22年消费类需求疲软，国内改善先行
　　22年公司预计全年实现归母净利润0.9-1.0亿元（yoy：-55%~-50%），扣非归母净利润0.6-0.7亿元（yoy：-65%~-59%）。其中，4Q22预计实现归母净利润0.06-0.16亿元，中值为0.11亿元（yoy：-77.80%，qoq：-45.75%），低于我们此前预期（0.36亿元），扣非归母净利润为-0.04~0.06亿元，中值为0.01亿元（yoy：-97.86%，qoq：-93.4%）。公司全年营收略有下滑，主要系消费领域营收下降，而能源管理、健康医疗和工业控制等非消费领域营收实现稳定增长，起到一定缓冲作用。考虑公司持续增加研发投入并重视核心员工激励，我们主要上调了营运费用，下调22/23/24归母净利润至0.95/1.39/2.02亿元，给予目标价121元，对应70倍23PE（可比公司一致预期70x 23EPE），“增持”评级。
　　4Q22及2022回顾：四季度海外需求环比持续走弱，存货水平持续拉升
　　2022年消费类市场需求较为平淡，尽管非消费领域营收增长，同时公司总体客户数持续增加，但由于目前消费类营收占比仍占主导，公司预计22年营收同比仍略有下降，综合毛利率同比基本持平。单季度来看，4Q22国内需求有所改善，但海外拓展存在一定压力，总体营收预计环比持平，毛利率基本稳定。但由于年底费用较多，4Q22研发费用约0.97亿元（qoq：+12%），研发费用率环比持续提升，导致归母净利润中值环比下滑45.75%。存货方面，公司预计四季度末存货账面价值达4.4-4.6亿元，中位数较上季度末增长0.14亿元，全年预计计提存货减值准备约500万元。
　　23年展望：需求逐步回暖，关注多系列产品线发力
　　进入2023年以来，国内需求逐步回暖，海外仍存在一定不确定性。我们认为23年公司营收有望恢复两位数增长，主要得益于：1）C3、S3系列产品已得到客户认可并已实现规模放量，今年有望持续导入新客户；2）C2系列产品已实现量产，有望替代8266老一代产品，成为更具竞争力的性价比系列，进一步扩大市场份额；3）Wi-Fi6和Thread产品线即将进入量产，但主要营收贡献或从2024年开始体现。
　　投资建议：目标价121元，维持“增持”评级
　　国内经济增长势头良好，海外经济有望实现软着陆，推动下游需求陆续恢复，加速终端库存消化，公司各系列产品营收有望恢复增长。我们下调22/23/24归母净利润至0.95/1.39/2.02亿元（原值：1.20/1.68/2.39亿元），给予70倍23PE（可比公司一致预期70X 23PE），目标价121元（原值：98.3元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求疲软，市场竞争加剧，新品推广不及预期

研究报告全文：证券研究报告乐鑫科技688018CH4Q22国内需求改善海外短期承压华泰研究公告点评投资评级维持增持2023年2月08日中国内地半导体目标价人民币12100研究员张皓怡22年消费类需求疲软国内改善先行SACNoS0570522020001zhanghaoyihtsccom86212897222822年公司预计全年实现归母净利润09-10亿元yoy-55-50扣非归母净利润06-07亿元yoy-65-59其中4Q22预计实现归研究员黄乐平PhD母净利润006-016亿元中值为011亿元yoy-7780qoq-4575SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccom低于我们此前预期036亿元扣非归母净利润为-004006亿元中值SFCNoAUZ06685236586000为001亿元yoy-9786qoq-934公司全年营收略有下滑主研究员陈旭东要系消费领域营收下降而能源管理健康医疗和工业控制等非消费领域营SACNoS0570521070004chenxudonghtsccom收实现稳定增长起到一定缓冲作用考虑公司持续增加研发投入并重视核SFCNoBPH392862128972228心员工激励我们主要上调了营运费用下调归母净利润至222324联系人陈钰095139202亿元给予目标价121元对应70倍23PE可比公司一SACNoS0570121120092chenyu019111htsccom致预期70x23EPE增持评级8621289722284Q22及2022回顾四季度海外需求环比持续走弱存货水平持续拉升基本数据年消费类市场需求较为平淡尽管非消费领域营收增长同时公司总2022目标价人民币12100体客户数持续增加但由于目前消费类营收占比仍占主导公司预计22年收盘价人民币截至2月7日10945营收同比仍略有下降综合毛利率同比基本持平单季度来看4Q22国内市值人民币百万8809需求有所改善但海外拓展存在一定压力总体营收预计环比持平毛利率6个月平均日成交额人民币百万9221基本稳定但由于年底费用较多4Q22研发费用约097亿元qoq1252周价格范围人民币7182-16897人民币研发费用率环比持续提升导致归母净利润中值环比下滑存货方BVPS22564575面公司预计四季度末存货账面价值达44-46亿元中位数较上季度末增股价走势图长014亿元全年预计计提存货减值准备约500万元乐鑫科技人民币相对沪深30023年展望需求逐步回暖关注多系列产品线发力16911进入2023年以来国内需求逐步回暖海外仍存在一定不确定性我们认1456为23年公司营收有望恢复两位数增长主要得益于1C3S3系列产品1202已得到客户认可并已实现规模放量今年有望持续导入新客户2C2系列产品已实现量产有望替代8266老一代产品成为更具竞争力的性价比系963列进一步扩大市场份额3Wi-Fi6和Thread产品线即将进入量产但718Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23主要营收贡献或从2024年开始体现资料来源Wind投资建议目标价121元维持增持评级国内经济增长势头良好海外经济有望实现软着陆推动下游需求陆续恢复加速终端库存消化公司各系列产品营收有望恢复增长我们下调222324归母净利润至095139202亿元原值120168239亿元给予70倍23PE可比公司一致预期70X23PE目标价121元原值983元维持增持评级风险提示下游需求疲软市场竞争加剧新品推广不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万831291386128516052052-975667773224922785归属母公司净利润人民币百万104051984395121393620206-34359070520646514499EPS人民币最新摊薄129247118173251ROE6401146509701936PE倍88594645969166144562PB倍562506481448408EVEBITDA倍66903687704750063531资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1乐鑫科技688018CH图表1公司财务数据百万人民币3Q214Q211Q222Q223Q224Q222022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024EAAAAAHuataiHuataiHuataiHuataiOldOldOld变化变化变化营业收入347408289325335335