TCL科技主业为半导体显示，作为国内LCD面板行业双龙头之一，成本优势显著，随着面板景气触底回升，TCL科技有望充分受益LCD面板量价双升，迎来估值修复。
　　TCL科技：以半导体显示为基，以半导体材料为矛
　　TCL科技主要业务为半导体显示与新材料业务。半导体显示的运营主体为TCL华星，公司作为全球半导体显示龙头企业，通过“双子星”产线布局发挥聚合效应，以内生增长及外延式并购持续扩充产能：通过2条8.5代线建设，TCL华星在TV面板领域站稳脚跟；随后以2条6代线顺利切入小尺寸面板，出货量份额现已超10%；近几年又通过2条11代线的投建及苏州三星t10产线的并购进一步扩张大尺寸产能，确立了全球大尺寸面板的领先地位；2021年公司投建面向高附加值IT、商显等中尺寸产品的t9产线，加快全尺寸战略布局；TCL华星还积极延伸价值链，通过扩充自建模组产能并收购茂佳科技及三星模组厂，进一步提升公司在价值链上的地位与盈利能力。公司基于规模效应与供应链协同的核心竞争优势将进一步加强，行业地位和综合竞争力将进一步增强。
　　LCD面板景气度触底反弹，后续有望迎来持续改善
　　LCD面板价格继连续5个季度下行之后，随着原厂主动降稼动率，渠道库存逐步消化，2022年10月以来，LCD面板价格在跌破现金流之后逐步企稳回升。根据群智咨询，1月上旬32/43/55/65寸报价分别为28/49/85/113美元/片，各尺寸均持平于12月下旬价格。当前时点正值中国春节，也是传统淡季，面板厂控产减亏决心坚定，全球LCDTV面板市场供需形势在需求疲软以及面板厂控产的博弈中维持动态平衡。预计后续随着二季度市场的回暖，在原厂/渠道库存相对健康的基础上，LCD价格、面板厂的稼动率有望得到改善。中尺寸方面，公司t5/t9新线爬坡及头部客户持续拓展将助力公司在IT、车载等领域加速发力，整体LCD业务综合竞争力不断提升。
　　光伏&半导体硅片业务迎来高成长阶段
　　新能源和半导体材料是公司的第二大业务。2022年前三季度运营主体TCL中环实现营收498.4亿元，同比增长71.35%，实现净利润为54.9亿元，同比增长68.94%，业绩增长主要受益于光伏&半导体硅片的双景气。光伏硅片方面，随着宁夏银川50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂（中环六期）顺利投产，公司先进产能加速提升，产品结构优化，公司2022年半年报披露预计2022年末公司晶体产能将超过140GW，成为全球光伏硅单晶规模TOP1厂商；半导体硅片方面，公司加快产品结构优化调整，坚定Total solution路线，在行业景气及国产替代提速下，公司半导体业务有望快速发展。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为1695.22/1980.53/2258.75亿元，归母净利润分别2.51/46.44/71.70亿元，对于EPS分别为0.02/0.33/0.51元，由于面板厂商盈利水平受到LCD价格、稼动率影响较大，我们采用PB方法进行估值，选取京东方A为可比公司，从过去几轮的面板周期来看，京东方历次PB估值底部在0.92倍，过去三轮（2012-2014、2016-2018、2020-2021）PB估值中枢在1.62倍，TCL科技历次PB估值底部在1.3倍左右（2019年最低跌至1.0倍），过去三轮PB估值中枢在1.82倍，考虑到面板景气度有望迎来修复，我们按照2023年PB=1.8倍，对应目标价6.36元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　LCD面板需求不及预期、产能爬坡不及预期、新技术迭代风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度光学光电子TCL科技000100报告日期2023年02月06日迎接面板新周期TCL科技首次覆盖报告投资要点投资评级买入首次TCL科技主业为半导体显示作为国内LCD面板行业双龙头之一成本优势显著随着面板景气触底回升TCL科技有望充分受益LCD面板量价双升迎来分析师蒋高振估值修复执业证书号S1230520050002jianggaozhenstockecomcnTCL科技以半导体显示为基以半导体材料为矛分析师吴若飞TCL科技主要业务为半导体显示与新材料业务半导体显示的运营主体为TCL执业证书号S123052107000313051566572华星公司作为全球半导体显示龙头企业通过双子星产线布局发挥聚合效wuruofeistockecomcn应以内生增长及外延式并购持续扩充产能通过2条85代线建设TCL华星在TV面板领域站稳脚跟随后以2条6代线顺利切入小尺寸面板出货量份额基本数据现已超10近几年又通过2条11代线的投建及苏州三星t10产线的并购进一步扩张大尺寸产能确立了全球大尺寸面板的领先地位2021年公司投建面向收盘价417高附加值IT商显等中尺寸产品的t9产线加快全尺寸战略布局TCL华星还总市值百万元7118979积极延伸价值链通过扩充自建模组产能并收购茂佳科技及三星模