“人口总量红利”趋弱，地产链“消费制造类”企业的长期增长空间几何？老板电器是经典意义上的厨电明星企业，集聚品牌、渠道和研发优势。传统品类市占提升；新兴品类积极拓展，赋予公司可持续发展的新动能，从而力争实现再造一个“老板”。
　　▍传统厨电明星企业，新兴品类打开第二增长曲线。2022H1烟机、灶具和消毒柜营收达33.3亿元，占总收入的75%。近年来公司积极求变，挖掘终端潜在需求推出一体机为代表的第二品类群、洗碗机为代表的第三品类、集成品类为代表的第四品类群。新兴品类快速发展，推动营收结构持续改善，在厨电大盘承压的背景下注入发展动能，有望再造一个“老板”。
　　▍我们预计长期营收的稳态水平240亿元，对应合理市值约为450亿元。根据我们测算(附后文)，公司第一品类（烟灶消）稳态营收约为120亿元，第二三四品类（蒸烤一体、洗碗机、集成灶）稳态收入约为120亿元，合计240亿元。盈利方面，公司过往五年（2016-2020年，2021年系坏账计提）净利率在20%-21%，考虑到新兴品类需大力布局，公司或让渡1-2%的盈利能力用于营销/研发投放，届时净利率中枢或在18%-19%。考虑到公司分红比例和可比企业的估值水平，如果给予10xPE，对应合理市值约为420亿-460亿元。
　　▍股价部分兑现地产政策预期，或进入业绩印证阶段。本轮行情由地产政策驱动；而一般而言，地产政策对地产链的股价有两阶段提振。第一次为政策出台时估值的即期反应，第二阶段为EPS和估值的双修复。当前第一阶段公司股价涨幅已达58%（复盘公司2018年至今股价表现，可细分为6轮上行行情，上行中枢在50%左右），或已处于政策即期反应的中后期。预计未来股价将逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。
　　▍风险因素：地产下行超预期；后续疫情出现反复，感染超预期；原材料价格上行超预期；新兴品类拓展不及预期；厨电行业竞争加剧。
　　▍盈利预测：公司是老牌厨电龙头，新兴品类将打开第二增长曲线。我们调整公司2022/23/24年EPS预测至1.86/2.11/2.40元(原预测为1.91/2.22/2.52元，主要系前期地产超预期下行影响)，对应PE 16/14/12倍。政策刺激下，当前公司股价有明显提振；未来或逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。中短期（2023年）需关注地产回暖、消费复苏和新兴品类增长情况；考虑到未来三年（2023-2025年）公司业绩CAGR预计约为13%，地产回暖公司作为厨电龙头有一定估值溢价，给予2023年15-16xPE，对应每股股价32-34元，取平均值33元作为公司目标价，维持“买入”评级。长期而言（2030年），公司四大品类群营收有望达240亿元稳态水平，新旧品类占比五五开，给予10xPE，对应合理市值约450亿元。
　　

研究报告全文：新厨电新空间老板电器002508SZ深度跟踪报告202327中信证券研究部核心观点人口总量红利趋弱地产链消费制造类企业的长期增长空间几何老板电器是经典意义上的厨电明星企业集聚品牌渠道和研发优势传统品类市占提升新兴品类积极拓展赋予公司可持续发展的新动能从而力争实现再造一个老板传统厨电明星企业新兴品类打开第二增长曲线2022H1烟机灶具和消毒柜营收达333亿元占总收入的75近年来公司积极求变挖掘终端潜在需纪敏制造产业联席首席求推出一体机为代表的第二品类群洗碗机为代表的第三品类集成品类为代分析师表的第四品类群新兴品类快速发展推动营收结构持续改善在厨电大盘承压的背景下注入发展动能有望再造一个老板S1010520030002我们预计长期营收的稳态水平240亿元对应合理市值约为450亿元根据我们测算附后文公司第一品类烟灶消稳态营收约为120亿元第二三四品类蒸烤一体洗碗机集成灶稳态收入约为120亿元合计240亿元盈利方面公司过往五年2016-2020年2021年系坏账计提净利率在20-21考虑到新兴品类需大力布局公司或让渡1-2的盈利能力用于营销研发投放届时净利率中枢或在18-19考虑到公司分红比例和可比企业的估值水平如果给予10xPE对应合理市值约为420亿-460亿元股价部分兑现地产政策预期或进入业绩印证阶段本轮行情由地产政策驱动而一般而言地产政策对地产链的股价有两阶段提振第一次为政策出台时估值的即期反应第二阶段为EPS和估值的双修复当前第一阶段公司股价涨幅已达58复盘公司2018年至今股价表现可细分为6轮上行行情上行中枢在50左右或已处于政策即期反应的中后期预计未来股价将逐渐对政策脱敏进入业绩印证阶段风险因素地产下行超预期后续疫情出现反复感染超预期原材料价格上行超预期新兴品类拓展不及预期厨电行业竞争加剧盈利预测公司是老牌厨电龙头新兴品类将打开第二增长曲线我们调整公司20222324年EPS预测至186211