128516052052130916052052-185000000YoY34477-10-3-18-72528-62328营业成本20725517019720277396512297989771243毛利140153119128133512640823512628809OPEX9510898104115437520638404467572营业利润5052263223100146212126177251YoY0133-22-56-54-524645-394042营业外收入00000000000营业外支出00000000000税前收益5052263223100146212126177251YoY0133-22-56-54-524745-394042所得税42-2-3-357106812少数股东损益00000000000归母净利润47502835211195139202120168239-2073-1705-1546YoY1116-18-48-56-78-524745-394042全面摊薄EPS058063035044026118173251149209297元比率分析毛利率403375410395396398399401391392394OPEX营收274265339321342340324311309291279RD营收196207259239231262252240230220210营业利润率146127919898789110396110122净利率134123961096174879892105117资料来源Wind华泰研究预测图表2分业务数据1H211H222020A2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024ENewNewNewOldOldOld调整幅度调整幅度调整幅度总收入6306613828312913863712848416052052130947160494205244yoy11507-2669756677-73224922785-55522562788营业收入芯片297641872244138552714074852163692414299451564648-517模组32354223137995813518692910730313467384527103791132735331其他946368996201580610341286342651397709-76-80-83占比芯片4720305053103987317132503374328332133157模组5130688045715868676666866563645564676467其他150060120145063064063262320376营业收入增速芯片-3710-15232522-250628013274-213019932567模组305463271141119752344255139022792789其他-61101461910228-600028302430700050005000资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2乐鑫科技688018CH图表3乐鑫科技季度营收及同比增速图表4乐鑫科技季度归母净利润及同比增速归母净利润同比百万元营业收入同比百万元70014080300600120702501006020050080501504006040100300402030502000200100-2010-500-400-1001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q223Q204Q222Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q20资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5乐鑫科技季度毛利率净利率图表6乐鑫科技季度销售管理研发财务费用率销售费用率管理费用率毛利率净利率6030研发费用率财务费用率255020401530102051000-53Q221Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q222Q214Q212Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q213Q211Q222Q223Q221Q19资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表7乐鑫科技季度存货及存货周转天数图表8乐鑫科技应收账款及应收账款周转天数百万元百万元天存货存货周转天数天应收账款应收账款周转天数50025035090450300804002007025035060300150200502501504020010030150100201005050105000001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q212Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q211Q222Q223Q224Q221Q19资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3乐鑫科技688018CH图表9可比公司估值表截止2023年2月7日预测来自于Wind一致预期市值EPSGrowthPEPBPS代码公司名称股价百万元2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E002049CH紫光国微125801068814835264195755410680688041CH海光信息7006115427316487394987263148105688008CH澜起科技56886450613244336233584810877688385CH复旦微电63134405415626383305493711795603893CH瑞芯微756031569434236525678607756300474CH景嘉微521027273-2356344707767163120688107CH安路科技621025258-34013130181309158142153108688608CH恒玄科技1373316480-74743429426247055688262CH国芯科技6776125042296140625240369056688595CH芯海科技46706649275038825953446448平均数7575450606052697407685811080中位数6545294214546397277655110778资料来源Wind华泰研究图表10乐鑫科技PE-Bands图表11乐鑫科技PB-Bands人民币乐鑫科技45x65x人民币乐鑫科技32x62x85x105x130x92x122x152x40040030030020020010010000Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4乐鑫科技688018CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产1772198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