组厂进一步总股本百万股1707189提升公司在价值链上的地位与盈利能力公司基于规模效应与供应链协同的核心股票走势图竞争优势将进一步加强行业地位和综合竞争力将进一步增强TCL科技深证成指LCD面板景气度触底反弹后续有望迎来持续改善3LCD面板价格继连续5个季度下行之后随着原厂主动降稼动率渠道库存逐-5步消化2022年10月以来LCD面板价格在跌破现金流之后逐步企稳回升根-12-20据群智咨询1月上旬32435565吋报价分别为284985113美元片各尺寸-27均持平于12月下旬价格当前时点正值中国春节也是传统淡季面板厂控产-3522032204220522062207220822092210221122122301减亏决心坚定全球LCDTV面板市场供需形势在需求疲软以及面板厂控产的博2202弈中维持动态平衡预计后续随着二季度市场的回暖在原厂渠道库存相对健康的基础上LCD价格面板厂的稼动率有望得到改善中尺寸方面公司相关报告t5t9新线爬坡及头部客户持续拓展将助力公司在IT车载等领域加速发力整体LCD业务综合竞争力不断提升光伏半导体硅片业务迎来高成长阶段新能源和半导体材料是公司的第二大业务2022年前三季度运营主体TCL中环实现营收4984亿元同比增长7135实现净利润为549亿元同比增长6894业绩增长主要受益于光伏半导体硅片的双景气光伏硅片方面随着宁夏银川50GWG12太阳能级单晶硅材料智慧工厂中环六期顺利投产公司先进产能加速提升产品结构优化公司2022年半年报披露预计2022年末公司晶体产能将超过140GW成为全球光伏硅单晶规模TOP1厂商半导体硅片方面公司加快产品结构优化调整坚定Totalsolution路线在行业景气及国产替代提速下公司半导体业务有望快速发展盈利预测与估值我们预计公司202220232024年营业收入分别为169522198053225875亿元归母净利润分别25146447170亿元对于EPS分别为002033051元由于面板厂商盈利水平受到LCD价格稼动率影响较大我们采用PB方法进行估值选取京东方A为可比公司从过去几轮的面板周期来看京东方历次PB估值底部在092倍过去三轮2012-20142016-20182020-2021PB估值中枢在162倍TCL科技历次PB估值底部在13倍左右2019年最低跌至10倍过去三轮PB估值中枢在182倍考虑到面板景气度有望迎来修复我们按照2023年PB18倍对应目标价636元首次覆盖给予买入评级风险提示LCD面板需求不及预期产能爬坡不及预期新技术迭代风险httpwwwstockecomcn119请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告财务摘要TableForcast百万元20212022E2023E2024E营业收入16354056169522411980525122587506-1132836616831405归母净利润100574425148464364717042-8152-97501746565441每股收益元072002033051PE578231341253811资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn219请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告正文目录1TCL科技加速成为全球领先的智能科技产业集团511业务布局以半导体显示为基以新能源半导体材料为矛512经营复盘面板行业周期性对经营影响较大513核心竞争力规模技术管理构建公司护城河72半导体显示LCD景气度触底面板价格企稳回升821LCD需求TV占比75出货量相对稳定822LCD格局大尺寸双龙头特征明显格局稳固823大尺寸LCD价格触底回升TCL华星有望受益83半导体材料光电半导体打造第二成长曲线1131TCL中环直接持股比例不高1132经营性光伏硅片半导体硅片双龙头成长性凸显11321新能源光伏加速先进产能建设实现高速高质成长12322半导体材料丰富产品和客户结构产销增量显著134盈利预测1441业务拆分1442可比公司与估值1643投资建议175风险提示17httpwwwstockecomcn319请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告图表目录图1TCL科技业务布局以半导体显示和光伏半导体材料为主要业务5图2TCL科技营业收入及同比增速5图3TCL科技归母净利润及同比增速5图4TCL科技分业务收入占比6图5TCL科技分业务毛利率6图6LCD面板价格周期性波动明显且长周期下行6图72012-2022H1公司半导体显示业务毛利率呈周期性波动6图8TCL科技三费7图9TCL科技研发投入及研发费用率7图102021年LCD下游应用分布8图11全球TV出货量及同比增速8图122020年中国大陆LCD产能份额达到508图132020年大尺寸LCD市场格局按出货量出货面积8图14大尺寸LCD价格触底回升9图15TCL中环产品应用领域11图16TCL中环营业收入及同比增速12图17TCL中环