军用高温合金：长坡厚雪+进口替代
　　长坡厚雪：我们测算2022-2027军用飞机高温合金总需求合计14.58万吨，平均每年新增需求约3万吨。
　　进口替代：燃气轮机市场被外国垄断，国产化替代需求突出，高温合金作为关键材料将充分受益。
　　抚顺特钢行业地位：超高强度钢在航空航天市占率95%以上，高温合金在航空航天市占率80%以上，大型特殊钢重点企业和军工材料研发生产基地，被誉为中国的"特钢摇篮"。
　　产能释放：公司高温合金2022-2024年产量0.8、1.1、1.4万吨
　　公司2022年“三高一特”产量约8万吨，未来新建产能8.68万吨，进入加速释放周期。我们预计公司2022-2024年高温合金产量分别达0.8、1.1、1.4万吨。
　　镍价上涨，压制高温合金盈利有望缓解
　　1吨镍基高温合金消耗0.5吨镍，2020-2022年沪镍均价分别为11.0、13.9、20.0万元/吨，镍价上涨压制公司盈利。公司2022年预计扣非归母净利3-3.8亿元，同比下滑45%-56%。我们认为镍价回到合理中枢对盈利压制有望缓解。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2022~2024年公司营业收入分别为77.95、92.67、110.10亿元，同比分别+5.14%、+18.88%、+18.81%，2022~2024年归母净利润分别为2.45、9.46、13.15亿元，同比分别-68.7%、+285.6%、39.1%，EPS分别为0.12、0.48、0.67元。根据我们以上假设所得到的公司盈利预测，当前公司市值对应2022-2024年PE估值为118.0、30.6、22.0倍。
　　风险提示
　　下游需求不及预期。若航空航天、国防军工领域对高温合金的需求不及预期，导致公司产销量或产品价格下滑，影响公司盈利能力。未来若成本端的金属价格大幅上涨，成本上涨较大，从而影响公司盈利水平。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度特钢抚顺特钢600399报告日期2023年02月08日中国特钢摇篮三高一特产品迎来需求高增期抚顺特钢深度报告投资要点投资评级买入首次军用高温合金长坡厚雪进口替代长坡厚雪我们测算2022-2027军用飞机高温合金总需求合计1458万吨平均分析师邱世梁每年新增需求约3万吨执业证书号S1230520050001进口替代燃气轮机市场被外国垄断国产化替代需求突出高温合金作为关键qiushiliangstockecomcn材料将充分受益分析师施毅执业证书号S1230522100002抚顺特钢行业地位超高强度钢在航空航天市占率95以上高温合金在航空shiyistockecomcn航天市占率80以上大型特殊钢重点企业和军工材料研发生产基地被誉为分析师王华君中国的特钢摇篮执业证书号S1230520080005wanghuajunstockecomcn产能释放公司高温合金2022-2024年产量081114万吨公司2022年三高一特产量约8万吨未来新建产能868万吨进入加速释基本数据放周期我们预计公司2022-2024年高温合金产量分别达081114万吨收盘价1468总市值百万元2895043镍价上涨压制高温合金盈利有望缓解总股本百万股197210吨镍基高温合金消耗吨镍年沪镍均价分别为1052020-2022110139200万元吨镍价上涨压制公司盈利公司2022年预计扣非归母净利3-38亿元股票走势图同比下滑我们认为镍价回到合理中枢对盈利压制有望缓解45-56抚顺特钢上证指数盈利预测与估值13我们预计20222024年公司营业收入分别为7795926711010亿元同比分2-8别5141888188120222024年归母净利润分别为245946-191315亿元同比分别-6872856391EPS分别为012048067-29元根据我们以上假设所得到的公司盈利预测当前公司市值对应2022-2024年-3922092203220422052206220722082210221223012302PE估值为1180306220倍2202风险提示相关报告下游需求不及预期若航空航天国防军工领域对高温合金的需求不及预期导致公司产销量或产品价格下滑影响公司盈利能力未来若成本端的金属价格大幅上涨成本上涨较大从而影响公司盈利水平财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入74147795926711010-182151418881881归母净利润7832459461315-4202-6869285623905每股收益元040012048067PE36961180130602201ROE133740213431581资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn125请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级1给出盈利预测预计20222024年公司营业收入分别为7795926711010亿元同比分别5141888188120222024年归母净利润分别为2459461315亿元同比分别-68728563912估值指标2023年可比公司平均PE约为388公司作为国内少数几家能够生产高温合金的公司且产能扩张较快23年给予公司一定的估值溢价40倍对应股价192关键假设1公司高