240元原预测为191222252元主要系前期地产超预期下行影响对应PE161412倍政策刺激下当前公司股价有明显提振未来或逐渐对政策脱敏进入业绩印证阶段中短期2023年需关注地产回暖消费复苏和新兴品类增长情况考虑到未来三年2023-2025年公司业绩CAGR预计约为13地产回暖公司作为厨电龙头有一定估值溢价给予2023年15-16xPE对应每股股价32-34元取平均值元作为公司目标价维持买入评级长期而言年公司四大品老板电器002508SZ332030类群营收有望达240亿元稳态水平新旧品类占比五五开给予10xPE对应评级买入维持合理市值约450亿元当前价2945元目标价3300元总股本949百万股流通股本937百万股总市值279亿元近三月日均成交额256百万元52周最高最低价3658205元近1月绝对涨幅871近6月绝对涨幅1223近月绝对涨幅12-1306证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明老板电器深度跟踪报告002508SZ202327项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元812910148102681142212781营业收入增长率YoY4724812112119净利润百万元16611332176920052274净利润增长率YoY45-198328133134每股收益EPS基本元175140186211240毛利率562524508515521净资产收益率ROE206154178176174每股净资产元848909104512011377PE168210158140123PB3532282521PS3428272422EVEBITDA149187136121108资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2老板电器深度跟踪报告002508SZ202327目录如何看待老板电器的估值5稳态营收有望达240亿元届时合理市值约为450亿元5当前估值水平或处于政策即期反应中后期进入业绩印证阶段5短期关注地产回暖消费复苏和新兴品类放量7盈利预测7公司概况传统烟灶先行者新兴品类焕新春8烟灶更新需求渐为主导龙头份额有提升空间10地产动能减弱市场份额有集中空间10公司营销渠道领先市占率有望提升12烟灶消业务体量或达118亿元增长空间近5013洗碗机潜在高渗透率品种有望贡献可观增量13稳态或高渗透率压制因素边际改善13套系化助力品类出货大厨品牌开拓细分市场15洗碗机一体机业务体量或达75亿元增长空间超40016集成灶品类渠道已成春华静待秋实17行业保持成长性格局仍在演化17产品渠道布局已成春华静待秋实18集成灶处于放量前夕业务空间约为50亿元19风险因素19请务必阅读正文之后的免责条款和声明3老板电器深度跟踪报告002508SZ202327插图目录图1公司稳态业务营收5图2公司稳态业务营收结构5图3老板电器股价复盘6图4公司产品矩阵介绍以及收入拆分8图5公司营收短期承压9图6公司利润有所扰动9图7公司盈利能力同比承压环比处于上升通道10图8公司销售费用率有所提升10图9厨电市场份额仍有集中空间全渠道市占率仍处于低位11图102020年空冰洗内销市占率格局销量口径12图11经济成熟地区烟机格局销量口径12图12各烟灶龙头厂商销售费用对比12图13老板大吸力油烟机12图14老板电器代理制度发展情况13图15公司理顺线下价格体系13图16我国洗碗机市场规模14图172020年洗碗机各国渗透率情况14图18各线城市中产阶级比例14图19不同品类品质生活相关度与优先升级度14图20不购买洗碗机原因占比TOP515图21洗碗机线上渠道格局入局者增加国产厂商份额提升15图222021年一二线购房者平均年龄15图23洗碗机购买动因top515图24公司2020年洗碗机分渠道销量16图252020年公司洗碗机分渠道配套情况估算16图26高端子品牌大厨专注于台式机型16图27公司将嵌入式专利技术应用于大厨台式产品16图282016-2021年我国集成灶销售额17图292016-2021年我国集成灶渗透率17图30我国集成灶行业集中度18图31老板电器集成灶门店招商19图322022年底集成灶厂商线下专卖店数量19表格目录表1公司盈利预测表8表2老板电器核心高管介绍9表3地产对传统烟机需求拉动测算10表4厨房大电2030年空间和稳态水平11表5老板集成灶参数对比18请务必阅读正文之后的免责条款和声明4老板电器深度跟踪报告002508SZ202327如何看待老板电器的估值稳态营收有望达240亿元届时合理市值约为450亿元四大品类群合计营收约240亿元新兴品类占据半壁江山根据我们测算附后文公司第一品类烟灶消2030年稳态营收约为120亿元第二三四品类蒸烤一体洗碗机集成