公司是第三方军用电子元器件检测领先企业。本篇报告我们阐明了检测行业和军用电子元器件检测领域的市场空间、竞争格局和壁垒、商业模式特点，着重探讨公司的竞争优势、未来增长的驱动力及投资逻辑。
　　我们认为公司当前核心矛盾在于行业下游需求的高景气同公司检测产能不足的矛盾，因此核心关注点在于公司实验室和设备扩张带来的检测产能和品类增加，是观察公司未来增长的先行驱动。
　　检测行业长坡厚雪，增长稳定。全球检测行业发展百年，近十余年均增速仍保持10%左右。企业增长的驱动来自实验室和设备的扩张。固定资产投入是企业增长的领先变量，单位资本投入带来的产出是衡量经营的重要指标。如何实现现金流与资本开支的平衡考验精细化的管理水平。
　　军用电子元器件检测领域竞争格局较好，壁垒高，市场规模超百亿。由于面向军工客户，行业进入壁垒较高，参与企业以军工集团下属单位为主，规模较大的民营机构数量少，具备一定地域属性，竞争格局良好。
　　三大核心因素驱动行业下游需求增长和市场扩容。一是在于国防开支的稳健增长、二是在于国防信息化、武器装备智能化及国产化催生的军用电子元器件需求增长；三是在于第三方检测市场的扩容以及一筛市场逐步释放。当前军用电子元器件检测以体制内为主，第三方市场处于起步阶段，市场化程度偏低。市场化检测机构具有规模效应，检测成本低于内部自检，亦可规避内部利益冲突，我们认为第三方检测市场有望逐步扩容。同时，原来由生产企业自检的一筛市场也将逐步对外释放。
　　公司竞争优势显著，募资扩产检测产能和品类双扩张，成长性强。公司具备CNAS和DILAC实验室资质，客户主要为军工集团下属单位，实验室布局成都、西安和无锡，辐射军工生产重地。公司盈利能力强，2021年净利率和ROE分别为43.71%、36.04%，投入产出比1.67，居行业前列。在手资金充足，上市募资13.88亿元，超募7.69亿元，支撑扩张。
　　投资建议：预计公司2022-2024年营业收入分别为2.81/4.16/5.95亿元，归母净利润分别为1.13/1.75/2.45亿元，同比增长16.84%/54.36%/40.19%，对应PE分别为61.45/39.81/28.40X，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期，需求下滑，业绩和估值判断不达预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate思科瑞688053国防军工发布时间2023-02-08TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告买入军用电子元器件检测领先企业乘风将起首次覆盖报告摘要股票数据TableMarket20230208公司是TableSummary第三方军用电子元器件检测领先企业本篇报告我们阐明了检测6个月目标价元---行业和军用电子元器件检测领域的市场空间竞争格局和壁垒商业模收盘价元696912个月股价区间元50158290式特点着重探讨公司的竞争优势未来增长的驱动力及投资逻辑总市值百万元696900我们认为公司当前核心矛盾在于行业下游需求的高景气同公司检测产总股本百万股100能不足的矛盾因此核心关注点在于公司实验室和设备扩张带来的检测A股百万股100B股H股百万股00产能和品类增加是观察公司未来增长的先行驱动日均成交量百万股1检测行业长坡厚雪增长稳定全球检测行业发展百年近十余年均增速仍保持10左右企业增长的驱动来自实验室和设备的扩张固定资TablePicQuote历史收益率曲线产投入是企业增长的领先变量单位资本投入带来的产出是衡量经营的思科瑞沪深300重要指标如何实现现金流与资本开支的平衡考验精细化的管理水平军用电子元器件检测领域竞争格局较好壁垒高市场规模超百亿由60于面向军工客户行业进入壁垒较高参与企业以军工集团下属单位为40主规模较大的民营机构数量少具备一定地域属性竞争格局良好20三大核心因素驱动行业下游需求增长和市场扩容一是在于国防开支的0稳健增长二是在于国防信息化武器装备智能化及国产化催生的军用-20电子元器件需求增长三是在于第三方检测市场的扩容以及一筛市场逐-402022720221020231步释放当前军用电子元器件检测以体制内为主第三方市场处于起步阶段市场化程度偏低市场化检测机构具有规模效应检测成本低于内部自检亦可规避内部利益冲突我们认为第三方检测市场有望逐步TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益7-7扩容同时原来由生产企业自检的一筛市场也将逐步对外释放相对收益4-16公司竞争优势显著募资扩产检测产能和品类双扩张成长性强公司具备CNAS和DILAC实验室资质客户主要为军工集团下属单位实相关报告TableReport验室布局成都西安和无锡辐射军工生产重地公司盈利能力强2021国防军工周报军工企业陆续发布2022业绩年净利率和ROE分别为43713604投入产出比167居行业前预告成飞复牌有望提振板块估值列在手资金充足上市募资1388亿元超募769亿元支撑扩张--20230205投资建议预计公司2022-2024年营业收入分别为281416595亿元国防军工周报部分企业发布2022业绩预归母净利润分别为113175245亿元同比增长168454364019告军工集团加快资产证券化对应PE分别为614539812840X首次覆盖给予买入评级--20230130风险提示产能扩张不及预期需求下滑业绩和估值判断不达预期国防军工2023年投资策略内需外贸双轮驱TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E动板块长期成长确定性高营业收入166222281416595--20230104-58423412265048164287归属母公司净利润7597113175245-122992857168454364019TableAuthor每股收益元102129113175245证券分析师王凤华市盈率000000614539812840执业证书编号S0550520020001市净率000000414375331010-63210682wangfhnesccn净资产收益率423236046749421166股息收益率000000000000000总股本百万股7575100100100请务必阅读正文后的声明及说明思科瑞公司深度TablePageTop目录1核心观点42思科瑞军用电子元器件可靠性检测领先企业521迅速成长的军用电子元器件第三方检测领先企业522经营亮点业绩快速增长盈利能力强623实验室多地布局深耕重点区域1024公司股权集中实控人张亚先生具备丰富行业内工作经验113检测行业长坡厚雪增长稳定空间广阔1131海外发展百年增速稳健龙头具备超额收益1132国内行业增长迅速六年复合增速147格局分散碎片化明显1433检测行业的商业特点164军用电子元器件第三方检测发展迅速格局较好壁垒高1641军用电子元器件检测是保证军工武器装备质量和可靠性的重要手段1642驱动因素国防信息化催生需求增长第三方检测市场持续扩容1843竞争格局军工集团下属单位为主第三方民营企业发展迅速2044技术资质及客户共同造就军用电子元器件检测行业较高的壁垒2345公司核心竞争力技术领先资质齐全拥有优质客户资源2446公司具备行业领先的盈利能力和经营能力255募资扩产在手资金充足检测产能和品类双扩张276投资建议297风险提示30图表目录图1思科瑞大事记5图2公司主要服务内容6图32018-2022Q1-3公司营业收入及同比增速7图42018-2022Q1-3公司归母净利润及同比增速7图52018-2021年公司分产品营收占比7图62021年公司可靠性检测细分业务占比7图72019-2021年公司主营业务成本构成万元8图82018-2021年公司毛利率及净利率8图9公司员工数情况8图10公司在建工程与固定资产情况8图112018-2022Q3年公司期间费用率9图122018-2022Q3年公司研发费用及同比增速9请务必阅读正文后的声明及说明233思科瑞公司深度TablePageTop图132018-2021年公司ROE和ROIC10图142018-2021年公司ROE杜邦分析10图152021年公司按区域划分销售收入情况10图16思科瑞股权架构截止2022年9月11图17全球检验检测行业市场规模及增速情况12图18SGS发展历程12图192000-2021年SGS营业收入13图202000-2021年SGS净利润与净利率13图212000-2021年SGS的ROE14图222021年SGS营业收入构成14图232002-2022年SGS股价跑出高超额收益14图242015-2021年我国检验检测机构营业收入15图252015-2021年我国检验检测机构数量15图262021年我国规模检验检测机构对比15图27企业制机构和事业单位制机构占比情况15图28军用电子元器件产业链示意图17图29思科瑞集成电路测试筛选的主要流程17图302010-2021年我国国防支出及增长情况18图312014-2025年我国国防信息化支出情况18图322010-2025年军用电子元器件行业市场规模19图332017-2025年军用电子元器件二筛市场预测19图342019-2024年典型上游元器件企业营收和归母净利润及增速19图35京瀚禹西安西谷和思科瑞营业收入万元21图36京