温合金业务2022-2024年营收分别达168238305亿元2公司不锈钢业务2022-2024年营收分别达156182202亿元3公司工具钢业务2022-2024年营收分别达119131153亿4公司结构钢业务2022-2024年营收分别达276304362亿股价上涨的催化因素公司受益于高温合金需求高景气度未来高温合金业务有望量价齐升成本端镍等小金属价格未来2年有望从高位逐步回归理性公司毛利有望修复风险提示1下游需求不及预期高温合金是公司未来重要的盈利增长点若航空航天国防军工等领域对高温合金的需求不及预期则可能导致公司高温合金的销量不及预期产品价格也可能下滑影响公司盈利能力2原材料大幅上涨将影响公司盈利能力原材料占公司成本比重较大未来若成本端的金属价格大幅上涨成本上涨较大从而影响公司盈利水平httpwwwstockecomcn225请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告正文目录1抚顺特钢中国特钢摇篮打造三高一特核心产品611中国的特钢摇篮高端装备特钢原材料供应商612营收及业绩增长迅速现金流情况改善713产能持续扩张92航空航天领域重要战略物资高温合金迎来需求增长期1021下游需求旺盛两机专项为主要驱动1022市场格局分层抚顺特钢遥遥领先153特钢业务公司龙头优势明显1731超高强度钢公司研发技术优势明显航空航天市占率遥遥领先1732超高强度钢产能持续上升产能集中度较高184盈利预测与估值195风险提示23httpwwwstockecomcn325请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告图表目录图1公司股权结构图6图2公司主要产品及应用领域7图3公司引领产品创新多个第一创造历史7图4公司2001-2022Q3营业收入亿元7图5公司2001-2022Q3归母净利润亿元7图6公司2001-2022Q3整体毛利率净利率8图7公司2001-2022Q3归母净利润亿元归母净利率8图8公司2001-2022Q3三费情况亿元8图9公司2001-2022Q3费用率情况亿元8图10公司2001-2022Q3应收账款情况亿元8图11公司2001-2022Q3现金流情况亿元8图12公司2017-2021主营收入拆分亿元9图13公司2018-2021主营业务增速9图14公司2021各业务单吨售价及同比变化10图15公司2017-2021主营业务拆分毛利率情况亿元10图16高温合金需求构成按基体元素11图17高温合金需求构成按制造工艺构成11图182017-2021中国高温合金市场规模11图192017-2021中国高温合金存在近40的供需缺口11图20高温合金下游需求占比12图21高温合金市场规模预测亿美元12图22航空发动机中关键的热端承力部件全部为高温合金12图23中美飞机代次对比13图24中美飞机数量对比单位架13图25CJ-1000A大飞机发动机中航工业2022年11月展出14图26新增交付民机的结构占比民用客机增量2022-2041架14图27高温合金主要生产企业产能汇总抚顺特钢占到18单位吨16图28超高强度钢用在飞机起落架17图29超高强度钢应用在汽车中17图30超高强度钢在C919中运用18图31截至2021年国内特殊钢厂真空感应炉真空自耗炉和电渣炉数量个19图32国内真空感应炉a真空白耗炉b和电渣炉C产能趋势图19图33镍价2023年初仍维持高位20图34铬价格2023年初仍维持高位20表1公司产品布局及产销情况10表2航空发动机中高温合金的应用13表3军用航空发动机高温合金总需求测算15表4公司产能规划868万吨16表5公司主要产品17表6全球原生镍供需平衡表20表7公司盈利预测21httpwwwstockecomcn425请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告表8可比公司Wind一致预期截止2023年2月8日22表附录三大报表预测值24httpwwwstockecomcn525请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告1抚顺特钢中国特钢摇篮打造三高一特核心产品11中国的特钢摇篮高端装备特钢原材料供应商大型特殊钢重点企业和军工材料研发生产基地被誉为中国的特钢摇篮公司以研发生产高精尖奇难缺特新产品引领我国特殊钢材料发展以满足国家特殊钢材料需求为己任是我国特殊钢材料重要的研发和生产基地被誉为中国特殊钢的摇篮重大重组后管理层换血沙钢集团董事长为公司实控人抚顺特钢始建于1937年2000年12月股票在上海证券交易所上市2017年在国家发改委辽宁省委省政府大力支持和推动下东北特钢集团实施了混合所有制改革公司控股股东东北特钢集团引入外部投资者进行重整宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司实际控制人为沙钢集团董事局主席沈文荣先生成为东北特钢集团的控股股东并间接成为抚顺特钢的控股股东重整完成后沈文荣控制的锦程沙洲获得东北特钢43股权世界500强企业沙钢集团董事长兼实控人沈文荣先生成为抚顺特钢实际控制人沙钢集团注入巨资为抚顺特钢化解了沉重的债务负担和历史包袱抚顺特钢也打破固有的管理体系与沙钢集团全面接轨进行机构改革薪酬制度改革和人事制度改革等重组后公司管理层大换血沙钢集团派遣多位高管参与公司经营有效地改善了公司的经营管理能力为公司注入