灶稳态营业收入约为120亿元合计240亿元其中新兴品类作为第二增长曲线有望打开公司业务空间天花板贡献明显动能需要注意的是2030年稳态销额并非当下至2030年公司销额最大值而是新增需求下行的背景下以更换需求为主后的回落结果图1公司稳态业务营收亿元图2公司稳态业务营收结构2021稳态烟灶消洗碗机一体机集成灶140100903120208014100703180605060408240302049201000烟灶消洗碗机一体机集成灶2021稳态资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源Wind中信证券研究部测算我们预计净利率中枢约为18稳态合理市值约为420亿-460亿元公司作为高端厨电产品盈利能力较强过往五年2016-2020年2021年系坏账计提净利率几乎都在20以上考虑到公司对于新兴品类的大力营销以及行业竞争加剧公司或让渡1-2的盈利能力用于营销研发投放2024年后净利率中枢或在18-19一线考虑到老板的分红比例和可比公司的估值水平其合理估值或在10XPE对应稳态市值约为420亿-460亿元当前估值水平或处于政策即期反应中后期进入业绩印证阶段股价或逐渐对政策脱敏进入业绩印证阶段复盘公司2018年至今股价表现多为脉冲式行情总体可划为两个周期其中可细分为6轮上行行情区间上涨幅度分别为656168464158上行中枢在50左右本轮行情由地产政策驱动一般而言地产政策对地产链的股价有两阶段提振第一次为政策出台时估值的即期反应第二阶段为EPS和估值的双修复当前第一阶段公司股价涨幅已达58或已处于政策即期反应的中后期预计未来公司股价逐渐对政策脱敏进入业绩印证阶段请务必阅读正文之后的免责条款和声明5老板电器深度跟踪报告002508SZ202327图3老板电器股价复盘资料来源Wind公司财报中信证券研究部当前宏微观背景与2019年相近公司有望重现2019Q3-2021Q2的上行周期从流动性地产数据公司业绩增速逐个分析1宏观流动性2018年经历金融去杠杆后2019年央行实施宽松货币政策流动性有所改善与此同时外资加速入场回到2023年当下同样有着宽松预期我国降息美联储加息拐点同时外资跑步入场详见一张图看懂家电估值外资持仓与潜力分析-20231192地产数据2019年地产销售竣工同比数据在0值附近但前低后高趋势向好前期销售-竣工剪刀差带来装修增量回到2023年同样市场对地产销售竣工的预期是前低后高趋势向好保交楼政策下竣工有望率先回暖请务必阅读正文之后的免责条款和声明6老板电器深度跟踪报告002508SZ2023273公司业绩2019年初公司已承压2-3季度2019Q1为业绩拐点烟灶市占率提升新兴品类成长回到2023年公司业绩在疫情和地产冲击下已承压2个季度2023Q1有望改善业务驱动为烟灶市占率提升和洗碗机集成灶等新兴品类放量总体而言当前宏观环境和公司情况与2019年初有一定相似性不过当前公司面临着更大的地产压力新兴品类的重要性也大幅提升因此中短期公司股价行情需要跟踪地产回暖消费复苏和新兴品类放量的实际情况以及财报业绩情况长期看公司距离稳态市值仍有一定成长空间短期关注地产回暖消费复苏和新兴品类放量关注1地产数据回暖进程2022年3月以来地产政策频出2022年底从供给端逐步拓展至需求端公司估值已有明显提振后续或对同类型政策敏感度降低进入地产数据修复验证期建议重点关注地产竣工销售和主要城市房价变动情况若出现积极因素如竣工销售转正房价企稳则当前估值中枢有望保持若观察期数据不及预期则估值或进入承压阶段关注2后续疫情波动冲击以线下人流客流稳定为基础的消费复苏是公司业绩增长的重要基础2022年12月的疫情高峰严重冲击厨电终端销售物流运输和售后安装进度现已进入本轮疫情尾声根据海外经验后续不排除出现疫情反复的可能性若感染曲线较稳平稳冲击力度远弱于第一次疫情高峰消费复苏进程较为顺利则可估值或可高看一线需要注意的是目前市场或对第二波疫情高峰判断中性传播初期或仍对公司估值有一定影响关注3新兴品类放量节奏公司的一大成长逻辑在于洗碗机集成灶等新兴品类稳态空间等同烟灶再造一个老板若2023年新兴品类放量顺利则可佐证其成长性进而支撑估值水平就放量而言可进一步拆分为两个维度一是销量端大双位数的增长但考虑到洗碗机大盘放量在时间上的不确定性公司也可以通过市占率提升来体现验证其能在新兴品类领域复制烟灶统治力两个维度的良好表现均可对估值水平起到支撑作用盈利预测公司是老牌厨电龙头新兴品类将打开第二增长曲线我们调整公司20222324年EPS预测至191211240元原预测为191222252元主要系前期地产超预期下行影响对应PE161412倍政策刺激下当前公司股价有明显提振未来或逐渐对政策脱敏进入业绩印证阶段中短期2023年需关注地产回暖消费复苏和新兴品类增长情况考虑到未来三年2023-2025年公司业绩CAGR预计在13地产回暖公司作为厨