瀚禹西安西谷和思科瑞2019-2021年营业收入复合增速21图37可比公司毛利率对比26图38可比公司ROE加权对比26图39可比公司人均创收单位万元26图40可比公司人均创利单位万元26图41可比公司的资本性支出营业收入27图42可比公司EBITDA利润率27图43收入拆分30表1电子元器件测试与可靠性筛选试验的主要可靠性检测项目17表2从事军用电子元器件可靠性检测的主要民营企业21表3从事军用电子元器件可靠性检测的主要军工集团下属检测机构22表4国家实验室认可与国防实验室认可24表5思科瑞西安西谷和京瀚禹技术对比25表62021年公司前五大客户销售情况25表72021年可比公司的投入产出比营业收入固定资产原值期初期末平均值27表8公司主营业务产量与产能单位万个28表9募资建设基地项目情况29请务必阅读正文后的声明及说明333思科瑞公司深度TablePageTop1核心观点本篇报告我们阐明了检测行业和军用电子元器件检测领域的市场空间竞争格局和壁垒商业模式特点着重论述了公司的竞争优势未来增长的驱动力及投资逻辑检测行业长坡厚雪增长稳定兼具资本和劳动密集型相结合的特性检测行业长坡厚雪增长稳定抗周期波动强全球检测行业发展百年2009-2021年均增速仍旧保持10水平海外检测巨头SGS在2002年至2022年的20年时间里实现年化约112的稳定回报超额收益明显检测行业兼具资本和劳动密集型相结合的特性细分领域众多竞争格局存在差异同时地域性明显企业短期增长的驱动来源于资本投入带来的实验室和检测设备的扩张单位固定资产投入带来的产出是衡量企业经营的重要指标固定资产投入往往是企业增长的领先指标由于成本中固定成本占比高具备较高的经营杠杆经营杠杆带来业绩弹性随着实验室进入产值提升期承接检测业务的增多收入与业务量等比例增长而单位固定成本越来越少利润率具备弹性企业在经营端如何实现自由现金流与资本开支的平衡考验企业精细化的管理水平军用电子元器件检测第三方检测发展迅速竞争格局较好壁垒高军用电子元器件检测领域竞争格局较好需求高景气市场规模超百亿我们预计当前军用电子元器件检测市场规模约105亿元由于面向军工客户行业进入壁垒较高参与企业以军工集团下属单位为主规模较大的民企检测机构数量少行业核心驱动因素一是在于国防开支的稳健增长及装备费的占比提升二是在于国防信息化武器装备智能化及国产化浪潮下催生的军用电子元器件的需求增长三是在于第三方检测市场的扩容以及一筛市场的逐步释放当前军用电子元器件检测以体制内为主市场化程度偏低市场化检测机构具有规模效应检测成本低于内部自检亦可规避内部利益冲突第三方检测有望逐步扩容同时原来由生产企业自检的一筛市场也将逐步对外释放龙头企业有望凭借技术资金优势和客户优势实现规模扩张思科瑞军用电子元器件检测领先企业盈利能力优募资扩产成长性强公司盈利能力强投入产出比优异公司深耕军用电子元器件可靠性检测2018-2021年营收CAGR达50公司展现了强劲的盈利能力2021年毛利率净利率和ROE分别为746443713604人均创收创利与投入产出比保持行业领先水平公司技术领先资质齐全拥有优质稳定的客户资源实验室多点布局辐射军工装备生产重地公司拥有经CNAS和DILAC认证的检测项目或参数共计565项拥有自主研发的测试程序23万余套检测适配器13万余套具备全面的检测能力公司覆盖客户广泛包括航天科工航空工业等近400个军工客户实验室布局成都无锡西安三地其所在的西南华东西北区域是我国军工装备研制生产重地成都可迅速响应客户需求减少时间周期便于市场开拓和客户关系维护在手资金充足募资扩产检测产能和品类双增长业绩确定性强公司上市募资1388亿元超募769亿元募资项目拟建设成都检测试验基地环境试验中心无锡检测试验基地实现检测规模和品类的扩张实验室扩张是检测企业增长的先行驱动公司在手资金充足伴随第三方检测市场持续扩容以及一筛市场的释放产能扩张有望持续增厚公司业绩请务必阅读正文后的声明及说明433思科瑞公司深度TablePageTop2思科瑞军用电子元器件可靠性检测领先企业21迅速成长的军用电子元器件第三方检测领先企业思科瑞是国内军用电子第三方检测行业领先企业主营业务为军用电子元器件可靠性检测服务公司具体业务包括军用电子元器件的测试与可靠性筛选试验破坏性物理分析DPA失效分析与可靠性管理技术支持主要客户为军工集团下属企业以及为军工企业配套的电子厂商涵盖中国航天科技集团中国航天科工集团中国航空工业集团中国航空发动机集团中国船舶重工集团中国船舶工业集团中国兵器工业集团中国兵器装备集团中国电子科技集团等公司检测的电子元器件应用涉及航天航空兵器船舶核工业电子等军工领域主要应用于机载箭载弹载舰载车载等军用电子系统公司成立于2014年2020年完成股份制改造2022年7月在上交所科