了新生活力图1公司股权结构图资料来源2021年年报iFind浙商证券研究所公司聚焦高端特钢以三高一特高温合金超高强度钢高档工模具钢特种不锈钢为核心产品公司主要产品包括合金结构钢合金工具钢不锈钢高温合金及其他特钢产品其中以三高一特高温合金超高强度钢高档工模具钢特种不锈钢为核心产品目前产品广泛应用于航空航天兵器核电石油石化交通运输工程机械医疗等行业和领域覆盖六大洲30多个国家和地区超高强度钢在航空航天市场占有率高达95以上高温合金在航空航天市场占有率高达80以上特钢产品先驱多个第一创造历史打造一流精品钢生产基地公司先后为我国冶炼出了第一炉不锈钢第一炉超高强钢第一炉高速钢第一炉高温合金第一颗原子弹第一颗氢弹第一颗人造卫星的研制成功抚顺特钢提供了重要原材料从我国自行研制的第一枚导弹到各类中程远程运载火箭其耐高温高强度高灵敏度的关键材料均由抚顺特钢提供我国神舟系列宇宙飞船嫦娥一号探月卫星运载火箭上抚顺特钢提httpwwwstockecomcn625请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告供了各种关键材料从新中国第一代战斗机到当代最先进的战斗机抚顺特钢提供了高纯超高强钢国庆五十周年天安门广场大阅兵在展示的新式武器上所使用的特殊钢新材料中80以上由抚顺特钢提供抚顺特钢为多项国家重点国防工程提供了大批关键的特钢新材料是我国军工特钢材料的主要单位行业领先地位突出图2公司主要产品及应用领域图3公司引领产品创新多个第一创造历史资料来源2021年年度报告浙商证券研究所资料来源百度百科浙商证券研究所12营收及业绩增长迅速现金流情况改善营收小幅震荡呈上升趋势自2018年后财务重整后归母净利润转佳2022Q3营收由于公司合金结构钢民用汽车钢接单量下滑而向下波动2001-2008年公司的营收保持高速增长CAGR达到2032009-2014年营收保持相对稳定2015年受宏观经济承压以及公司主动淘汰市场过度竞争的低端合金结构钢等产品影响营收短期下滑2015-至今营收触底回升2021年公司营收达741亿元同比大增182022Q3公司营收达到574亿元同比下降23归母净利润299亿元同比下降62其主要原因是2021年下半年以来因行业原因公司合金结构钢品种中民用汽车钢产品接单量下滑叠加合金等主要大宗原料和能源价格上升图4公司2001-2022Q3营业收入亿元图5公司2001-2022Q3归母净利润亿元营业收入亿元同比右归母净利润亿元同比右807030600607025400506040202005030150402010-200301005-40020-100-600201120012002200320042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021102022Q3-205-8000-302002201520012003200420052006200720082009201020112012201320142016201720182019202020212022Q310-100015-120020-1400资料来源iFind浙商证券研究所资料来源iFind浙商证券研究所2017年之后毛利率从14上升至20归母净利率从2019年开始向好2017-2021年公司经过债务重整产品升级降本增效后毛利率及净利率整体向好其中毛利率httpwwwstockecomcn725请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告从2017年的14上升至2021年的20归母净利润在2018年由负转正归母净利率从2019年的5上升至2021年的1122Q3受原材料价格上涨等因素影响毛利率净利率分别降至145图6公司2001-2022Q3整体毛利率净利率图7公司2001-2022Q3归母净利润亿元归母净利率毛利率净利率归母净利润亿元归母净利率50305040254020303015202010101050002013201520172001200220032004200520062007200820092010201120122014201620182019202020212022Q3-105-10201120142017200120022003200420052006200720082009201020122013201520162018201920202021-2010-202022Q3-3015-30-4020-40资料来源iFind浙商证券研究所资料来源iFind浙商证券研究所费用率下降盈利能力大幅改善公司于2017年进行重组之后经营状况明显改善费用率明显降低2015-2017年公司三费费率达到17以上经营状况堪忧高管理费用和财务费用使公司难以为继2017年重组之后2018年费率降至10之后费率持续改善2022Q3三费费率为413其中销售费用率为068管理费用率为297财务费用率为047居于行业低位图8公司2001-2022Q3三费情况亿元图9公司2001-2022Q3费用率情况亿元三费亿元三费营收销售费用率管理费用率财务费用率1020991888167714661255104483362421210002006202020012002200320042005200720082009201020112012201320142015201620172018201920212022Q32011200120022003200420