图表4短债发行仍占主导但占比较上半年小幅回落5图表5中短票收益率整体上行以AA级为例单位5图表6中短票信用利差集体走扩以AA级为例单位BP6图表7AAA级中短票期限利差上行较为显著单位BP6图表83年期城投债收益率上行幅度相对最大以隐含AAA级为例单位6图表9隐含AA2级信用利差上行幅度相对显著单位BP7图表103Y-1Y期限利差走扩以隐含AAA级为例单位BP7图表11主体评级负面或调低事件占比超707图表12主体评级调低或负面事件行业分布单位件数8图表13债项评级调低事件行业分布单位件数8图表14未按时兑付事件行业分布单位件数8图表152022年城投融资端监管仍以隐债控增量降存量为主线9图表162022年全国城投债余额增速显著下滑11图表172022年城投净融资大幅转弱11图表18自2016年以来国有土地使用权出让金收入首次同比负增12图表192022年省份一般公共预算收入及同比增速单位亿元12图表202022年各省份土地出让收入及同比增速单位亿元13图表212022年各省份土地财政依赖度及同比变动13图表222022年城投债信用利差整体走扩单位BP14图表23区域信用利差持续分化单位BP14图表24城投债期限利差及变动情况单位BP15图表252022年房地产主要政策汇总16第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn223TablePagehead证券研究报告固定收益报告图表26商品房销售额同比大幅下滑19图表27商品房库存创四年来新高单位万平方米19图表28房地产新开发新开工施工面积同比大幅缩减19图表29房企拿地热度持续下降19图表30房地产开发投资总额同比负增20图表312022年1-12月地产债融资情况单位亿元20图表32地产债发行以央企和地方国企为主12月民企发债大幅回暖单位亿元21第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn323TablePagehead证券研究报告固定收益报告1市场复盘11一级市场净融资整体转弱2022年信用债净融资大幅转弱2022年1-12月信用债全年净融资1128691亿元同比下滑48其中总发行量11829113亿元同比下滑5总偿还量10700423亿元同比增长4整体来看四季度信用债取消发行规模激增导致发行明显走弱偿还量同比略有回升导致全年净融资大幅转弱图表12022年信用债净融资大幅转弱60000010004000000200000-1000000-2000-200000-30002022-022022-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-12-400000-4000-600000-5000-800000-6000净融资额亿元同比净融资额右轴环比净融资额右轴资料来源同花顺万联证券研究所图表2信用债发行量及同比增速图表3信用债偿还量及同比增速1600000200140000020014000001200000150150120000010000001001001000000800000800000505060000060000000400000400000-50200000200000-50000-100000-1002021-122022-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12总发行量亿元同比总发行量右轴总偿还量亿元同比总偿还量右轴环比总发行量右轴环比总偿还量右轴资料来源同花顺万联证券研究所资料来源同花顺万联证券研究所短债发行为主发行久期加权平均小幅抬升2022年1-12月1Y以内1Y-3Y不含3Y-5Y不含5Y-10Y含及10Y以上发行占比分别为387108268237第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn423TablePagehead证券研究报告固定收益报告和01短债仍为发行主力但占比回落至40以下发行久期加权平均为247年较上半年略有抬升图表4短债发行仍占主导但占比较上半年小幅回落012373872681081Y以下1Y-3Y不含3Y-5Y不含5Y-10Y含10Y以上资料来源同花顺万联证券研究所12二级市场收益率上行信用利差走扩中短票收益率普遍上行仅1年期AAA级年内下行4bp短端高等级表现相对占优中短票收益率整体呈现上-下-上的走势年底由于债市超调收益率大幅走高债市由慢牛快速转熊中短票信用利差集体走扩短端高等级表现占优期限利差方面低等级下行中高等级涨跌互现图表5中短票收益率整体上行以AA级为例单位500004500040000350003000025000200002022-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11中短票AA1年中短票AA3年中短票AA5年资料来源Wind万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn523TablePagehead证券研究报告固定收益报告图表6中短票信用利差集体走扩以AA级为例单位图表7AAA级中短票期限利差上行较为显著单位BPBP160120140100120801006040802060-402021-102021-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-01中短票AAA3Y-1Y中短票AAA5Y-1Y中短票AA1年中短票AA3年中短票AA5年中短票AAA5Y-3Y资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所城投债收益率信用利差集体上行3年期品种调整