创板上市公司发展过程中共经过8次股份转让和3次增资通过设立子公司西安环宇芯收购江苏七维迅速扩充专业技术人才并实现了业务范围的扩展经营规模迅速提升经过多年的发展公司在市场布局客户规模以及可靠性检测技术能力方面形成了较强的综合市场竞争力市场认可度高已发展成为我国较大规模的第三方军用电子元器件可靠性检测服务提供商之一图1思科瑞大事记数据来源公司公告东北证券公司主要业务为军用电子元器件可靠性检测服务覆盖了主要军用电子元器件各大门类主要包括军用电子元器件的测试与可靠性筛选试验破坏性物理分析DPA技术开发与支持三项业务1军用电子元器件的测试与可靠性筛选试验电子元器件测试是指通过开发特定程序采集电子元器件的相关参数从而判断电子元器件的质量是否合格可靠性筛选试验是指利用专业设备模拟不同环境通过采用外加应力将电子元器件成品中潜在的早期失效产品剔除从而分选出具有高可靠性产品的系列试验主要测试和筛选的元器件包括包括集成电路如TTL电路CMOS电路等分立器件如半导体二极管晶体管等电阻电容电感元件晶圆等2破坏性物理分析DPADPA是验证电子元器件是否满足预定用途或要求对其样品进行解剖以及解剖前后进行试验和分析的过程DPA主要包括外部目检请务必阅读正文后的声明及说明533思科瑞公司深度TablePageTopX射线检查声学扫描显微镜检查SAM内部目检扫描电子显微镜检查SEM制样镜检粒子碰撞噪声检测PIND密封试验键合强度剪切强度可实施破坏性物理分析的电子元器件主要包括单片及混合集成电路各种电感器电阻器电容器继电器连接器等元件二极管三极管MOSFET等分立器件微波器件电路板及其组件等3技术开发与支持主要包括失效分析以及可靠性管理技术支持等业务失效分析是检测和分析失效器件的失效模式机理原因和性质的分析和检查可靠性管理技术支持是一种专门为客户提供可靠性控制的系统解决方案以及质量可靠性管理技术支持的服务图2公司主要服务内容数据来源公司官网东北证券22经营亮点业绩快速增长盈利能力强营收与净利润迅速增长成长性强2018-2021年公司营业收入由066亿元增长至222亿元年均复合增长5003归母净利润由022亿元增长至097亿元年均复合增长63402021年公司实现营收222亿元同比增长3412归母净利达097亿元同比增长28572022年前三季度公司实现营业收入201亿元同比增长2505实现归母净利润083亿元同比增长13972022年上半年受疫情影响子公司西安环宇芯和江苏七维停工停产公司订购的仪器也无法到货影响正常经营活动导致公司增速放缓第三季度随着疫情好转公司调整经营策略无锡和西安基地均已恢复正常经营我们预计随着疫情影响逐渐消退以及公司新建产能的逐步落地业绩有望保持高增请务必阅读正文后的声明及说明633思科瑞公司深度TablePageTop图32018-2022Q1-3公司营业收入及同比增速图42018-2022Q1-3公司归母净利润及同比增速数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券分业务看军用电子元器件的测试与可靠性筛选试验为公司主要营收来源2018年以来占比一直保持在80以上具体到细分领域上可靠性测试筛选的元器件主要包括集成电路分立器件阻容感其他元器件和晶圆其中集成电路分立器件阻容感收入占比较大2021年收入占可靠性检测筛选业务的营收比例分别为41682062和1918图52018-2021年公司分产品营收占比图62021年公司可靠性检测细分业务占比数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券成本端公司主营业务成本主要由直接人工和制造费用构成2019-2021年间直接人工占比分别为341133734348主要为检测人员薪酬制造费用占比分别521457824779主要为机器设备折旧和检测过程中消耗的电力等费用公司整体盈利能力较强毛利率和净利率保持较高水平2018-2021年毛利率保持在69-77之间净利率保持在33-46之间2018-2021年公司的毛利率分别为6958767876487464净利率为33913308457543712021年公司整体毛利率下降204pct主要系公司在可靠性检测筛选业务上通过适当降低产品价格等方式扩大市场份额导致毛利率小幅下降请务必阅读正文后的声明及说明733思科瑞公司深度TablePageTop图72019-2021年公司主营业务成本构成万元图82018-2021年公司毛利率及净利率数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券员工数和实验室资产扩张是驱动收入增长的重要因素公司员工数量稳步增长在建工程与固定资产持续增长2019-