052006200720082009201020122013201420152016201720182019202020212022Q3资料来源iFind浙商证券研究所资料来源iFind浙商证券研究所现金流情况改善应收账款占比减少2022Q3现金净额均为正公司应收账款在2016年占比达到44随后几年账款回收情况向好2022年Q3公司应收账款比例为6保障了充足的现金流同时2022年Q3公司的投资融资活动取得的现金流由负转正经营活动取得的现金流高于2021全年经营活动现金流在手现金充足营运能力较强图10公司2001-2022Q3应收账款情况亿元图11公司2001-2022Q3现金流情况亿元httpwwwstockecomcn825请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告应收账款亿元占营业收入比重CFO净额亿元CFI净额亿元CFF净额亿元25501545204010351530525102015051020012014200320042005200620072008200920102011201220132015201620172018201920202021552002002022Q32022Q32021200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020011015资料来源iFind浙商证券研究所资料来源iFind浙商证券研究所合金结构钢营收贡献最大高温合金2017-2021年增速最快2021年公司合金结构钢收入300亿元同比增长154占特钢业务收入的比例405是公司最主要的收入来源不锈钢营收和占比稳中有升合金工具钢收入较为稳定2021年合金结构钢高温合金钢不锈钢和合金工具钢营收分别同比上升154124249和2212021年高温合金收入130亿元同比增长124在公司收入规模中位列第三高温合金2017-2021复合增速达2495为公司三年内收入增长速度最快的产品图12公司2017-2021主营收入拆分亿元图13公司2018-2021主营业务增速合金结构钢高温合金不锈钢合金结构钢高温合金合金工具钢其他其他业务不锈钢合金工具钢其他其他业务80007000506000405000304000203000102000100002018201920202021000-1020172018201920202021-20资料来源iFind浙商证券研究所资料来源iFind浙商证券研究所13产能持续扩张积极扩充产能领占行业龙头2021年公司全年实现钢产量6915万吨同比提高776钢材产量5506万吨同比提高912公司采取以销定产模式2020-2022Q3产销率均超952022年公司计划实现钢产量68万吨-74万吨钢材产量54万-至60万吨其中三高一特核心产品75万吨至85万吨实现营业收入80亿元至88亿元实现净利润5亿元至8亿元httpwwwstockecomcn925请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告表1公司产品布局及产销情况产量吨销量吨产销率特钢产品名称应用领域主要客户主要销售区域202120202021202020212020汽车齿轮汽车零部件合金结构钢西北东北31483031957431549031383910098风电减速机企业热作模具冷作模具华南华东工具钢模具制造7282762699724066272899100压铸模具企出口业设备制造企东北华南不锈钢机械制造8194562475749076475291104业华东航空航天航空航天发动机制造高温合金发动机核企业核电西北东北5894548360495817103106电设备制造企业其他特钢产品751355433671135537119599合计5506315045685399885008479899资料来源2021年年度报告浙商证券研究所售价均有所提升高温合金价值量最高2021年高温合金售价2156万元吨同比增长81价格远高于其他主要产品其次为不锈钢2021年单吨售价达184万元吨由于废钢镍等原材料涨幅较大公司四大产品售价明显提升自2020年公司四大产品起吨钢毛利改善明显高温合金毛利率最高合金工具钢主要面向出口2021年受出口退税取消政策影响较大吨毛利率下滑高温合金的吨毛利始终稳步上升毛利率约40明显高于其他产品2021年高温合金毛利润达556万元吨同比增长1880是公司附加值最高的产品合金结构钢和不锈钢吨钢毛利稳中有升2018-2021年期间公司高温合金业务毛利位于37-43区间不锈钢及合金工具钢毛利占比小幅上升综合来看公司盈利结构整体稳定图14公司2021各业务单吨售价及同比变化图15公司2017-2021主营业务拆分毛利率情况亿元单吨售价万元同比增速合金结构钢高温合金50250020不锈钢合金工具钢40其他其他业务2000151015003051000020500-5000-1010020172018201920202021-10资料来源2021年度报告浙商证券研究所资料来源2021年度报告浙商证券研究所2航空航天领域重要战略物资高温合金迎来需求增长期21下游需求旺盛两机专项为主要驱动httpwwwstockecomcn1025请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告高温合金可以按照基体元素制造工艺强化方式进行分类高温合金是指以铁镍钴为基