相对较大具体来看短端优于中长端投资级优于投机级1年期AAA级收益率和信用利差上行幅度相对最小城投债信用利差历史分位数均处于高位上行空间已有限图表83年期城投债收益率上行幅度相对最大以隐含AAA级为例单位40000380003600034000320003000028000260002400022000200002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12城投债AAA1年城投债AAA3年城投债AAA5年资料来源Wind万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn623TablePagehead证券研究报告固定收益报告图表9隐含AA2级信用利差上行幅度相对显著单位图表103Y-1Y期限利差走扩以隐含AAA级为例单BP位BP2500012010020000801500060100004050002000002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12城投债AA21年城投债AA23年城投债AAA3Y-1Y城投债AAA5Y-1Y城投债AA25年城投债AAA5Y-3Y资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所13评级调整及违约情况企业评级严监管下主体评级担保人评级负面或调低事件频发2022年1-12月信用债市场负面事件超7000件下半年舆情集中爆发从事件类型来看主体评级调低或负面总占比超70担保人评级调低或负面占比增至20以上其他类型事件占比相对较小图表11主体评级负面或调低事件占比超70203032800117180828担保人评级调低或负面兑付风险警示交易商协会自律处分提前到期未兑付推迟评级未按时兑付债项评级调低主体评级调低或负面资料来源Wind万联证券研究所地产信用风险仍未出清房企负面事件频发从行业角度来看主体评级调低或负面的主体以房地产行业为主占比408工业其次占比272债项评级调低事件中房地产行业占比居首408未兑付事件中房地产行业占比619第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn723TablePagehead证券研究报告固定收益报告图表12主体评级调低或负面事件行业分布单位件数20001897180016001400126512001000800600347263400232209187131962001850资料来源Wind万联证券研究所注行业已剔除城投债图表13债项评级调低事件行业分布单位件数图表14未按时兑付事件行业分布单位件数45807139407035603050254029203022151020141312810710422152100资料来源Wind万联证券研究所资料来源Wind万联证券研究所注行业已剔除城投债注行业已剔除城投债2城投债规避估值风险关注平台偿债压力21严监管周期下隐债控增量化存量主线延续城投融资仍处于严监管周期严守债务红线基调下再融资持续收紧自2021年15号文发布以来以隐债控增量化存量为主线的城投监管进入新一轮收紧阶段2022年城投政策端严守债务红线的基调不断强化防范化解隐性债务风险被反复强调2022年12月中央经济工作会议提出要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量真实有效化债仍是下一步工作的重点同时在防范化解地方政第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn823TablePagehead证券研究报告固定收益报告府隐性债务风险的目标下中央明确要求对隐性债务问题终身问责倒查责任2022年5月和8月财政部分别对多起地方政府隐性债务违规案例和融资平台违规违法新增隐债案例进行问责再度明确地方政府隐债控增量降存量的底线不能破城投再融资仍受限政策持续起效城投债余额增速显著放缓截至2022年12月31日全国城投债余额15276512亿元同比增长9存量城投债数量20770只全国城投债总发行量5702083亿元同比下滑10总偿还量4415476亿元同比增长13净融资额1286607亿元同比大幅下滑48城投融资不断收紧导致优质城投资产依旧稀缺隐债清零试点率先在广东上海北京等经济财政实力双强的地区展开试点效果显著以京粤为代表的多个地区已实现隐债清零偿还压力大幅缓解预计2023年隐债清零试点地区将继续扩容化债策略因地制宜进一步防范化解金融风险图表152022年城投融资端监管仍以隐债控增量降存量为主线日期来源政策主题政策要点积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合中国政赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可20221217中央经济工作会议府网持续和地方政府债务风险可控要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层三保工作防止虚增财政收入与严控一般性支出一体推进地方各级财政部门在坚持严控一般性支出厉行节约勤俭办一切事情同时要依法依规组织财政收入持续整治违规收费行为坚决防止收过头税关于加强三公经杜绝乱收费乱罚款乱摊派不增加市场主体负担坚决落实党费管理严控一般性支中央国务院确定的各项减税退税降费政策确保应减尽减应退2022109财政部出的通知财预2022尽退依法打击各种偷税漏税骗补等行为严禁通过举债储备126号土地不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入不得巧立名目虚增财政收入弥补财政收入缺口进一