2021年公司员工人数分比为201310388人同比增速分别为3673542325162019-2021年公司在建工程与固定资产总和分别为6961108422151220508万元同比增速分别为5144209944922022年前三季度在建工程与固定资产之和为1683189万元较2021年末增加462681万元增长379表明公司正处于加速扩张期图9公司员工数情况图10公司在建工程与固定资产情况数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券期间费用率管控良好公司2018-2021年期间费用率分别为3032365324472440整体稳中有降2019年因实施股权激励计划导致当年管理费用占比较高在剔除股权激励费用后公司2019年管理费用占营业收入比例为923与2020-2021年管理费用率不存在较大差异2021年公司销售管理财务研发费用率分别660952091737较上年同期变动027-038047-043我们预计未来随公司收入规模增加及规模效应显现公司期间费用率有望稳中有降请务必阅读正文后的声明及说明833思科瑞公司深度TablePageTop图112018-2022Q3年公司期间费用率数据来源Wind东北证券公司重视研发投入研发费用稳步提升检测能力逐步加强军工产品对环境适应性和可靠耐用性要求高检测需求也更多样化公司需针对各类电子元器件的特性以及客户产品应用要求进行检测方法及工艺流程的研发2019-2021年研发费用分别为104039万元129172万元16361万元同比增速分别为758924162666公司以市场需求为导向建立了一个以技术开发室工艺研发室以及DPA研发室为研究架构的研发体系集中在测试程序检测适配器工艺流程等技术研发不断提升和改进军用电子元器件可靠性测试与筛选试验技术持续的研发投入保证公司可靠性检测技术在行业内处于优势地位具备满足军工类客户不同元器件多样化检测要求的能力图122018-2022Q3年公司研发费用及同比增速数据来源Wind东北证券ROEROIC维持高水平2018-2021年公司的ROE水平分别为3921请务必阅读正文后的声明及说明933思科瑞公司深度TablePageTop34904430和3601拆解来看其中销售净利率33913308457543714122权益系数分别为1451581413资产周转率分别为080068069063高ROE水平主要由净利率驱动公司当前杠杆水平较低图132018-2021年公司ROE和ROIC图142018-2021年公司ROE杜邦分析数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券23实验室多地布局深耕重点区域公司深耕重点区域实验室布局在成都无锡西安等军工企业和院所较为集中的地方可快速响应客户需求军用电子元器件可靠性检测具有一定的服务半径客户层面对于检测报告的时效性要求较高一般一至两周公司在成都无锡西安三地设立了服务基地成都无锡西安所在的西南华东西北区域是我国各类军工企业和国防科技院较为集中的地方可迅速响应客户对电子元器件检测周期要求较短的需求减少运输费用及时间周期便于市场开拓和客户关系维护为公司经营业绩的持续提升奠定良好的基础图152021年公司按区域划分销售收入情况数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1033思科瑞公司深度TablePageTop24公司股权集中实控人张亚先生具备丰富行业内工作经验公司股权集中实控人为张亚先生张亚与周文梅夫妻通过建水铨钧控制公司5491的股份通过新余环亚控制公司182的股份合计间接控制公司5673的股份张亚为公司实际控制人并任公司董事长一职张亚先生自2000年10月起任深圳市正和兴电子有限公司执行董事总经理2018年起担任成都国光电气股份有限公司董事长2017年8月至2020年5月任成都思科瑞微电子有限公司执行董事2020年6月起任思科瑞董事长具备丰富的业内工作经验另外公司核心技术人员均具有20年以上军工电子行业的研究和开发经验我们认为军用电子元器件检测行业本质为服务业主要面向军工客户客户渠道的开拓和拿单能力对企业成长十分重要公司管理层丰富的业内经历和积累有望帮助公司获取资源图16思科瑞股权架构截止2022年9月数据来源iFind思科瑞招股说明书东北证券3检测行业长坡厚雪增长稳定空间广阔31海外发展百年增速稳健龙头具备超额收益海外检测行业发展百年2009-2021年增速仍保持10水平约为同期全球GDP年均复合增速的2倍2009至2021年全球检验检测市场空间从741亿欧元提升至2342亿欧元CAGR108约为同期全球GDP年均复合增速