能在600C以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料1按基体元素划分高温合金可分为铁基高温合金镍基高温合金和钴基高温合金其中镍基高温合金因其性能优越价格偏低的优势应用最为广泛根据隆达股份招股说明书镍基高温合金的市场份额约达802按制造工艺划分高温合金可分为变形高温合金铸造高温合金粉末高温合金其中变形高温合金应用最为广泛隆达股份的招股说明书指出其市场份额约为703按强化方式划分高温合金可分为固溶强化型高温合金时效强化型合金氧化物弥散强化合金和晶界强化高温合金根据公司招股说明书公司主要产品为铸造高温合金变形高温合金等图16高温合金需求构成按基体元素图17高温合金需求构成按制造工艺构成钴基6粉末10铁基14铸造20变形70镍基80资料来源隆达股份招股说明书浙商证券研究所资料来源隆达股份招股说明书浙商证券研究所高温合金市场空间持续增加短期国内供需缺口不断扩大据华经产业研究院统计高温合金市场规模自2017年以来维持在10及以上的增速2021年中国高温合金市场规模为219亿元2021年我国高温合金需求量达62万吨同比增长17产量达38万吨同比增长152我国高温合金的产量和需求量不断增加且市场需求量始终大于供给量表明国内高温合金市场存在近40的供给缺口未来有较大空间图182017-2021中国高温合金市场规模图192017-2021中国高温合金存在近40的供需缺口高温合金产量万吨高温合金需求量万吨市场规模亿元同比增速供需缺口比例2504002193502003007044006015025042005020040387140001001503038001005020360050100000034002017201820192020202120172018201920202021资料来源华经产业研究院浙商证券研究所资料来源华经产业研究院浙商证券研究所高温合金下游需求旺盛航空航天是其主要应用领域因其较强的耐高温抗腐蚀抗氧化等性能高温合金被广泛应用于各个行业包括航空航天电力汽车冶金石httpwwwstockecomcn1125请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告油化工等领域其中航空航天领域占比最大约为总量的55其次是能源动力20和机械制造10根据MarketWatch发布的报告2020年全球高温合金市场规模为11260亿美元预计2027年将增长至16480亿美元CAGR为559随着近年来我国航空航天核电等领域的快速发展市场对高温合金的需求量不断攀升有力推动了我国高温合金产量的稳定增长图20高温合金下游需求占比图21高温合金市场规模预测亿美元石油3其他2180汽车3160工业7140120机械制造1010080航天航空能源动力5560204020020202027E资料来源隆达股份发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意资料来源前瞻经济学人浙商证券研究所见浙商证券研究所随着我国全面启动实施航空发动机和燃气轮机重大专项两机专项高温合金国产替代进口将成为大势所趋我国高温合金行业迎来发展一航空发动机重大专项航空发动机的性能与材料密切相关随着军用飞机的技术升级对高温合金的依赖度越来越高在王旭东等加快高温合金发展推动航空发动机研制中指出军用发动机通常以推重比综合评定其技术水平提高涡轮前温度是提高推重比最直接的途径军用飞机的持续升级提高了对发动机推重比的要求进而对高温合金的依赖越来越大要求越来越苛刻图22航空发动机中关键的热端承力部件全部为高温合金资料来源钢研高纳招股说明书浙商证券研究所航空发动机的技术进步与高温合金的发展密切相关高温合金用量占发动机总重量的40-60现代先进航空发动机必须满足超高速大升限长航时远航程的要求因此httpwwwstockecomcn1225请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告航空涡轮发动机推力势必增大燃烧室的温度随之升高航空发动机的工作性能和可靠性主要取决于其零部件能否有效承受热冲击高温腐蚀高热变和复杂应力高温合金主要用于燃烧室导向器涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件此外还用于机匣环件加力燃烧室和尾喷口等部件为了保证先进航空发动机的推力推重比以及可靠性生产过程中普遍采用大量高温合金在现代航空发动机中高温合金材料的用量占发动机总重量的4060表2航空发动机中高温合金的应用具体应用关键部件工作温度所需高温合金燃烧室发动机各部件中温度最高的区域800-900局部1100以上变形高温合金涡轮发动机上承受温度最高热冲击最导向器或称涡轮导向叶片最高1100精密铸造镍基高温合金大的零部件涡轮叶片发动机中工作条件最恶劣最关键的部件低于相应导向叶片50-100精密铸造镍基高温合金涡轮盘四大热端部件中所占质量最大轮缘550-750轮心300变形高温合金和粉末高温合金资料来源图南股份招股说明书浙商证券研究所军用飞机1在飞机代次上美国全部为三代机及以上机型以F-22F-35为代表的四代机占比约为19而我国二代歼击机的占比仍高达47第四代战机则刚刚列装整体相比美国落后了一代水平面临迫切的升级换装需求此外我国百吨级大型运输机和大型特种飞机在役数量匮乏战略轰炸机和重型直升机亟待实现零突破2在飞机数量上据WorldAirForces2022