步规范地方事业单位债务管控建立严格的举债审批制度禁止新增各类隐性债务切实防范事业单位债务风险通报八起典型案例各地区各单位要严格落实责任把防范化解隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩牢固树立底线意识和红线意识坚决杜绝新增隐性债务持续加强融资平台公司关于融资平台公司违管理严禁与地方政府信用挂钩严禁新设立融资平台公司持续法违规融资新增地方2022729财政部清理空壳类融资平台公司加快剥离融资平台公司政府融资职政府隐性债务问责典能财政部将切实履行财会监督职责对融资平台公司参与地方政型案例的通报府违法违规举债行为做到发现一起查处一起问责一起持续加大问责力度有效防范化解隐性债务风险坚定不移地把党中央国务院决策部署落实到位防范化解重点领域风险地方政府债务管理更加规范压实地方属国务院关于2021年度地责任部门监管责任和企业主体责任对严重违法违规的大型企中国人中央预算执行和业集团和一些地方的高风险金融机构精准拆弹金融风险总体2022622大网其他财政收支的审计继续收敛加强跨部门跨区域协同监管地方政府隐性债务风险进工作报告一步缓释持续加强地方政府专项债券借用管还全流程管理稳妥推进专项债券合理补充中小银行资本金第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn923TablePagehead证券研究报告固定收益报告加强地方政府债务管理坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责落国务院办公厅关于实省级政府责任按属地原则和管理权限压实市县主体责任通过进一步推进省以下财增收节支变现资产等方式化解债务风险切实降低市县偿债负担中国政2022613政体制改革工作的指坚决查处违法违规举债行为健全地方政府债务限额分配机制一府网导意见国办发2022般债务限额应与一般公共预算收入相匹配专项债务限额应与政府20号性基金预算收入及项目收益等相匹配促进融资规模与项目收益相平衡完善专项债券资金投向领域禁止类项目清单和违规使用专项债券处理处罚机制坚持市场化法治化原则公开透明确定国有资产交易价格落实防国家发国家发展改革委新闻范化解地方政府隐性债务风险国资监管职工安置等规定避免2022531改委发布会在存量资产转让过程中出现债权悬空确保基础设施稳健运营保障公共利益通报八起典型案例各地方各单位要坚决落实党中央国务院决策部署把防范化解隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规财政部关于地方政府矩坚持底线思维落实工作责任层层传导压力强化日常监管2022518财政部隐性债务问责典型案坚决遏制隐性债务增量妥善处置和化解隐性债务存量财政部将例的通报切实履行财会监督职责对新增隐性债务和化债不实等违法违规行为做到发现一起查处一起问责一起持续强化监管有效防范化解隐性债务风险中国银保监会有关部门负责人就关于银行强调银行保险机构要按照风险可控商业可持续原则坚持审慎合银保监2022513业保险业支持城市建规经营坚决遏制新增地方政府隐性债务坚持房住不炒定位会设和治理的指导意见同时要求强化对相关情况的跟踪了解适时调整完善工作措施答记者问中共中对准公益性项目和经营性项目提升县域综合金融服务水平鼓励央办公关于推进以县城为银行业金融机构特别是开发性政策性金融机构增加中长期贷款投202256厅国务重要载体的城镇化建放支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券院办公设的意见有效防范化解地方政府债务风险促进县区财政平稳运行厅习近平主持召开中央中国政要压实地方各级政府风险防控责任完善防范化解隐性债务风险长2022419全面深化改革委员会府网效机制坚决遏制隐性债务增量从严查处违法违规举债融资行为第二十五次会议防范化解债务风险严格政府投资项目管理依法从严遏制新增隐性债务加大财政资源统筹力度积极盘活各类资金资产稳妥化解存量隐性债务按照市场化法治化原则在落实地方政府化债国务院印发关于支持责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资平台公司对符中国政2022126贵州在新时代西部大合条件的存量隐性债务与金融机构协商采取适当的展期债务重府网开发上闯新路的意见组等方式维持资金周转完善地方政府债务风险应急处置机制在确保债务风险可控的前提下对贵州适度分配新增地方政府债务限额支持符合条件的政府投资项目建设研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点有效应对和化解地方政府债务风险财政始终保持稳健运行把防在全国财政工作会议范化解地方政府债务风险保证财政绝对安全作为一项极端重要的2022121财政部上的讲话节选工作常抓不懈出台一系列监管制度遏制增量化解存量在近年来地方政府债务限额增加的同时隐性债务风险稳步缓释地方第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1023TablePagehead证券研究报告固定收益报告政府债务处置工作取得积极成效总的看我国财政运行平稳健康财政可持续性增强资料来源各政府网站万联证券研究所图表162022年全国城投债余额增速显著下滑图表172022年城投净融资大幅转弱180000003530000001501600000030250000014000000100251200000020000005010000000201500000800000015060000001000000104000000-5055000002000000-0000-100201520162017201820192020202120222016