归母净利润及同比增速12图18TCL中环分业务营业收入12图19TCL分业务营业收入占比12图20京东方过去近20年PB情况16图21TCL科技过去近20年PB情况16表1TCL华星现有产线梳理9表2TCL科技收入拆分14表32022-2024年TCL科技收入情况15表附录三大报表预测值18httpwwwstockecomcn419请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告1TCL科技加速成为全球领先的智能科技产业集团11业务布局以半导体显示为基以新能源半导体材料为矛TCL集团创立于1981年2004年1月在深交所主板上市38年以来TCL一直坚守实业在持续变革创新中突出竞争优势2018年底TCL集团启动了以专业化经营为核心的重组转型为聚焦半导体显示及材料业务的科技创新产业集团并以产业牵引发展产业金融和投资业务从业务架构来看公司目前以半导体显示业务新能源光伏及半导体材料业务为核心主业未来通过产业金融协同有望继续优化业务结构加速成为全球领先的智能科技产业集团图1TCL科技业务布局以半导体显示和光伏半导体材料为主要业务资料来源公司年报浙商证券研究所12经营复盘面板行业周期性对经营影响较大受地缘政治冲突加剧通胀压力提升及新冠疫情多地反复等因素影响终端市场需求持续疲弱22H1公司实现营业收入84561亿元同比增长1353实现归母净利润664亿元同比下降9025主要系显示终端需求整体低迷地缘冲突导致重要区域市场和客户订单锐减主要产品价格显著低于去年同期图2TCL科技营业收入及同比增速图3TCL科技归母净利润及同比增速200000150120001501000010015000010080005010000050600004000-505000002000-1000-500-1502016201720182019202020211H222016201720182019202020211H22营业收入百万元同比增长归母净利润百万元同比增长资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn519请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告半导体显示以TCL华星为业务主体2022年上半年TCL华星实现销售面积22496万平方米同比增长264实现营业收入3726亿元同比下降881亏损227亿元主要系下游消费终端需求疲软半导体显示行业进入周期底部主要产品价格大幅低于去年同期新能源光伏及半导体材料以TCL中环为业务主体2022年上半年TCL中环实现营业总收入3170亿元同比增长797净利润3225亿元同比增长684主要系1公司新能源光伏业务把握行业景气度上行机遇充分把握产品和工艺技术领先优势加速先进产能建设2半导体材料业务继续丰富产品和客户结构产销显著增长图4TCL科技分业务收入占比图5TCL科技分业务毛利率10030255020150102019202020211H225半导体显示光伏及半导体材料0分销其他及合并抵消2019202020211H22其他业务半导体显示光伏及半导体材料分销资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所利润率方面公司半导体显示业务盈利能力与面板价格强相关呈现出周期波动的特点回顾上一轮面板景气周期高点半导体显示业务毛利率最高达到2788反映出面板企业较强的业绩爆发能力在周期下行影响下半导体显示业务凭借行业领先的成本控制能力仍然保持正盈利1H22半导体显示业务毛利率为389图6LCD面板价格周期性波动明显且长周期下行图72012-2022H1公司半导体显示业务毛利率呈周期性波动5003045025400350203001525020010150100550002017112017512017912018112018512018912019112019512019912020112020512020912021112021512021912022112022512022912012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-06-303243505565毛利率资料来源群智咨询浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所费用管控良好持续加大研发投入公司通过细化管理和极致效率成本措施推进端到端的成本和费用管控1H22销售费用率管理费用率财务费用率分别为137320保持httpwwwstockecomcn619请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告相对稳定同时公司坚持以研发创新引领行业发展持续加大研发投入1H22研发费用为4452亿元占比53图8TCL科技三费图9TCL科技研发投入及研发费用率1080008860006640004420002200020182019202020211H2220182019202020211H22销售费用率