电龙头有一定估值溢价给予2023年15-16xPE对应每股股价32-34元取平均值33元作为公司目标价维持买入评级长期而言2030年公司四大品类群营收有望达240亿元稳态水平预计新旧品类占比五五开给予10xPE对应合理市值约450亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明7老板电器深度跟踪报告002508SZ202327表1公司盈利预测表项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元812910148102681142212781营业收入增长率YoY4724812112119净利润百万元16611332176920052274净利润增长率YoY45-198328133134每股收益EPS基本元175140186211240毛利率562524508515521净资产收益率ROE206154178176174每股净资产元848909104512011377PE168210158139123PB3532282521资料来源Wind中信证券研究部预测注股价截止日为202325公司概况传统烟灶先行者新兴品类焕新春传统烟灶先行者新兴品类焕新春公司为老牌厨电龙头2022H1烟机灶具和消毒柜营收达333亿元占总收入的75近年来公司积极求变挖掘终端潜在需求推出一体机为代表的第二品类群洗碗机为代表的第三品类集成品类为代表的第四品类群在老板品牌渠道和研发的协同下2022H1第二三四品类群收入分别为45亿36亿31亿元份额占比为1087较2021H1年分别052402pcts新兴品类快速发展推动营收结构持续改善在传统厨电大盘承压的背景下注入发展动能图4公司产品矩阵介绍以及收入拆分亿资料来源Wind中信证券研究部聚焦厨电研发驱动公司实控人任氏父子专注厨电领域董事长任建华有40多年厨电经验2013年少帅任富佳接棒以新视角更敏锐地应对市场变化高管大多在老板电器体内任职十数年对企业经营情况有深入了解相互配合默契2022年研发主管周海昕升任公司副总经理此举表明新时期下公司对研发的战略重视通过给予研发部门更大的自由度来确保今后以产品驱动增长的逻辑请务必阅读正文之后的免责条款和声明8老板电器深度跟踪报告002508SZ202327表2老板电器核心高管介绍姓名职务简介1956年8月出生中国国籍经济师职称任建华董事长历任余杭红星五金厂供销科长厂长2008年至今任公司董事长在厨电领域有40多年的从业经验对行业的商业模式有着深刻理解1983年出生中国国籍本科学位副董事长任富佳曾任老板集团市场部产品经理研发中心副总经理老板厨卫公司副总经理总经理2013年至今任老板电器总经理主持公司经营管理工作规划公司远期发展战略1974年8月出生中国国籍本科学历高级经济师何亚东副总经理2000年参加工作历任老板集团市场科科长市场部部长营销中心副总经理老板家电总经理助理2014年至今任公司副总经理主管公司市场营销方面事务汉族1975年5月出生中国国籍大专学历夏志明副总经理1996年参加工作历任乔日电业制品厂生产课长富士康科技公司制造部长公司生产中心生产总监2014年至今任公司副总经理主管公司生产供应链方面事务1975年2月出生中国国籍博士研究生学历高级工程师2001年参加工作历任安捷伦研究员索尼爱立信项目经理海尔通信项目总监光宝移动研发总监老板电器周海昕副总经理研发高级总监2022年起担任公司副总经理主管公司产品研发方面事务1969年12月出生中国国籍本科学历张国富财务总监历任老板集团资金科科长财务中心主任老板家电财务负责人2008年起任公司财务总监1975年10月出生中国国籍硕士学历中欧国际工商学院EMBA注册会计师高级经济师王刚董事会秘书1997年参加工作历任海宁税务稽查员荣正研发总监海隆软件董事会秘书人力资源部长总经理助理2008年至今任公司董事会秘书投资总监资料来源公司年报中信证券研究部营收短期承压利润有所扰动公司2021年营业收入增速明显主要系疫情低基数和新兴品类放量对比利润出现较大幅度下滑主要受计提坏账因素影响公司2022年前三季度营收7237亿元同比235增速放缓主要系疫情冲击厨电线下客流物流和安装归母净利润1234亿元同比-811主要系原材料价格高位侵蚀盈利能力图5公司营收短期承压图6公司利润有所扰动营业总收入亿元yoy归母净利润亿元yoy120301825162120100252514158021201281010456015108-540106-8-104206555-1522-20-20000-25资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部盈利能力处于上升通道销售费用率有所提升公司2022年前三季度毛利率净利率为50631703同比有所承压但环比看已处于上升区间主要系原材料压力缓解预计2022