的2倍同期全球GDPCAGR为58检测行业增长稳定发展空间广阔请务必阅读正文后的声明及说明1133思科瑞公司深度TablePageTop图17全球检验检测行业市场规模及增速情况数据来源中商产业研究院东北证券国外检测行业发展较早在欧美等发达国家各类检测检验服务已经趋于完善同时诞生了一批在全球范围内有悠久历史和强大品牌影响力的综合检测机构代表企业包括SGS通标标准技术服务有限公司BV必维国际检验集团Intertek天祥集团Eurofins欧陆集团等BV服务领域集中在质量健康安全和环境管理以及社会责任评估领域2021年营收约366亿元Intertek是世界上规模最大的消费品测试检验公司2021年营收230亿元Eurofins在食品制药环境和消费品行业为客户及政府机构提供全方位的测试认证服务2021年营收约494亿元国际检测龙头SGS发展历程从单一行业检测向综合检测机构迈进SGS是全球领先的检验鉴定测试和认证机构SGS在世界各地共有90000多名员工拥有2000多个分支机构和实验室SGS创立于1878年以开创性的农产检验服务革新了欧洲谷物贸易进程在20世纪中期公司范围扩大至多个行业领域包括工业矿产石油天然气和化学品内生增长与外延并购并举是综合性大体量检测机构的必经之路图18SGS发展历程数据来源SGS官网东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1233思科瑞公司深度TablePageTopSGS主营业务多样营业收入增速稳定净利率维持高水平ROE持续增长根据SGS官网2021年SGS主营业务分别为工业与环境自然环境连接与产品健康与营养和知识占比分别3310232011134410352000-2021年间SGS公司营业收入从2369亿增长至6405亿瑞士法郎CAGR为485净利润从129亿增长至613亿瑞士法郎CAGR为7702003-2021年间净利率维持在10水平SGS盈利能力较强2021年ROE超过50图192000-2021年SGS营业收入数据来源SGS官网东北证券图202000-2021年SGS净利润与净利率数据来源SGS官网东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1333思科瑞公司深度TablePageTop图212000-2021年SGS的ROE图222021年SGS营业收入构成数据来源SGS官网东北证券数据来源SGS官网东北证券SGS长周期给投资人带来丰厚回报二十年股票年化回报率约1122002-2022年SGS股票平均年化回报率约为112同期SMI大盘指数年化回报率约为42SGS给投资人带来较丰厚的回报具备较高超额收益率图232002-2022年SGS股价跑出高超额收益数据来源BloombergWind东北证券32国内行业增长迅速六年复合增速147格局分散碎片化明显行业规模层面国内检验检测行业规模持续扩大保持较快增速根据国家市场监督管理总局数据2015-2021年国内检测机构营收收入从1800亿元增长至4090亿元CAGR为147保持较快的增速2021年民营检验检测机构全年取得营收165691亿元同比增长1904高于全国检验检测行业营收年增长率497个百分点请务必阅读正文后的声明及说明1433思科瑞公司深度TablePageTop图242015-2021年我国检验检测机构营业收入图252015-2021年我国检验检测机构数量数据来源2021年全国检验检测行业统计东北证券数据来源2021年全国检验检测行业统计东北证券行业格局分散小微型机构数量多2021年我国共有有各类检测机构51949家实现营业收入409022亿元平均营业收入仅78731万元其中规模以上检验检测机构数量为7021家规模以上检验检测机构数量仅占全行业的1352就业人数在100人以下的检验检测机构数量占比达到9631行业碎片化特征明显龙头企业有望凭借规模和资本优势不断扩张份额事业单位制检验检测机构比重进一步下降企业制单位占比持续上升根据国家市场监督管理总局2021年关于进一步深化改革促进检验检测行业做优做强的指导意见事业单位性质检验检测机构的市场化改革有序推进鼓励社会资本进入检验检测行业2013年-2021年事业单位性质检验检测机构占比从4255下降至2087企业制机构从5458上升至7324截至2021年底全国取得资质认定的民营检验检测机构共30727家同比增长1254民营检验检测机构数量占全行业的5915较2013年上升3253个百分点图262021年我国规模检验检测机构对比图27企业制机构和事业单位制机构占比情况数据来源2021年全国检验检测行业统计东北证券数据来源2021年全国检验检测行业统计东