的统计数据美国军用飞机总数达13246架我国军用飞机总数为3285架不到美国的14包括战斗机运输机直升机和教练机在内的各类军机数量均显著低于美国随着国产航空发动机研发和制造取得进展及大飞机国产化率的不断提升高温合金材料的需求将在未来强劲增长图23中美飞机代次对比图24中美飞机数量对比单位架二代机三代机四代机美国中国60005000中国475224000300020001571美国8119912100028639931140020406080100战斗机运输机直升机教练机加油机特种机资料来源WorldAirForces2022浙商证券研究所资料来源WorldAirForces2022浙商证券研究所民用飞机1在飞机代次上2022年12月我国首架国产大型客机C919正式交付中国东方航空标志着我国大飞机行业迈入快速发展阶段未来我国民用大飞机领域的不断发展势必带动航空发动机领域需求上升随着C919大飞机项目的稳步推进高温合金在国内民航领域的市场将会进一步打开httpwwwstockecomcn1325请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告2在飞机数量上根据波音公司CommercialMarketOutlook2022-2041预计2019-2040年我国航空客运量年均复合增速为49期间新增客机总量约8485架其中支线客机窄体客机宽体客机货机数量分别为34063701570205架2019-2040年全球航空客运量年均增速为38期间新增客机总量约41170架其中支线客机窄体客机宽体客机货机数量分别为2120308807230940架图25CJ-1000A大飞机发动机中航工业2022年11月展出图26新增交付民机的结构占比民用客机增量2022-2041架中国全球35000308803000025000200001500010000637072305000340212015700205940支线客机窄体客机宽体客机货机资料来源阵匠浙商证券研究所资料来源CommercialMarketOutlook2022-2041浙商证券研究所对航空发动机所需高温合金市场规模进行测算新增发动机总量新增飞机数量飞机装备发动机数目1换发次数备发数量存量飞机数量飞机装备发动机数目换发次数1增速据英国WorldAirForce报告我国2018年军用飞机数量达3187架总量落后于美国和俄罗斯居全球第三位我国2018年军用飞机数量相比2011年增加589架计算可得复合年增长率为2962022年我国军用飞机数量达3538辆若保持该复合年增长率预计未来10年我国将新增军用飞机数量达4736架2备发换发由于发动机损耗以及其他意外因素假设我国航空发动机备发比例约为33考虑我国航空发动机寿命假设未来5年每架次军用飞机换发1次3高温合金上文提到高温合金用量占发动机总重量的40-60假设高温合金平均占整机重量的50成材率按15测算httpwwwstockecomcn1425请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告表3军用航空发动机高温合金总需求测算2022年2022-2027年单台发动机发动机高温飞机装备发动机换发次数备发数量发动机需求总存量飞机数量增量飞机数量重量吨合金总需求数量台架次台计台架架台量万吨战斗机15712118186001101317624轰炸机253412939734502230运输机28641331109390023299教练机39921462152279725233特种机114211324479912032直升机9122110553486393017036加油机341314123003合计353840941351283941458资料来源浙商证券研究所高温金合金占发动机比重高温合金成材率5015333根据上文测算2022-2027军用飞机高温合金总需求合计1458万吨平均每年新增需求约3万吨2021年高温合金售价2156万元吨以此推算5年内我国航空发动机用高温合金市场规模约为314亿元二燃气轮机重大专项燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域在高温合金应用领域中工业燃气轮机和舰船领域应用比例仅次于航空航天燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域工作环境需要承受高硫燃气和海水盐分的腐蚀工作寿命要求达到50000-100000小时涡轮盘在工作时转数接近10000转分钟要求材料耐用温度达到600C以上因此设备部件材料必须使用具有耐高温较高蠕变强度的高温合金材料目前国内外主要采用镍基高温合金进行制造燃气轮机市场被外国垄断国产化替代需求突出根据前瞻产业研究院预测到2026年全球燃气轮机市场的规模将达到283亿美元预计2021-2026年CAGR为396重型燃气轮机主要由三菱重工MHI通用电气GE西门子Siemens-WH阿尔斯通Alstom-ABB等公司垄断轻型燃气轮机方面世界主要航空发动机公司罗尔斯罗伊斯RR通用电气GE普拉特惠特尼PW等由航空发动机改型研制了3代轻型燃气轮机燃气轮机的国产化生产将进一步带来高温合金材料需求的大幅增长1在地面发电机组领域截至2021年6月全国6兆瓦及以上燃气发电装机容量达到10588万千瓦中国燃气轮机发电处于高速发展期预计到2025年中国燃气轮机发电装机容量将会突破15亿千瓦占总装机容量的6左右