Q4盈利能力同比有望持平公司销售费用率同比有所提升主要系公司持续加大品牌投入维护高端厨电形象以及为2022年始重点推出的集成灶品类造势请务必阅读正文之后的免责条款和声明9老板电器深度跟踪报告002508SZ202327图7公司盈利能力同比承压环比处于上升通道图8公司销售费用率有所提升净利率毛利率销售费用率管理费用率3060255020401530102051000-5资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部烟灶更新需求渐为主导龙头份额有提升空间地产动能减弱市场份额有集中空间地产拉动作用减弱更新需求渐为主导根据我们测算地产对烟机的需求拉动从2012年的85下降到2021年的47且近几年占比均保持平稳随着2022年后新房销售面积的下行和存量烟机的逐年增长未来地产对烟机需求的拉动作用有望持续减弱更新需求或将成为烟机销量增长的主要驱动据我们测算2030年前后烟机稳态更新需求或达3300万台较2021年仍有30以上的销量空间测算见表3暂未考虑集成灶分流表3地产对传统烟机需求拉动测算20112012201320142015201620172018201920202021滞后6个月现房万套220219245255244297347306234186196滞后18个月期房万套6016926607788077778911050112711851190新商品房合计万套82191190510331052107412381356136113711386保障性安居工程万套432601544511772816839668318277259农村危房改造1581531576474棚改实物化410571490460540336274307203173233棚改货币化22305451232322412204513026二手房万套271301299341347506430430426420385地产销售带动销量空置率202012-2017更新需求占比152018-2021更新需求占比下降至10新房烟机每户一台10811147118012431289137214731607155114761461集成灶95为新房5791107169213238304地产拉动的传统烟机10811147118012431232128113661438133912381157内销出货量国家统计局油烟机万台12021347177721592200239822372450263224012460地产拉动需求占比85665856536159515247资料来源国家统计局中国海关贝壳研究院奥维云网2011-2021年国民经济和社会发展统计公报中信证券研究部测算注安居工程和二手房作为现房传导至厨电销售需滞后大概六个月安居工程在测算中未考虑保障租赁房据我们测算如果将保障租赁房考虑在内2012-2021年实际地产影响应基于表格结果再提升5-10pcts请务必阅读正文之后的免责条款和声明10老板电器深度跟踪报告002508SZ202327表4厨房大电2030年空间和稳态水平城镇农村更新2021稳态稳态2021户均数年销量销量销额渗透率渗透率周期销量均价销额销额台万台空间空间年万台元亿元亿元油烟机90601153308246034200066233399燃气灶100801153804254350100038019199一体机15311548495409450021856289洗碗机401011513091955714500589100491集成灶2551158063041658500685256168热水器9580115365333718200073153038资料来源国家统计局中国海关奥维云网中信证券研究部测算注1均价为零售均价非出厂均价2油烟机燃气灶部分的测算暂未考虑集成灶分流的影响因此空间测算结果偏大3根据国务院国家人口发展规划2030年我国人口总量有望达145亿其中城镇常住人口约70我们假设届时我国城镇22人户农村31人户则2030年平均家庭户为242人该指标在2020年为262人在2010年为31人有一定合理性线下市场格局分散龙头仍有提升空间由于线下渠道尤其是低线市场过于分散部分中小厂商在品牌和渠道端有一定区域基础因此龙头全渠道市占率较较低以老板电器为例根据中怡康和产业调研测算2020年其烟机全渠道市占率仅为12横向对比国外成熟地区纵向对比国内冰空洗现状我国厨电市场集中度都处于偏低水准随着城镇化电商化下沉化和国内统一大市场的持续推进叠加烟机更新需求的升级属性我们预计厨电龙头市占率仍有上升空间图9厨电市场份额仍有集中空间全渠道市占率仍处于低位资料来源中怡康中信证券研究部测算注市占率数据来自中怡康2020年全年销量统计请务必阅读正文之后的免责条款和声明11老板电器深度跟踪报告002508SZ202327图102020年空冰洗内销市占率格局销量口径