管理费用率财务费用率研发费用百万元研发费用率资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所13核心竞争力规模技术管理构建公司护城河公司作为全球半导体显示龙头企业也是国内显示领域自主建线先锋通过双子星产线布局发挥聚合效应以内生增长及外延式并购持续扩充产能通过2条85代线建设TCL华星在TV面板领域站稳脚跟随后以2条6代线顺利切入小尺寸面板出货量份额现已超10近几年又通过2条11代线的投建及苏州三星t10产线的并购进一步扩张大尺寸产能确立了全球大尺寸面板的领先地位2021年公司投建面向高附加值IT商显等中尺寸产品的t9产线加快全尺寸战略布局TCL华星还积极延伸价值链通过扩充自建模组产能并收购茂佳科技及三星模组厂进一步提升公司在价值链上的地位与盈利能力公司基于规模效应与供应链协同的核心竞争优势将进一步加强行业地位和综合竞争力将进一步增强技术和生态领先积极布局下一代显示技术与材料以生态领先构筑先发优势公司依托TCL华星加快产业链垂直布局不断提升上游技术创新能力公司聚焦基础材料下一代显示材料及新型工艺制程中的关键设备等领域进行生态布局构建显示领域的TCL生态圈从而形成基于下一代显示技术的生态领先优势高科技属性持续增强公司旗下广东聚华的国家印刷及柔性显示创新中心是我国显示领域唯一的一家国家级创新中心已建成全球领先的G45印刷显示公共研发平台整合了从材料工艺制程到应用验证的各环节产业链资源此外公司还将针对Micro-LED显示技术持续投入推动公司在该领域从材料工艺设备产线方案到自主知识产权的生态布局并形成MicroLED商业化规模量产的工艺流程解决方案管理领先极致成本效率以相对竞争力穿越周期在建立市场规模和技术生态优势的同时公司效率效益指标继续保持行业领先自2011年投产至今TCL华星依靠极致成本效率和精益化管理走过显示产业多轮大幅波动周期公司通过双子星工厂聚合效应充分发挥高效的产线布局和产能扩张效益以产业链一体化优势和战略客户长单锁定进一步提升产线稼动率和产品排产效率并通过精细化管理和极致效率成本措施推进端到端的成本和费用管控建立行业相对竞争力httpwwwstockecomcn719请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告2半导体显示LCD景气度触底面板价格企稳回升21LCD需求TV占比75出货量相对稳定面板终端应用丰富TV占比达到75为最大下游销量稳定从下游应用来看LCD显示行业的终端需求主要来自电视显示器电脑手机车载等其中电视占比超过70全球出货量近年来维持在21-22亿部相对稳定2021年TV销量为21亿台同比减少32预计未来仍将维持相对稳定状态图102021年LCD下游应用分布图11全球TV出货量及同比增速242256742201222150210-275205-420172018201920202021电视手机笔记本电脑平板电脑其它PID全球TV出货量亿部同比增速右轴资料来源Omdia浙商证券研究所资料来源Trendforce浙商证券研究所22LCD格局大尺寸双龙头特征明显格局稳固TV端LCD产能持续向大陆双龙头集中在韩系厂商退出中国台湾厂商转产以及行业整合背景之下中国大陆面板龙头通过投资高世代线获得后发优势通过持续巨额投入和价格战充分挤压老线体厂商市场份额产能份额逐渐向大陆双龙头集中2020年京东方和华星光电两家市占率接近40中长期来看新线体高投资模式下剩者为王整体供给格局已经进入稳定期面板龙头厂商凭借规模优势和份额优势未来有望稳定盈利水平持续收获利润图122020年中国大陆LCD产能份额达到50图132020年大尺寸LCD市场格局按出货量出货面积535302520201510550025中国大陆中国台湾韩国其它按出货数量按出货面积资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所资料来源Omdia前瞻产业研究院浙商证券研究所23大尺寸LCD价格触底回升TCL华星有望受益httpwwwstockecomcn819请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告大尺寸LCD价格下跌幅度趋缓2022年9月65寸LCD价格为106美元已处于价格底部伴随LCD大厂主动去库存行业逐步走出谷底大尺寸LCD价格触底回升2022年12月65寸LCD价格为113美元环比持平图14大尺寸LCD价格触底回升50045040035030025020015010050020207120161120164120167120171120174120177120181120184120187120191120194120197120201120204120211120214120217120221120224120227120171012016101201810120191012020101202110120221013243655055资料来源Omdia浙商证券研究所单位美元片在国际政治冲突和新冠疫情的影响下全球经济复苏趋势放缓下游消费终端需求疲软半导体显