通常情况下每千瓦燃气轮机发电装置的投资额约为3000元据此估算2025年间我国工业发电领域所形成的燃气轮机整机市场规模约为450亿元2在舰艇方面据罗罗公司2013年对燃气轮机市场的预测未来二十年作为舰船动力的燃气轮机的市场需求将达到2700亿美元相应的服务需求达1250亿美元22市场格局分层抚顺特钢遥遥领先我国高温合金生产商主要为特钢企业科研院所及其下属企业抚顺特钢位于第一梯队由于高温合金行业壁垒高加之我国高温合金市场发展不充分我国高温合金生产商httpwwwstockecomcn1525请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告总体数量有限目前我国高温合金主要有三类企业第一类是以抚顺特钢宝钢特钢长城特钢为代表的特钢企业其产品以变形高温合金为主产品产量大第二类是以钢研高纳西部超导为代表的科研院所及其下属企业其创新能力强产品种类多样第三类是以图南股份应流股份为代表的民营企业截至2021年12月国内主要企业高温合金产能合计约34万吨其中抚顺特钢约占到总产量的18图27高温合金主要生产企业产能汇总抚顺特钢占到18单位吨1400013000120001000080006000600050004000300015002000200010008003003104000所621抚顺特钢宝钢特钢钢研高纳西部超导图南股份隆达股份应流股份万泽股份中科三耐中科院金属所航材院特钢企业科研院所及其下属企业民营企业资料来源iFind中国产业信息网观研报告网浙商证券研究所公司多年位列中国航空航天军工企业核心供应商名单未来几年公司密集建设重要生产项目及技术改造项目提升868万吨产能公司围绕应用较广的GH4169高温合金公司形成了完整产品矩阵性能优秀规模化生产能力强大同时发力新产品研发多款重点产品填补国内空缺实现进口替代均质高强度大规格高温合金超高强度钢产业化建设项目项目主要内容包括新建一台30吨真空感应炉和一台30吨真空自耗炉及其附属设施锻造厂新建70MN快锻机技术改造工程项目主要内容包括新建一台70MN快锻机及配套设备设施预计可提升产能约428万吨高温合金高强钢产业化技术改造项目1期项目主要内容包括新建一台12吨真空感应炉一台1吨真空感应炉一台200公斤真空感应炉五台12吨真空自耗炉及其附属设施锻造厂新建22MN精锻机生产线及附属设施该项目主机设备正在制造中预计可提升产能约44万吨公司高温合金22Q1-Q3累计产量达057吨其中22Q3单季度产量已达026万吨根据隆达股份招股说明书披露的新增8吨真空感应炉预计对应增加高温合金产能3000吨对应关系公司2023年产能将达15万吨产能根据公司产能释放节奏我们预计公司2022-2024年高温合金产量分别达081114万吨表4公司产能规划868万吨时间项目名称项目投资额进度新增产能万吨均质高强度大规格高温合金超高强2022H在安装和调试阶段2022202033128亿元度钢工程化建设项目年底投产428锻造厂新建70MN快锻机技术改造工202033125亿元2022H已调试完成主机投入生产程高温合金高强钢产业化技术改造项202033126亿元2022年底项目全部设备投入生产目1期44抚顺特钢提升产能及产品质量技术改2021331614亿元2024年上半年投入生产造项目资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1625请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告3特钢业务公司龙头优势明显31超高强度钢公司研发技术优势明显航空航天市占率遥遥领先超高强度钢自20世纪40年代从普通合金结构钢的基础上发展起来一般认为屈服强度大于1380MPa或抗拉强度高于1470MPa同时兼具适当韧性的钢为超高强度钢此外这类钢还要求具有一定塑性小的缺口敏感性高的疲劳强度一定的抗蚀性好的工艺性能符合资源情况及价格低廉等现已大量应用于火箭发动机外壳飞机起落架和大梁机身蒙皮高强度螺栓高压容器等方面而且其使用范围正不断扩大到建筑机械制造车辆和其它军事装备上图28超高强度钢用在飞机起落架图29超高强度钢应用在汽车中资料来源公开资源整理浙商证券研究所资料来源长安汽车浙商证券研究所1956年抚顺特钢成功冶炼出新中国第一炉超高强度钢H31目前抚顺特钢技术中心超高强度钢研究室是国内特钢企业中第一家超高强度钢研究室该研究室与钢铁研究总院等国内科研院所共同研发的多种新材料填补了国内新材料领域的空白并获得国家科技进步奖原冶金部科技奖等奖励抚顺特钢超高强度钢产品纯洁度及综合性能国内领先部分产品实物质量已经达到或超过国外领先产品的实物水平其中D406A98018Ni系列材料300MD6AC30CrMnSiNi2A等多种高强钢材料产品质量与国外同类产品相当且工艺质量稳定表5公司主要产品产品种类产品名称产品规格低合金超高强度钢D406AD6AC36NiCrMo1630Cr3SiNiMoVA轧材锻材板材32SiMnMoVDT30025Cr3Mo3NiNbZr300M43406308F154及30CrMnSiNi2A防弹钢板F20740SiNiWMoV43Si2CrNi2MoV板材38Cr2Mo2VA40SiMnCrNiMoV马氏体时效钢CM1CM2TM210AC200C250C300轧材板材锻材C350T250高合金超高强度钢A-100AF1410F1759Ni-4Co-209Ni-4Co-35轧材板材锻材资料来源