201720182019202020212022城投债余额亿元余额增速右轴净融资额亿元同比净融资额右轴资料来源同花顺万联证券研究所资料来源同花顺万联证券研究所注城投债余额统计包括所有品种城投债注城投债发行偿还统计包括企业债公司债中期票据定向工具短融及超短融22土地财政依赖减弱城投偿债压力或将增加土地市场持续低迷多地土地财政依赖度显著下滑财政部发布数据显示2022年国有土地使用权出让收入66854亿元同比下降233土地财政对地方财政收入的支撑有所减弱从各省份土地出让金收入情况来看海南同比大幅正增超5成上海与去年基本持平其余省份较去年均有所下滑具体来看东北地区低基数下继续走低其中吉林省同比-76创2022年最大跌幅华东地区土地收入下滑幅度整体相对偏小天津重庆甘肃青海土地收入同比降幅均超50此外2022年各省份土地财政依赖度普遍下滑仅海南上海云南较2021年有所增加吉林浙江重庆贵州土地财政依赖度下滑幅度相对最大第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1123TablePagehead证券研究报告固定收益报告图表18自2016年以来国有土地使用权出让金收入首次同比负增1000005009000040080000300700006000020050000100400000030000-1002000010000-2000-3002013201420152016201720182019202020212022国有土地使用权出让金收入亿元同比变动右轴资料来源同花顺万联证券研究所图表192022年省份一般公共预算收入及同比增速单位亿元160000030014000002001200000100100000080000000600000-100400000-200200000--300四川北京天津河北山西辽宁吉林上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆内蒙古黑龙江2022年2021年同比变动右轴资料来源企业预警通万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1223TablePagehead证券研究报告固定收益报告图表202022年各省份土地出让收入及同比增速单位亿元12000600400100002008000006000-200-4004000-6002000-800--1000山西甘肃北京天津河北辽宁吉林上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南陕西青海宁夏新疆内蒙古黑龙江2022年2021年同比变动右轴资料来源中指数据库万联证券研究所图表212022年各省份土地财政依赖度及同比变动14002001200100001000-100800-200600-300400-400200-50000-600河北山东北京天津山西辽宁吉林上海江苏浙江安徽福建江西河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南陕西甘肃青海宁夏新疆内蒙古黑龙江2022年2021年同比变动右轴资料来源企业预警通中指数据库万联证券研究所土地收支监管趋严土地财政依赖模式将弱化2022年10月财政部发布关于加强三公经费管理严控一般性支出的通知财预2022126号通知指出严禁通过举债储备土地不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入不得巧立名目虚增第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1323TablePagehead证券研究报告固定收益报告财政收入弥补财政收入缺口国有土地使用权出让收入被划作政府性基金收入是地方政府财政收入的主要来源之一一直以来我国许多城市对土地财政过度依赖通过出让土地使用权获取土地出让金填补地方财政缺口拉动房地产市场促进地方经济快速发展而资本在房地产行业的高度聚集造成其他产业持续低迷导致地方产业结构失衡126号文对土地出让提出更多限制性要求导致地方财政对城投偿债的托底作用减弱土地市场或将持续低迷126号文从根源上遏制新增地方政府隐债再度明确严守债务红线的政策主基调土地出让监管趋严房地产市场持续低迷资金由地产腾挪至其他产业城投偿债资金结构将更加依赖于地方产业多元化发展23区域分化有所加剧城投债信用利差整体走扩区域分化有所加剧2022年城投信用利差走势可分为三个阶段11-4月城投债收益率窄幅震荡信用利差走扩供给端较为充裕24-8月资产荒行情下城投债走牛收益率及信用利差均下行至历史低位39月以来城投利差压缩空间有限资金面收紧等影响下整体维持震荡11月起债市超调城投债收益率及利差大幅上行整体来看2022年城投债信用利差整体走扩高评级短端表现相对占优区域分化加剧城投利差普遍走扩青海云南甘肃黑龙江内蒙古利差上行幅度相对最大弱区域估值风险显著抬升图表222022年城投债信用利差整体走扩单位BP中债2022123020211231信用利差变动BP历史分位数隐含评级1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA628573646847430936424821203720873981874AA87471145610947567051357322316336963989988AA1444716606160976870758510772769053990998996AA21944720906208978570106851577210910251999997996AA-3504743306433973047032685377724610656999999998资料来源Wind万联