示行业于周期底部蛰伏主要产品价格均大幅低于去年同期根据半年报数据22H1TCL华星实现销售面积22496万平方米同比增长264半导体显示业务实现营业收入3726亿元同比下降881亏损227亿元为应对挑战公司以极致效率成本为经营底线改善业务结构提升风险管控和周期抵御能力大尺寸业务领域TCL华星以高端产品策略巩固电视面板龙头地位并逐步提升交互白板数字标牌拼接屏等商用显示占比t1t2t6t10工厂保持高效运营t7工厂按计划爬坡TV面板市场份额位居全球第二55吋和75吋产品份额全球第一65吋产品份额全球第二8K和120HZ高端电视面板市场份额稳居全球第一产品结构加速调整非TV类业务收入占比提升至25在交互白板数字标牌拼接屏等商用市场成为头部客户的核心供应商其中交互白板市场份额全球第一表1TCL华星现有产线梳理投资额亿产线地点产线类型世代月产能万片月量产时间当前状态元T1深圳a-Si850245001600201110量产T2深圳a-SiOxide850244001500201540量产T3武汉LTPS60016000500201610量产T4武汉AMOLED60012000150201940一期量产T6深圳a-Si110053800900201930量产T7深圳Oxide110042680600202140产能爬坡苏州三星苏州LTPS85030亿1250201310量产httpwwwstockecomcn919请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告T9广州860350001800202310一期资料来源公司公告浙商证券研究所中尺寸业务领域TCL华星加快IT和车载等新业务拓展完善产能布局打造业务增长新动能为满足市场和客户需求公司基于现有产能优化完善中尺寸产品序列和客户结构实现了在IT高端细分市场的快速增长电竞显示器市场份额全球第一LTPS笔电出货量全球第二LTPS平板出货量全球第一车载实现多家重点客户突破出货量和收入规模大幅提升t3非手机类产品收入占比提升至56定位于中尺寸IT和车载等新业务布局的t9产线已完成点亮6代LTPS产线扩产项目加速推进投产后LTPS整体产能规模及综合竞争力将实现全球第一公司中尺寸业务战略将进一步突破小尺寸业务领域TCL华星聚焦折叠等差异化技术拓展VRAR新型显示优化产品和客户结构t3产线LTPS手机面板出货量保持全球第四t4产线受前期研发投入较高及产能爬坡期固定开支影响仍面临经营压力但柔性OLED折叠屏下摄像LTPO窄边框等新技术和新产品开发顺利新增多家品牌客户产品组合和客户资源更加丰富为后续经营改善奠定基础长期来看大尺寸显示领域产能增速放缓竞争格局继续优化的趋势不变行业加速重构旧有产能继续出清头部厂商主动减产随着供给侧去产能效果逐步体现以及需求修复行业有望迎来改善TCL华星将继续优化业务组合大尺寸提升高端产品占比中尺寸完善产品布局小尺寸改善经营状况加快从大尺寸显示龙头向全尺寸显示领先企业的转型升级公司将坚持以效率效益为经营之本持续提升行业相对竞争优势httpwwwstockecomcn1019请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告3半导体材料光电半导体打造第二成长曲线把握发展机遇助力半导体和光伏快速发展打造第二成长曲线依托公司在技术密集资本密集长周期行业的长期积累的优秀管理经验TCL中环通过体制机制改革优化资本结构激发组织活力释放增长潜力业务加速发展营收及利润均大幅增长2022年上半年伴随公司产业协同运营效率优化管理经验赋能等一系列战略运营措施落地TCL中环战略经营资源配置能力逐步增强在行业高景气度和产能快速扩厂上量的双重推动下TCL中环进一步巩固其行业龙头地位并带来高质量快速增长的业绩逐步成长为TCL科技业绩增长的主引擎之一此外公司继续完善新能源光伏及半导体产业布局不断增强产业链协同和供应链稳定近期公司与合作伙伴共同投资建设约10万吨颗粒硅硅基材料项目及1万吨电子级多晶硅项目纵向延伸产业链环节增强公司新能源光伏和半导体材料业务的领先优势同时公司增资鑫芯半导体协同其境外市场推广资源横向拓展公司在半导体材料的业务布局31TCL中环直接持股比例不高截止3Q22TCL科技集团共持有TCL中环298的股份直接持股比例不高TCL中环主营业务围绕硅材料展开专注单晶硅的研发和生产以单晶硅为起点和基础深耕高科技重资产长周期的国家战略科技产业朝着纵深化延展化方向发展纵向在半导体材料制造和新能源光伏制造领域延伸形成半导体材料板块新能源光伏材料板块和光伏电池及组件板块横向在强关联的其他领域扩展围绕绿色低碳可持续发展形成光伏发电板块包括地面集中式光伏电站分布式光伏电站图15TCL中环产品应用领域资料来源公司年报浙商证券研究所32经营性光伏硅片半导体硅片双龙头成长性凸显全球能源结构加速转型推动光伏行业需求爆发式增长半导体材料在国产自主趋势下亦保持快速发展公司新能源光伏和半导体材料产业充分发挥技术领先优势加快先进产能建设持续改善经营效率收入和业绩贡献占比显著提升2022年上半年TCL中环实现营业总收入31698亿元同比增长797归母净利润2917