公司官网浙商证券研究所根据中国钢研科技集团钢铁研究总院资料C919大飞机起落架用超高强度300M钢起落架用超高强度钢占全机用钢量的60以上其中起落架主体材料超高强度300M钢占到httpwwwstockecomcn1725请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告全机总重量的45左右占全机特殊合金钢总重量的65左右自2008年我国大飞机专项启动以来钢铁研究总院和宝钢特钢抚顺特钢组成的攻关团队先后突破了40吨电炉超纯净冶炼大规格电极浇铸等技术填补了国内空白实现和支撑了大型客机用超高强度300M钢的中国制造2012年2015年宝钢特钢和抚顺特钢试制的国产300M钢陆续通过了中国商飞公司的转阶段评审2017年国产300M钢通过了中国商飞公司的试验验证考核至此我国研制的国产300M钢达到了C919飞机的装机使用要求2018年国内航空航天用超高强度钢90产自抚顺特钢根据研究总院超高强度钢领域首席专家王春旭预测国内民航的发展趋势国内民机用300M钢将形成需求超千吨产值过亿元的重要高端航空特殊钢产业图30超高强度钢在C919中运用资料来源光明网浙商证券研究所32超高强度钢产能持续上升产能集中度较高公司目前已经形成超1万吨的超高强度钢产能冶炼设备数量居全国第一根据相关文献抚顺特钢高强钢及超高强度钢发展现状超高强度钢的核心工艺设备包括真空感应炉真空自耗炉和电渣炉从各公司拥有设备数量来看截止2021年10月抚顺特钢宝钢特钢长城特钢大冶特钢等企业真空感应炉真空自耗炉和电渣炉数量明显高于其他企业其中抚顺特钢各类设备数量最多合计达60台产能端来看1980年国内真空感应炉年产能不足037万吨真空自耗炉年产能不足027万吨电渣炉年产能不足085万吨2000年以来国内各特钢厂大批引进特殊冶炼设备高端特钢产能持续上升截止2020年国内真空感应炉真空自耗炉电渣炉年产能分别约6万吨5万吨19万吨左右目前抚顺特钢已形成约超1万吨超高强度钢工业化产能目前国内特殊冶炼设备满负荷生产也难以满足高端领域特殊钢的需求因此引进大容量真空感应炉已成必然趋势抚顺特钢正在引进国外30t真空感应炉30t真空白耗炉等扩大整体高端特殊钢产能可以预计公司未来在产能扩产速度上将一直保持领先地位httpwwwstockecomcn1825请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告图31截至2021年国内特殊钢厂真空感应炉真空自耗炉和电渣炉数量个4035302520151050真空感应炉真空自耗炉电渣炉资料来源抚顺特钢高强钢及超高强度钢发展现状浙商证券研究所图32国内真空感应炉a真空白耗炉b和电渣炉C产能趋势图资料来源抚顺特钢高强钢及超高强度钢发展现状浙商证券研究所4盈利预测与估值盈利预测关键假设1公司各产品出货量根据公司披露的2022年1-9月经营数据22Q1-3期间公司钢材产量销量分别为345345万吨同比分别降低204173预计未来随着经济复苏下游需求有望回暖2023年产销修复分结构看2022年前三季度结构钢销量同比下滑312高温合金和不锈钢销量有较大提升分别达205和315未来几年高温合金在行业高景气度下产销有望保持持续增长成为公司业绩增长的主要动力我们预计高温合金2022-2024年销量分别有望达081114万吨2产品价格根据公司披露的经营数据2022Q1-Q3产品平均售价高温合金和不锈钢同比微降18和57其他产品均实现产品正增长结构钢工具钢和其他钢材分别httpwwwstockecomcn1925请务必阅读正文之后的免责条款部分抚顺特钢600399深度报告增长28299和156公司产品持续研发坚定高端路线预计公司未来两年各类产品单价小幅增长其中高温合金受益于行业高景气度增长单价将维持高位3公司毛利变化公司产品成本包括废钢生铁返回钢及镍铬钼等合金材料废钢生铁价格自2022年年中有所回落但小金属价格依然维持高位公司2022年毛利有所承压未来随着全球镍项目逐步投产全球镍供需格局反转预计22-24年分别供给过剩13955万吨23年之后镍价有望回到合理价位结合公司推进节能降耗等降本增效措施公司2023-2024特钢和高温合金业务毛利有望修复表6全球原生镍供需平衡表单位万吨202020212022E2023E2024E供给纯镍8578848689镍铁3940384243中国NPI产量5143403938印尼NPI产量5989114155186原生镍盐1014315265其他108777供给合计254272315381427需求中国印尼不锈钢127158166189206其他国家不锈钢3744434342不锈钢164202208233248电池材料1729445672电镀1112111213合金3440404244其他1012111111需求合计235294314354388供需平衡过剩-短缺18-2212739资料来源上海有色网浙商证券研究所测算图33镍价2023年初仍维持高位图34铬价格2023年初仍维持高位现货结算价LME镍美元吨金属铬99中国出厂价元吨60000900005000080000700004000060000300005000040000200003000020000100001000000资料来源wind浙商证券研究所资料来源亚洲金属网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2025请务必阅读正文之后的免责条款部分