证券研究所图表23区域信用利差持续分化单位BP省份2022123020211231信用利差变化北京727251422130天津43900386845216河北17012110875925山西1885825542-6684内蒙古233231078912534辽宁4658746146441吉林327552208710668黑龙江443523109813254上海959949944605江苏1648184368046浙江1458272727310第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1423TablePagehead证券研究报告固定收益报告安徽19191862910563福建1092062224698江西14507101444363山东1670785418166河南15978119424036湖北1730493137992湖南20084184061678广东900648144192广西35435320333402海南269841492912055重庆16905103186587四川1426981886081贵州59068569142154云南615753765923915西藏18275724011035陕西23439153948045甘肃279251327514650青海1015954911452481宁夏1700188958106新疆21060122038857资料来源同花顺万联证券研究所24信用下沉策略占优信用下沉方面以规避风险为主关注区域经济财政实力和化债情况从当前城投政策环境来看隐债控增量化存量和尾部平台转型合并是两大重点下沉区域的选择可从规避债务风险和尾部风险出发首先由于土地财政走弱地方财政收入承压产业结构多元金融资源丰富的强区域对于城投偿债具有较强的支持再融资能力相对较强其次从2022年隐债化解成效出发隐债清零或隐债存量已降至低位的地区信用风险持续出清因此建议选择强区域和隐债存量降至低位的区域下沉资质久期选择方面规避估值风险重点关注短债截至2022年末3Y-1Y投资级城投期限利差走高升至较高历史分位数展望2023年随着疫情好转我国经济基本面持续改善中长端估值风险显著提升择券以短债为主图表24城投债期限利差及变动情况单位BP第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1523TablePagehead证券研究报告固定收益报告2022123020211231期限利差变动BP历史分位数中债隐含评级3Y-1Y5Y-1Y5Y-3Y3Y-1Y5Y-1Y5Y-3Y3Y-1Y5Y-1Y5Y-3Y3Y-1Y5Y-1Y5Y-3YAAA4186562381885193312314-9452245101AA5818202392026334323819-1981542442AA52676523932785853220-9-2947611241AA2456289-167467722255-1-43-421401599AA-1136143529947711987226624-4273620708资料来源Wind万联证券研究所3地产债以政策为导向静待基本面企稳31政策利好持续释放预计在供需两端将继续发力供需两侧齐发力政策暖风频吹供给端2022年11月央行银保监会联合发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知简称金融16条金融支持房地产政策加码提出要保持房地产融资平稳有序做好保交楼金融服务等预计2023年房地产政策将围绕三支箭保交楼持续优化加速政策面向行业基本面的传导需求端央行年内两次降准释放长期流动性三次下调LPR其中一年期下调15bp五年期共下调35bp银行资本成本显著下降地方层面五限限购限贷限价限售和限商政策全面松绑从三四线城市到二线城市热点城市逐步落地通过因城施策推动地方楼市逐渐复苏展望2023年房住不炒基调不变三支箭保交楼因城施策将持续优化落实2022年12月中央经济工作会议提出要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡首先从中长期来看房地产市场依然坚持房住不炒的主基调其次供给侧将进一步加强保交楼政策优化推动以三支箭为抓手的地产融资端改善再次预计需求侧将成为政策发力的主要方向贯彻因城施策的主线以住房改善为目标推进房地产行业新发展模式的落地整体来看2023年房地产政策仍有宽松空间供需两端利好政策将进一步优化和加强图表252022年房地产主要政策汇总时间来源政策主题政策要点继续保障好群众住房需求坚持房子是用来住的不是用来炒的定位探索新的发展模式坚持租购并举加快发展长租房2022两会政府2022年3月5日中国政府网市场推进保障性住房建设支持商品房市场更好满足购房者工作报告的合理住房需求稳地价稳房价稳预期因城施策促进房地产业良性循环和健康发展第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1623TablePagehead证券研究报告固定收益报告完善住房领域金融服务因城施策实施好差别化住房信贷政策合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例最低贷款利率要求更好满足购房者合理住房需求促进当地关于做好疫情房地产市场平稳健康发展金融机构要区分项目风险与企业防控和经济社会2022年4月18日央行集团风险加大对优质项目的支持力度不盲目抽贷断贷发展金融服务的压贷不搞一刀切保持房地产开发贷款平稳有序投放通知商业银行金融资产管理公司等要做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务稳妥有序开展并购贷款业务加大并购债券融资支持力度积极