图11经济成熟地区烟机格局销量口径4037377063343360353030503835254030201717141315201111101005其他林内松下其他0三星富士帝格力美的海尔美的海尔美的系惠而浦通用电气空调CR2冰箱CR2洗衣机CR2美国日本资料来源产业在线中信证券研究部测算资料来源欧睿中信证券研究部公司营销渠道领先市占率有望提升营销投放大幅领先大吸力强化品牌心智公司立足高端厨电调性营销投放高举高打销售费用率中枢处在28上下2021年销售费用为245亿元远超各上市厨电企业排名第二的华帝同期销售费用仅135亿元老板2013年在业内首次定义大吸力油烟机深化高端厨电形象并持续迭代拳头产品引领油烟行业大风量潮流图12各烟灶龙头厂商销售费用对比亿元图13老板大吸力油烟机老板火星人华帝美大老板销售费用率3025352521301919262520151714201511815106105500资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源老板电器官网组织架构改革把握渠道多元化趋势为应对厨电渠道多元化趋势公司不断优化组织架构早期公司构建并不断完善代理制度通过细分区域提升代理数量和设立城市公司加密县市区域覆盖为加强下沉市场覆盖公司理顺线下价格体系将互联网小B划转至经销商下线从而避免因线上下价格差异导致的窜货提高经销商渗透积极性推出子品牌名气双品牌渗透下沉市场考虑到老板品牌定位高端烟灶为更好抢占厨电市场蛋糕公司推出子品牌名气以老板名气双品牌战略服务于下沉市场中的价格不敏感和敏感消费者进而提高渗透效率我们认为随着高线城市渗透率维持高位公司前瞻布局的下沉渠道有望在2023年贡献主要增量请务必阅读正文之后的免责条款和声明12老板电器深度跟踪报告002508SZ202327图14老板电器代理制度发展情况图15公司理顺线下价格体系2007通过代理制度快速构建专卖店体系2009专卖店数量达520家2013代理区域进一步细分提高代理商数量2016设立城市公司下沉三四线区域2018城市公司155家专卖店3258家2019专卖店赋能家装整装互联网小B和工程渠道资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部烟灶消业务体量或达118亿元增长空间近50格局集中趋势下公司烟机市占率有望提升至16疫情出清尾部梯队更新需求倾向中高端品牌叠加公司前瞻全渠道布局我们预计老板烟机销量市占率有望提升至16根据测算稳态情况下烟机大盘销量有望达3300万台假设集成灶分流20传统烟机大盘稳态销量为2650万台对应公司销量为420万台我们预计烟灶消业务体量约为120亿元增长空间近50考虑到灶具消毒柜品牌属性较弱蒸烤一体机对消毒柜的替代效应假设公司烟机灶具消毒柜的销售配比为1075015与2021年公司情况相近出厂均价为180010001500元相较2021年涨幅约为20对应销量为420万320万64万销额为76亿32亿10亿元合计为118亿元相较2021年公司烟灶消80亿元的营收近50的增长空间洗碗机潜在高渗透率品种有望贡献可观增量稳态或高渗透率压制因素边际改善行业处于导入期稳态渗透率可观在购买力产品力和消费者教育的三重约束下目前我国新兴厨电品类仍处于导入期整体渗透率较低随着生活水平的提高人们不再满足于基础的烟灶需求厨房承载的功能逐渐增加消费者开始关注提升生活品质的厨房电器以洗碗机为代表的新兴配套厨电受到热捧奥维数据显示2021年我国洗碗机内销额为100亿元2018-2021年CAGR为21进入品类成长阶段参考欧美国家现状我国洗碗机品类稳态渗透率或可观有望提升至30以上叠加产品单价较高行业空间增量明显请务必阅读正文之后的免责条款和声明13老板电器深度跟踪报告002508SZ202327图16我国洗碗机市场规模亿元图172020年洗碗机各国渗透率情况90洗碗机市场规模亿yoy7877801203070100256052498020504040601529304010202051010002018201920202021美国德国法国西班牙英国日本中国资料来源奥维云网中信证券研究部资料来源智研咨询中信证券研究部抑制因素边际改善渗透率有望持续提升虽然受到消费需求厂商布局等影响洗碗机行业整体渗透率较低但在当前时点多个抑制行业发展的因素已经出现了边际改善洗碗机行业增长迎来催化未来市场空间有望进一步提升1消费水平提升拉升整体需求伴随中国经济的快速发展中产阶级逐渐壮大2018年一二线城市三四线城市中产阶级占比达5934相较2010年提升4431后续仍有提升空间购买力的提升推动了居民消费观念的重塑其中家电作为家居生活的重要组成部分率先受到关注洗碗机一体机等作为带有消费升级属性的高频厨房电器或将匹配潜在需求的释放图18各线城市中产阶级比例图19不同品类品质生活相关度与优先升级度一二线城