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1533思科瑞公司深度TablePageTop33检测行业的商业特点我们认为检测行业具备长期成长价值周期性较弱兼具资本和劳动密集型相结合的特性细分领域众多竞争格局存在差异同时地域性明显企业成长路径来自于实验室和人员扩张检测品类增长以及兼并收购行业里既可以容纳综合性检测巨头也可以跑出来细分领域冠军其商业属性具备以下几个重要特点1服务属性明显品牌和公信力是第三方检测行业的核心竞争力之一品牌力和公信力需要长期积累欧美检测行业发展早经过长期积累已经形成强大的护城河后进入者需要较长时间积累2企业短期增长的动力来源于资本投入下的实验室扩张单位资本投入带来的营收投入产出比是衡量企业经营的重要指标存量实验室的收入和利润在产能利用率相对饱和的时候不会有太大增长需要有新增的实验产能设备或者人工才会带来新的增量固定资产投入往往是企业增长的领先指标由于成本中固定成本占比高具备一定经营杠杆随着实验室进入产值提升期承接检测业务的增多收入与业务量等比例增长而单位固定成本越来越少利润率具备弹性3长期考验精细化管理能力碎片化区域化季节性的经营方式对管理难度非常高实验室从设立到盈亏平衡时间有一定周期产出滞后于投入会带来利润率的摊薄如何平衡收入增速和利润率是检测行业的难题企业在经营端如何实现自由现金流与资本开支的平衡考验企业精细化的管理水平亦是竞争的核心4军用电子元器件第三方检测发展迅速格局较好壁垒高41军用电子元器件检测是保证军工武器装备质量和可靠性的重要手段军用电子元器件的质量对武器装备的质量至关重要元器件的检测筛选是质量控制提高元器件可靠性的重要手段军用电子元器件检测包括元器件制造产业的质量一致性检查第一次筛选简称一筛元器件的第二次检测筛选第二次筛选简称二筛等目前大部分一筛业务主要由生产厂家自主完成各个专业检测机构主要承接二筛业务面向对象主要是元器件使用方另外元器件制造厂商根据自身经营需要也会将部分一筛业务对外委托检测市场空间有望扩容军用电子元器件要求较高通常要求全部进行二次筛选军用电子元器件的二次筛选是保证军工武器装备质量和可靠性的重要手段二次筛选就是针对不同的失效模式进行一些试验以剔除不合格的或由于某种缺陷会引起早期失效的元器件保证系统的综合性能和可靠性通过筛选剔除早期失效的产品可以提高批次产品的可靠性水平在正常情况下失效率可以降低半个到一个数量级个别甚至可以降低两个数量级二次筛选的质量直接影响着型号产品的质量通常情况下对军工产品的电子元器件要求全部进行二次筛选从产业链来看电子元器件可靠性检测服务是链接上游军用电子元器件制造商与下游军工应用领域不可缺少的重要环节请务必阅读正文后的声明及说明1633思科瑞公司深度TablePageTop图28军用电子元器件产业链示意图数据来源思科瑞招股说明书东北证券二次筛选试验的项目较多具体检测内容根据客户需求不同有所差异与其他检测行业的特点类似业务的开展和扩张需要实验室和检测设备等固定资产投入因此投入产出比是关键以思科瑞为例其检测项目通常包括外部目检常温初测SAMX-ray高温贮存低温贮存温度循环恒定加速度PIND常温中测老炼等检测的元器件包括集成电路分立器件电阻电容电感等表1电子元器件测试与可靠性筛选试验的主要可靠性检测项目类型电子元器件种类主要测试参数或筛选项目集成电路静态参数动态参数功能等晶圆导通电阻静态参数功能等电子元器件测试分立器件静态参数动态参数等阻容感直流电阻Q绝缘电阻Q容值F感量H损耗等其他元器件静态参数功能等外部目检常温初测SAMX-ray高温贮存低温贮存温度循环恒定加速度PIND常温中可靠性筛选试验各类电子元器件测老炼高温测试低温测试密封试验常温终测外部目检筛选标记等数据来源思科瑞招股说明书东北证券图29思科瑞集成电路测试筛选的主要流程数据来源思科瑞招股说明书东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1733思科瑞公司深度TablePageTop42驱动因素国防信息化催生需求增长第三方检测市场持续扩容从行业的驱动因素来看军用电子元器件检测行业位于军工行业上游其核心驱动因素一是来自于国防开支的稳健增长及装备费的占比提升这也是整个军工行业的发展机遇所在二是充分受益于国防信息化武器装备智能化及国产化浪潮下催生的军工电子元器件的需求增长三是在于第三方检测市场的扩容以及一筛市场逐步释放带来的机遇核心驱动因素一国防开支的稳健增长及装备费的占比提升我国2021年国防支出约138万亿元相比2020年提升62占中国GDP的约120继续保持适度稳定增长自改革开放以来中国国防开支总体保持与国家经济和财政支出同步适度协调增长在国防支出稳定增长的前提下武器装备支出相对增长更