提供兼并收购财务顾问服务要有效管控重点风险守住不发生系统性风险底线要坚持房十九届中共中央子是用来住的不是用来炒的定位支持各地从当地实际出发2022年4月29日中国政府网政治局会议完善房地产政策支持刚性和改善性住房需求优化商品房预售资金监管促进房地产市场平稳健康发展对于贷款购买普通自住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按关于调整差别现行规定执行在全国统一的贷款利率下限基础上人民银2022年5月15日央行银保监会化住房信贷政策行银保监会各派出机构按照因城施策的原则指导各省有关问题的通知级市场利率定价自律机制根据辖区内各城市房地产市场形势变化及城市政府调控要求自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限要稳定房地产市场坚持房子是用来住的不是用来炒的定十九届中共中央2022年7月28日中国政府网位因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需政治局会议求压实地方政府责任保交楼稳民生通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付实行封闭运行专款专用压实企业自救主体责任政策性银行专项2022年8月19日住建部央行落实地方政府属地责任严肃查处逾期难交付背后存在的违借款保交楼法违规问题项目原有预售资金被挪用的追究有关机构和人员责任对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比同比均连中国人民银行续下降的城市在2022年底前阶段性放宽首套住房商业性中国银行保险监个人住房贷款利率下限二套住房商业性个人住房贷款利率督管理委员会关政策下限按现行规定执行按照因城施策原则符合上述2022年9月29日央行银保监会于阶段性调整差条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要别化住房信贷政求自主决定阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个策的通知人住房贷款利率下限人民银行银保监会派出机构指导省级市场利率定价自律机制配合实施关于支持居民自2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房换购住房有关个2022年9月30日财政部并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对人所得税政策的其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠公告自2022年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率中国人民银行015个百分点5年以下含5年和5年以上利率分别调决定下调首套个2022年9月30日央行整为26和31第二套个人住房公积金贷款利率政策保持人住房公积金贷不变即5年以下含5年和5年以上利率分别不低于款利率3025和3575第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1723TablePagehead证券研究报告固定收益报告坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加快建立多主体供2022年10月16日中国政府网二十大报告给多渠道保障租购并举的住房制度给予地方更多自主权因城施策运用好政策工具箱中的40多第十次全国深项工具灵活运用阶段性信贷政策支持刚性和改善性住房需化放管服改革2022年10月26日中国政府网求有关部门和各地区要认真做好保交楼防烂尾稳预期相电视电话会议重关工作用好保交楼专项借款压实项目实施主体责任防范点任务分工方案发生风险保持房地产市场平稳健康发展第二支箭延期第二支箭由人民银行再贷款提供资金支持委托专业机构按并扩容支持民营照市场化法治化原则通过担保增信创设信用风险缓释凭2022年11月8日交易商协会企业债券融资再证直接购买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支加力持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容监管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度关于商业银行后房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内银保监会住房和出具保函置换预2022年11月14日资金商业银行可按市场化法治化原则在充分评估房地产城乡建设部央行售监管资金有关企业信用风险财务状况声誉风险等的基础上进行自主决工作的通知策与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务要全面落实房地产长效机制因城施策实施好差别化住房信贷政策支持刚性和改善性住房需求保持房地产融资平稳有序稳定房地产企业开发贷款建筑企业贷款投放支持个人住房贷款合理需求支持开发贷款信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期用好民营企业债券融资支持全国性商业银行2022年11月21日央行银保监会工具第二支箭支持民营房企发债融资完善保交楼专项信贷工作座谈会借款新增配套融资的法律保障监管政策支持等推动保交楼工作加快落实维护住房消费者合法权益促进房地产市场平稳健康发展至2023年3月31日前将向商业银行提供