市三四线城市7059605040343020151030201020112012201320142015201620172018资料来源麦肯锡全球研究院中信证券研究部资料来源网易严选WAVEMAKER中国品质生活白皮书中信证券研究部2国内产商发力营销研发投入加大2015年前洗碗机行业玩家主要由西门子等外资企业组成产品性能较为西式不贴合中式厨房油烟重的特性2016年方太推出了本土化的水槽式洗碗机不仅能有效去除油渍还解决了安装空间问题进而引爆市场当前洗碗机产品力离理想水平仍有差距但广阔的稳态行业空间吸引美的海尔方太老板等头部厂商的入局并加强研发投入洗碗机产品体验有望持续改善消费者教育亦有望加强支撑渗透率稳步上行请务必阅读正文之后的免责条款和声明14老板电器深度跟踪报告002508SZ202327图20不购买洗碗机原因占比TOP5图21洗碗机线上渠道格局入局者增加国产厂商份额提升西门子美的方太海尔老板其他对洗碗机不了解10090厨房缺乏空间8070认为手洗更快605040身边没有人用3020担心洗不干净41100010203040502015201921H1资料来源艾瑞咨询中信证券研究部资料来源奥维云网中信证券研究部38090后成为购房主力基本盘迎来切换过去厨房家电选购由60后70后主导由于其消费意识的保守和产品认知的缺乏使得绝大部分人倾向于手洗随着时间的推移80后90后开始慢慢接过厨房主导权其对洗碗机的产品认知更为丰富国产厂商市场份额提升后开始加大对洗碗机等新兴品类的营销力度和深入有主动了解的意愿且公共讨论热度提升并愿意支付溢价解放双手和居家时间厨电消费基本盘迎来切换行业或接近非线性增长拐点图222021年一二线购房者平均年龄图23洗碗机购买动因top538378090后逐渐成为368节省空间37购房装修主力35636节能环保373534634清洗干净393433733省时省力5232消毒卫生二手房新房二手房新房二手房新房一线新一线二线0102030405060资料来源贝壳研究院中信证券研究部资料来源艾瑞咨询中信证券研究部套系化助力品类出货大厨品牌开拓细分市场依托套系化销售推动新兴品类快速放量洗碗机蒸烤一体机等新品和烟灶同为厨房大电公司利用现有的品牌与渠道优势将洗碗机一体机和烟灶设计相统一搭配厨房整体风格从而与高端烟灶配套销售受益于门店高端调性和套系化营销2020年公司洗碗机总销量中的75来自线下渠道配套销售当前各渠道配套率仍处低位未来有望随品类认知增加而提升推动新兴品类借助搭配烟机的套系化销售快速放量请务必阅读正文之后的免责条款和声明15老板电器深度跟踪报告002508SZ202327图24公司2020年洗碗机分渠道销量图252020年公司洗碗机分渠道配套情况估算万台油烟机洗碗机配套率40014153403501312300线下10102508电商20066工程1501201151051004753501522320200线下电商工程整体资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告产业调研中信证券研究部估算大厨品牌专注台式机型完善新兴品类产品矩阵公司产品矩阵以高端的嵌入式机型为主但细分客户尤其是线上渠道偏好免安装的台式需求为此老板电器于2020年创立专注于台式机的品牌大厨将嵌入式厨电专利技术应用于台式厨电目前已有一体机品类后续产品类别或拓展至洗碗机满足台式消费者需求当前大厨系列业务体量较小但发展动能强劲有望带来持续业绩增量图26高端子品牌大厨专注于台式机型图27公司将嵌入式专利技术应用于大厨台式产品资料来源公司官网资料来源公司官网洗碗机一体机业务体量或达75亿元增长空间超400品牌产品优势下公司洗碗机一体机市占率有望提升至1810考虑到洗碗机属于品质厨电消费产品均价高于烟机定位高端的老板电器市占率有望达到18而蒸烤一体机带有生活小家电的低频属性行业入局者也更多厨电企业小家电企业我们预计老板市占率有望达到10根据我们测算稳态情况下洗碗机一体机大盘销量有望达1300万500万台对应公司销量为240万50万台我们预计洗碗机一体机业务体量约为75亿元增长空间超400考虑到洗碗机一体机属于品质消费假设洗碗机一体机出厂均价为25003000元相较2021年接近持平主要系预计行业放量后均价下行公司产品定位高端均价保持稳定对应销量为240万50请务必阅读正文之后的免责条款和声明16老板电器深度跟踪报告002508SZ202327万台销额约为6015亿元合计为75亿元相较2021年公司洗碗机一体机14亿元的营收还有400以上的增长空间集成灶品类渠道已成春华静待秋实行业保持成长性格局仍在演化渗透率仍处低位驱动行业成长集成灶经历了四次产品迭代通过低空下排的吸油烟方式实现了更高效的油烟净化能力从趋势上看集成灶有望成为爆炒场景和开放式厨房场景的重要选择行业规模保持快速发展2021年销额为256亿元过去5年CAGR为33当前渗透率仅为124后续仍有一定提升空间图282016-2021年我国集成灶销售额图292016-2021年我国集成灶渗透率140集成灶销额亿yoy12430060120256942505150100487920018241408016061136150306092323610020406118145010200000201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源奥维云网中信证券研究部资料来源奥维云网中信证券研究部头部企业未建立有效壁垒行业格局仍在演化集成灶领域的主要厂商包括美大火星人亿田帅丰和森歌整体市场格局分散2020年CR4市占约为40对比厨电领域的油烟机其2020年CR4线上线下市占率为5665相对而言集成灶头部企业品牌渠道产品差异化不明显尚未建立有效壁垒行业格局仍在持续演化随着老板方太等企业的入局未来行业竞争或将白热化推动格局重塑请务必阅读正文之后的免责条款和声明17老板电器深度跟踪报告002508SZ202327图30我国集成灶行业集中度资料来源欧睿奥维云网中信证券研究部产品渠道布局已成春华静待秋实集成灶SKU丰富核心参数领先自2022年3月首场集成灶发布会以来老板电器一年共推出元幕元镜元轨三系列合计12款集成灶产品覆盖了消毒柜蒸烤炸等主流细分场景需求依托历史技术储备风量风压最大功率达到20m每分钟1000pa50kw三项核心参数都保持行业领先助力公司在集成灶市场争夺份额表5老板集成灶参数对比老板火星人美大亿田型号9YC03T30BE9-ZKD2ZK功能类型蒸烤炸一体蒸烤炸一体蒸烤一体蒸烤一体上市时间2022202220212021最大风压pa10003404804003排风量m20181617最大功率KW50454550价格元13999109991049913800资料来源各公司官网中信证券研究部借助既有渠道推出融合店门店数量或跻身第一梯队厨电有一定前装属性线下店可有效进行导流是渠道布局的核心公司除推进集成灶独立门店开设外依托线下3000多家传统烟机专卖店可快速转化为附加集成灶展位的融合店截至2022年底公司集成灶产品已有约500家独立门店和1000家融合店2023年底有望在此基础上各翻一番届时公司约有1000家独立门店和2000家融合门店合计约3000家门店总数量将跻身集成灶领域的第一梯队助力公司集成灶产品推广和终端出货请务必阅读正文之后的免责条款和声明18老板电器深度跟踪报告002508SZ202327图31老板电器集成灶门店招商图322022年底集成灶厂商线下专卖店数量3500300025002000150010005000资料来源公司官网资料来源各公司年报中信证券研究部测算注火星人美大亿田为预测数据考虑到2022年疫情有所冲击乐观假设2022年末专门店数量较2021年增加300家集成灶处于放量前夕业务空间约为50亿元品牌渠道优势下公司集成灶市占率或提升至10考虑到集成灶处于烟机品类且自带中高端定位公司依托品牌心智和渠道布局有望跻身第一梯队考虑到集成灶玩家较多专业集成灶品牌布局较早有一定优势行业竞争激烈度高于传统烟机我们预计老板电器市占率有望达到10根据测算假设集成灶渗透率为20则稳态情况下集成灶大盘销量有望达800万台对应公司销量为80万台集成灶处于放量前夕业务空间约为50亿元考虑到公司集成灶同样定位高端假设集成灶出厂均价为6000元略高于友商火星人定价对应公司销量为80万台销额约为50亿元相较2021年公司集成灶33亿元的营收该业务总体处于起步期或还有17倍的增长空间随着渠道产品布局陆续落地有望为总体营收增长贡献可观增量风险因素1地产销售数据下行超预期2021年底以来地产销售数据持续下滑直接影响公司终端景气度在一系列稳增长举措下2022年5月的地产销售数据降幅环比缩窄有拐点迹象若后续地产销售数据仍重启下行公司终端需求或受到影响2疫情反复超预期疫情影响企业端生产配送物流和线下销售若未来出现疫情反复感染强度超预期会直接在生产端和物流端影响企业经营同时影响物流配送和线下终端销售3原材料价格上行超预期原材料占据厨电企业成本大头如果原材料价格持续超预期上行尤其是快速上行则会大幅加重企业生产端成本另一方面受制于原材料价格高企零售端产品定价或跟随调高则一定程度上压制消费者需求请务必阅读正文之后的免责条款和声明19老板电器深度跟踪报告002508SZ2023274洗碗机一体机和集成品类等新兴品类拓展不及预期洗碗机一体机和集成品类是公司未来的主要增长动能如果新兴品类行业增速不及预期或是公司产品市占率提升不及预期均会造成公司收入增长低于先前预测5厨电行业竞争加剧或导致产品价格下滑进而对公司业绩产生影响公司和方太为厨电双巨头坚持定位高端调性产品价格重心稳步提升若后续行业竞争超预期加剧价格战或导致公司产品提价不畅影响公司业绩表现请务必阅读正文之后的免责条款和声明20