亿元同比增长9210httpwwwstockecomcn1119请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告图16TCL中环营业收入及同比增速图17TCL中环归母净利润及同比增速5000015050003004000040002501002003000030001502000020005010010000100050000020182019202020211H2220182019202020211H22营业收入百万元同比增速归母净利润百万元同比增速资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图18TCL中环分业务营业收入图19TCL分业务营业收入占比500001004000095300009020000851000008020182019202020211H2220182019202020211H22新能源材料半导体材料电力半导体器件其他新能源材料半导体材料电力半导体器件其他资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所321新能源光伏加速先进产能建设实现高速高质成长公司加速先进产能建设加强产业链协同业务实现高速高质成长2022年上半年TCL中环新能源光伏材料的产能规模和市场份额快速增长产能提升至109GW先进产能保持全球领先地位具备专利优势的叠瓦组件亦快速上量江苏地区G12高效叠瓦组件项目产能实现8GW天津地区G12高效叠瓦组件项目一期产能实现3GW基于对下一代差异化电池技术的前瞻性思考建设完成自动化智能化水平行业领先的年产能2GW的G12电池工程示范线同时公司加强与生态伙伴战略合作提前锁定上游核心资源进一步巩固公司在非硅材料和制造成本的竞争优势增强产业链关键环节和价值节点的把控能力提升单炉月产引领薄片化细线化产业趋势以长期技术积累和工艺改善推动光伏行业效能持续提升2022年上半年公司硅棒单台月产提升19单位产品硅料消耗率同比下降6细线化水平持续领先行业实现150umP型及130umN型产品量产制造效率大幅领先行业依托工业40智能制造平台公司与上下游建立柔性化合作模式有效满足P型和N型电池客户的差异化需求进一步推动了公司产品的产销规模和产品质量的提升httpwwwstockecomcn1219请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告322半导体材料丰富产品和客户结构产销增量显著公司半导体材料业务坚持TotalSolution全产品解决方案通过特色工艺和先进制程的双路径发展产销增量显著产品和客户结构持续改善公司坚持区熔与直拉工艺双轮驱动深耕PowerIC双路线公司实现8英寸及以下主流产品全覆盖12英寸已完成28nm以下产品的量产具备为全球客户提供全产品系列解决方案的能力根据公司2022年半年报抛光片及外延片产品出货面积实现同比增长762其中8-12英寸出货同比增长107营收同比增长799实现国内领先地位公司将把握半导体产业发展机遇继续丰富产品和客户结构提升产能规模预计2022年底公司6英寸8英寸和12英寸产品产能将分别达到90万片月100万片月和30万片月以上httpwwwstockecomcn1319请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告4盈利预测41业务拆分半导体显示材料TCL华星继续优化业务组合大尺寸提升高端产品占比中尺寸完善产品布局小尺寸改善经营状况加快从大尺寸显示龙头向全尺寸显示领先企业的转型升级伴随22年底大尺寸LCD价格回暖随着LCD面板大尺寸化的推进我们预计半导体显示材料202220232024年销售面积保持5的增长销售均价呈现一定波动波动趋势为2022年LCD面板销售均价触底2023年小幅回升2024年持续回升其中202220232024年销售单价分别为150016501800百元平米收入分别达到621997184082289元毛利率方面伴随LCD景气度触底价格层面的持续回暖我们认为2023年海外需求仍有一定不确定性毛利率的恢复至14左右2024年随着全球库存周期的重启LCD价格有望进一步恢复届时毛利率保守预期恢复到18的水平光伏及半导体材料TCL中环公司持股比例为298纳入合并报表范围TCL中环主要业务包括光伏和半导体材料受益于下游高景气度需求保持高速增长我们沿用浙商研究所对于TCL中环公司的最新报告预测预计202220232024年营收同比增长787424711803达到7347191625108145亿元毛利率方面伴随竞争加剧我们预计毛利率略有下滑202220232024年毛利率分别为182018001800分销业务该部分业务主体为翰林汇主要业务包含计算机软件平板电脑手机等电子产品的销售分销业务的利润率水平较低我们预期该部分业务保持相对稳定202220232024年营收同比增长022达到319323257133222亿元毛利率维持在380380380表2TCL科技收入拆分202020212022E2023E2024E报告期年报年