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼封闭运行专款专用稳定房地产开发贷款投放支持个人住房贷款合理需求稳定建筑企业信贷投放支持开发贷款信托贷款等存量融资合理关于做好当前展期保持债券融资基本稳定保持信托等资管产品融资稳金融支持房地产定支持国家开发银行中国农业发展银行按照有关政策安排2022年11月23日银保监会市场平稳健康发和要求依法合规高效有序地向经复核备案的借款主体发放展工作的通知保交楼专项借款封闭运行专款专用专项用于支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付同时鼓励金融机构提供配套融资支持推动化解未交楼个人住房贷款风险证监会新闻发言恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉人就资本市场支房上市公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策2022年11月28日证监会持房地产市场平进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股稳健康发展答记权投资基金作用者问要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚中央经济工作会2022年12月17日中国政府网决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性和改善性住议房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1823TablePagehead证券研究报告固定收益报告资料来源各政府网站万联证券研究所32基本面仍在筑底阶段2023年有望出现拐点地产核心指标持续回落考虑到疫情好转政策显效以及低基数效应等因素预计行业基本面有望企稳房地产销售端持续走弱1-12月商品房销售额同比大幅下滑267疫情影响下线下销售受阻居民收入下滑消费预期走弱居民购房意愿和购房能力有所下滑需求侧难以好转商品房库存同比正增105创近四年来新高库存去化压力高增房企拿地热度骤降2022年土地购置面积不足2021年的一半由于房企拿地面积和新开工面积均大幅下滑预计2023年销售端仍有所承压但随着政策向基本面的传导销售端将逐步回暖图表26商品房销售额同比大幅下滑图表27商品房库存创四年来新高单位万平方米商品房销售额亿元商品房待售面积万平方米20000040080000400同比商品房销售额右轴同比商品房待售面积右轴180000700003003001600006000020014000020050000120000100100000400001000080000300000060000-1002000040000-200-10020000100000-3000-20020172012201320142015201620182019202020212022202220122013201420152016201720182019202020212011资料来源同花顺万联证券研究所资料来源同花顺万联证券研究所图表28房地产新开发新开工施工面积同比大幅缩减图表29房企拿地热度持续下降房地产新开工施工面积万平方米土地购置面积万平方米45000200250000同比房地产新开工施工面积右轴30040000同比土地购置面积右轴2002000003500000100300001500000025000-200-10020000100000-20015000-300-4005000010000-40050000-5000-6002012201320142015201620172018201920202021202220152022201220132014201620172018201920202021资料来源同花顺万联证券研究所资料来源同花顺万联证券研究所第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1923TablePagehead证券研究报告固定收益报告房地产开发投资总额同比负增预计2023年降幅将趋缓2022年1-2月房地产开发投资总额13289541亿元累计同比下滑100下半年下滑速度显著加快主要由于商品房销售持续低迷拿地和开工数据持续走低无法对房地产投资形成支撑展望2023年随着利好政策的起效优化和加强销售端有望止跌企稳拿地节奏趋于正常新开工情况逐步改善房地产开发投资额下降空间已相对有限图表30房地产开发投资总额同比负增160000房地产开发投资总额亿元250140000同比房地产开发投资总额右轴2001200001501000001008000050600000040000-5020000-1000-150资料来源同花顺万联证券研究所33地产融资端修复可期地产融资偏弱政策带动下有望企稳向上近两年随着房地产行业违约潮的到来行业信用风险持续暴露融资端持续低迷2022年4月地产融资降至冰点民企未成功发债同月证监会国资委及全国工商联发文提出支持房企转型支持民营房企融资次日沪深交易所召开信用保护工具支持民营企业债券融资座谈会提出将通过市场化的信用保护工具引导市场修复对民企债券的投资信心改善民营企业融资环境助力民营企业健康发展4月底多部委召开专题会议呵护房地产市场健康发展多部门政策齐发力2022年5月民企成功发债地产融资回暖2022年8月-11月地产债发行继续下行12月略有回暖随着政策成效持续释放三支箭加速落地地产融资端修复可期带动行业景气度整体上行图表312022年1-12月地产债融资情况单位亿元第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn2023