快根据新时代的中国国防白皮书我国装备费在国防支出中的占比由2010年的332上升至2017年的414图302010-2021年我国国防支出及增长情况图312014-2025年我国国防信息化支出情况数据来源国家统计局东北证券数据来源智研咨询东北证券核心驱动因素二国防信息化武器装备智能化及国产化浪潮下催生的军工电子元器件的需求增长根据智研咨询我国2021年国防信息化支出为1057亿预计2025年增长至1462亿元军用电子元器件已成为发展现代电子信息化武器装备的必备元件全球正经历机械化战争形态向信息化军事形态的转变而这场变革的核心和本质就是信息化实现武器装备信息化的必要条件是拥有高水平高可靠性的军用电子元器件军用电子元器件处于军工产业链上游充分受益新型装备放量电子设备用量提升以及国产替代的三重驱动元器件的需求提升也将带来检测市场规模提升我们估算2021年军用电子元器件二筛市场规模约105亿元根据前瞻产业研究院统计2021年市场规模3507亿元到2025年我国军用电子元器件市场将突破5000亿元据华经产业研究院集成电路测试的费用约占整个芯片环节的525左右浮动比例受到芯片应用差异较大我们保守估计军用电子元器件二筛费用占元器件价值量平均比例为3以此估算2021年军用电子元器件二筛市场规模约105亿元预计2025年市场规模达到150亿元复合平均增速约94请务必阅读正文后的声明及说明1833思科瑞公司深度TablePageTop图322010-2025年军用电子元器件行业市场规模图332017-2025年军用电子元器件二筛市场预测数据来源前瞻产业研究院东北证券数据来源前瞻产业研究院东北证券从典型军工电子元器件企业的增速来看亦可窥见行业较高的景气度我们选取紫光国微振华科技鸿远电子宏达电子新雷能五家军工电子企业来观察2019-2021年五家企业的合计营收分别为97701116416879亿元复合增长率约312019-2021合计归母净利润分别为133725055361亿元复合增长率约100根据Wind一致预测2022-2024年五家企业合计营收为224392922937188亿元复合增速约292022-2024年合计归母净利润分别为76301014513195亿元复合增速约32我们认为在国防信息化武器装备智能化及国产化浪潮下整个军工电子元器件行业将保持高景气度也将带动军用电子元器件检测市场的快速增长图342019-2024年典型上游元器件企业营收和归母净利润及增速数据来源Wind东北证券注2022-2024年数据为Wind一致预期核心驱动因素三体制改革驱动专业第三方检测市场的扩容以及向一筛市场拓展带来的机遇请务必阅读正文后的声明及说明1933思科瑞公司深度TablePageTop目前军用电子元器件检测以国内军工集团下属部门为主第三方市场处于起步阶段市占率较低市场化检测机构具有规模效应检测成本低于企业内部自检独立检测机构避免了企业内部利益冲突同时因为第三方检测机构在组织上更加灵活其服务效率响应速度往往更快基于以上优势我们认为第三方检测份额有望逐步增大体制内市场有望逐步释放目前第三方企业主要参与电子元器件二筛环节而一筛以生产企业自检为主对于生产企业来说往往需要投入较多的设备和人力部分复杂项目检测难度大企业自投经济性较低我们认为一筛市场也有望贡献增量目前思科瑞也已经承担部分一筛业务43竞争格局军工集团下属单位为主第三方民营企业发展迅速目前军用电子元器件检测领域的参与企业以国内军工集团直属部门为主民营检测企业较少但发展迅速当前市场参与者主要有两类军工集团下属企业或科研院所的检测部门或检测机构和国内独立第三方的民营检测机构由于军工检测行业有较高的资质壁垒和技术壁垒行业内独立第三方民营检测机构较少目前三家规模较大的民营企业分别为京瀚禹西安西谷和思科瑞另外上市公司西测测试也有部分电子元器件检测业务京瀚禹为北摩高科下属子公司主要检测基地在北京西安在服务华北西北区域客户方面具有优势西安西谷为旋极信息下属子公司主要检测基地在西安在服务西北区域客户方面具有优势思科瑞在成都无锡西安均设有检测基地在服务西南华东西北区域客户方面具有优势2019年京瀚禹西安西谷和思科瑞营业收入分别为192167105亿元2021年分别增长至556363222亿元CAGR分别为700447574576发展十分迅速我们认为民营检测机构凭借规模化多品种的综合检测服务能力以及快速应对的服务效率等优势将获得较好的发展机遇第三方民营检测机构份额有望逐步提升如前文所述当前军用电子元器件检测市场化程度较低按105亿的二筛市场规模计算京瀚禹西安西谷和思科瑞三家企业份额仅分别为533521第三方企业总体规模偏小预计随第三方检测市场的逐步释放第三方检测企业份额有望逐步提升请务必阅读正文后的声明及说明2033