报报表类型合并报表合并报表半导体显示材料行业销售面积万平方米29097039491541466143539445716331163572500500500单价百元平米16072231150016501800收入百万元46765158810292621991171839978228943YOY37578839-294015501455成本38864966641185581561761782386747733毛利790019216910740429410057601481210毛利率1689246265014001800业务收入比例60875382新能源光伏收入百万元41104697347052916250910814509YOY787424711803成本3219040600988975132578867898毛利891429133716416492521946612毛利率2169182018001800httpwwwstockecomcn1419请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告业务收入比例2511分销行业收入百万元22518403193202319320232570663322207YOY8084180000200200成本21737803077527307186031332983195963毛利78060115675121342123769126244毛利率347362380380380业务收入比例29311951其他及合并抵销行业收入百万元171072240094192075201679221847-20005001000成本563951168115159422173444188570毛利-39287971979326532823533277毛利率-229662998170014001500业务收入比例223147资料来源Wind浙商证券研究所综上我们预计公司202220232024年收入分别达到169522198053225875亿元同比增长36616831405毛利率分别为111814171588表32022-2024年TCL科技收入情况202020212022E2023E2024E营业收入766772416354056169522411980525122587506YOY2331132836616831405营业成本662422813105866150567891699823719000164营业成本营业收入86398014888285838412销售毛利率13611986111814171588资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1519请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告42可比公司与估值面板行业是典型的周期性行业盈利能力受到LCD面板价格影响较大而出货量同样会呈现较大的波动状态因此LCD面板行业的盈利水平波动较大单纯按照PE相对估值或者PEG等估值方法均不适用于强周期的LCD行业按照周期股的PB估值反而更为适用我们选择京东方作为可比公司参考传统面板企业在不同的经营历史背景下其PB的波动范围均值与极值的情况图20京东方过去近20年PB情况资料来源Wind浙商证券研究所从过去几轮的面板周期来看京东方历次PB估值底部在092倍过去三轮PB估值中枢在162倍TCL科技历次PB估值底部在13倍左右2019年最低跌至10倍过去三轮PB估值中枢在182倍考虑到面板景气度有望迎来修复我们按照2023年PB18倍对应目标价636元首次覆盖给予买入评级图21TCL科技过去近20年PB情况资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1619请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告43投资建议我们预计公司202220232024年营业收入分别为169522198053225875亿元归母净利润分别25146447170亿元对于EPS分别为002033051元对应PB分别为129117102X考虑到面板行业的强周期特性我们以PB的均值回归作为估值依据选取京东方A为可比公司从过去几轮的面板周期来看京东方历次PB估值底部在092倍过去三轮PB估值中枢在162倍TCL科技历次PB估值底部在13倍左右2019年最低跌至10倍过去三轮PB估值中枢在182倍考虑到面板景气度有望迎来修复我们按照2023年18XPB给予目标价636元首次覆盖给予买入评级5风险提示终端需求复苏不及预期由于疫情俄乌战争影响全球消费需求低迷进一步传导至上游对面板需求和出货产生重大影响目前面板行业已处于周期底部若后续终端需求复苏不及预期将对面板需求复苏造成不利影响从而影响公司业绩新技术不及预期公司持续聚焦行业和终端客户需求持续加大研发投入亿产业技术创新为核心驱动积极布局新兴细分市场但是如果新技术研发或市场推广不及预计将对公司业绩增长造成阻碍产能释放不及预期等受于下游需求强劲TCL中环产销规模快速增长目前TCL中环正加快推进先进产能建设若新建产能释放不及预期将会阻碍TCL中环的发展速度对业绩增长造成阻碍httpwwwstockecomcn1719请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产87183106979130332150860营业收入163541169522198053225875现金31394450235708075064营业成本131059150568169982190002交易性金融资产7601632564096778营业税金及附加648695791908应收账项19015224112769028701营业费用1919198923242651其它应收款4459566964137008管理费用4393455453206068预付账款2306218629793144研发费用7236750187639995存货14083163831981121078财务费用3728695073767741其他8325898199499085资产减值损失3004564158846非流动资产221550226049236929241681公允价值变动损益147249312272金额资产类0000投资净收益3905357937423661长期投资25641256412564125641其他经营收益1927192719271927固定资产113579124388131574137349营业利润173532457931913526无形资产13983158481860721065营业外收支212223217220在建工程36966339393151729580利润总额175642681953613746其他31381262352959028046所得税260532912931776资产总计308733333028367261392541净利润149592351824411970流动负债8077993419108591111577少数股东损益4902210036004800短期借款9341108031007210437归属母公司净利润1005725146447170应付款项27573366574384445080EBITDA40499190112752033117预收账款6167135128EPS最新摊薄072002033051其他43859457925454055932非流动负债108309115706126521136845主要财务比率长期借款872799727910727911727920212022E2023E2024E其他21030184271924219566成长能力负债合计189088209124235113248423营业收入1132836616831405少数股东权益76611787118231187111营业利润16645-8584279224514归属母公司股东权43034451934983757007归属母公司净利润8152-97501746565441益负债和股东权益308733333028367261392541获利能力毛利率1986111814171588现金流量表净利率915139416530百万元20212022E2023E2024EROE959021363519经营活动现金流32878212902421030407ROIC1244511803940净利润149592351824411970偿债能力折旧摊销1770294301065711679资产负债率6125627964026329财务费用3728695073767741净负债比率5798561754995602投资损失3905357937423661流动比率108115120135营运资金变动10038906355081870速动比率090097102116其它964429243832808营运能力投资活动现金流33633100511673014602总资产周转率058053057059资本支出26207154581345813458应收账款周转率1062846816822长期投资69174251192应付账款周转率643549510513其他6735548130211336每股指标元筹资活动现金流12783239145762178每股收益072002033051短期借款29221461731365每股经营现金234152172216长期借款13690100001000010000每股净资产307322355406其他2015907046938187估值比率现金净增加额12028136301205717984PE578231341253811PB135129117102EVEBITDA5861077758619资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1819请务必阅读正文之后的免责条款部分TCL科技000100深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1919请务必阅读正文之后的免责条款部分